方斐

無論是從撥備覆蓋率看，還是從逾期撥備率看，不良資產認定越嚴格的銀行，其凈利潤增長的真實性就越大。

在分析銀行定期報表時，除觀察當期經營指標（如規(guī)模增速、凈息差、中間業(yè)務收入、成本收入比、資產質量）以外，需綜合考慮撥備前利潤增速（PPOP）、歸母凈利潤增速、資產質量以及撥備覆蓋率等相關指標。

在經濟周期波動時，銀行業(yè)在滿足銀監(jiān)會要求的撥備覆蓋率水平（150%）的情況下，歸母凈利潤為綜合考慮其當期經營情況以及資產質量狀況后的結果。

分階段來看，在經濟下行周期，銀行資產質量惡化，需多計提資產減值損失，以滿足銀監(jiān)會對撥備覆蓋率的要求，歸母凈利潤增速的下降幅度超過撥備前利潤增速的下降幅度；在經濟企穩(wěn)初期，部分銀行或傾向于主動多計提減值損失，提高撥備覆蓋率水平，增強風險抵御能力，歸母凈利潤增速趨于穩(wěn)定；而在經濟長期穩(wěn)定向好或處于上行周期時，銀行資產質量好轉，可自然少計提減值損失，釋放更多的利潤。

以工商銀行為例，2012年年末-2015年年中，受到經濟下行壓力的影響，工商銀行的資產質量持續(xù)下降，逾期貸款占比從1.43%提升到2.95%，與此同時，歸母凈利潤增速從14.53%降至零附近，且歸母凈利潤增速的下降幅度快于撥備前利潤的增速；不良率從0.85%提升至1.5%，撥備覆蓋率從296%下降至156%；在經營業(yè)績下降的同時，資產質量惡化，核銷力度加大，撥備覆蓋率水平也一路下降。

2015年年中-2016年年末，在連續(xù)降息的利率環(huán)境下，銀行業(yè)的凈息差水平不斷下降，撥備前利潤增速也相應的下降，但歸母凈利潤增速基本穩(wěn)定。在不良率持續(xù)上升的情況下，銀行業(yè)核銷力度不斷加大，2015-2016年兩年，核銷及轉出不良貸款共計1344億元，比2012-2014年三年間的核銷金額多出115%，撥備覆蓋率持續(xù)下降至137%。

2017年以來，連續(xù)降息重定價的負面因素反應充分，銀行業(yè)經營情況逐漸改善，撥備情況也有所改善，撥備前利潤增速大幅提升；與此同時，隨著經濟的企穩(wěn)向好，銀行業(yè)資產質量有所改善，工商銀行的逾期貸款占比、不良率等指標均有所下降。也就在此階段，工商銀行卻加大了撥備計提力度，2017年上半年，貸款減值損失計提610億元，比2016年同期多計提39%，撥備覆蓋率不斷提升。在增強風險抵御能力的同時，歸母凈利潤增速僅為1.85%，較撥備前利潤增速低了5.8個百分點。

可以預見的是，若經濟長期企穩(wěn)向好，銀行的資產質量將不斷好轉，歸母凈利潤增速有望繼續(xù)提升。

體現(xiàn)銀行業(yè)經營管理能力的指標，除了當期經營指標（如規(guī)模增速、凈息差、中間業(yè)務收入、成本收入比、資產質量）以外，更核心、更能體現(xiàn)銀行質地的指標應該綜合考慮資產質量及撥備長期積累的結果。但一般情況下，撥備前利潤增速、歸母凈利潤增速、資產質量、撥備覆蓋率等相關指標都相對分散，無法將所有上市銀行放在同一標準下定量衡量其核心經營管理能力。

基于此，東吳證券提出“恒定撥備覆蓋率”的概念，在該指標相同且恒定的情況下（150%），還原各家銀行歷年的“利潤增速”，并由此分析比較上市銀行的經營管理能力。此外，由于各家銀行不良認定標準不同，東吳證券還提出更為客觀的“恒定逾期撥備率”指標，即考慮“撥備積累余額/逾期90天以上貸款余額”這一比例在恒定（150%）的情況下，各家銀行的業(yè)績表現(xiàn)。

上市銀行利潤增速分化嚴重

以原先16家上市銀行為樣本，東吳證券將其撥備覆蓋率水平調至統(tǒng)一標準，測算在該恒定撥備覆蓋率水平下過去5年各家銀行的凈利潤增速，測算結果如下：恒定撥備覆蓋率下銀行業(yè)整體利潤增速由負轉正，國有大行的彈性較大。

相比報表數(shù)據來看，恒定撥備覆蓋率下的利潤增速數(shù)據波動加大。2012年以來，16家上市銀行整體的利潤增速持續(xù)下滑，至2015年年中達到最低點，為-17.7%。此后在底部盤整，并于2017年由負轉正，增速達到8%，盈利能力顯著恢復。

分銀行類別來看，股份制銀行于2016年年末率先實現(xiàn)正增長，但彈性明顯不足，利潤增速為6.54%，低于16家上市銀行8%的整體表現(xiàn)。國有大行由于體量較大，改善時點略晚于股份制銀行，但彈性較大，利潤增速為8.78%，高于16家上市銀行的整體表現(xiàn)。

回過頭來看，前一次恒定撥備覆蓋率下的利潤增速拐點出現(xiàn)在2004年年底。2005年前后，中國經濟快速發(fā)展，流動性比較穩(wěn)定，信貸需求旺盛，伴隨著四大資產管理公司收購銀行不良資產，銀行業(yè)不良率從17.9%快速下降到2008年的3%以下。資產質量改善帶動銀行利潤表迅速修復，利潤增速在2005年6月見底后迅速回升。從最早上市的招行、浦發(fā)、民生、華夏、平安五家股份制銀行的歷史業(yè)績看，利潤增速于2005年年末由負轉正。

2005年拐點出現(xiàn)后，銀行股迎來“黃金上漲期”，從2005年到2007年，銀行板塊區(qū)間漲幅為235.9%，累計超額收益率為120.7%，上漲行情持續(xù)時間長達兩年半，市凈率從2.4倍攀升到5.6倍。2017年以來，經濟企穩(wěn)向好，銀行業(yè)基本面穩(wěn)定（降息重定價因素反應充分、信貸需求旺盛、資產質量改善等），銀行股同樣迎來上漲行情，區(qū)間漲幅為12.7%，累計超額收益率為7.8%。

截至2017年年中，國有五大行在恒定撥備覆蓋率下的利潤增速已經全部轉正，其中建行表現(xiàn)最好，利潤增速達到15.49%，為國有大行最高水平。值得關注的是，農行的彈性最大，2016年年中的利潤增速同比下降32%，后持續(xù)改善，到2017年年中，利潤增速達到8.12%，在國有大行中僅次于建行。隨著農行基本面的持續(xù)好轉，預計其利潤增速將繼續(xù)改善。

在國有大行整體顯著改善的情況下，股份制銀行卻出現(xiàn)明顯的分化。2017年年中，股份制銀行整體恒定撥備覆蓋率下的利潤增速雖然為6.54%，但與國有大行全線轉正不同的是，股份制銀行內部分化明顯，中信、浦發(fā)和華夏三家銀行的利潤增速仍為負值，而招行的利潤增速則高達48.5%，顯著高于同業(yè)，盈利能力優(yōu)勢明顯。

從歷史數(shù)據來看，招行的利潤增速也經歷過較大的波動，如2015年降為負增長，隨后快速由負轉正并持續(xù)向好，且改善幅度持續(xù)加大，到2017年年中，增速提升至48.5%，大幅領先同業(yè)（16家上市銀行整體為8%，股份制銀行整體為6.54%）。

三季度，在資產質量持續(xù)改善的情況下，招行撥備覆蓋率比6月末提升10.46個百分點至235.15%，為上市股份制銀行最高，遠高于銀監(jiān)會公布的股份制銀行的平均水平，利潤釋放空間較大。未來若資產質量持續(xù)向好，則招行利潤高增長態(tài)勢有望延續(xù)。

招行利潤增速的優(yōu)異表現(xiàn)主要得益于其零售金融優(yōu)勢顯著，成本較低，資產質量較好。招行深耕零售金融業(yè)務多年，2017年年中的零售貸款占比為48.08%，為上市銀行最高。其優(yōu)勢主要體現(xiàn)在兩個方面：一是負債成本較低：零售金融業(yè)務客群穩(wěn)定，活期存款占比較高，存款綜合成本僅為1.24%，在存款競爭加劇的行業(yè)現(xiàn)狀下優(yōu)勢明顯，凈息差水平較高；二是資產質量優(yōu)異：截至6月末，招行的不良率水平僅為1.71%，其中，零售金融業(yè)務的不良率為0.87 %。關注類貸款占比為1.72%，逾期貸款占比為2.02%，在股份制銀行中最低。

城商行由于經營區(qū)域、戰(zhàn)略方向等不同，整體分化較大。2016年年中以前，南京銀行的利潤增速遠高于同業(yè)，主要是由于其金融市場業(yè)務較強，在低利率環(huán)境下，資產規(guī)?？焖贁U張和息差擴大帶來業(yè)績高增長。2016年下半年以來，央行MPA考核趨嚴，受資本充足率限制，城商行規(guī)模增速整體放緩。專注于中小企業(yè)存貸業(yè)務的寧波銀行脫穎而出。2017年年中，寧波銀行的利潤增速高達32.66%，在可比銀行中最高。

寧波銀行利潤高增長得益于其經營的穩(wěn)健。一直以來，寧波銀行專注于中小企業(yè)存貸業(yè)務，風險控制到位，資產質量優(yōu)良。6月末的不良率僅為0.91%，不良認定劃分標準嚴格；逾期貸款占比僅為0.97%，在上市銀行中最低。

值得注意的是，過去5年，恒定撥備覆蓋率下的利潤一直維持正增長，即使在2013-2015年不良資產加速暴露時期，寧波銀行受到的沖擊也相對較小，利潤增速仍能維持15%以上的正增長，業(yè)績表現(xiàn)非常穩(wěn)健。2016年下半年，受MPA考核的影響，規(guī)模擴張速度放緩，利潤增速也有所下降，但依舊高于同業(yè)。

9月末，寧波銀行撥備覆蓋率水平高達430%，若其撥備覆蓋率與城商行平均水平一致，將可釋放64.2億元利潤，占前三季度其歸母凈利潤的87.14%，在16家上市銀行中處于較高水平。寧波銀行的經營范圍集中在江浙兩地（信貸投放占比超過80%），這兩個區(qū)域經濟較為發(fā)達，經濟指標率先改善，企業(yè)盈利能力較強。在撥備覆蓋率超過400%的情況下，預計寧波銀行未來加大計提的必要性并不大，利潤釋放可期。

此外，寧波銀行的100億元可轉債已發(fā)行完畢，靜態(tài)測算資本充足率可提升1.77%，帶動MPA考核下廣義信貸增速對應提高超過4%，為未來規(guī)模的擴張打開空間。

凈利潤增速真實性分析

由于各家銀行不良資產的認定標準不同，東吳證券提出更為客觀的“恒定逾期撥備率”指標，即考慮“撥備積累余額/逾期90天以上貸款余額”這一比例在恒定撥備率（150%）的情況下，各家銀行的業(yè)績表現(xiàn)。

寧波銀行、招商銀行和建設銀行的不良資產認定較為嚴格。一般而言，不良/逾期90天以上貸款的比例越高，說明銀行不良資產的認定越嚴格。建設銀行、招商銀行、寧波銀行的不良/逾期90天以上貸款比例分別為144.8%、124.76%和122.06%，在可比銀行中認定標準最高。

為了更為客觀地分析各家銀行資產質量現(xiàn)狀下的業(yè)績表現(xiàn)，我們測算各家銀行恒定逾期撥備率下的利潤增速，結論顯示，與恒定撥備覆蓋率下的凈利潤表現(xiàn)趨勢類似，2012年以來，16家上市銀行的利潤增速持續(xù)下降，到2014年年末轉為負增長。2015年6月以來，利潤增速見底（-29.72%）后持續(xù)回升，2017年6月由負轉正（25.35%），盈利情況明顯恢復，表明銀行業(yè)整體恒定逾期撥備率下利潤增速的拐點已至。

從計算結果來看，大多數(shù)銀行的利潤增速顯著改善。國有四大行的業(yè)績較為穩(wěn)健。除中國銀行外，其余三家銀行到2017年中期的利潤增速全部轉為正增長，建設銀行表現(xiàn)較為穩(wěn)健，業(yè)績波動性較小，且近期改善幅度最大（從2016年年末的-2.3%提升到2017年中期的34.25%）。而股份制銀行的分化較大，從恒定逾期撥備率下的利潤數(shù)據的金額來看，招商銀行、興業(yè)銀行的經營較為穩(wěn)健，過去5年的利潤增長一直為正且波動較小；民生、華夏、平安等銀行的業(yè)績波動性較大。

城商行的表現(xiàn)則各有特色。2017年年中，除北京銀行外，南京銀行和寧波銀行的利潤增速均保持在30%以上。從過去5年的數(shù)據來看，寧波銀行的經營最為穩(wěn)健，利潤增速均保持在8%以上。值得注意的是，由于各家銀行業(yè)績波動不同，在某個時點可能出現(xiàn)基數(shù)較低、而導致同比口徑特別高的異常值情況出現(xiàn)。

招商銀行和寧波銀行作為不良資產認定相對嚴格的銀行，在撥備覆蓋率相同的情況下，實際計提力度相比同業(yè)更大。從恒定逾期撥備率下的表現(xiàn)來看，招商銀行的利潤增速曾在2015年一度表現(xiàn)為負增長，但2016年以來轉為正值并持續(xù)改善，到2017年年中利潤增速達到65.06%，顯著高于同業(yè)。寧波銀行經營穩(wěn)健，利潤增速波動性較小，自從2012年以來，均維持8%以上的正增長。由于MPA考核下規(guī)模擴張放緩，2016年年中開始利潤增速有所下降，但從2017年年中37.4%的增速來看，城商行仍為最高，盈利能力領先同業(yè)。

在上述具體測算中的假設是基于過去5年16家上市銀行的撥備覆蓋率、逾期撥備率均保持在150%的基礎上，測算其凈利潤并對利潤增速進行比較。在該假設條件下，招商銀行、寧波銀行的盈利能力顯著高于同業(yè)，且經營穩(wěn)健具備投資價值。

更進一步來說，我們可以采用調整后的利潤數(shù)據來倒推上市銀行的凈資產，進而觀測其估值水平。為了更客觀地比較各家銀行之間的差異性，我們采用銀監(jiān)會公布的6月末數(shù)據中各類銀行的平均撥備覆蓋率水平作為標準進行測算，即國有大行為168%，股份制銀行為176%，城商行為212%。

具體測算過程如下：假定銀行的撥備覆蓋率水平始終維持在各類銀行的平均水平；倒推銀行維持該撥備覆蓋率水平所需的貸款減值準備；計算各家銀行在各類銀行平均撥備覆蓋率水平下所需貸款減值準備與實際貸款減值準備的差額。如果差額為負，多計提的部分加回凈資產，反之則減去；以各家銀行2017年中報的每股凈資產為基礎，根據差額計算出各類銀行平均撥備覆蓋率水平下每股凈資產和PB。

招商銀行和寧波銀行每股凈資產分別為17.81元和10.96元，比報表計算的每股凈資產提高了1.18元和1.41元，提升幅度為7.1%和14.8%，為可比銀行中最高，表明它們在嚴格的撥備計提及優(yōu)異資產質量狀況的前提下，盈利能力較強。