吳耔燁

（中央財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院，北京102206）

上市公司反收購(gòu)措施合法性探究

吳耔燁

（中央財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院，北京102206）

目前國(guó)內(nèi)上市公司為了應(yīng)對(duì)潛在的惡意收購(gòu)者，紛紛通過(guò)修改章程來(lái)加入反收購(gòu)條款。上市公司在構(gòu)建反收購(gòu)防御措施時(shí)不得突破公司自治的邊界，更不得與法律的強(qiáng)制性規(guī)定相違背。部分上市公司在公司章程中對(duì)股東權(quán)利進(jìn)行了不當(dāng)?shù)南拗?，其合法性和合理性是有待法理上的審視的?/p>

上市公司；反收購(gòu)；股東權(quán)利；公司章程

一、引言

我國(guó)最早的收購(gòu)與反收購(gòu)案例應(yīng)該追溯到1993年的“寶延風(fēng)波”，這起案件是我國(guó)上市公司收購(gòu)的一個(gè)開(kāi)端，也是從此案起，上市公司的收購(gòu)成了資本市場(chǎng)的一個(gè)重要課題。然而，真正使各上市公司意識(shí)到構(gòu)建反收購(gòu)體系重要性的則是2015年發(fā)生的萬(wàn)科、寶能的收購(gòu)戰(zhàn)?！叭f(wàn)寶之爭(zhēng)”使得眾多上市公司，尤其是股權(quán)相對(duì)分散的上市公司意識(shí)到當(dāng)下的資本市場(chǎng)危機(jī)四伏，如若沒(méi)有做好充分的準(zhǔn)備，那么，當(dāng)“門(mén)口的野蠻人”突然闖進(jìn)來(lái)的時(shí)候便會(huì)猝不及防甚至敗下陣來(lái)。為此，許多上市公司通過(guò)修改公司章程引入反收購(gòu)條款來(lái)抵御“野蠻人”的惡意收購(gòu)。而這次浪潮最突出的特點(diǎn)是上市公司把防御的重點(diǎn)放在了對(duì)股東會(huì)和董事會(huì)的控制上，尤其是在對(duì)股東行權(quán)的限制上。但這一系列措施的合法性、合理性問(wèn)題卻始終是不可回避的話題，尤其是那些不僅針對(duì)收購(gòu)方，亦是針對(duì)公司的現(xiàn)有股東權(quán)利進(jìn)行限制的反收購(gòu)條款。如果處理不當(dāng)，不但會(huì)遭到監(jiān)管部門(mén)的反對(duì)，更可能被公司股東、收購(gòu)人等起訴要求撤銷,從而無(wú)法有效的達(dá)到反收購(gòu)的目的。本文以上市公司章程修改中常見(jiàn)的限制股東權(quán)利的條款為研究對(duì)象，對(duì)其效力進(jìn)行審視，并綜合分析判斷其合法性與適用性。

二、對(duì)具體反收購(gòu)條款的效力分析

這次的萬(wàn)科、寶能收購(gòu)戰(zhàn)讓其他上市公司看到了股東提案權(quán)、提名權(quán)以及股東表決權(quán)的重要性。因此，諸多上市公司的章程也是對(duì)該部分內(nèi)容做了集中的修改，主要是針對(duì)股東行使各種權(quán)利的持股比例、持股時(shí)間等方面進(jìn)行的設(shè)置?？梢?jiàn)，對(duì)各措施的具體內(nèi)容以及其在現(xiàn)行法律框架內(nèi)的合法性進(jìn)行分析是十分必要。

（一）提高股東行使提案權(quán)的標(biāo)準(zhǔn)

所謂提案權(quán)，是指股東可以向股東大會(huì)提出議題或議案的權(quán)利，是股東參與公司經(jīng)營(yíng)決策的重要渠道。對(duì)于收購(gòu)方來(lái)說(shuō)，當(dāng)收購(gòu)方在持股比例達(dá)到法定要求時(shí)，必然會(huì)通過(guò)行使提案權(quán)，通過(guò)提出議案并表決通過(guò)來(lái)實(shí)現(xiàn)自己對(duì)目標(biāo)公司的控制。根據(jù)我國(guó)《公司法》102條第2款之規(guī)定：“單獨(dú)或者合計(jì)持有公司百分之三以上股份的股東，可以在股東大會(huì)召開(kāi)十日前提出臨時(shí)提案并書(shū)面提交董事會(huì)”?？梢钥闯?，我國(guó)《公司法》對(duì)于提案權(quán)的主體資格要求，不同于日本《公司法》和韓國(guó)《商法典》既要求持股比例同時(shí)還要求持股時(shí)間。然而，我國(guó)《公司法》僅設(shè)置了持股比例的最低要求—3%。目標(biāo)公司為了限制收購(gòu)方的提案權(quán)，在公司章程反收購(gòu)條款的設(shè)計(jì)上，不僅提高了股東的持股比例要求，還參照外國(guó)法的相關(guān)規(guī)定附加了持股持續(xù)時(shí)間的要求。這樣的做法，主要可以達(dá)到延緩收購(gòu)者控制公司甚至拖垮收購(gòu)者的效果。作為收購(gòu)方，要滿足持股時(shí)間的要求，就需要在制定收購(gòu)計(jì)劃的時(shí)候把時(shí)間因素加入到收購(gòu)成本中，進(jìn)而大大增加收購(gòu)難度和不確定性。例如，2016年8月9日，內(nèi)蒙古伊利實(shí)業(yè)集團(tuán)股份有限公司關(guān)于修改《公司章程》的公告中對(duì)公司章程第53條進(jìn)行了如下修改“唯有連續(xù)兩年以上單獨(dú)或合計(jì)持有公司15%以上股份的股東才能就更換或提名董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)成員、修改公司章程等事項(xiàng)提出提案?！?/p>

在公司的治理體系中，提案權(quán)是股東參與公司治理的重要權(quán)利，保障股東的提案權(quán)是公司自治的核心要求?！豆痉ā穼?duì)股東提案權(quán)的立法目的在于保護(hù)并鼓勵(lì)中小股東去積極參與公司事務(wù)的管理。從保護(hù)中小股東權(quán)益的角度出發(fā)，當(dāng)然是法律規(guī)定的最低持股比例越低越有利于股東行使該權(quán)利；但是，如若比例過(guò)低，同樣也會(huì)出現(xiàn)股東濫用提案權(quán)的情況頻發(fā)。因此，在對(duì)該比例進(jìn)行限定時(shí)我國(guó)的立法者也是在這兩點(diǎn)因素之間進(jìn)行了平衡，最終選擇3%這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，這也是立足于我國(guó)的國(guó)情而做出的法定界限。

實(shí)務(wù)中，有些公司出于某種需要，過(guò)分地在其章程中提高《公司法》第102條第2款所設(shè)定的最低持股比例，如伊利股份公司在其章程中將該比例提高到15%，以至于中小股東將很難參與到公司的治理中，這樣的修改明顯違背了立法的初衷。那么，從持股時(shí)間上進(jìn)行限定，是否也會(huì)得到否定性評(píng)價(jià)呢？本文認(rèn)為，限制持股時(shí)間也應(yīng)當(dāng)是無(wú)效的。我國(guó)立法者在立法時(shí)也注意到外國(guó)很多國(guó)家在立法時(shí)采取的是持股比例和持股時(shí)間的二元規(guī)制模式，之所以沒(méi)有對(duì)持股時(shí)間做出限制可能是從以下幾方面做出的考慮。第一，基于我國(guó)的具體情況，不對(duì)持股時(shí)間作要求，是鼓勵(lì)股東更積極的參與股東大會(huì)，踴躍提案。第二，以持股時(shí)間作為股東行使提案權(quán)的前提條件也與上市公司股票流通強(qiáng)的特性不符。第三，以持股時(shí)間為標(biāo)準(zhǔn)排除部分股東參與公司治理的權(quán)利也有違背我國(guó)《公司法》同股同權(quán)原則的嫌疑。同時(shí)，持股時(shí)間的限定以多長(zhǎng)為宜也是值得考量的問(wèn)題。大部分對(duì)持股時(shí)間有要求的國(guó)家往往將法定的持股時(shí)間限定在6個(gè)月左右，而我國(guó)上市公司在章程中的規(guī)定大部分為270天或一年的期間，這樣的規(guī)定是否是基于我國(guó)證券交易環(huán)境，抑或根據(jù)公司需要而作出的？還有待進(jìn)一步商榷。

本文認(rèn)為，切不可為了達(dá)到反收購(gòu)的目的而犧牲其他股東的利益。基于以上幾點(diǎn)考量，無(wú)論是從持股比例還是持股時(shí)間進(jìn)行限制都是對(duì)股東行使提案權(quán)的不當(dāng)限制，不利于公司的管理秩序，而規(guī)定此種限制的公司章程條款也應(yīng)屬無(wú)效條款。

（二）對(duì)股東提名權(quán)的限制

分期、分級(jí)董事會(huì)制度，也稱“交錯(cuò)董事會(huì)制度”或“分類董事會(huì)制度”，是指在公司章程中規(guī)定，根據(jù)不同的任期將董事會(huì)分成若干組，每組董事有不同的任期，這樣每年只有部分董事改選（一般為公司第一屆董事任期交錯(cuò)，例如董事分成三組，每組任期分別為1年、2年、3年，從第二屆開(kāi)始董事任期相同，都為3年，這樣公司每年都僅有1/3的董事被改選[1]）。分期、分級(jí)董事會(huì)制度源于美國(guó)，從20世紀(jì)80年代發(fā)展到現(xiàn)在，美國(guó)70%的上市公司都具有該制度。美國(guó)學(xué)者Behchuk等人對(duì)交錯(cuò)董事會(huì)和“毒丸計(jì)劃”所各自具有的反收購(gòu)效果進(jìn)行了分析，并指出當(dāng)交錯(cuò)董事會(huì)和毒丸相結(jié)合時(shí)，敵意收購(gòu)將面臨幾乎不可逾越的障礙。[2]正因如此，該制度作為一種有效的防御措施被越來(lái)越多的國(guó)家所采用。為了保障分級(jí)、分期董事制度不被輕易修改或廢止，很多上市公司還設(shè)置了絕對(duì)多數(shù)條款。同時(shí)，董事任職資格條款也經(jīng)常與分級(jí)、分期董事制度一起使用，以達(dá)到更好的限制效果。

在我國(guó)，該制度雖然屬于較新的概念但是很多上市公司也開(kāi)始效仿其效果而制定了類似的“中國(guó)式”的分期、分級(jí)股東條款。如最早引發(fā)學(xué)界探討的“愛(ài)使章程之爭(zhēng)”中愛(ài)使的《公司章程》第67條中規(guī)定“董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)任期屆滿需要換屆時(shí)，新的董事、監(jiān)事人數(shù)不超過(guò)董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)組成人數(shù)的1/2”。雖然“愛(ài)使章程之爭(zhēng)”未進(jìn)入司法程序，而是以證監(jiān)會(huì)認(rèn)定其章程“不規(guī)范”為落幕，但從監(jiān)管機(jī)關(guān)的態(tài)度可以看出，其對(duì)該規(guī)定效力的認(rèn)定是不置可否的。也正是因?yàn)楸O(jiān)管機(jī)關(guān)的這種態(tài)度，使得更多的上市公司在章程中做出了類似的規(guī)定。如伊利公司的章程第96條，“董事會(huì)換屆選舉時(shí)，更換董事不得超過(guò)全體董事的三分之一；每一提案所提候選人不得超過(guò)全體董事的三分之一。臨時(shí)股東大會(huì)選舉或更換(不包括確認(rèn)董事辭職)董事人數(shù)不得超過(guò)現(xiàn)任董事的四分之一?！痹谶@種制度下，即使惡意收購(gòu)方已經(jīng)獲得了大量的股權(quán)，甚至取得了目標(biāo)公司的股份上的控制地位，也會(huì)由于該制度的限制而無(wú)法在短時(shí)間內(nèi)入住目標(biāo)公司的董事會(huì)。與此同時(shí)，原董事會(huì)不僅仍掌握著目標(biāo)公司的控制權(quán),而且可以借機(jī)采取反收購(gòu)措施，如“毒丸計(jì)劃”來(lái)抵制敵意收購(gòu)方的進(jìn)一步收購(gòu)行動(dòng)。

需要討論的是這種“中國(guó)式”的分期、分級(jí)董事會(huì)制度在我國(guó)的公司法環(huán)境下的合法性問(wèn)題。域外的分期、分級(jí)制度是通過(guò)將董事分類并分別給予不同任期，每次股東大會(huì)僅改選任期屆至的董事，并沒(méi)有限制股東選舉董事的權(quán)利。關(guān)于董事任期的規(guī)定在我國(guó)《公司法》的第46條：“董事任期由公司章程規(guī)定，但每屆任期不得超過(guò)3年。董事任期屆滿，連選可以連任。”從本條來(lái)看，我國(guó)《公司法》僅對(duì)董事任期的上限做了要求即不得超過(guò)3年。因此，域外模式的分期、分級(jí)董事制度———通過(guò)在公司章程中規(guī)定董事有不同的任期，并以這種方式達(dá)到每年只改選部分董事的目的是符合我國(guó)法律規(guī)定的。反觀“中國(guó)式”的分期、分級(jí)董事制度，并沒(méi)有將董事分類并給予不同的任期，而是直接限制了股東改選董事的比例。雖然在形式上能夠達(dá)到每年僅改選部分董事的目的，但是兩者在本質(zhì)上是不同的。我國(guó)《公司法》第4條規(guī)定“公司股東依法享有資產(chǎn)收益、參與重大決策和選擇管理者等權(quán)利”，可以看出選舉管理者是股東的固有權(quán)利，同時(shí)也是重要的權(quán)利，而此種權(quán)利是股東的固有權(quán)，應(yīng)屬《公司法》中的強(qiáng)制性規(guī)范，而“中國(guó)式”的分期、分級(jí)董事條款實(shí)質(zhì)上限制了股東選舉管理者的權(quán)利，構(gòu)成了對(duì)股東意志的強(qiáng)制，因此其不應(yīng)被認(rèn)定為“不規(guī)范的行為”而應(yīng)屬于違法條款。[3]

（三）絕對(duì)多數(shù)條款

絕對(duì)多數(shù)條款，是指在公司章程中規(guī)定，凡是涉及并購(gòu)、重大資產(chǎn)的出售以及經(jīng)營(yíng)權(quán)變更等事項(xiàng)的議案必須經(jīng)絕對(duì)多數(shù)股東同意才能通過(guò)。絕對(duì)多數(shù)條款最初的目的是保護(hù)中小股東的利益，限制控股股東對(duì)公司的控制權(quán)，之后才逐漸被應(yīng)用于反收購(gòu)的防御措施中。當(dāng)收購(gòu)方及其一致行動(dòng)人進(jìn)入公司后，勢(shì)必將在公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中發(fā)揮更大的影響力，通常還會(huì)主導(dǎo)上市公司重大資產(chǎn)處置、關(guān)聯(lián)交易等重大經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。針對(duì)此，上市公司通過(guò)引入絕對(duì)多數(shù)條款，來(lái)增加收購(gòu)者接管、改組公司的難度。但是，不可忽視的是，絕對(duì)多數(shù)條款在增加收購(gòu)方控制公司難度的同時(shí)也會(huì)降低公司的決策效率及決議通過(guò)的可能性，甚至?xí)斐啥聲?huì)無(wú)法做出有效決議進(jìn)而給公司的正常經(jīng)營(yíng)帶來(lái)困難的不良后果。因此，為了解決這個(gè)障礙，公司為該條款設(shè)置一個(gè)觸發(fā)的“開(kāi)關(guān)”，而這個(gè)“開(kāi)關(guān)”的控制者通常是公司的董事會(huì)。例如伊利股份規(guī)定：“收購(gòu)方（包括其關(guān)聯(lián)方或一致行動(dòng)人）為實(shí)施惡意收購(gòu)而提交的關(guān)于購(gòu)買(mǎi)或出售資產(chǎn)、租入或租出資產(chǎn)、關(guān)聯(lián)交易、對(duì)外投資、對(duì)外擔(dān)保等內(nèi)容的議案都應(yīng)由出席股東大會(huì)的股東所持表決權(quán)四分之三以上才能通過(guò)?！倍劣诤畏N收購(gòu)人、何種收購(gòu)行為被定為惡意收購(gòu)，則是由董事會(huì)來(lái)評(píng)定。換言之，只要董事會(huì)認(rèn)為收購(gòu)人實(shí)施了惡意收購(gòu)行為，那么絕對(duì)多數(shù)條款就會(huì)被觸發(fā)，這樣一方面解決了絕對(duì)多數(shù)條款的僵化問(wèn)題，另一方面也是董事會(huì)在面對(duì)惡意收購(gòu)時(shí)有更多的主動(dòng)性。

根據(jù)《公司法》第104條的規(guī)定：“股東大會(huì)作出修改公司章程、增加或者減少注冊(cè)資本的決議，以及公司合并、分立、解散或者變更公司形式的決議，必須經(jīng)出席會(huì)議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過(guò)?！睆牡?04條的規(guī)定，可以看出反收購(gòu)條款中的內(nèi)容并未被104條所列舉的事項(xiàng)所完全涵蓋，這是其合法性的第一個(gè)問(wèn)題。第二個(gè)問(wèn)題是，104條所規(guī)定的是通過(guò)特別事項(xiàng)的比例，即三分之二多數(shù)決，那么公司可否以意思自治為由，通過(guò)修改章程，對(duì)其做出更高的比例要求？

第一個(gè)問(wèn)題，在理論界和司法實(shí)踐中的爭(zhēng)議相對(duì)較小，且態(tài)度較為一致，即基本認(rèn)可增加特別決議事項(xiàng)的有效性。因?yàn)閷?duì)于不同類型，不同規(guī)模，處于不同階段的公司來(lái)說(shuō)何種事項(xiàng)需要“特別決議”是不完全相同的。法律規(guī)定特別決議事項(xiàng)的本身是為了促使關(guān)乎公司利益的重大事項(xiàng)能夠被慎重對(duì)待，因此如果某一事項(xiàng)對(duì)于該公司來(lái)說(shuō)足夠“重大”，那么該事項(xiàng)就可以被納入到公司章程規(guī)定的特別決議事項(xiàng)。[4]《公司法》之所以對(duì)一些特別決議的事項(xiàng)做出明確規(guī)定，是因?yàn)檫@些事項(xiàng)幾乎是所有公司經(jīng)營(yíng)、治理過(guò)程中關(guān)乎公司以及公司股東重大利益的重要事項(xiàng)，但并不是說(shuō)，能夠進(jìn)行特別決議的僅限于法條具體列舉的這些情形。因此，上市公司可以在章程中將公司并購(gòu)、重大資產(chǎn)轉(zhuǎn)移或經(jīng)營(yíng)管理權(quán)的變更等列為特別決議事項(xiàng)。

對(duì)于第二個(gè)問(wèn)題，不僅在理論界引起了廣泛的探討，在司法實(shí)踐中亦有兩種截然相反的判決結(jié)果。一種觀點(diǎn)，認(rèn)可提高法定表決權(quán)比例條款的效力。其理由是，我國(guó)《公司法》中“三分之二以上表決權(quán)”的規(guī)定只是規(guī)定了最低限度的要求。公司章程中規(guī)定超過(guò)該比例要求的，只要表決程序合法，應(yīng)屬于股東們?cè)诠菊鲁讨械奶貏e規(guī)定，屬當(dāng)事人意思自治的范疇，并不違反法律的強(qiáng)制性規(guī)定。持以此觀點(diǎn)進(jìn)行判決的案件包括“米藍(lán)公司案”中的上海普陀區(qū)法院的一審判決，上海市第二中級(jí)法院的維持判決；“中審公司案”北京市海淀區(qū)的判決。另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，該規(guī)定屬于是《公司法》中的強(qiáng)制性規(guī)定，任何試圖降低或提高該法定比例的條款均無(wú)效。如成都市武侯區(qū)法院在“某管理公司”案件中以此觀點(diǎn)做出的判決。很多學(xué)者也認(rèn)為，提高該比例能更好的保護(hù)股東的利益，符合立法的本意。同時(shí)是對(duì)強(qiáng)制性規(guī)范的進(jìn)一步規(guī)定，與《公司法》的立法精神是一致的。但是本文認(rèn)為，過(guò)高的通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)會(huì)給部分股東或者聯(lián)合的股東一票否決權(quán)。而這樣的存在已經(jīng)背離了該條款的設(shè)計(jì)初衷，反而極易變成大股東固化自身利益的工具，甚至?xí)躺蓶|以投票權(quán)來(lái)謀求敲詐性利益的危險(xiǎn)。部分公司將通過(guò)比例提高到了五分之四或者全體出席股東同意才能通過(guò)，也可能使公司在一些重大問(wèn)題的處理上產(chǎn)生僵局，無(wú)法做出有效的決策，這對(duì)于公司的整體利益來(lái)說(shuō)更是極為不利的。另一方面，由董事會(huì)來(lái)決定何時(shí)觸發(fā)絕對(duì)多數(shù)條款本身也是存在問(wèn)題的，限于篇幅對(duì)此問(wèn)題不再具體討論。但以董事會(huì)的判斷作為絕對(duì)多數(shù)條款的出發(fā)依據(jù)，也會(huì)使一些原本有利于股東及公司的收購(gòu)行為無(wú)法獲得通過(guò)，甚至可能出現(xiàn)董事會(huì)濫用該判斷權(quán)，將部分股東的提案不合理地納入到特別決議事項(xiàng)中去，限制股東提案，進(jìn)而損害該部分股東利益的情形。

（四）降低信息披露股權(quán)比例

根據(jù)《證券法》第86條的規(guī)定，在證券交易過(guò)程中，收購(gòu)方持有或與他人共同持有股份達(dá)到5%或5%的整數(shù)倍時(shí)，應(yīng)停止增持，依法向監(jiān)管機(jī)構(gòu)及證券交易所履行信息披露義務(wù)，并及時(shí)通知上市公司。從上市公司的角度來(lái)看，此信息披露義務(wù)至關(guān)重要，一方面該披露義務(wù)能維護(hù)公司的股票交易秩序，更重要的是能使公司的控制者及時(shí)知曉本公司股份的大額變動(dòng)情況，以避免“野蠻人”突襲時(shí)的措手不及?；诖?，上市公司紛紛將負(fù)有披露義務(wù)的5%持股比例降至3%。因上市公司無(wú)法以其章程來(lái)規(guī)定監(jiān)管部門(mén)按其3%的規(guī)定來(lái)履行監(jiān)管職責(zé)，為此章程中通常會(huì)規(guī)定當(dāng)收購(gòu)方在股權(quán)比例達(dá)到3%時(shí)有向公司董事會(huì)做出書(shū)面報(bào)告的義務(wù)。并應(yīng)在書(shū)面報(bào)告中匯報(bào)本次權(quán)益變動(dòng)目的、變動(dòng)方式，本次交易的資金來(lái)源、后續(xù)計(jì)劃等相關(guān)內(nèi)容。而違反披露義務(wù)所應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任，在公司章程中同樣也進(jìn)行了規(guī)定。主要從兩個(gè)方面進(jìn)行規(guī)定，第一，是收購(gòu)方應(yīng)對(duì)其因惡意收購(gòu)行為而給其他股東帶來(lái)的損失承擔(dān)賠償責(zé)任。第二，在違規(guī)行為改正前，收購(gòu)方所持有的股份不具有表決權(quán)，甚至有的公司直接規(guī)定，除了領(lǐng)取股票股利之外的一切權(quán)利都不得行使。

比較有代表性的是，雅化集團(tuán)曾就通過(guò)修改公司章程以降低信息披露持股比例是否具有合法性的問(wèn)題上表示：降低披露門(mén)檻并沒(méi)有違反國(guó)家禁止性規(guī)定，并且降低持股報(bào)告比例至3%并增加報(bào)告內(nèi)容，實(shí)際上只是對(duì)持股股東做出了更為嚴(yán)格的報(bào)告義務(wù)要求，該修改符合《公司法》《證券法》以及《上市公司收購(gòu)管理辦法》的相關(guān)規(guī)定。對(duì)于未按3%的持股要求進(jìn)行披露的股東，董事會(huì)有對(duì)該股東的除獲取股利以外的其他股東權(quán)利進(jìn)行限制的權(quán)利，此種限制，并未違反法律法規(guī)及規(guī)范性文件的禁止性規(guī)定，屬于合理的范疇。

我們可以看出，按雅化集團(tuán)的理解，只要法律法規(guī)沒(méi)有明確規(guī)定禁止就可以被理解為允許，法律規(guī)定的披露紅線是5%，只有在公司章程規(guī)定的持股紅線超過(guò)5%時(shí)才能被認(rèn)定為違法。

筆者以為，雅化集團(tuán)的邏輯存在嚴(yán)重問(wèn)題，首先，披露門(mén)檻的比例確定直接涉及上市公司收購(gòu)和信息披露秩序，5%的比例是公權(quán)力對(duì)證券交易信息披露義務(wù)進(jìn)行規(guī)制的結(jié)果，亦是基于對(duì)證券市場(chǎng)正常的交易自由、交易秩序、交易效率、披露必要性及披露成本等綜合因素進(jìn)行考量得出的法定數(shù)值。該比例具有法定性、管理性、不可更改性。其次，公司在章程中自行降低該標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)際上增加了對(duì)方的信息披露義務(wù)，也在一定程度上侵犯了雙方的商業(yè)秘密，該改動(dòng)會(huì)嚴(yán)重?cái)_亂正常的市場(chǎng)秩序。[5]最后，如果說(shuō)信息披露紅線由5%降至3%僅是做出比法律法規(guī)更為嚴(yán)格的規(guī)定，并以此為由承認(rèn)其具備合法性的話，那么，試想如果將披露線降至1%，甚至降到收購(gòu)人每增減1股都需要進(jìn)行信息披露、暫停買(mǎi)賣(mài)并進(jìn)行報(bào)告，證券交易的雙方都將陷入寸步艱難的交易困境，市場(chǎng)秩序也將會(huì)一片混亂。

綜上所述，筆者以為，上市公司并沒(méi)有自行修改披露門(mén)檻的決定權(quán)。至于剝奪股東除獲得股利外的其他所有權(quán)利的規(guī)定，更是于法無(wú)據(jù)。股東的固有權(quán)利應(yīng)受到絕對(duì)的尊重和保護(hù)，在沒(méi)有法律的例外規(guī)定下，不可僅憑公司章程的規(guī)制來(lái)限制和剝奪，更何況是以本身就不符合法律規(guī)定的前提來(lái)進(jìn)行的。

三、結(jié)語(yǔ)

通過(guò)本文的分析可以看出，以上的各種反收購(gòu)措施確實(shí)可以起到延遲控制權(quán)轉(zhuǎn)移、提高收購(gòu)成本、增加收購(gòu)難度，從而挫敗惡意收購(gòu)者的目的。但另一方面這些措施大部分已經(jīng)突破了公司自治的邊界，觸碰了法律的底線。事實(shí)上，監(jiān)管部門(mén)也注意到了部分上市公司修改章程中的一些問(wèn)題，相關(guān)的上市公司也收到了證券監(jiān)管部門(mén)的問(wèn)詢函，并被要求對(duì)章程修改內(nèi)容的原因，背景以及修改的合法性、合理性和必要性進(jìn)行說(shuō)明。

本文認(rèn)為，上市公司在構(gòu)建防御體系時(shí)不得違反法律的強(qiáng)制性規(guī)定，不得在未取得其他股東允許的情況下對(duì)其施加不公平待遇或剝奪其固有權(quán)利，更不得因?qū)嵤┓词召?gòu)行為而侵害公司和其他股東的利益。只有遵循這個(gè)原則，反收購(gòu)條款才能真正發(fā)揮其作用。此外，上市公司的收購(gòu)與反收購(gòu)活動(dòng)日趨激烈，僅靠監(jiān)管機(jī)關(guān)對(duì)個(gè)案的問(wèn)詢始終無(wú)法從根本上解決兩者之間的矛盾?，F(xiàn)在急需要做的是從法律法規(guī)層面上對(duì)有爭(zhēng)議的問(wèn)題進(jìn)行明確，通過(guò)立法和對(duì)現(xiàn)有法律的解釋來(lái)回應(yīng)收購(gòu)與反收購(gòu)中的難點(diǎn)問(wèn)題。只有解決了深層次的問(wèn)題，才能更好的發(fā)揮收購(gòu)制度的積極作用，激發(fā)市場(chǎng)活力，并保護(hù)中小股東的利益。

[1]伍 堅(jiān).限制董事改選數(shù)量:交錯(cuò)董事會(huì)的中國(guó)模式[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2007(6):13-17.

[2]湯 欣，徐志展.反收購(gòu)措施的合法性檢驗(yàn)[J].清華法學(xué)，2008(6):89-104.

[3]朱奕奕.我國(guó)上市公司章程中反收購(gòu)條款之法理審視——以15家上市公司章程為分析對(duì)象[J].中共杭州市委黨校學(xué)報(bào)，2017(2):63-73.

[4]王建文，孫清白.論公司章程防御性條款的法律效力[J].南京師大學(xué)報(bào)：社會(huì)科學(xué)版，2014(5):71-80.

[5]王建文，范 健.論我國(guó)反收購(gòu)條款的規(guī)制限度[J].河北法學(xué)，2007(7):98-102.

D432.2

A

1005-913X（2017）11-0059-04

2017-08-14

吳耔燁(1988-)，男，黑龍江大慶人，碩士研究生，研究方向：民商法。

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