趙 息，梁 佳

（天津大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部，天津300072）

【裝備制造業(yè)發(fā)展研究】

穩(wěn)增長背景下制造業(yè)并購支付方式和績效研究*

趙 息，梁 佳

（天津大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部，天津300072）

穩(wěn)增長背景下，制造業(yè)企業(yè)通過并購加快產(chǎn)業(yè)升級，并購中支付方式的選擇關(guān)乎公司并購的經(jīng)濟(jì)后果。以2008—2013年穩(wěn)增長背景下的企業(yè)合并事件為樣本，運(yùn)用因子分析、均值分析和多元回歸分析對支付方式和主并方績效進(jìn)行實(shí)證研究。研究發(fā)現(xiàn)，股票支付方式、含股票的混合支付方式與主并方績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系，而現(xiàn)金支付方式、現(xiàn)金和資產(chǎn)混合支付方式與其呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。進(jìn)一步分析得出，企業(yè)管理水平、關(guān)聯(lián)交易、股權(quán)制衡度與主并方績效正相關(guān)，而并購資金規(guī)模與主并方績效負(fù)相關(guān)。

穩(wěn)增長；制造業(yè)；主并方績效；并購；支付方式

中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)階段后，我國政府結(jié)合國情提出了“穩(wěn)增長、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生”的經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)。其中，大力發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)、促進(jìn)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級成為重中之重。兼并是企業(yè)快速發(fā)展的有效手段之一。制造業(yè)企業(yè)通過對科技公司兼并可以提高產(chǎn)品質(zhì)量，促進(jìn)企業(yè)升級。通過縱向兼并，擴(kuò)大公司規(guī)模，產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)；通過橫向兼并，促進(jìn)多元化發(fā)展，分散經(jīng)營風(fēng)險。在穩(wěn)增長背景下，越來越多的企業(yè)選擇兼并加速擴(kuò)張。在并購交易中，支付方式的選擇關(guān)乎企業(yè)并購經(jīng)濟(jì)后果，因此并購支付方式對公司績效影響的研究就成為主并方關(guān)注的重點(diǎn)。

一、文獻(xiàn)綜述

在并購中，支付方式對主并方績效會產(chǎn)生不同影響。Travlos（1987）提出，主并方選擇現(xiàn)金支付方式有利于業(yè)績提升，而選擇股票支付方式則易造成業(yè)績下降［1］。Bruslerie（2012）從信息不對稱的角度分析得出：當(dāng)主并方對交易信息比較清楚并且預(yù)期較好時，大部分會采用現(xiàn)金支付；如果對交易信息了解較少，為了規(guī)避高風(fēng)險，主并方通常會采用股票支付或者混合支付。對于被并方而言，支付方式的選擇也會影響績效［2］。Walking（1987）認(rèn)為，由于稅收效應(yīng)，被并方選擇現(xiàn)金方式將可能得到較高的業(yè)績［3－4］。Sullivan（1994）研究得出，當(dāng)主并方采用現(xiàn)金支付時，被并方會由于收到大量現(xiàn)金而促使績效提升［5］。

支付方式的選擇對主并方短期績效、長期績效的影響也不相同。對于短期績效，Chang（1998）認(rèn)為，主并方選擇現(xiàn)金支付方式獲得的業(yè)績小于選擇股票支付方式獲得的，民營公司選擇現(xiàn)金支付方式獲得的業(yè)績高于選擇股票支付方式獲得的［1］。對于長期績效，Vijh（1997）研究表明，主并方選擇現(xiàn)金支付獲得的績效大于選擇股票支付獲得的績效［6］。

由于我國近年來才允許使用多種支付方式進(jìn)行兼并，所以國內(nèi)學(xué)者對于支付方式和主并方績效關(guān)系的研究并不充分。趙息（2016）研究指出，主并方選擇股票支付和混合支付獲得的短期績效高于選擇現(xiàn)金支付獲得的［7］。陳濤（2011）認(rèn)為，對于短期績效，主并方選擇股票支付、現(xiàn)金支付獲得的績效較高，而對于長期績效，主并方選擇資產(chǎn)支付獲得的績效較高［8］。

國內(nèi)外學(xué)者對于此問題沒有統(tǒng)一的結(jié)論［9－11］。大部分文獻(xiàn)的研究樣本沒有針對具體行業(yè)，所以其研究成果不能為具體行業(yè)提供理論指導(dǎo)［12－14］；或者由于分析期間較短，其成果不能全面地反映主并方績效的變化［15］。本文通過財務(wù)指標(biāo)法，利用多個指標(biāo)全面描述主并方績效，在穩(wěn)增長背景下，有針對性地對制造業(yè)企業(yè)進(jìn)行研究。為了全面考察主并方績效，本文選取兼并前一年、兼并當(dāng)年、兼并后兩年作為研究期間，分析支付方式與績效之間的關(guān)系，希望為制造業(yè)企業(yè)進(jìn)行企業(yè)兼并提供一些理論指導(dǎo)。

二、研究假設(shè)

1．單一支付方式

單一并購方式主要包括現(xiàn)金支付、股票支付。主并方選擇現(xiàn)金支付會消耗大量現(xiàn)金，這不利于正常經(jīng)營。由于在生產(chǎn)過程中，制造業(yè)企業(yè)持有的現(xiàn)金量有限，只能進(jìn)行小規(guī)模兼并，較小的規(guī)模效應(yīng)不利于提高績效。該方式可能導(dǎo)致其因資金缺乏而錯失后期的投資機(jī)會。由此提出假設(shè)1。

假設(shè)1主并方選擇現(xiàn)金支付不利于提高績效。

主并方選擇股票支付有利于吸收外部投資者，進(jìn)而提高股權(quán)制衡率，以促進(jìn)科學(xué)決策。該方式還有利于進(jìn)行大規(guī)模兼并，較強(qiáng)的規(guī)模效益有助于提升績效。然而主并方的長期績效可能受到其他因素影響，所以很難判斷支付方式和長期績效的關(guān)系。由此提出假設(shè)2。

假設(shè)2主并方選擇股票支付有利于提高短期績效，但對長期績效的影響不顯著。

2．混合支付方式

混合支付方式主要包括現(xiàn)金和資產(chǎn)混合支付、現(xiàn)金和股票混合支付、其他混合支付等。主并方選擇現(xiàn)金和資產(chǎn)混合支付會消耗大量現(xiàn)金和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，這將影響企業(yè)正常經(jīng)營。這種方式降低了主并方投資能力，并且該方式不利于大規(guī)模兼并，較小的規(guī)模效應(yīng)阻礙了績效的提高。主并方長期績效取決于其組織內(nèi)部資源的效果，所以該方式對長期績效的影響不確定。由此提出假設(shè)3。

假設(shè)3現(xiàn)金和資產(chǎn)混合支付造成主并方短期績效下降，但對長期績效影響不確定。

主并方選擇現(xiàn)金和股票混合支付可以減少現(xiàn)金的消耗，保持正常經(jīng)營。該方式保持了主并方較好的投資能力。主并方選擇該方式可以促進(jìn)公司擴(kuò)張，而較高的規(guī)模效益則可以促進(jìn)績效的提升。同時主并方可以用股權(quán)激勵方式提高管理水平進(jìn)而提升績效。由此提出假設(shè)4。

假設(shè)4現(xiàn)金和股票混合支付可以提高主并方績效。

其他混合支付指不含現(xiàn)金的其他支付方式的組合。該方式保持了正常經(jīng)營，并且兼并后組織內(nèi)部資源時，主并方有更多現(xiàn)金加快企業(yè)整合，促進(jìn)績效提高。同時，主并方利用該方式有利于大規(guī)模并購，較強(qiáng)的規(guī)模效應(yīng)有助于提高績效。由此提出假設(shè)5。

假設(shè)5其他混合支付短期內(nèi)可促進(jìn)主并方績效提高，對長期績效影響不確定。

三、研究設(shè)計

1．研究樣本

本文的研究對象是我國主板上市的制造業(yè)公司，研究樣本為2008—2013年已成功完成并購而且作為主并方的138家制造業(yè)公司。本文主要運(yùn)用財務(wù)指標(biāo)法研究兼并前一年、兼并當(dāng)年、兼并后一年、兼并后第二年中主并方的支付方式與績效之間的關(guān)系，支付方式主要包括現(xiàn)金支付、股票支付、現(xiàn)金和資產(chǎn)混合支付、現(xiàn)金和股票混合支付、其他混合支付等。數(shù)據(jù)來源于國泰安網(wǎng)站，主要使用Spss和Stata軟件進(jìn)行處理分析。

本文搜集了樣本公司的相關(guān)并購事件共計7 873件，根據(jù)以下原則對數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選：第一，筆者認(rèn)為大多數(shù)并購事件有利于主并方加速發(fā)展，所以本文主要研究交易地位是主并方的主板上市公司，主板指滬市A股和深市A股主板。第二，選取在2008—2013年已成功完成的并購事件。第三，對于在該期間多次發(fā)生且完成的并購事件，根據(jù)其付出的購買價款，選擇購買價款較大的并購事件。第四，因?yàn)檠芯繉ο笾袉渭兪褂觅Y產(chǎn)支付和承債支付的樣本數(shù)量較少，所以剔除這些企業(yè)。第五，剔除ST企業(yè)。

2．指標(biāo)設(shè)計

通過因子分析得到綜合評價分?jǐn)?shù)，再依據(jù)得分評價主并方績效。為了全面評價公司狀況，從償債能力、現(xiàn)金流、營運(yùn)能力、發(fā)展能力、盈利能力五個方面選取評價指標(biāo)（見表1）。

3．模型構(gòu)建

根據(jù)因子分析法構(gòu)建模型。

（1）為了避免誤差，對上述數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化處理。

（2）根據(jù)KMO和巴特利特檢驗(yàn)判斷因子分析的可行性。

（3）運(yùn)用因子分析得出公因子，并獲得相應(yīng)的不同樣本公司的分?jǐn)?shù)，計算方法為

式中：Yij為第j個公因子在第i個樣本公司的得分；Xin為第i個樣本公司對應(yīng)的Xn指標(biāo)；bjn為第j個公因子在相應(yīng)指標(biāo)上的系數(shù)，n＝1，2，…，8。

（4）依據(jù)上述公因子得分、相應(yīng)的方差百分比、累計方差百分比得到綜合評價模型，即

表1 因子分析指標(biāo)定義

式中：Fi為第i個樣本企業(yè)的綜合分?jǐn)?shù)；aij為第i個樣本公司第j個公因子的系數(shù)。

四、計量分析結(jié)果

研究樣本的KMO值為0．619，高于0．5。巴特利特檢驗(yàn)說明指標(biāo)間有較強(qiáng)關(guān)聯(lián)性，所以可以進(jìn)行因子分析。

1．綜合評價模型

將138家公司按照各自的并購成功時間，重新劃分為兼并前一年、兼并當(dāng)年、兼并后一年、兼并后第二年。根據(jù)每個年度的指標(biāo)分別得到各樣本公司的公因子得分、方差百分比，進(jìn)一步根據(jù)模型得出各企業(yè)的綜合評價得分。在綜合評價模型中，根據(jù)公因子對應(yīng)的方差百分比和全部公因子累計方差百分比的比值得到系數(shù)aij，這樣保證了模型的客觀性。根據(jù)因子分析獲得三個公因子并且其累計方差百分比都超過70%，說明其具有代表性。綜合評價模型如式（3）～（6）所示：

2．樣本總體的并購績效檢驗(yàn)

根據(jù)綜合評價分?jǐn)?shù)，分別計算出兼并前一年、兼并當(dāng)年、兼并后一年、兼并后第二年的綜合得分均值（見表2），再以兼并前一年作為基準(zhǔn)，分別與其他三年進(jìn)行對比，從而判斷主并方績效。

由表2可知，上述均值差都為正，說明兼并有助于提升主并方績效；但均值差都較小，說明該影響不顯著。

表2 樣本總體的主并方績效檢驗(yàn)結(jié)果

3．不同支付方式下的績效差異

138家公司主要運(yùn)用現(xiàn)金支付、股票支付、混合支付進(jìn)行并購，不同支付方式下均值檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。由表3可知，對于現(xiàn)金支付，均值差都為負(fù)，說明兼并后主并方績效下降；但其均值差較穩(wěn)定并逐年減小，說明經(jīng)過組織內(nèi)部資源，主并方績效逐年提升，假設(shè)1得以驗(yàn)證。

表3 不同支付方式下均值檢驗(yàn)結(jié)果

對于股票支付，主并方績效的均值差都是正值并逐漸減少，說明股票支付有助于提高短期績效，但對長期績效的影響不確定。這符合并購等重大事件會使短期股價會快速上漲的事實(shí)，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

對于混合支付，現(xiàn)金和資產(chǎn)組合的均值差為負(fù)值并逐年增加，說明其不利于主并方績效的提升，但主并方組織內(nèi)部資源有助于長期績效提高?，F(xiàn)金和股票組合的均值差為正并且逐漸增加，因此該方式有利于增加主并方績效。其他混合支付方式的均值差為正但呈減少趨勢，說明其有助于提升短期績效，但對長期績效的作用不明顯。假設(shè)3～5得到驗(yàn)證。

4．多元回歸分析

除了上述分析外，支付方式與主并方績效的關(guān)系還受其他因素影響，所以本文加入一些控制變量（見表4）對其進(jìn)一步分析。本文將支付方式作為虛擬變量，以現(xiàn)金支付為基礎(chǔ)，將股票支付、現(xiàn)金和資產(chǎn)支付、現(xiàn)金和股票支付、其他混合支付分別與現(xiàn)金支付進(jìn)行回歸分析（見表5）。構(gòu)造的模型為

表4 多元線性回歸變量定義

對于現(xiàn)金支付，關(guān)聯(lián)企業(yè)間交易、較高的股權(quán)制衡度將促進(jìn)績效提高，較大的并購資金規(guī)模不利于績效提高；對于股票支付，由于現(xiàn)金消耗少，降低了其對正常經(jīng)營的影響，關(guān)聯(lián)企業(yè)間交易、較高的股權(quán)制衡度都促進(jìn)了績效提高，較大的并購資金規(guī)模不利于績效提高；對于混合支付，現(xiàn)金和資產(chǎn)組合與績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，其他混合支付方式、現(xiàn)金和股票組合與績效呈正相關(guān)關(guān)系，關(guān)聯(lián)方交易和較高的股權(quán)制衡度都有利于績效提高，較大的并購資金規(guī)模不利于績效提高；對于所有支付方式，主并方管理能力明顯提高了其績效?；貧w結(jié)論也進(jìn)一步證明了上文的5個假設(shè)。

表5 多元線性回歸結(jié)果

五、結(jié)束語

在穩(wěn)增長的背景下，制造業(yè)企業(yè)兼并應(yīng)當(dāng)遵循行業(yè)規(guī)律，最大限度降低兼并造成的不利影響，保證企業(yè)績效平穩(wěn)提升。依據(jù)以上分析結(jié)果，本文提出以下針對性建議：第一，首選含有股票的混合支付方式。含有股票的支付方式有助于績效提高，在均值檢驗(yàn)中，其均值差也為正值，說明該方式可以減少對正常經(jīng)營的影響，有利于企業(yè)提高規(guī)模效益。第二，應(yīng)當(dāng)優(yōu)先考慮關(guān)聯(lián)交易。關(guān)聯(lián)交易促進(jìn)主并方績效提高，并且可以降低并購成本，加快企業(yè)在并購后組織內(nèi)部資源。第三，應(yīng)當(dāng)提高企業(yè)管理能力。管理能力顯著促進(jìn)了主并方績效提高，企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，現(xiàn)金越充足，投資能力越強(qiáng)。第四，應(yīng)當(dāng)提高股權(quán)制衡度。較高的股權(quán)制衡度促進(jìn)主并方績效提高，其他股東與第一股東的權(quán)利越相近，越有利于企業(yè)進(jìn)行科學(xué)決策。第五，應(yīng)當(dāng)控制交易資金的規(guī)模。交易資金規(guī)模越大，主并方績效越差。這可能是由于交易造成現(xiàn)金消耗，影響了企業(yè)戰(zhàn)略的實(shí)施并降低了投資能力。

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Research on paymentmode and performance of M＆A in manufacturing industry under background of steady grow th

ZHAO Xi，LIANG Jia
（School of Management and Econom ics，Tianjin University，Tianjin 300072，China）

Under the background of steady grow th， the industrial upgrading through mergers and acquisitions（M＆A）is speeded up by themanufacturing enterprises，and the choice of paymentmethods in M＆A is related to the econom ic consequences of M＆A．Taking the M＆A events under the background of steady grow th from 2008 to 2013 as samples，an empirical study on the payment methods and the performance of M ＆A is carried out using the factor analysis，mean analysis and multiple regression analysis．The study finds that there is a significant positive correlation between the stock paymentandmixed payment w ith shares and the performance of M＆A，while the cash payment，cash and assetm ixed payment have negative correlation．It is shown that the level of enterprise management，related transaction and balance of ownership are positively correlated w ith performance of M＆A，while the M＆A scale is negatively correlated w ith the performance of M＆A．

steady grow th；manufacturing enterprises；M＆A performance；M＆A；paymentmethod

F 234．4

A

1674－0823（2017）06－0510－05

10．7688／j．issn．1674－0823．2017．06．06

2017－09－02

國家社會科學(xué)基金重點(diǎn)資助項目（16AGL007）。

趙 息（1955－），女，天津人，教授，博士生導(dǎo)師，主要從事公司治理、企業(yè)并購等方面的研究。

* 本文已于2017－11－20 11∶23在中國知網(wǎng)優(yōu)先數(shù)字出版。網(wǎng)絡(luò)出版地址：http：∥www．cnki．net／kcms／detail／21．1558．C．20171120．1123．030．htm l

（責(zé)任編輯：張 璐）