文/陳欣欣 喬玉娟 丁凌 閆怡達(dá)，云南民族大學(xué)管理學(xué)院

債務(wù)融資對(duì)企業(yè)投資行為影響文獻(xiàn)綜述

文/陳欣欣 喬玉娟 丁凌 閆怡達(dá)，云南民族大學(xué)管理學(xué)院

投資是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的重要途徑；有效的投資能夠增加公司價(jià)值；而非效率投資行為會(huì)降低企業(yè)的價(jià)值。本文具體從國(guó)外研究和國(guó)內(nèi)研究?jī)蓚€(gè)方面綜述債務(wù)融資對(duì)公司投資行為的影響；以期望為提升公司投資效率提供借鑒和參考。

債務(wù)融資；投資行為；文獻(xiàn)綜述

1 國(guó)外研究文獻(xiàn)綜述

一直以來(lái)，不少學(xué)者認(rèn)為委托代理問(wèn)題是導(dǎo)致非效率投資行為的原因之一。Jensen和Meckling (1976)做了研究，顯示股東與債權(quán)人的沖突容易引發(fā)企業(yè)兩種非效率投資行為：投資不足及資產(chǎn)替代。當(dāng)企業(yè)債務(wù)比例較高時(shí)，股東基于自身利益最大化投資于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，容易產(chǎn)生過(guò)度投資行為；如果企業(yè)償債壓力過(guò)大，會(huì)出現(xiàn)放棄凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目，從而引發(fā)投資不足。Jensen(1986)認(rèn)為當(dāng)股東和管理者利益不一致時(shí)，管理者為了擴(kuò)張企業(yè)規(guī)模，往往會(huì)將閑置資金投資于非盈利項(xiàng)目，進(jìn)而犧牲股東利益而增加自身財(cái)富，而債務(wù)融資能夠通過(guò)減少管理者擁有的自由現(xiàn)金流而有效約束經(jīng)理人的過(guò)度投資行為。Lai(2011)研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)當(dāng)年的利率支付水平與去年的投資機(jī)會(huì)之間正相關(guān)，因此債權(quán)人會(huì)要求高利率來(lái)降低由于投資機(jī)會(huì)而導(dǎo)致的代理問(wèn)題；而且短期債務(wù)所具有的再融資壓力及能夠有效監(jiān)督債務(wù)人的財(cái)務(wù)狀況的特點(diǎn)，可以緩和委托代理沖突，提高企業(yè)投資效率。

也有許多學(xué)者從債務(wù)影響自由現(xiàn)金流從而影響企業(yè)投資行為的思路來(lái)加以研究。Mellon和Miranda (2010)對(duì)企業(yè)的債務(wù)融資對(duì)過(guò)度投資的影響問(wèn)題進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)不進(jìn)行債務(wù)融資時(shí)，企業(yè)會(huì)擁有大量的自由現(xiàn)金流，而隨著債務(wù)的引進(jìn)，企業(yè)擁有的自由現(xiàn)金流會(huì)急劇減少，尤其是當(dāng)企業(yè)面臨投資機(jī)會(huì)小的項(xiàng)目時(shí)，因此債務(wù)融資可以通過(guò)減少企業(yè)可支配的自由現(xiàn)金流達(dá)到約束過(guò)度投資的效果。Rocca和Cariola(2011)研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)的融資策略會(huì)隨著企業(yè)的生命周期的不同而改變，當(dāng)企業(yè)處于成長(zhǎng)期時(shí)，債務(wù)是企業(yè)最主要的融資方式，相比之下，當(dāng)企業(yè)進(jìn)入成熟期，企業(yè)會(huì)重新調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)而以?xún)?nèi)源融資代替?zhèn)鶆?wù)融資。Lyandres和Zhdanov(2014)研究發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行可以緩解或者是徹底消除投資不足問(wèn)題。

Gomariz和Ballesta(2014)以西班牙上市公司1998-2008 年數(shù)據(jù)為研究樣本，對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量、債務(wù)期限及投資效率之間的關(guān)系進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量能夠約束企業(yè)的過(guò)度投資行為，短期債務(wù)可以提高企業(yè)的投資效率，約束過(guò)度投資和投資不足，同時(shí)發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量和債務(wù)期限在提高投資效率方面具有替代效應(yīng)，即企業(yè)使用較少的短期債務(wù)，其財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量對(duì)投資效率的影響更為顯著。

2 國(guó)內(nèi)研究文獻(xiàn)綜述

就國(guó)內(nèi)而言，學(xué)者們大體認(rèn)為債務(wù)融資對(duì)企業(yè)非效率投資具有一定的治理作用。童盼和陸正飛（2005）選取在深滬兩市上市的802家非金融、保險(xiǎn)行業(yè) A 股上市公司作為研究對(duì)象，以 1999 年為研究基期，對(duì)債務(wù)融資及債務(wù)來(lái)源對(duì)企業(yè)投資行為的影響作用進(jìn)行了研究，結(jié)果表明高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目企業(yè)和低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目企業(yè)的投資規(guī)模都隨債務(wù)比例的增加而減少，在低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目企業(yè)既存在由于股東—債權(quán)人利益沖突而引發(fā)的投資不足行為，又存在債務(wù)的相機(jī)治理作用抑制了過(guò)度投資行為。何源等（2007）通過(guò)建立債務(wù)融資對(duì)大股東過(guò)度投資行為的相機(jī)治理模型；研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，控股股東持股比例越高，因謀取私有收益而導(dǎo)致過(guò)度投資的趨勢(shì)就越弱；債務(wù)融資能夠抑制控股股東的過(guò)度投資行為，尤其是來(lái)自與控股股東具有很強(qiáng)談判能力的債權(quán)人的融資，從而有效保護(hù)中小股東的利益。

大多數(shù)學(xué)者堅(jiān)持負(fù)債融資對(duì)過(guò)度投資起到約束作用。唐雪松和周曉蘇等（2007）在借鑒 Vogt 模型上建立了投資機(jī)會(huì)與現(xiàn)金流和負(fù)債的交乘項(xiàng)來(lái)檢驗(yàn)債務(wù)對(duì)過(guò)度投資是否有制約作用，并結(jié)合我國(guó)制造業(yè)上市公司2000-2002 年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)得出結(jié)論債務(wù)引入可以起到降低過(guò)度投資的作用，也就是說(shuō)債務(wù)的引入并沒(méi)有因可能產(chǎn)生的股東—債權(quán)人沖突而對(duì)股東—經(jīng)理沖突的制約作用產(chǎn)生弱化，從而支持債務(wù)對(duì)過(guò)度投資的抑制作用。王璐和余麗霞(2014)基于委托代理理論，以山東省上市公司 2007-2012 年的數(shù)據(jù)為研究樣本，從債務(wù)來(lái)源、債務(wù)期限方面驗(yàn)證了債務(wù)融資對(duì)過(guò)度投資具有明顯的抑制作用，同時(shí)指出短期債務(wù)及商業(yè)信用相比于長(zhǎng)期債務(wù)、銀行存款具有更顯著的約束力。佟愛(ài)琴和洪棉棉（2015）實(shí)證指出上市公司整體負(fù)債水平與投資支出表現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，其中短期借款對(duì)投資支出的抑制作用顯著，而投資支出與長(zhǎng)期借款則不能呈現(xiàn)顯著相關(guān)關(guān)系，其他的負(fù)債形式表現(xiàn)為對(duì)投資資金的支持功能。

從不同的視角出發(fā)，一些學(xué)者也得到了不同的結(jié)論。張躍龍等人(2011)從代理沖突與信息不對(duì)稱(chēng)角度出發(fā)，以我國(guó)制造業(yè)上市公司 2006-2009 年數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)在信息不對(duì)稱(chēng)情況下，債務(wù)融資難以約束過(guò)度投資行為，反而加劇了企業(yè)的過(guò)度投資行為。周雪峰(2012)基于信息對(duì)稱(chēng)視角，建立持續(xù)時(shí)間模型，對(duì)債務(wù)融資對(duì)投資效率的影響問(wèn)題進(jìn)行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：在信息對(duì)稱(chēng)情況下，債務(wù)融資比率與公司的過(guò)度投資程度正相關(guān)。

3 研究評(píng)述

縱觀國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)債務(wù)融資與企業(yè)投資行為二者相互影響，具有顯著的相關(guān)性。首先，債務(wù)融資本身會(huì)產(chǎn)生債權(quán)代理成本，即由債權(quán)人與股東之間的利益沖突導(dǎo)致，引發(fā)股東或管理者的資產(chǎn)替代和投資不足；其次，債務(wù)融資又可以減少由于股權(quán)代理問(wèn)題引發(fā)的過(guò)度投資，進(jìn)而起到降低股權(quán)代理成本。由此可以看出，債務(wù)既有可能引發(fā)投資過(guò)度或投資不足又有可能治理企業(yè)非效率投資行為。因此，關(guān)于債務(wù)融資對(duì)企業(yè)投資行為的影響有待進(jìn)一步具體研究。

[1]王全在,俞文婷.成長(zhǎng)性、債務(wù)融資與非效率投資的實(shí)證研究[J].會(huì)計(jì)之友,2015,07:51-57.

[2]佟愛(ài)琴,洪棉棉.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、負(fù)債融資與公司投資行為[J].南京審計(jì)學(xué)院學(xué)報(bào),2015,02:73-80.