曹 陽

（中國(guó)政法大學(xué) 民商經(jīng)濟(jì)法學(xué)院，北京 100088）

我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制

曹 陽

（中國(guó)政法大學(xué) 民商經(jīng)濟(jì)法學(xué)院，北京 100088）

作為20世紀(jì)70年代以來發(fā)展最快的金融衍生品之一，信貸資產(chǎn)證券化在我國(guó)的發(fā)展并不平順。在歷經(jīng)2008年金融危機(jī)的洗禮后，信貸資產(chǎn)證券化在國(guó)內(nèi)也經(jīng)歷了“試點(diǎn)→叫?！貑⒃圏c(diǎn)”的波折。人們一方面折服于其精巧的機(jī)制設(shè)計(jì)，另一方面又不敢忽視其潛在的致命短板，如何對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)施以有效規(guī)制就顯得非常必要。中央在以極大的勇氣重啟信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的同時(shí)加強(qiáng)了對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制，但這些措施還顯得頗為粗糙，難以抵御其背后隱藏的巨大風(fēng)險(xiǎn)。如何靈活地運(yùn)用信息披露、破產(chǎn)隔離與風(fēng)險(xiǎn)自留等監(jiān)管手段，使上述風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制更趨科學(xué)、臻于完備，是監(jiān)管者亟待解決的一項(xiàng)重大課題。

信貸資產(chǎn)證券化；次貸危機(jī)；風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制；重啟；完善

資產(chǎn)證券化作為20世紀(jì)70年代以來全世界發(fā)展最快的金融創(chuàng)新之一、近40年間全球金融市場(chǎng)的主流產(chǎn)品，在2007年以前，資產(chǎn)證券化通過精巧的機(jī)制設(shè)計(jì)、靈活的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避而倍受投資者青睞，甚至被譽(yù)為21世紀(jì)“最耀眼的明珠”[1]，而信貸資產(chǎn)證券化則是其中大放異彩的翹楚，①甚至有學(xué)者（如1990年諾獎(jiǎng)得主Merton Miller等）自信地宣稱，以信貸資產(chǎn)證券化等為代表的金融衍生品“使世界變得更安全而不是更危險(xiǎn)”，“使企業(yè)和機(jī)構(gòu)得以有效且經(jīng)濟(jì)地處理困擾自己即便沒有幾百年也有幾十年的風(fēng)險(xiǎn)成為可能”。我國(guó)也于2005年將其正式引入并逐步試點(diǎn)。但2007年3月肇始于美國(guó)的次貸危機(jī)則將資產(chǎn)證券化特別是信貸資產(chǎn)證券化的積弊暴露無遺，一夜間它由資本市場(chǎng)的“點(diǎn)金術(shù)”蛻變成千夫所指的市場(chǎng)“毒藥”，我國(guó)也悄然停止其試點(diǎn)工作。但平心而論，信貸資產(chǎn)證券化并非一無是處，如何管控其風(fēng)險(xiǎn)特別是推進(jìn)其風(fēng)險(xiǎn)隔離與全面信息披露才是避免其失控的關(guān)鍵所在。鑒于信貸資產(chǎn)證券化在處理諸多問題特別是處置不良信貸資產(chǎn)方面所具備的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，我國(guó)于2012年又重新開始這方面的探索，并于2016年正式重啟不良資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，且在其間制定了大量規(guī)范性文件對(duì)其加以嚴(yán)格規(guī)制。筆者擬就此從信貸資產(chǎn)證券化的一般理論入手，通過介紹其在我國(guó)的演進(jìn)歷程與現(xiàn)狀，探析對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制的現(xiàn)存問題，從而有針對(duì)性地提出完善對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制的對(duì)策，為國(guó)內(nèi)監(jiān)管者提供一些決策參考。

一、信貸資產(chǎn)證券化的一般法理問題探析

（一）信貸資產(chǎn)證券化的界定與解析

在形成僅有40余年的資產(chǎn)證券化概念體系中，資產(chǎn)證券化定義及其下位子概念都是變動(dòng)不居的，下面筆者力圖對(duì)這些概念及其種屬關(guān)系做一簡(jiǎn)單梳理。最初證券化（Securitization）、資產(chǎn)證券化（Asset Securitization）與結(jié)構(gòu)化融資（Structured Financing）的概念是高度一致的，[2]均指向包括ABS（資產(chǎn)支持證券）與MBS（按揭貸款證券化）在內(nèi)的信貸資產(chǎn)證券化（Credit Asset Securitization）這一對(duì)象，隨著證券化工具的多元化，三者開始分離。[3]在我國(guó)當(dāng)下資產(chǎn)證券化這一概念已擴(kuò)充至包括信貸資產(chǎn)證券化、企業(yè)資產(chǎn)證券化、資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）、資產(chǎn)支持計(jì)劃在內(nèi)的結(jié)構(gòu)化融資工具的總稱，在國(guó)外甚至將設(shè)備租賃費(fèi)、應(yīng)收賬款、收費(fèi)權(quán)乃至知識(shí)產(chǎn)權(quán)等諸多財(cái)產(chǎn)性權(quán)利納入證券化資產(chǎn)的范疇中。而信貸資產(chǎn)證券化的界定也是一個(gè)不斷擴(kuò)充的過程，最初信貸資產(chǎn)證券化僅包括ABS與MBS兩種，其后擴(kuò)展到汽車貸款與信用卡等諸多維度；而其下位的ABS概念又包括一般貸款證券化與不良資產(chǎn)證券化等類別（廣義的ABS甚至包括MBS等在內(nèi)）。綜上可知，無論是資產(chǎn)證券化還是信貸資產(chǎn)證券化或ABS的界定都是不斷演進(jìn)且眾說紛紜的。

（二）信貸資產(chǎn)證券化的法律特性

根據(jù)上述界定與我國(guó)實(shí)務(wù)中的具體操作，筆者認(rèn)為信貸資產(chǎn)證券化具有以下法律特性（其中不少特性系我國(guó)所獨(dú)有）：1.在經(jīng)歷2008年次貸危機(jī)的洗禮后，風(fēng)險(xiǎn)防控已悄然取代破產(chǎn)隔離（Bankruptcy Remote）成為信貸資產(chǎn)證券化法律構(gòu)造的重心所在，但破產(chǎn)隔離在信貸資產(chǎn)證券化交易中仍起著不可替代的基礎(chǔ)性作用。2.作為信貸資產(chǎn)證券化最具特色的機(jī)制設(shè)計(jì)，信用增級(jí)（Credit Enhancement）在信貸資產(chǎn)證券化中具有至關(guān)重要的作用，但仍不能輕視與之密切關(guān)聯(lián)的信息披露的核心地位。3.作為整個(gè)信貸資產(chǎn)證券化的樞紐，通過資產(chǎn)池（Asset Pool）移轉(zhuǎn)設(shè)立SPV在境外主要通過SPT的信托模式與SPC的真實(shí)銷售（True Sale）/公司模式完成，但在國(guó)內(nèi)因法律環(huán)境所限，只允許通過SPT模式設(shè)立SPV，①在此情形下信托財(cái)產(chǎn)的信用為SPV發(fā)行ABS提供了資金支持。故設(shè)立SPV必須嚴(yán)格遵守我國(guó)信托法及其相關(guān)規(guī)定。4.整個(gè)信貸資產(chǎn)證券化的操作流程離不開當(dāng)代金融學(xué)理論的指引，其學(xué)理基礎(chǔ)包括但不限于資本結(jié)構(gòu)無涉企業(yè)價(jià)值理論（即MM定理）、現(xiàn)代投資組合理論（即均值方差模型）、代理成本理論、外部性理論與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)理論等。5.ABS等信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在域外特別是美國(guó)根據(jù)Howey Test等判斷規(guī)則被定性為證券，而在國(guó)內(nèi)則語焉不詳（僅被定性為證券化融資工具），由此導(dǎo)致兩種截然不同的投資者保護(hù)與救濟(jì)模式。②此外其法律特性還體現(xiàn)于會(huì)計(jì)、稅收等諸方面，但因篇幅所限恕不贅述。

（三）信貸資產(chǎn)證券化的運(yùn)作方式

通說認(rèn)為信貸資產(chǎn)證券化系由兩大階段與四項(xiàng)主要制度共同構(gòu)成，③兩大階段即財(cái)產(chǎn)切割階段與證券化階段，四項(xiàng)主要制度即SPV設(shè)立、移轉(zhuǎn)財(cái)產(chǎn)、信用增級(jí)及ABS的發(fā)行與交易等。為清晰地表述典型的信貸資產(chǎn)證券化運(yùn)作方式與法律關(guān)系，筆者以ABS為例，④因雖由MBS模式催生了狹義的ABS模式、但后者更具普適性與典型性，且它們彼此差別不大，故筆者認(rèn)為可以狹義的ABS模式為例說明信貸資產(chǎn)證券化的運(yùn)作方式與法律關(guān)系。特繪制以下簡(jiǎn)圖⑤之所以稱之為簡(jiǎn)圖，是因?yàn)樵搱D中省略了原借款人、資金存管機(jī)構(gòu)、登記結(jié)算機(jī)構(gòu)、承銷機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等主體以簡(jiǎn)化其核心法律關(guān)系。以描述之。

圖一 典型的信貸資產(chǎn)證券化運(yùn)作方式與法律關(guān)系圖（以ABS為例）⑥對(duì)于ABS及其SPV的信托屬性至今存在自益信托與他益信托、融資人財(cái)產(chǎn)信托與投資人資金信托等觀點(diǎn)之爭(zhēng)，不同觀點(diǎn)設(shè)計(jì)的信貸資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)圖大相徑庭。筆者認(rèn)為其屬性應(yīng)為自益信托與融資人財(cái)產(chǎn)信托（否則無法解決一些關(guān)鍵問題），故依據(jù)相關(guān)原理設(shè)計(jì)了如圖一所示的簡(jiǎn)圖。

二、信貸資產(chǎn)證券化在我國(guó)的演進(jìn)歷程與發(fā)展現(xiàn)狀

（一）我國(guó)引入信貸資產(chǎn)證券化與2008年之前的試點(diǎn)及其意義

針對(duì)1970年代興起于美國(guó)并旋即風(fēng)靡全球的信貸資產(chǎn)證券化，我國(guó)早在1992年就已開始了先行研究，但囿于當(dāng)時(shí)各方面條件所限，探討范圍及其影響并不顯著。與此同時(shí)，最早的資產(chǎn)證券化試驗(yàn)也悄然在我國(guó)南疆的三亞展開，1992年三亞市地產(chǎn)投資券的運(yùn)作最終雖以不了了之告終，①對(duì)于其到底是成功還是失敗了學(xué)界至今仍莫衷一是。但其意義仍很深遠(yuǎn)，它不啻于一次大膽而前衛(wèi)的探索，成為中國(guó)資產(chǎn)證券化實(shí)踐的先行者。隨后幾年中，我國(guó)資產(chǎn)證券化雖多限于紙面討論，但也有零星的實(shí)踐范例，②如2002年上海外環(huán)隧道資金信托計(jì)劃、2003年華融資產(chǎn)管理公司不良資產(chǎn)信托分層項(xiàng)目等，但大多僅限于小范圍的試驗(yàn)。探索一直在悄然進(jìn)行著。與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)對(duì)是否以及如何正式引入信貸資產(chǎn)證券化的討論卻一直激烈的進(jìn)行著，并取得了豐碩成果：學(xué)界對(duì)信貸資產(chǎn)證券化是先立法還是先試點(diǎn)進(jìn)行了長(zhǎng)時(shí)間縝密的論證，最終得出了一個(gè)妥協(xié)方案，即立法與試點(diǎn)并行。在學(xué)界不懈努力下，中央最終下定決心在2005年同時(shí)開展信貸資產(chǎn)證券化的立法與試點(diǎn)工作，由此這一金融創(chuàng)新正式在我國(guó)落地生根。

一方面2005年4月人民銀行與銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》與同年11月銀監(jiān)會(huì)正式頒行的《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》等從制度層面為我國(guó)正式開展信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)鋪平了道路；另一方面之后直至2008年的試點(diǎn)工作共分為第一階段與擴(kuò)大試點(diǎn)兩階段：第一階段信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)僅限于國(guó)開行的開元2005年第一、二期ABS產(chǎn)品、建行的建元2005年第一期RMBS產(chǎn)品以及信達(dá)、東方這兩家資產(chǎn)管理公司推出（針對(duì)不良資產(chǎn)）的優(yōu)先級(jí)重整ABS產(chǎn)品，但均取得成功；在擴(kuò)大試點(diǎn)階段則是成功與失?。ㄈ玳_元2007年第一期ABS產(chǎn)品）參半，但這一時(shí)期發(fā)起機(jī)構(gòu)的擴(kuò)大與產(chǎn)品創(chuàng)新多元化等仍取得了巨大成功，使人們看到了信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行常態(tài)化的曙光，但一場(chǎng)不期而至的全球性金融危機(jī)打亂了上述規(guī)劃、并迫使試點(diǎn)工作被緊急叫停。盡管有些遺憾，但這一階段的試點(diǎn)成功仍為后面試點(diǎn)重啟打下了良好的基礎(chǔ)。

（二）2008年美國(guó)次貸危機(jī)對(duì)我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的劇烈沖擊

始于2007年的美國(guó)次貸危機(jī)迅速席卷全球并演變成一場(chǎng)金融全球化危機(jī)，其影響無疑是沉重的，它徹底顛覆了人們對(duì)以MBS為代表的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的種種嘉許，就連信奉以放松規(guī)制為圭臬的里根經(jīng)濟(jì)學(xué)的美聯(lián)儲(chǔ)前主席Alan Greenspan與SEC前主席Christopher Cox也不得不承認(rèn)未被監(jiān)管的CDS與蛻變?yōu)楣潭ㄊ找孀C券的次級(jí)債（Subprime Mortgage）等金融衍生品及房地產(chǎn)泡沫等對(duì)本次金融海嘯負(fù)有不可推卸的責(zé)任。而時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席Ben Bernanke更將金融海嘯的禍根直指借助“貸款并證券化（Originate－to－Distribute，亦譯為發(fā)起并轉(zhuǎn)售）”方式進(jìn)行“信貸擴(kuò)張（Credit Extension）”的工具。

次貸危機(jī)與由此引發(fā)的對(duì)信貸資產(chǎn)證券化的詬病很快就傳回國(guó)內(nèi)，銀監(jiān)會(huì)迅速發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理工作的通知》為國(guó)內(nèi)方興未艾的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)降溫，而國(guó)內(nèi)不少人對(duì)信貸資產(chǎn)證券化合理性與可行性紛紛表示質(zhì)疑，一時(shí)間資產(chǎn)證券化“叫停論”壓倒了“發(fā)展論”，試點(diǎn)工作被束之高閣。2009年后兩年間所有的新證券化項(xiàng)目均未獲批，該市場(chǎng)漸趨萎縮。

但其實(shí)中國(guó)與美國(guó)等西方國(guó)家國(guó)情不同，在2005－2008年試點(diǎn)期間中央對(duì)資產(chǎn)證券化的推進(jìn)工作仍秉持審慎而穩(wěn)健的態(tài)度與高度責(zé)任感，這顯然與美國(guó)肆意放松規(guī)制、濫用資產(chǎn)證券化的信貸擴(kuò)張激進(jìn)模式大為不同。且信貸資產(chǎn)證券化是否適宜、可行應(yīng)通過實(shí)證調(diào)查研究來確定（即讓事實(shí)說話），而不應(yīng)人云亦云、空談理論。中央通過對(duì)前述經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的評(píng)估與現(xiàn)實(shí)考量、對(duì)信貸資產(chǎn)證券化利弊的客觀全面分析，并加強(qiáng)了風(fēng)險(xiǎn)防控等配套措施，最終于2012年決定重啟信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，這無疑是令人欣慰的。

（三）我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)重啟與發(fā)展現(xiàn)狀

我國(guó)重啟信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)是以2012年5月人民銀行、銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合財(cái)政部下發(fā)的《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》為標(biāo)志的。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，從2012年重啟至2014年年底，成功招標(biāo)的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品至少有77單，發(fā)行總額逾3000億元，遠(yuǎn)超2005－2008年的規(guī)模，其真正實(shí)現(xiàn)了爆發(fā)式增長(zhǎng)。期間其還呈現(xiàn)出發(fā)起機(jī)構(gòu)類型不斷豐富、基礎(chǔ)資產(chǎn)類型多元化、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)不斷創(chuàng)新、投資主體更趨多樣等新特點(diǎn)。與之相配合，中央監(jiān)管部門接連出臺(tái)一系列新舉措以推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化跨越式發(fā)展，除前述通知外還包括2013年人民銀行與銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合下發(fā)的《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)自留行為的公告》、2014年銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化備案登記工作流程的通知》與2015年人民銀行發(fā)布的《關(guān)于信貸資產(chǎn)支持證券試行注冊(cè)制的公告》等規(guī)范性文件，這些規(guī)范分別規(guī)定了風(fēng)險(xiǎn)自留原則、銀監(jiān)會(huì)內(nèi)的備案制、人民銀行系統(tǒng)的注冊(cè)制等重要內(nèi)容，這對(duì)促進(jìn)我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化的蓬勃發(fā)展無疑具有非凡的意義。

但不良資產(chǎn)證券化領(lǐng)域卻顯得相對(duì)冷清，在經(jīng)歷2009－2013年的沉寂期后，2014－2015年僅有數(shù)家資產(chǎn)管理公司發(fā)行了少量不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，且銀行未參與其中。直至2016年4月中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)發(fā)布了《不良貸款資產(chǎn)支持證券信息披露指引》，加上之前由財(cái)政部與銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布的《金融企業(yè)不良資產(chǎn)批量轉(zhuǎn)讓管理辦法》，才促使監(jiān)管者下定決心放開銀行重啟不良資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的閘門。繼2016年5月招行與中行發(fā)行了各自的不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品后，建行、農(nóng)行、交行與工行也迅速跟進(jìn)，一時(shí)間興起了不良資產(chǎn)證券化熱潮。這不但體現(xiàn)了決策者的遠(yuǎn)見卓識(shí)，還標(biāo)志著我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化行業(yè)重新?lián)P帆起航、正式駛出2008年美國(guó)次貸危機(jī)帶來的陰霾與恐慌，這對(duì)我國(guó)深化金融體制改革是一大利好消息。

三、我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)及其規(guī)制的現(xiàn)存問題

（一）我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化存在的諸多風(fēng)險(xiǎn)

盡管信貸資產(chǎn)證券化在我國(guó)歷經(jīng)一波三折并取得了長(zhǎng)足進(jìn)步，但其存在的諸多風(fēng)險(xiǎn)仍不可輕忽（尤其隨著我國(guó)重啟不良資產(chǎn)證券化，一些舊有風(fēng)險(xiǎn)仍有卷土重來之勢(shì)），①作為“貫穿經(jīng)濟(jì)法理論研究和制度建設(shè)的重要經(jīng)脈”，對(duì)經(jīng)濟(jì)法（特別是金融法）中存在的風(fēng)險(xiǎn)加以研究的重要性自不待言，故探討信貸資產(chǎn)證券化中的風(fēng)險(xiǎn)是非常必要的。以下筆者擬對(duì)其主要風(fēng)險(xiǎn)逐一分析，并借此來闡明對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)加以有效規(guī)制的必要性：

1.金融監(jiān)管－系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

信貸資產(chǎn)證券化中相關(guān)主體巧妙地將傳統(tǒng)的“發(fā)起并持有（Originate－to－Hold）”借貸模式轉(zhuǎn)換為“發(fā)起并轉(zhuǎn)售”模式，通過真實(shí)銷售或破產(chǎn)隔離等機(jī)制設(shè)計(jì)將原有風(fēng)險(xiǎn)隔離或分散開來，但這易造成風(fēng)險(xiǎn)被稀釋等假象，并進(jìn)一步引致風(fēng)險(xiǎn)不斷擴(kuò)散、放大等危險(xiǎn)，最終誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。而監(jiān)管者對(duì)此規(guī)制不力也易誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，他們?cè)诜刨J條件與證券化市場(chǎng)準(zhǔn)入等方面太過寬松也會(huì)造成金融監(jiān)管方面的重大紕漏，而資產(chǎn)證券化全程任一細(xì)微環(huán)節(jié)的小問題都會(huì)導(dǎo)致整個(gè)產(chǎn)品掉鏈子乃至累積放大成災(zāi)難性影響，2008年次貸危機(jī)便是一例證（美國(guó)金融監(jiān)管者對(duì)此難辭其咎）。

2.市場(chǎng)或定價(jià)－意外風(fēng)險(xiǎn)

信貸資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)于資產(chǎn)池中的資產(chǎn)組合不但可形成ABS、MBS等較簡(jiǎn)單的產(chǎn)品，還可通過不斷分層、合成形成CDO乃至CDO的N次方以及與之相對(duì)沖的CDS等產(chǎn)品，這些產(chǎn)品結(jié)構(gòu)極為復(fù)雜，且其信息因過度包裝而耗散殆盡，風(fēng)險(xiǎn)也被巧妙的屏蔽了，就連相關(guān)領(lǐng)域?qū)＜叶茧y以辨別其風(fēng)險(xiǎn)，遑論普通投資者？由此形成市場(chǎng)操作風(fēng)險(xiǎn)，且這些風(fēng)險(xiǎn)陳陳相因、環(huán)環(huán)相扣，極易積聚爆發(fā)。此外信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品極少通過市場(chǎng)化來定價(jià)，發(fā)行孶息緊盯國(guó)債利率，信用風(fēng)險(xiǎn)并未體現(xiàn)于票面利率上從而極易被屏蔽。另外隨機(jī)的意外風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)也可算作一種市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

3.道德或短期化投機(jī)－信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)

信貸資產(chǎn)證券化引發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)包括利益沖突風(fēng)險(xiǎn)、短期化投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)、信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)、依賴評(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)等。信息不對(duì)稱與信息壁壘風(fēng)險(xiǎn)主要是因?yàn)樽C券化產(chǎn)品太過復(fù)雜且杠桿率極高，從而設(shè)置了重重信息壁壘，致使信息受阻與傳遞失真常態(tài)化；且嚴(yán)重的信息不對(duì)稱致使掌握信息較多者會(huì)因一己私利而侵害掌握信息較少者。嚴(yán)重依賴評(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)主要是指上述層層信息壁壘使投資者形成對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的嚴(yán)重依賴心理，并給后者留下操縱信息的巨大空間。短期化投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)是指因風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制使發(fā)起機(jī)構(gòu)收益與基礎(chǔ)資產(chǎn)信用不相關(guān)，導(dǎo)致發(fā)起人為一己私利刻意降低放貸標(biāo)準(zhǔn)，向借款人掠奪式放貸以增添其信貸資產(chǎn)規(guī)模；這同樣適用于受托人把高風(fēng)險(xiǎn)證券化產(chǎn)品出售給投資者上。人性貪婪與利益沖突風(fēng)險(xiǎn)系指因人性的貪婪自私，金融機(jī)構(gòu)內(nèi)的高層決策者與一線執(zhí)行者間各為一己之私，產(chǎn)生嚴(yán)重利益齟齬，導(dǎo)致信息鏈進(jìn)一步斷裂甚至碎片化，進(jìn)而惡化監(jiān)管者與金融機(jī)構(gòu)間的信息不對(duì)稱。以上種種悖德行為積聚起來，便會(huì)導(dǎo)致信息失靈乃至雪崩效應(yīng)等嚴(yán)重后果。

4.政策性－法律風(fēng)險(xiǎn)

信貸資產(chǎn)證券化的法律或政策性風(fēng)險(xiǎn)也不容小覷②事實(shí)上2008年次貸危機(jī)中美國(guó)金融監(jiān)管相關(guān)法律存在重大紕漏，縱容甚至準(zhǔn)許金融機(jī)構(gòu)一些違法行徑，加之后者公司治理機(jī)制不健全甚至破綻百出，故美國(guó)立法者對(duì)次貸危機(jī)亦負(fù)有不可推卸的責(zé)任。，這主要包括某些文件條款存在無效或失效之虞，相關(guān)法律或政策處于不斷變化中（具有不確定性），甚至出現(xiàn)被法律認(rèn)定無效、隨時(shí)叫停等風(fēng)險(xiǎn)。

5.欺詐－信用或違約風(fēng)險(xiǎn)

信貸資產(chǎn)證券化中廣義的信用風(fēng)險(xiǎn)包括其信貸資產(chǎn)質(zhì)量的信用風(fēng)險(xiǎn)與相關(guān)合同違約風(fēng)險(xiǎn)等，狹義的信用風(fēng)險(xiǎn)僅指后者；期限錯(cuò)配等風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避措施固然可使風(fēng)險(xiǎn)分散化，但多個(gè)借款人違約便會(huì)導(dǎo)致受托人無法償還投資者本息等風(fēng)險(xiǎn)，這反而會(huì)加劇投資者對(duì)產(chǎn)品信用評(píng)級(jí)的依賴。而信貸資產(chǎn)證券化的欺詐風(fēng)險(xiǎn)是隨時(shí)都存在的，任一相關(guān)主體的虛假陳述等欺詐行為（尤其是信貸資產(chǎn)做虛偽移轉(zhuǎn)時(shí)）都可能會(huì)使投資者蒙受巨大損失。

6.流動(dòng)性－破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)

一方面信貸資產(chǎn)證券化有可能會(huì)因破產(chǎn)隔離不徹底而導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)雙向傳遞，亦會(huì)造成破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面如果證券化某一環(huán)節(jié)掉鏈子，則以信用來支持的信貸資產(chǎn)的可交易性與流動(dòng)性亦會(huì)大打折扣，引發(fā)投資者疑慮，這亦會(huì)帶來巨大風(fēng)險(xiǎn)。

7.杠桿率或基礎(chǔ)資產(chǎn)－投資者風(fēng)險(xiǎn)

一方面信貸資產(chǎn)通過期限匹配、流動(dòng)性轉(zhuǎn)換與信用增級(jí)等手段，借助資產(chǎn)池形成杠桿率較高的基礎(chǔ)資產(chǎn)間的投資組合，由此易引致基礎(chǔ)資產(chǎn)或杠桿率風(fēng)險(xiǎn)；另一方面在公開市場(chǎng)交易中，吸收并內(nèi)化了前述杠桿率與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的ABS產(chǎn)品因?qū)ν顿Y者保護(hù)與救濟(jì)不力等因素，又易誘發(fā)投資者風(fēng)險(xiǎn)。

此外還存在其他風(fēng)險(xiǎn)如泡沫化風(fēng)險(xiǎn)與擔(dān)保效力風(fēng)險(xiǎn)等，因篇幅所限恕不贅述。

綜上可知，對(duì)我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)施以有效規(guī)制不僅非常必要，而且勢(shì)在必行。

（二）我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制及其現(xiàn)存問題與不足

我國(guó)目前對(duì)信貸資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制的規(guī)定散見于前述各文件，其中2012年通知具有提綱挈領(lǐng)的作用，從九個(gè)方面概括了信貸資產(chǎn)證券化的注意事項(xiàng)，是對(duì)2005年那兩個(gè)管理辦法的重申或更新；而其他文件則從風(fēng)險(xiǎn)自留、備案制＋注冊(cè)制、信息披露等不同視角對(duì)信貸資產(chǎn)證券化中的風(fēng)險(xiǎn)施以必要規(guī)制，由此形成一個(gè)相對(duì)完整的規(guī)范體系。但因我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化尚處于起步階段且歷經(jīng)波折，對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制中存在的問題與不足仍較多。這些問題與不足主要包括：

1.我國(guó)至今未能訂立一部高層級(jí)的法律規(guī)范規(guī)制信貸資產(chǎn)證券化乃至整個(gè)資產(chǎn)證券化領(lǐng)域，目前所有現(xiàn)行規(guī)定均為部門規(guī)定，位階低、仍存在不確定性、易與上位法相抵觸。

2.當(dāng)下我國(guó)法律對(duì)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是否屬于證券或金融商品仍語焉不詳，致使對(duì)投資者無法提供嚴(yán)密的保護(hù)；影子銀行等表外非標(biāo)業(yè)務(wù)盛行，對(duì)正常資產(chǎn)證券化形成擠出效應(yīng)。

3.目前我國(guó)資產(chǎn)證券化仍存在多個(gè)部門同時(shí)分業(yè)經(jīng)營(yíng)、形成制度競(jìng)爭(zhēng)的局面（信貸資產(chǎn)證券化僅是其中一類），仍適用（分業(yè)）機(jī)構(gòu)監(jiān)管的舊模式，①目前在監(jiān)管實(shí)踐中的掣肘現(xiàn)象說明了資產(chǎn)證券化存在監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)的弊害，典型案例可參見2014年的平安銀行1號(hào)小額消費(fèi)貸款A(yù)BS被叫停事件。易形成監(jiān)管的真空地帶，造成資源錯(cuò)配與監(jiān)管套利等現(xiàn)象，不但降低了效率，還讓投資者權(quán)益難獲有效保護(hù)。

4.目前我國(guó)產(chǎn)品出表與真實(shí)銷售難以界定，SPV獨(dú)立法人地位仍不明晰；且SPV尚不具備完全的破產(chǎn)隔離條件（上述問題均源自我國(guó)信托法上的紕漏），破產(chǎn)時(shí)易形成資產(chǎn)混同而損害投資者權(quán)益。

5.目前我國(guó)仍嚴(yán)禁信貸資產(chǎn)證券化的各類合成產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)試點(diǎn)，且SPV僅限于SPT，仍嚴(yán)禁SPC的發(fā)展，金融創(chuàng)新等嚴(yán)重滯后；且投資者群體單一（缺少非銀行投資機(jī)構(gòu)、證券法未引入合格投資者與適當(dāng)性銷售制度）、市場(chǎng)規(guī)模小、流動(dòng)空間很窄、發(fā)行人動(dòng)力不足；且目前我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化政策仍很保守，未引入QFII等投資機(jī)構(gòu)，當(dāng)前出表需求遠(yuǎn)大于融資需求。

6.目前我國(guó)信貸資產(chǎn)杠桿率仍很高、流動(dòng)性較差，缺少回購、做市商等制度，信貸資產(chǎn)證券化的信息披露、信用評(píng)級(jí)與增級(jí)等雖已有長(zhǎng)足進(jìn)步，但與域外各國(guó)相比仍待進(jìn)一步完善；金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)揭示不健全、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警缺失，仍存在較嚴(yán)重的信息不對(duì)稱與信用風(fēng)險(xiǎn)，相關(guān)機(jī)構(gòu)內(nèi)控機(jī)制仍較落后，且無法有效解決掠奪式放貸等問題。

7.目前我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)自留制度仍存在很多瑕疵，迄今未引入風(fēng)險(xiǎn)自留豁免機(jī)制與反規(guī)避等措施，其主體、途徑與最低比例等多方面仍稍顯落后。

四、對(duì)完善我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制的若干思考

（一）應(yīng)借鑒美日韓與臺(tái)灣地區(qū)的成功立法經(jīng)驗(yàn)，盡早制定一部高層級(jí)的法律規(guī)范（法律或行政法規(guī)）以統(tǒng)一規(guī)制整個(gè)資產(chǎn)證券化領(lǐng)域，且確立以信息披露為核心、以風(fēng)險(xiǎn)隔離為基礎(chǔ)、以投資者保護(hù)為要旨等理念；并配合證券法修改，盡快確定資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的證券屬性，消除其不確定性。

（二）應(yīng)通過各監(jiān)管機(jī)構(gòu)間協(xié)調(diào)配合機(jī)制或?qū)嵭谢鞓I(yè)功能監(jiān)管等舉措盡快結(jié)束資產(chǎn)證券化領(lǐng)域多部門齊頭并進(jìn)、監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)的尷尬局面，將多種資產(chǎn)證券化形式整合在一起，以消除監(jiān)管重疊或監(jiān)管空白，降低監(jiān)管成本，抑制尋租套利。

（三）應(yīng)盡早結(jié)束整個(gè)資產(chǎn)證券化領(lǐng)域的試點(diǎn)階段、正式進(jìn)入發(fā)行常態(tài)化階段，穩(wěn)步推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化改革，擴(kuò)大不良資產(chǎn)證券化與RMBS的試點(diǎn)范圍，適時(shí)鼓勵(lì)信貸資產(chǎn)證券化的各類合成產(chǎn)品（如CDO等，但要對(duì)其分層與合成施以明確規(guī)制）在國(guó)內(nèi)試點(diǎn)；從法律上嚴(yán)格規(guī)制影子銀行等表外非標(biāo)業(yè)務(wù)，且從法律上為SPC（真實(shí)銷售）模式適度解禁、逐步試點(diǎn)探索。[4]

（四）應(yīng)適時(shí)修訂我國(guó)信托法，以明晰信貸資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品出表與真實(shí)銷售等問題，且確立SPV的獨(dú)立法人地位與完全破產(chǎn)隔離條件；適時(shí)引入非銀行投資機(jī)構(gòu)與QFII等，并在證券法上確立合格投資者與適當(dāng)性銷售制度，以豐富投資者結(jié)構(gòu)；逐步構(gòu)建回購、做市商等制度，提升發(fā)行人融資需求，鼓勵(lì)金融創(chuàng)新，以盤活整個(gè)信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)、增強(qiáng)其流動(dòng)性、激發(fā)發(fā)行人與投資者參與的動(dòng)力。

（五）風(fēng)險(xiǎn)自留主體應(yīng)從發(fā)起機(jī)構(gòu)逐步過渡為SPV（受托人），在形式上以L型模式為原則，風(fēng)險(xiǎn)自留的最低比例應(yīng)準(zhǔn)許存在法定例外，且應(yīng)增補(bǔ)豁免機(jī)制與反規(guī)避措施。

（六）應(yīng)重點(diǎn)完善既有的信貸資產(chǎn)證券化信息披露規(guī)則，建立健全金融機(jī)構(gòu)證券化的風(fēng)險(xiǎn)揭示與風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警規(guī)則；完善并細(xì)化信貸資產(chǎn)證券化的信用評(píng)級(jí)與增級(jí)機(jī)制，以與現(xiàn)行備案制＋注冊(cè)制相銜接；盡量減少信息壁壘與信用風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化金融機(jī)構(gòu)內(nèi)控機(jī)制，并著力解決掠奪式放貸等附隨問題。

（七）要始終以保護(hù)投資者為資產(chǎn)證券化的根本宗旨，構(gòu)建保護(hù)證券化投資者權(quán)益的理念，各環(huán)節(jié)中均應(yīng)明確其相關(guān)主體法律責(zé)任、保護(hù)機(jī)構(gòu)與救濟(jì)途徑，并嚴(yán)格保障信貸資產(chǎn)的質(zhì)量（確保其能產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流）、降低投資者維權(quán)成本。

五、結(jié)語

盡管信貸資產(chǎn)證券化在我國(guó)的發(fā)展幾經(jīng)周折，受到國(guó)內(nèi)部分保守人士的質(zhì)疑乃至批評(píng)，并經(jīng)受了2008年次貸危機(jī)的考驗(yàn)與洗禮，但它仍頑強(qiáng)地在我國(guó)落地生根、蓬勃發(fā)展起來，并正引領(lǐng)著我國(guó)走向金融深化與金融創(chuàng)新。信貸資產(chǎn)證券化就像一把雙刃劍，一方面它以精巧靈活的機(jī)制設(shè)計(jì)規(guī)避了諸多風(fēng)險(xiǎn)，另一方面它本身難以克服的短板卻又成為風(fēng)險(xiǎn)的源泉。中央以非凡的遠(yuǎn)見卓識(shí)重啟了信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)后，既為它量身定制了不少新規(guī)，以積極引導(dǎo)其健康有序發(fā)展；同時(shí)又對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)予以充分考慮，通過嚴(yán)格規(guī)制為其保駕護(hù)航。但我們應(yīng)看到，我國(guó)對(duì)信貸資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制仍顯得很粗糙，在規(guī)制過程中如何積極借鑒境內(nèi)外有益的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)、如何靈活運(yùn)用信息披露、破產(chǎn)隔離與風(fēng)險(xiǎn)自留等監(jiān)管手段，使上述風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制更趨科學(xué)完備，始終擺在每個(gè)法律人面前，值得我們?yōu)橹粩嗲笏鳌?/p>

[1]覃天云,申海恩.論資產(chǎn)證券化的有價(jià)證券制度基礎(chǔ)[J].中國(guó)法學(xué),2005,(2).

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D922.28;F832.4

A

1002－3240（2017）02－0113－06

2017-01-11

曹陽（1987－），河北平泉人，中國(guó)政法大學(xué)民商經(jīng)濟(jì)法學(xué)院經(jīng)濟(jì)法學(xué)碩士研究生，廣西現(xiàn)代法學(xué)研究院副院長(zhǎng)。

［責(zé)任編校：周玉林］