劉鏈

銀行理財(cái)?shù)淖畲箫L(fēng)險(xiǎn)在剛性兌付，滾動(dòng)發(fā)行以及不同產(chǎn)品之間進(jìn)行交易，讓投資者無(wú)法識(shí)別單獨(dú)理財(cái)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)與收益。更為嚴(yán)重的是，剛性兌付的背后往往存在銀行利用自身信用和自營(yíng)資金進(jìn)行隱性擔(dān)保的問(wèn)題，擴(kuò)大了銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)覆蓋面。

隨著資管新規(guī)的突然落地，銀行理財(cái)?shù)淖償?shù)陡然增加。市場(chǎng)更關(guān)心的是，圍繞著銀行理財(cái)產(chǎn)品剛性兌付、保本與非保本等諸多爭(zhēng)論不休的問(wèn)題，是在一夜之間迎刃而解，還是在未來(lái)增加更多不確定性。而這些問(wèn)題不僅會(huì)影響到銀行理財(cái)規(guī)模的增長(zhǎng)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化，而且理財(cái)資金運(yùn)作方面也會(huì)帶來(lái)重大的變化。

所謂“資管新規(guī)”，是指11月17日由中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、外管局聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿）》（下稱“《征求意見(jiàn)稿》”）。根據(jù)《征求意見(jiàn)稿》的內(nèi)容，新規(guī)旨在對(duì)各金融子行業(yè)的資管業(yè)務(wù)進(jìn)行統(tǒng)一的規(guī)范，并對(duì)資管產(chǎn)品的投資、銷售等方面做出諸多規(guī)定，此舉標(biāo)志著對(duì)橫跨銀行、信托、證券、基金、期貨、保險(xiǎn)等各種類型的大資管業(yè)務(wù)，正式吹響統(tǒng)一監(jiān)管的集結(jié)號(hào)。

值得注意的是，雖然資管新規(guī)在某些方面展現(xiàn)出一定的靈活性，但在打破剛性兌付、規(guī)范非標(biāo)、減少嵌套等問(wèn)題上，卻表現(xiàn)了極其堅(jiān)決的監(jiān)管態(tài)度。尤其是為了達(dá)到回歸資管業(yè)務(wù)本源的目標(biāo)，監(jiān)管層在《征求意見(jiàn)稿》中明確要求打破剛性兌付，這充分顯示出監(jiān)管層打破剛性兌付的巨大決心，不僅要對(duì)相關(guān)違規(guī)行為進(jìn)行嚴(yán)懲，還將設(shè)立獎(jiǎng)勵(lì)舉報(bào)機(jī)制。

作為大資管的重要組成部分，銀行理財(cái)?shù)囊慌e一動(dòng)備受市場(chǎng)關(guān)注。由于在此次資管新規(guī)出臺(tái)之前，銀行此前發(fā)行了數(shù)量巨大的隱含保本承諾的理財(cái)產(chǎn)品。如果未來(lái)按《征求意見(jiàn)稿》的規(guī)定執(zhí)行，則銀行理財(cái)業(yè)務(wù)不可避免會(huì)受到較大的沖擊。這也是當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)銀行理財(cái)未來(lái)發(fā)展前景最擔(dān)心的不確定性因素。

監(jiān)管力破剛兌

其實(shí)，早在此次資管新規(guī)公布前，銀監(jiān)會(huì)在2014年就發(fā)布的《關(guān)于完善銀行理財(cái)業(yè)務(wù)組織管理體系有關(guān)事項(xiàng)的通知》中曾明確要求，銀行信貸資金不得為其理財(cái)產(chǎn)品提供融資和擔(dān)保，理財(cái)業(yè)務(wù)應(yīng)回歸資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的本質(zhì)。

如今看來(lái)，銀行理財(cái)業(yè)務(wù)回歸資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)本源是一脈相承的，銀行理財(cái)回歸資管本源的本質(zhì)在于，采取一切措施杜絕銀行以自身的信貸資金為銀行理財(cái)資金提供兜底的潛在可能，而銀行理財(cái)一旦打破這種潛在的信用背書，銀行將只能以理財(cái)資金的運(yùn)營(yíng)管理能力來(lái)吸引投資者，投資者也將更加關(guān)注理財(cái)產(chǎn)品本身的風(fēng)險(xiǎn)屬性。與此同時(shí)，也會(huì)大大降低信貸資金的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

而根據(jù)最新發(fā)布的《征求意見(jiàn)稿》的規(guī)定，金融機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)管理產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)實(shí)行凈值化管理。凈值化管理監(jiān)管層以前也提過(guò)，但都未在銀行理財(cái)業(yè)務(wù)中真正實(shí)行，此次資管新規(guī)再提凈值化管理，其義不言自明。央行相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，從根本上打破剛性兌付，需要讓投資者在明晰風(fēng)險(xiǎn)、盡享收益的基礎(chǔ)上自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，而明晰風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要基礎(chǔ)就是產(chǎn)品的凈值化管理。

目前的實(shí)際情況是，不少資管產(chǎn)品包括銀行理財(cái)產(chǎn)品都采取預(yù)期收益率的模式，基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)不能及時(shí)反映到產(chǎn)品的價(jià)值變化中，投資者不清楚自身承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)大??；金融機(jī)構(gòu)將投資收益超過(guò)預(yù)期收益率的部分轉(zhuǎn)化為管理費(fèi)或者直接納入中間業(yè)務(wù)收入，而非給予投資者，自然也難以要求投資者自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

很明顯，資管新規(guī)旨在改變舊有的收益模式，讓風(fēng)險(xiǎn)在明晰的基礎(chǔ)上更加合理地進(jìn)行分配。未來(lái)如果真正打破剛性兌付，那么銀行理財(cái)對(duì)投資者的吸引力將大為下降，甚至使得部分資金有望轉(zhuǎn)向公募基金或存款，這對(duì)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的發(fā)展無(wú)疑是一個(gè)非常嚴(yán)峻的考驗(yàn)。

長(zhǎng)期以來(lái)，在投資者眼里，銀行理財(cái)產(chǎn)品一直是剛性兌付的投資品，銀行此前常用的操作方法是讓理財(cái)產(chǎn)品滾動(dòng)發(fā)行以及不同產(chǎn)品之間進(jìn)行交易，以最大程度實(shí)現(xiàn)資金在銀行體系內(nèi)的沉淀。

但這種滾動(dòng)發(fā)行的模式也有自身的弊端，最大的問(wèn)題在于，由于無(wú)法識(shí)別單獨(dú)理財(cái)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)與收益，一些銀行只能按照預(yù)先告知客戶的預(yù)期收益率進(jìn)行兌付，這使得剛性兌付現(xiàn)象愈演愈烈。而且，更為嚴(yán)重的是，這種剛性兌付的背后，往往存在銀行利用自身信用和自營(yíng)資金進(jìn)行隱性擔(dān)保的問(wèn)題。擴(kuò)大了銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)覆蓋面。

除此之外，不同的銀行理財(cái)產(chǎn)品之間甚至還會(huì)存在利益輸送的現(xiàn)象，比如，通過(guò)理財(cái)產(chǎn)品之間的互相交易從而實(shí)現(xiàn)收益分享，特別是后期募集的理財(cái)產(chǎn)品資金可能會(huì)用來(lái)彌補(bǔ)前期產(chǎn)品的損失，這使得銀行理財(cái)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)更不明晰，從而在投資者當(dāng)中進(jìn)一步強(qiáng)化了銀行理財(cái)剛性兌付的特征。

其實(shí)，監(jiān)管層對(duì)此已有警覺(jué)——2017年7月，央行曾發(fā)布報(bào)告指出，資金池操作存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的隱患。在央行看來(lái)，在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中，通過(guò)滾動(dòng)發(fā)行、集合運(yùn)作、期限錯(cuò)配、分離定價(jià)等方式，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)將募集的低價(jià)、短期資金投放到長(zhǎng)期的債權(quán)或股權(quán)項(xiàng)目，以尋求收益的最大化，到期能否兌付依賴于產(chǎn)品的不斷發(fā)行能力，一旦難以募集到后續(xù)資金，可能會(huì)發(fā)生流動(dòng)性緊張，并通過(guò)產(chǎn)品鏈條向?qū)拥钠渌Y產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)傳導(dǎo)。如果產(chǎn)品層層嵌套，杠桿效應(yīng)將不斷放大，容易造成流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)散。

令人欣慰的是，在此次《征求意見(jiàn)稿》中，監(jiān)管部門明確指出金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)做到每只資產(chǎn)管理產(chǎn)品的資金單獨(dú)管理、單獨(dú)建賬、單獨(dú)核算，不得開(kāi)展或者參與具有滾動(dòng)發(fā)行、集合運(yùn)作、分離定價(jià)特征的資金池業(yè)務(wù)。但這一規(guī)定在未來(lái)能否得到有效的執(zhí)行仍需拭目以待。畢竟，早在2014年，銀監(jiān)會(huì)就曾要求銀行對(duì)每只銀行理財(cái)產(chǎn)品分別建立明細(xì)，單獨(dú)核算，并應(yīng)覆蓋表內(nèi)外的所有理財(cái)產(chǎn)品，但最終的結(jié)果是執(zhí)行情況并未令人滿意。

保本非資管

根據(jù)《中國(guó)銀行業(yè)理財(cái)市場(chǎng)報(bào)告》的表述，“保本理財(cái)在法律關(guān)系、業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)、管理模式、會(huì)計(jì)處理、風(fēng)險(xiǎn)隔離等方面與非保本理財(cái)產(chǎn)品‘代客理財(cái)?shù)馁Y產(chǎn)管理屬性存在本質(zhì)的差異”，而且，目前保本理財(cái)業(yè)務(wù)仍是作為存款進(jìn)行監(jiān)管的，需要繳納準(zhǔn)備金。資管新規(guī)明確規(guī)定資產(chǎn)管理產(chǎn)品只包含銀行非保本理財(cái)，因此，與市場(chǎng)較為普遍的認(rèn)識(shí)不同，中信建投認(rèn)為，資管新規(guī)中“金融機(jī)構(gòu)不得開(kāi)展表內(nèi)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)”的規(guī)定實(shí)際上并不會(huì)影響到保本理財(cái)?shù)陌l(fā)行。

近年來(lái)，由于普遍的“剛性兌付”以及較高的收益率，非保本理財(cái)?shù)恼急瘸掷m(xù)上升，截至2016年年末的占比達(dá)到79.56%，但2017年年中非保本理財(cái)占比則下降至76.22%，且絕對(duì)值也減少了1.48萬(wàn)億元，而保本理財(cái)則增加了0.81萬(wàn)億元。

由于銀行理財(cái)出現(xiàn)的背景是作為存款的替代品增強(qiáng)收益，投資者的特性決定了其最認(rèn)可的是理財(cái)產(chǎn)品背后存在的銀行信用背書，打破非保本理財(cái)剛兌后，對(duì)其需求部分將會(huì)轉(zhuǎn)向保本理財(cái)產(chǎn)品，且銀行在較大的存款壓力下也有動(dòng)力繼續(xù)提供這種產(chǎn)品。但為了與非保本理財(cái)相區(qū)別，避免誤導(dǎo)消費(fèi)者，可能會(huì)以結(jié)構(gòu)性存款等名義繼續(xù)存在，但其保本的基本特性不會(huì)改變，且預(yù)計(jì)其在銀行理財(cái)中的占比將會(huì)顯著提升，而非保本理財(cái)?shù)囊?guī)模則可能會(huì)出現(xiàn)下降。

因此，從這個(gè)角度來(lái)看，資管新規(guī)實(shí)際上并未限制銀行保本理財(cái)?shù)陌l(fā)行，現(xiàn)有的銀行理財(cái)產(chǎn)品并不完全等同于資管產(chǎn)品，保本與非保本理財(cái)未來(lái)的發(fā)展路徑可能會(huì)截然不同。

截至2017年年中，銀行理財(cái)中金融同業(yè)類理財(cái)存續(xù)規(guī)模為4.61萬(wàn)億元，產(chǎn)品余額較年初減少2萬(wàn)億元，下降了31%。同業(yè)理財(cái)是銀行同業(yè)資金空轉(zhuǎn)的重要途徑，在“同業(yè)存單—同業(yè)理財(cái)—委外”的模式下，同業(yè)理財(cái)?shù)囊?guī)模和占比大幅上升。2017年以來(lái)，監(jiān)管部門對(duì)于資金空轉(zhuǎn)以及本次資管新規(guī)對(duì)于消除多層嵌套的規(guī)定，表明監(jiān)管層將進(jìn)一步壓縮同業(yè)理財(cái)?shù)囊?guī)模。

此外，資管新規(guī)規(guī)定，資管產(chǎn)品投資于非標(biāo)資產(chǎn)的，非標(biāo)資產(chǎn)終止日不得晚于封閉式資管產(chǎn)品的到期日或開(kāi)放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的最近一次開(kāi)放日?？紤]到目前銀行理財(cái)?shù)钠谙奁毡樵?年以內(nèi)，而非標(biāo)資產(chǎn)往往會(huì)是跨年度的“類信貸”業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)未來(lái)銀行理財(cái)投資非標(biāo)資產(chǎn)的規(guī)模也會(huì)大幅下降。

目前，銀行理財(cái)投資非標(biāo)的規(guī)模為4.58萬(wàn)億元，與同業(yè)理財(cái)?shù)囊?guī)模相當(dāng)，由于強(qiáng)監(jiān)管的存在，未來(lái)同業(yè)理財(cái)?shù)囊?guī)模將會(huì)顯著壓縮，再加上投資非標(biāo)的種種限制條件，最終使得銀行理財(cái)資金對(duì)其他類型資產(chǎn)投向的流出效應(yīng)較弱。尤其是非標(biāo)資產(chǎn)的配置規(guī)模將逐步下降，資金池業(yè)務(wù)模式、通道業(yè)務(wù)都將被叫停，表外業(yè)務(wù)的規(guī)模也會(huì)下降。非標(biāo)資產(chǎn)配置受限后，資金流出端受限，同時(shí)資金的流入端規(guī)模也將下降。按照中信建投的分析測(cè)算，這兩類規(guī)模大致都在4.6萬(wàn)億元左右，不會(huì)出現(xiàn)市場(chǎng)認(rèn)為的理財(cái)資金流出效應(yīng)。

不過(guò)，由于商業(yè)銀行是除央行外唯一的信用創(chuàng)造機(jī)構(gòu)和唯一的存款機(jī)構(gòu)，其貸款和在一級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)買債券的行為創(chuàng)造出來(lái)的存款無(wú)論經(jīng)過(guò)何種鏈條傳導(dǎo)最終仍將存入銀行，因此，資管新規(guī)下理財(cái)規(guī)模的減少不會(huì)影響銀行體系總的存款量。

從總體來(lái)看，資管新規(guī)并不會(huì)造成銀行存款的大量流失，銀行體系的存款規(guī)模仍將保持穩(wěn)定，但銀行負(fù)債端的成本有望得到降低。

銀行的負(fù)債端成本降低主要有以下兩方面的原因：一是部分銀行理財(cái)將轉(zhuǎn)化為活期存款，相對(duì)于非銀行金融機(jī)構(gòu)存款而言，付息成本會(huì)下降；二是打破剛兌后銀行不再承擔(dān)可能的損失，其信用成本將會(huì)下降。

表外轉(zhuǎn)向表內(nèi)

除了理財(cái)規(guī)模有所下降、負(fù)債端成本也會(huì)下降以外，資管新規(guī)的另一個(gè)作用體現(xiàn)在銀行資管“資產(chǎn)池”的結(jié)構(gòu)會(huì)出現(xiàn)較大的變化，尤其非標(biāo)投資受到種種限制后，未來(lái)股票委外投資會(huì)逐漸增加。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，此前銀行資管資金估計(jì)有80%以上流向債券和非標(biāo)。而此次資管新規(guī)核心的是“打破剛兌”、“控制多層嵌套”，體現(xiàn)在具體操作上則是要求“凈值型”產(chǎn)品不允許搞“期限錯(cuò)配”。這些規(guī)定主要是針對(duì)現(xiàn)有的債券和非標(biāo)資產(chǎn)的投資的，因此，未來(lái)債券和非標(biāo)資產(chǎn)的規(guī)模預(yù)計(jì)會(huì)出現(xiàn)較大的壓縮，從而使得資產(chǎn)端收益率會(huì)有所下降。

但債券和非標(biāo)投資的萎縮為其他領(lǐng)域的投資打開(kāi)了相應(yīng)的空間，只要市場(chǎng)的理財(cái)需求沒(méi)有明顯的回落，銀行委外資產(chǎn)端就會(huì)選擇新的投資方向，而股票委外很有可能是銀行理財(cái)投資選擇的重要方向。而銀行資管資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化總體是有利于“藍(lán)籌型”股市的。銀行委外資金要求回撤小，看重安全邊際，因此，該類資金偏好藍(lán)籌型股票并不奇怪。與此同時(shí)，資管新規(guī)限制“分級(jí)類”產(chǎn)品，嚴(yán)格控制杠桿，對(duì)某些中小股票的資金來(lái)源會(huì)產(chǎn)生較大的限制。

從社會(huì)融資的流向進(jìn)行分析可知，隨著宏觀調(diào)控和金融去杠桿力度的不斷加大，地產(chǎn)、融資平臺(tái)資金壓力也在加大，未來(lái)它們的貸款需求會(huì)不斷提升。由于此次資管新規(guī)對(duì)非標(biāo)投資的影響最大，其次是債券，而非標(biāo)的主要投向是對(duì)房地產(chǎn)、地方融資平臺(tái)的中長(zhǎng)期貸款，因此，這些企業(yè)貸款融資的壓力會(huì)持續(xù)加大。而非標(biāo)融資需求會(huì)轉(zhuǎn)到債券等標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，債券市場(chǎng)未來(lái)的情景會(huì)是“債券供給增加而需求減少”，而上述兩個(gè)領(lǐng)域的融資需求最終會(huì)向銀行表內(nèi)貸款轉(zhuǎn)移。

總之，此次資管新規(guī)將對(duì)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響，這種影響主要體現(xiàn)在產(chǎn)品類型、業(yè)務(wù)模式、資產(chǎn)配置、風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)等方面。

如上所述，保本類理財(cái)產(chǎn)品并不屬于“央行界定的資管產(chǎn)品”，也不在資管新規(guī)的監(jiān)管范圍以內(nèi)，未來(lái)銀行仍將繼續(xù)發(fā)行，而且在理財(cái)產(chǎn)品中的占比也將穩(wěn)步提高。另一方面，未來(lái)銀行發(fā)行的資管產(chǎn)品只包括非保本的理財(cái)產(chǎn)品，以便“打破剛性兌付”，銀行借助發(fā)行結(jié)構(gòu)化的存款產(chǎn)品等來(lái)彌補(bǔ)存款絕對(duì)額的減少；同時(shí)，非保本類產(chǎn)品也只能是“凈值型”產(chǎn)品，目前國(guó)內(nèi)銀行發(fā)行的凈值型產(chǎn)品占比不到10%，未來(lái)將穩(wěn)步提高。

從業(yè)務(wù)模式來(lái)看，銀行未來(lái)將逐步通過(guò)成立的“銀行系資管子公司”的模式來(lái)開(kāi)展資管業(yè)務(wù)，以充分實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。此外，由于“資產(chǎn)端”配置方式將繼續(xù)受到限制，理財(cái)產(chǎn)品的收益率將逐步回落。而理財(cái)產(chǎn)品收益率的回落將降低銀行負(fù)債端的成本率，從而使得銀行理財(cái)產(chǎn)品的余額繼續(xù)下降，合意的規(guī)模為22萬(wàn)億-23萬(wàn)億元。

數(shù)據(jù)顯示，2017年年中的理財(cái)產(chǎn)品余額為28萬(wàn)億元，未來(lái)規(guī)模將繼續(xù)下降，尤其是同業(yè)理財(cái)規(guī)模會(huì)繼續(xù)下降；同時(shí)，理財(cái)資產(chǎn)端收益率將逐步下降，這有助于降低負(fù)債端的成本率。加上打破剛性兌付后，銀行需要計(jì)提的信用成本也將下降。目前，銀行體系的存款規(guī)模約為160萬(wàn)億元，理財(cái)規(guī)模約為30萬(wàn)億元，占比約20%，如果理財(cái)成本率下降100 BP，將降低銀行負(fù)債端成本率20BP；如果綜合負(fù)債成本率為3%，也將降低銀行負(fù)債端成本率7%左右。

雖然資管新規(guī)對(duì)銀行基本面的影響有所分化，但總體而言利好銀行股的投資。若新規(guī)實(shí)施，則對(duì)中小銀行的同業(yè)收入和理財(cái)收入會(huì)有一定的負(fù)面影響，但其低估值又會(huì)是銀行委外資金的偏愛(ài)。對(duì)于以“傳統(tǒng)借貸業(yè)務(wù)”為主的大型銀行的基本面則是偏利好，尤其是招商銀行理財(cái)產(chǎn)品多以“凈值型”為主，其受到的負(fù)面影響較小。

隨著“一委一行三會(huì)”混業(yè)監(jiān)管框架的確立，針對(duì)監(jiān)管空白區(qū)域和交叉區(qū)域的金融監(jiān)管政策將陸續(xù)出臺(tái)，而資管新規(guī)就是針對(duì)交叉性金融業(yè)務(wù)提出的統(tǒng)一監(jiān)管規(guī)則，且新規(guī)推出的時(shí)間窗口和主要內(nèi)容符合市場(chǎng)預(yù)期。資管新規(guī)正式落地，意味著政策利空出盡，約束銀行股估值的不確定性因素進(jìn)一步減少。

不過(guò)，雖然資管新規(guī)的不確定性基本消除，但三季度的監(jiān)管數(shù)據(jù)表明，銀行業(yè)基本面的改善不及市場(chǎng)預(yù)期，且當(dāng)前10年期國(guó)債收益率已逼近4%，這將提高無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，從而約束銀行股估值的修復(fù)。但從中長(zhǎng)期來(lái)看，銀行股的基本面是“明牌”：因?yàn)榻鹑谌ジ軛U已基本結(jié)束，銀行股將隨著MSCI指數(shù)和新的金融監(jiān)管框架齊飛，最重要的是行業(yè)基本面持續(xù)向上的邏輯不變，盡管有些指標(biāo)仍不達(dá)預(yù)期。