論現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中金融資本的邏輯

彭俞超

金融資本；金融化；金融資本收益率；產(chǎn)業(yè)資本

在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中，金融資本收益率呈現(xiàn)出不斷上升的趨勢(shì)。金融資本收益率不斷上升的根本動(dòng)力源于金融資本的固有邏輯，即金融資本的系統(tǒng)重要性，金融資本的規(guī)模經(jīng)濟(jì)特征和金融資本的流動(dòng)性、投機(jī)性。貨幣資本與金融資本的統(tǒng)一決定了金融資本的系統(tǒng)重要性，進(jìn)而導(dǎo)致國(guó)家為金融業(yè)設(shè)置了行業(yè)準(zhǔn)入門檻。金融資本的規(guī)模經(jīng)濟(jì)特征使其具有了自然壟斷特點(diǎn)。金融資本的投機(jī)性和流動(dòng)性造成了資產(chǎn)價(jià)格泡沫的頻繁出現(xiàn)，而泡沫破滅對(duì)不同參與者的非對(duì)稱影響為金融資本的高增長(zhǎng)提供了收益來源。

近年來，經(jīng)濟(jì)發(fā)展中金融活動(dòng)的占比不斷上升，金融資本在經(jīng)濟(jì)中的地位也不斷提高。通過復(fù)雜的金融體系，金融資本從不同渠道對(duì)產(chǎn)業(yè)資本進(jìn)行干預(yù)和控制，對(duì)產(chǎn)業(yè)布局、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變遷和經(jīng)濟(jì)發(fā)展都產(chǎn)生了重要的影響。在這一背景下，金融資本收益率呈現(xiàn)出不斷提高的趨勢(shì)，且長(zhǎng)期高于產(chǎn)業(yè)資本收益率。例如，有研究表明，在美國(guó)近 50年的經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展中，金融部門獲利能力大幅上升，而作為金融部門服務(wù)對(duì)象的實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的獲利能力在不斷下降。[1]近20年來，我國(guó)也呈現(xiàn)出了類似的特征。如圖1所示，我國(guó)金融業(yè)的凈資產(chǎn)收益率自2003年起持續(xù)快速增長(zhǎng)，2015年已經(jīng)達(dá)到非金融業(yè)凈資產(chǎn)收益率的兩倍以上。金融資本收益率的不斷上升既鞏固了金融資本的地位，加速了金融資本的積累，也激勵(lì)了產(chǎn)業(yè)資本向金融資本的轉(zhuǎn)化，進(jìn)而導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)資本主導(dǎo)的積累模式逐漸被金融資本主導(dǎo)的積累模式所取代。[2]之所以金融資本能夠擠壓產(chǎn)業(yè)資本的利潤(rùn)，是因?yàn)榻鹑谫Y本具有其固有邏輯，即金融資本的系統(tǒng)重要性、金融資本的規(guī)模經(jīng)濟(jì)特征，以及金融資本的流動(dòng)性和投機(jī)性。

圖1 我國(guó)2003—2015年金融業(yè)和非金融業(yè)的凈資產(chǎn)收益率對(duì)比數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰安上市企業(yè)數(shù)據(jù)庫(CSMAR)。

一、金融資本的系統(tǒng)重要性與金融行業(yè)壁壘

經(jīng)營(yíng)金融資本的行業(yè)往往具有壟斷性，存在較強(qiáng)的行業(yè)準(zhǔn)入壁壘。隨著金融資本與貨幣資本的統(tǒng)一，具有簿記、支付、清算功能的金融業(yè)匯集了社會(huì)經(jīng)濟(jì)中所有金融資本，也掌握了經(jīng)濟(jì)中的信息流，關(guān)乎金融安全和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，因而金融資本具有了系統(tǒng)重要性。出于金融安全和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的考慮，國(guó)家為金融行業(yè)設(shè)置了一定的行業(yè)準(zhǔn)入壁壘。

(一)金融資本在商品流通中的作用

經(jīng)濟(jì)中的不同主體存在異質(zhì)性，主要表現(xiàn)在偏好和技術(shù)兩個(gè)方面。不同的時(shí)間偏好引起了經(jīng)濟(jì)主體的耐心程度差異。更加耐心的人更看重未來的效用，愿意減少當(dāng)前消費(fèi)、提高未來消費(fèi)，因而有更強(qiáng)的儲(chǔ)蓄意愿；更加不耐心的人看重當(dāng)前的效用，因而有更多的消費(fèi)需求。個(gè)體的偏好差異導(dǎo)致了消費(fèi)需求的差異。技術(shù)異質(zhì)性引起了生產(chǎn)效率的異質(zhì)性，進(jìn)而引起要素需求和要素收入的不同。收入、投資和消費(fèi)的異質(zhì)性，必然會(huì)導(dǎo)致一部分個(gè)體有儲(chǔ)蓄的意愿，另一部分個(gè)體有融資的意愿，則借貸活動(dòng)必然會(huì)產(chǎn)生，信用這一范疇必然出現(xiàn)。在貨幣產(chǎn)生以前，這些信用活動(dòng)是以實(shí)物借貸來完成的，但是在貨幣產(chǎn)生以后，貨幣借貸就成為信用活動(dòng)的主要形式。貨幣與信用的結(jié)合構(gòu)成了金融這一范疇，而金融資本就是在貨幣信用活動(dòng)中產(chǎn)生的。

金融資本能夠促進(jìn)商品的流通過程。第一，如果沒有金融資本，人們將不能借貸。為了確保在未來收入下降或需求上升時(shí)仍然能夠?qū)崿F(xiàn)消費(fèi)的平滑，人們只能進(jìn)行謹(jǐn)防性儲(chǔ)蓄。由于謹(jǐn)防性儲(chǔ)蓄的存在，社會(huì)總需求規(guī)模將會(huì)減少一部分，商品必然存在過剩，商品流通受阻。第二，如果沒有金融資本及貨幣信用活動(dòng)，經(jīng)濟(jì)將是無限個(gè)“自耕農(nóng)”。 經(jīng)濟(jì)主體之間雖然有商品交換，但是沒有資金的借貸(投融資過程)，每個(gè)經(jīng)濟(jì)主體只能自我儲(chǔ)蓄、獨(dú)立投資進(jìn)而獨(dú)立生產(chǎn)，難以實(shí)現(xiàn)社會(huì)擴(kuò)大再生產(chǎn)。無論是商品流通的規(guī)模，還是生產(chǎn)規(guī)模都受到了限制。第三，如果沒有金融資本及貨幣信用活動(dòng)，生產(chǎn)過程因?yàn)橘I者和賣者的時(shí)間不一致性而受阻，商品流通將被迫延遲或中斷。[3]因此，金融資本為融資者提供了購買力，為儲(chǔ)蓄者提供了資本保值增值的途徑，極大地促進(jìn)了商品流通和社會(huì)生產(chǎn)。

(二)從貨幣經(jīng)營(yíng)業(yè)到現(xiàn)代銀行業(yè)

馬克思將金融資本參與商品流通的過程表示為G—G—W—G′—G′，在這里，出現(xiàn)兩次的是，1.貨幣作為資本的支出；2.貨幣作為已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的資本，作為G′或G+ΔG的流回。[4](P541)其中，“G—G”是金融資本從金融機(jī)構(gòu)流到融資者的過程，而“G—W—G′”是資本價(jià)值增值的過程，“G′—G′”就是融資者向金融機(jī)構(gòu)歸還金融資本及其利息的過程。貨幣資本和金融資本在這里較大程度地統(tǒng)一起來。

隨著金融體系的發(fā)展，執(zhí)行貯藏職能的貨幣逐漸充當(dāng)了金融資本。金融資本流轉(zhuǎn)到企業(yè)后，一般立刻就被支付給原材料供應(yīng)商和工人，執(zhí)行貨幣的支付職能。雖然貨幣并非都是金融資本，但是，作為金融資本的貨幣卻占了社會(huì)中貨幣的絕大部分。而且，在無限信用貨幣的制度下，貨幣創(chuàng)造是由“貸款——存款”過程實(shí)現(xiàn)的，換言之，“……貸——存……”的金融資本流轉(zhuǎn)過程就是貨幣創(chuàng)造的過程。派生存款所形成的廣義貨幣都屬于金融資本，其占全部貨幣的比重非常高，且與貨幣創(chuàng)造乘數(shù)正相關(guān)。作為金融資本的貨幣與非金融資本的貨幣一樣，也執(zhí)行著貨幣的貯藏、流通和支付職能。

最初，由于貨幣需要有一部分作為貯藏貨幣，于是產(chǎn)生了貨幣經(jīng)營(yíng)業(yè)的貨幣保管、記賬的職能。隨后，“出售時(shí)的收入貨幣，支付中的付款和收款，支付的平衡……都是由貨幣經(jīng)營(yíng)者作為單純的出納業(yè)者替商人和產(chǎn)業(yè)資本家完成的”，[5](P356)于是貨幣經(jīng)營(yíng)業(yè)也具有支付清算的職能。最后，由于“借貸的職能和信用貿(mào)易同貨幣經(jīng)營(yíng)業(yè)的其他職能結(jié)合在一起，貨幣經(jīng)營(yíng)業(yè)得到了充分的發(fā)展”，形成了現(xiàn)代銀行業(yè)。[6](P356)

由于作為金融資本的貨幣占有了經(jīng)濟(jì)中貨幣的絕大多數(shù)比例，且金融資本執(zhí)行了貨幣絕大多數(shù)的重要職能，因此，經(jīng)營(yíng)貨幣保管、支付和結(jié)算的行業(yè)、出納業(yè)者與經(jīng)營(yíng)金融資本的行業(yè)整合在了一起。在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系中，任何一筆非現(xiàn)金的交易都需要通過銀行來完成，無論是轉(zhuǎn)賬還是支付，存款還是購買理財(cái)產(chǎn)品，無一例外。更為重要的是，在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系中，金銀不是貨幣，貯藏貨幣的方式是把它存在銀行中。除了流通中有限的現(xiàn)金，大部分貨幣都不會(huì)游離于銀行體系之外。由于銀行業(yè)掌握了貨幣結(jié)算的專有權(quán)利，因此，它對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行至關(guān)重要。

(三)金融安全與金融行業(yè)壁壘

貨幣結(jié)算是銀行體系的重要職能。由于銀行體系承擔(dān)了這一職能，金融資本都匯集到了銀行體系中。與此同時(shí)，整個(gè)經(jīng)濟(jì)體中的所有交易信息也都被掌握在銀行手中，因而銀行是經(jīng)濟(jì)的制高點(diǎn)(commanding heights)。金融是經(jīng)濟(jì)的命脈，是經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展的重要支撐，也是國(guó)家安全的基礎(chǔ)。從另一個(gè)方面講，控制銀行業(yè)就控制了金融資本，進(jìn)而控制了巨額財(cái)富，私人部門也有控制銀行業(yè)的動(dòng)機(jī)。一旦私人部門掌控了銀行，銀行就能夠?yàn)樗鼈兲峁└憷慕鹑诜?wù)，它們也可以利用銀行的金融資本投資獲利。因此，銀行業(yè)是政府和私人部門都非常重視的行業(yè)。為了國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的安全和穩(wěn)定，防止信息泄露，防止金融資本被他國(guó)所控制，各國(guó)政府都會(huì)提高銀行業(yè)的準(zhǔn)入門檻，并且對(duì)銀行業(yè)實(shí)施較嚴(yán)格的監(jiān)管。

我國(guó)銀行業(yè)長(zhǎng)期存在著行業(yè)準(zhǔn)入門檻，民營(yíng)資本不得設(shè)立銀行。改革開放以前，我國(guó)實(shí)行的是“大一統(tǒng)”的金融體系，中國(guó)人民銀行身兼中央銀行和商業(yè)銀行的功能，既行使政策職能，又經(jīng)營(yíng)貨幣業(yè)務(wù)。改革開放以后，央行和商業(yè)銀行的職能分離，漸漸地形成了以五大國(guó)有銀行為主的商業(yè)銀行體系。國(guó)家對(duì)國(guó)有銀行有絕對(duì)控制權(quán)，保證了金融安全。然而，由于缺乏競(jìng)爭(zhēng)，商業(yè)銀行的公司治理較為薄弱，銀行效率較低。2001年我國(guó)加入世界貿(mào)易組織(WTO)后，經(jīng)濟(jì)對(duì)金融的需求越來越高，銀行業(yè)改革迫在眉睫。鼓勵(lì)民營(yíng)資本設(shè)立銀行，能夠改善銀行業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)銀行競(jìng)爭(zhēng)，提高銀行業(yè)效率，但無疑會(huì)削弱金融安全。面對(duì)金融安全和銀行效率的矛盾，國(guó)家實(shí)施了國(guó)有銀行的股份制改革。一方面，引入民營(yíng)資本，提高了商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)效率，另一方面，國(guó)有絕對(duì)控股，保證了金融安全。2003—2006 年，五大國(guó)有銀行陸續(xù)進(jìn)行了股份制改革。股份制銀行是我國(guó)銀行業(yè)改革中的重要戰(zhàn)略舉措，推動(dòng)了銀行業(yè)公司治理的現(xiàn)代化。這也從另一個(gè)角度說明了國(guó)家對(duì)銀行業(yè)的掌控。

2014年3月，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)正式啟動(dòng)民營(yíng)銀行試點(diǎn)工作，銀行業(yè)準(zhǔn)入機(jī)制開始改革。雖然如此，民營(yíng)銀行的業(yè)務(wù)范圍仍然受到較大的限制，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)民營(yíng)銀行的監(jiān)管也非常嚴(yán)格。事實(shí)上，即便是金融體系最為發(fā)達(dá)、金融市場(chǎng)最為開放的美國(guó)，也頒布了《國(guó)際銀行法》、《外資銀行監(jiān)管改進(jìn)法案》等法律制度對(duì)銀行業(yè)準(zhǔn)入設(shè)置了一定的門檻。由于銀行業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中發(fā)揮著某些特別的作用，因此，各國(guó)政府有關(guān)部門都對(duì)銀行業(yè)設(shè)置了一定的行業(yè)壁壘，從而導(dǎo)致銀行業(yè)存在著一定的行政壟斷。

二、金融資本的規(guī)模經(jīng)濟(jì)特征和自然壟斷

資本的邊際收益率隨著資本的增加而不斷下降，即資本邊際收益遞減規(guī)律，是經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本原理之一。然而，現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的金融機(jī)構(gòu)常常既保持著高速的資產(chǎn)增長(zhǎng)率和資本增長(zhǎng)率，又保持著穩(wěn)定甚至上升的資本收益率，這似乎與經(jīng)濟(jì)學(xué)原理產(chǎn)生了矛盾。事實(shí)上，金融資本具有一般資本的共性，也具有金融資本的特殊性。一方面，受到邊際收益遞減規(guī)律的影響，金融部門資本收益率隨著其持有金融資本的增加趨于下降；另一方面，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)承受能力等其他因素使金融部門具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)的特征，使資本收益率不斷上升。這兩種力量的相對(duì)大小決定了金融部門資本收益率最終呈現(xiàn)出的變化規(guī)律。

存款性債務(wù)*存款性債務(wù)包括存款、金融債券和理財(cái)產(chǎn)品等。由于它們具有類似的特征，因而本文以存款為例進(jìn)行闡述。是金融機(jī)構(gòu)最主要的“原材料”，而存款利息支出就是銀行最主要的成本。平均存款利息成本隨銀行存款的變化是不確定的。一方面，商業(yè)銀行存款需求上升可能會(huì)推高存款利率。在短期中，家庭的收入變動(dòng)有限，銀行只有提高存款利率才能夠使家庭進(jìn)一步減少消費(fèi)、增加存款儲(chǔ)蓄。這就是邊際收益遞減規(guī)律所起的作用。另一方面，銀行規(guī)模越大則風(fēng)險(xiǎn)越小，往往能夠以更低的融資成本獲得存款。在存款利率相同的情況下，儲(chǔ)戶會(huì)更傾向?qū)①Y金存在更大的銀行。而小銀行必須提供比大銀行更高的存款利率，才可能吸納到存款。從這個(gè)角度講，規(guī)模大的銀行反而具有較低的融資成本。綜合來看，銀行長(zhǎng)期平均利息成本與存款規(guī)模的關(guān)系，取決于這兩種力量的相對(duì)大小。當(dāng)銀行存款規(guī)模不同時(shí)，這兩種力量的相對(duì)大小不同。在銀行規(guī)模較小時(shí)，存款的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)成本較高，第二種力量比第一種力量更強(qiáng)；在銀行規(guī)模較大時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)成本的邊際變化基本可以忽略，則第一種力量就更明顯。例如，從風(fēng)險(xiǎn)角度來考慮，若資金的收益率相同，人們不會(huì)將錢存入規(guī)模較小的蘇寧銀行，而是存到工、農(nóng)、中、建等大型商業(yè)銀行，但是，人們可能并不在意是把錢存到總資產(chǎn)超過20萬億的工商銀行，還是存到總資產(chǎn)10萬億的中國(guó)銀行。

進(jìn)一步分析，從銀行業(yè)的整體來看，存款的供給并不是有限的。根據(jù)存款貨幣創(chuàng)造理論，銀行將所吸收的存款再貸放出去，經(jīng)過一番流轉(zhuǎn)后，會(huì)形成另一家銀行的新存款。也就是說，每多吸收的一筆存款都為未來吸收存款奠定了基礎(chǔ)?？梢哉J(rèn)為，存款的長(zhǎng)期供給并不是有限的，長(zhǎng)期的存款利率并不會(huì)因存款的稀缺而上升。那么，上述引起平均利息成本上升的第一種力量在長(zhǎng)期中不顯著。因此，整體而言，銀行的平均利息成本與存款規(guī)模之間的關(guān)系是負(fù)相關(guān)的。

圖2繪制了全球上市銀行資產(chǎn)與平均利息成本的關(guān)系。從全球來看，資產(chǎn)規(guī)模越大的銀行，其平均利息成本越小，這與本文的分析是相吻合的。此外，除了存款利息，銀行成本還包括銀行網(wǎng)點(diǎn)的建設(shè)和運(yùn)維，存取款機(jī)器設(shè)備的投資。這些成本大多呈現(xiàn)前期投入較高，后期成本較低的特點(diǎn)。因此，在考慮了這些銀行網(wǎng)點(diǎn)建設(shè)成本后，金融資本規(guī)模經(jīng)濟(jì)的特征更加顯著。

圖2 全球上市銀行平均利息成本與總資產(chǎn)的關(guān)系(2000—2014年)數(shù)據(jù)來源：Bankscope數(shù)據(jù)庫。平均利息成本是用總利息費(fèi)用除以總資產(chǎn)度量的。為了清晰地展示二者的關(guān)系，我們對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了分位數(shù)平均處理。

金融資本的規(guī)模經(jīng)濟(jì)特征造成了金融部門的自然壟斷。穆勒最早在《政治經(jīng)濟(jì)學(xué)原理》就提出了自然壟斷的概念，他認(rèn)為“地主壟斷了土地這種要素，而獲得了壟斷收益——地租”。[6]這一時(shí)期的“自然壟斷”與對(duì)稀缺的自然要素的控制力有關(guān)。在某種特殊的社會(huì)制度下，掌握某種自然要素的供給，就形成了壟斷權(quán)利。例如，在中國(guó)古代，政府常常會(huì)利用“鹽鐵專營(yíng)”等手段來對(duì)資源密集型行業(yè)實(shí)施壟斷，獲得巨大的財(cái)政收入，從而實(shí)現(xiàn)了“取之于無形，使人不怒”的富國(guó)目標(biāo)。[7]與穆勒不同，克拉克森和米勒認(rèn)為，自然壟斷是生產(chǎn)函數(shù)呈現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的狀態(tài)，[8]即平均成本隨著產(chǎn)量的上升而遞減。大型企業(yè)較小企業(yè)具有更突出的成本優(yōu)勢(shì)，從而能夠在競(jìng)爭(zhēng)中處于強(qiáng)勢(shì)地位，漸漸地形成壟斷。如前文所論述，銀行存在著規(guī)模經(jīng)濟(jì)的特性，也就是說，大銀行的平均成本比小銀行的更低，能夠在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中獲得更多的市場(chǎng)份額和收益。從而銀行業(yè)經(jīng)過“大魚吃小魚”的競(jìng)爭(zhēng)過程形成了壟斷性的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)——少數(shù)幾家大銀行控制大部分的銀行資產(chǎn)。

自然壟斷與規(guī)模經(jīng)濟(jì)還存在著互為促進(jìn)的放大效應(yīng)。一方面，規(guī)模經(jīng)濟(jì)的銀行隨著規(guī)模的不斷上升，必然會(huì)有更高的收益率，更高的收益率意味著更高的資本積累速度，而銀行資本加速積累就能形成更大的規(guī)模。另一方面，當(dāng)一家銀行是規(guī)模經(jīng)濟(jì)的，隨著規(guī)模的不斷上升，必然占據(jù)更大的市場(chǎng)份額，并且獲得更強(qiáng)的市場(chǎng)壟斷力量。更強(qiáng)的市場(chǎng)壟斷力量幫助銀行在市場(chǎng)中獲得更大的定價(jià)權(quán)，以及與借款者更強(qiáng)的議價(jià)能力，從而通過壟斷地位獲取更高的收益，形成更大的規(guī)模。

值得注意的是，當(dāng)前主要經(jīng)濟(jì)體的銀行業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)并未形成完全壟斷，而主要是以“寡占”的形式存在，反映為較高的集中度。如我國(guó)，工、農(nóng)、中、建四家大型股份制商業(yè)銀行，占據(jù)了中國(guó)銀行業(yè)超過50%的資產(chǎn)份額。可是，事實(shí)上，中國(guó)的四大股份制商業(yè)銀行皆是由政府絕對(duì)控股，其經(jīng)營(yíng)管理仍具有一定的行政干預(yù)色彩?，F(xiàn)有研究認(rèn)為，銀行市場(chǎng)集中度越高，將使銀行更容易獲得高收益。[9]基于“結(jié)構(gòu)—執(zhí)行—績(jī)效”框架的觀點(diǎn)，市場(chǎng)集中度越高，銀行就更容易合謀，進(jìn)行統(tǒng)一定價(jià)，從而獲得壟斷利潤(rùn)。因此，金融資本的規(guī)模經(jīng)濟(jì)特征為其不斷提高的收益率提供了支撐。

三、金融資本的流動(dòng)性和投機(jī)性

由于金融資本具有可交易性，因而它的所有者不必持有至到期，可以通過在市場(chǎng)中交易的方式獲得本金和收益。金融資本的可交易性是以它的流動(dòng)性為保障的。金融資本的流動(dòng)性和投機(jī)性使大量金融資本參與到資本市場(chǎng)交易中，從而形成了活躍的資本市場(chǎng)。在人類“動(dòng)物精神”的影響下，資本市場(chǎng)可能出現(xiàn)“非理性繁榮”，也即資產(chǎn)價(jià)格泡沫。資產(chǎn)價(jià)格泡沫的分配效應(yīng)使一部分投資者獲得了較高的收益率，而使另一部分人遭受較大的損失。

(一)金融資本的流動(dòng)性與資產(chǎn)交易收入

絕大多數(shù)與直接融資相關(guān)的金融資本都具有流動(dòng)性，如股票、債券、期貨等等。它們能夠在對(duì)應(yīng)的資本市場(chǎng)或場(chǎng)外市場(chǎng)中交易，從而使金融資本的所有者提前取回金融資本的本金及相應(yīng)的投資收益。

金融資本的流動(dòng)性改變了它的獲利方式。在市場(chǎng)上交易的金融資本會(huì)形成交易價(jià)格。價(jià)格一方面由市場(chǎng)供需關(guān)系所決定，另一方面由其內(nèi)在投資價(jià)值所決定。根據(jù)資產(chǎn)的現(xiàn)金流定價(jià)模型，我們知道，某金融資產(chǎn)在t期的理論價(jià)格應(yīng)等于：

(1)

其中，Et是期望符號(hào)，Nt是該金融資產(chǎn)所對(duì)應(yīng)金融合約的總存續(xù)期數(shù)，ρ是貼現(xiàn)因子，Mt表示t期的收益或返還的本金。金融資本的內(nèi)在投資價(jià)值，就是預(yù)期現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值。

假設(shè)有兩組投資項(xiàng)目A和B。其中，A項(xiàng)目的持續(xù)期數(shù)為N，每期的收益和最后一期返還的本金均表示為Mt；B項(xiàng)目是由N個(gè)1期的子項(xiàng)目構(gòu)成，分別對(duì)應(yīng)了N個(gè)時(shí)期，而且，第t期的子項(xiàng)目能獲得與A項(xiàng)目在t期時(shí)一樣的收益，每一個(gè)子項(xiàng)目完成后，都可以獲得本金歸還。那么，分別完成這N個(gè)1期子項(xiàng)目(項(xiàng)目B)和直接完成N期的項(xiàng)目A的收益路徑是一致的，也就是說，這兩組項(xiàng)目是等價(jià)的。如果A項(xiàng)目所對(duì)應(yīng)的金融資產(chǎn)A的價(jià)格恰好能夠由(1)式所決定，那么，在任何時(shí)點(diǎn)m買入和在任何時(shí)點(diǎn)n賣出金融資產(chǎn)A所獲得的收益，就必然與在m時(shí)點(diǎn)至n時(shí)點(diǎn)期間逐步投資B項(xiàng)目所獲得的收益相同。這個(gè)例子說明，金融資本的可交易性突破了金融資本投資的時(shí)間不可分性*事實(shí)上，金融資本投資的數(shù)量不可分性也可以被解決。金融資本往往是分割成若干個(gè)單位進(jìn)行交易的，交易者可以選擇性地僅購買和賣出某個(gè)項(xiàng)目的一部分的金融資本。，交易金融資本所獲得收益，與投資時(shí)間分割的投資項(xiàng)目是等價(jià)的。這就是金融資本的資產(chǎn)交易收入。

(二)金融資本的投機(jī)性、“動(dòng)物精神”與資產(chǎn)價(jià)格泡沫

金融資本的實(shí)際價(jià)格并不能在每一時(shí)點(diǎn)都恰好等于其未來收益的貼現(xiàn)值(即理論價(jià)格)。金融資本的價(jià)格具有波動(dòng)性，而這種波動(dòng)性引起了金融資本的投機(jī)性。這種投機(jī)性可能會(huì)誘發(fā)資產(chǎn)價(jià)格泡沫。

每一時(shí)刻的金融資產(chǎn)價(jià)格是由該金融資產(chǎn)的供求所決定的。而金融資產(chǎn)的供給和需求，是取決于供給者和需求者對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)值的預(yù)期。如果供給者預(yù)期某種金融資產(chǎn)的未來收益是上升的，那么他就會(huì)增加該種金融資產(chǎn)的出售價(jià)格。同時(shí)，如果需求者也有著相同的預(yù)期，需求者也會(huì)增加對(duì)該金融資產(chǎn)的心理價(jià)格。只要需求者的心理價(jià)格低于出售者所制定的價(jià)格，交易就會(huì)達(dá)成，該金融資產(chǎn)的價(jià)格也會(huì)由此形成。從供求的角度分析金融資產(chǎn)價(jià)格，與分析一般商品的價(jià)格決定是類似的。進(jìn)一步分析，金融資產(chǎn)的交易是否能夠達(dá)成，金融資產(chǎn)的交易價(jià)格是否發(fā)生變動(dòng)，取決于市場(chǎng)參與者的異質(zhì)性信念。由于每個(gè)投資者掌握的信息不同，投資技術(shù)存在差異，以及自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度不同，因而每個(gè)投資者對(duì)同一種金融資產(chǎn)的預(yù)期價(jià)格必定不同。市場(chǎng)參與者信念的異質(zhì)性程度，影響了價(jià)格的波動(dòng)程度和換手率。價(jià)格的波動(dòng)使金融資本具有了投機(jī)性。

僅從異質(zhì)性信念并不能回答為什么金融資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)會(huì)比一般商品的價(jià)格波動(dòng)大得多。一般商品在價(jià)格偏離價(jià)值時(shí)，就會(huì)向價(jià)值回歸，價(jià)格波動(dòng)幅度較小。而金融資產(chǎn)的價(jià)格，往往會(huì)先形成較大的泡沫，再以泡沫破滅的方式回歸潛在均衡。席勒把資產(chǎn)價(jià)格泡沫稱作“非理性繁榮”，并且認(rèn)為，由于人類的“動(dòng)物精神”，“非理性繁榮”會(huì)不可避免地出現(xiàn)?！巴稒C(jī)泡沫是這樣一種情況：關(guān)于價(jià)格上漲的新聞刺激了投資者熱情，投資者熱情通過心理感染在人群中傳播，并在此過程中放大可證明價(jià)格上漲合理性的故事?！边@吸引了“越來越龐大的投資者群體，盡管他們懷疑投資的真實(shí)價(jià)值，但也被吸引入局，部分是因?yàn)樗麄兗刀仕说某晒?，部分則是因?yàn)橘€徒的興奮”。[10]由此可見，“動(dòng)物精神”反映了人們的一種非理性特征，人們會(huì)在資產(chǎn)價(jià)格泡沫中，失去理性預(yù)期，形成對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的過度預(yù)期，不斷地將資本投入到金融資產(chǎn)的交易中。沒有人會(huì)關(guān)注持有金融資產(chǎn)至到期時(shí)的收益，或者金融資產(chǎn)的分紅收益，只是會(huì)關(guān)注金融資產(chǎn)的未來價(jià)格走勢(shì)。

(三)資產(chǎn)價(jià)格泡沫對(duì)金融資本的分配效應(yīng)

資產(chǎn)價(jià)格泡沫的形成與破滅，對(duì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定有著重要的影響，與此同時(shí)，對(duì)金融資本的收益率的上升也起到了重要的作用。2008年，起源于美國(guó)的國(guó)際金融危機(jī)引起了全球經(jīng)濟(jì)的大衰退，大量的金融機(jī)構(gòu)和投資者在金融海嘯中遭遇了損失，以雷曼兄弟為首的眾多金融機(jī)構(gòu)都遭到了重創(chuàng)。但是資產(chǎn)價(jià)格泡沫對(duì)于金融資本具有分配效應(yīng)，部分金融機(jī)構(gòu)和金融資本的實(shí)際控制者獲得了大量的財(cái)富，而大多數(shù)的個(gè)人投資者承受了資產(chǎn)價(jià)格大跌的損失。

資本市場(chǎng)本身不是零和游戲。從整體上看，通過金融資產(chǎn)交易獲得的回報(bào)也是以金融資本在生產(chǎn)環(huán)節(jié)增值為最終的來源。但是，在泡沫形成和破滅的這一段相對(duì)短暫的時(shí)間內(nèi)，證券市場(chǎng)的分紅和發(fā)行都是相對(duì)有限的，這些變動(dòng)與股票市值的波動(dòng)幅度相比顯得微不足道。更確切地說，這些能夠真正改變股票市場(chǎng)價(jià)值的因素，并不能為“非理性繁榮”期間的市值膨脹提供解釋。因而，這一短時(shí)期內(nèi)的股票交易可以被看作是“零和”的。對(duì)于一個(gè)遭受損失的股票交易者而言，他在股價(jià)的高位買入，而在低位賣出，則必然有一個(gè)或幾個(gè)對(duì)手交易者，在股價(jià)的高位賣出，而在低位買入。需要指出的是，股票的二級(jí)市場(chǎng)本身并不能“吸金”，股票的買入和賣出，都是同時(shí)完成的，資本總是從一個(gè)投資者的賬戶流向另一個(gè)投資者的賬戶。因此，在資本市場(chǎng)價(jià)格大漲大跌期間，既然有一部分參與者遭受了巨大的損失，那么就必然有一部分參與者獲得了巨大的收益。這就是資產(chǎn)價(jià)格泡沫的分配效應(yīng)：一部分的投資者在泡沫破滅后，獲得了較高的資本收益率，而另一部分投資者則遭受了巨大的損失。

2015年上半年，我國(guó)股票市場(chǎng)經(jīng)歷了一次泡沫形成和破裂過程。圖3展示了上證A股指數(shù)的季度漲跌幅與資本市場(chǎng)服務(wù)業(yè)上市企業(yè)的平均投資收益率的對(duì)比圖。2014年底至2015年上半年，我國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格迅速攀升，達(dá)到5 000點(diǎn)高位，隨后在2015年6月開始迅速下降，2015年第三季度跌幅超過20%。可是，如圖3所示，證券公司等金融機(jī)構(gòu)在股票市場(chǎng)最高位和泡沫剛剛開始破裂的2015年第二季度實(shí)現(xiàn)了94%的投資收益率，即便是在股票市場(chǎng)泡沫破裂后，第三季度仍然實(shí)現(xiàn)了49%的投資收益率。顯然，在這一次股票市場(chǎng)的震蕩中，大部分金融投資機(jī)構(gòu)沒有遭受損失，反而獲得了巨大的收益。遭受損失的是小型金融投資機(jī)構(gòu)和廣大個(gè)人投資者。

圖3 資本市場(chǎng)服務(wù)業(yè)的平均投資收益和上證A股指數(shù)季度漲幅(%)數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)庫。

在資產(chǎn)價(jià)格泡沫形成與破裂的過程中，規(guī)模較大的金融機(jī)構(gòu)所控制的金融資本能夠獲得極高的收益率，而其他市場(chǎng)參與者卻遭受了巨大損失，有以下幾方面的原因：第一，規(guī)模較大的金融機(jī)構(gòu)具有信息優(yōu)勢(shì)。信息對(duì)資本市場(chǎng)的交易具有很重要的影響。大金融機(jī)構(gòu)具有更廣泛的信息來源和更優(yōu)秀的信息搜集和甄別能力，從而能夠更好地利用信息，在正確的時(shí)點(diǎn)買入和賣出金融資產(chǎn)。第二，規(guī)模較大的金融機(jī)構(gòu)具有投資技術(shù)。金融機(jī)構(gòu)往往具有更專業(yè)化的團(tuán)隊(duì)，具有更專業(yè)的投資技術(shù)，不僅能提高決策的正確率，還能夠避免“非理性”投資。第三，規(guī)模較大的金融機(jī)構(gòu)具有資本優(yōu)勢(shì)，能夠干預(yù)市場(chǎng)價(jià)格。盡管在嚴(yán)格的市場(chǎng)制度下操縱市場(chǎng)是違法的，但是，掌握著大量金融資本的大金融機(jī)構(gòu)仍然能夠在一定程度上對(duì)資本市場(chǎng)價(jià)格推波助瀾，在達(dá)到理想的價(jià)格之后，再撤出資金獲利，卻使后入場(chǎng)的中小投資者遭到損失。資本市場(chǎng)上的資本控制者正是利用了中小投資者的“動(dòng)物精神”，在資產(chǎn)價(jià)格大幅波動(dòng)中獲利。因此，資產(chǎn)價(jià)格泡沫具有分配效應(yīng)，使掌握更多金融資本的投資者獲得了更高的投資收益，為金融機(jī)構(gòu)的高收益提供了來源。

總之，金融資本的邏輯為金融資本的高收益率提供了支撐，進(jìn)而推動(dòng)了金融資本在經(jīng)濟(jì)中的地位。出于國(guó)家安全考慮，設(shè)置一定的金融業(yè)壁壘是合理的。而針對(duì)金融業(yè)的自然壟斷，國(guó)家應(yīng)該積極發(fā)展中小銀行，形成多層次的銀行體系，以提高銀行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度。針對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的分配效應(yīng)，則應(yīng)該提高股票市場(chǎng)的融資功能，培養(yǎng)理性的長(zhǎng)期投資者；征收資產(chǎn)交易稅，加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管，減少投機(jī)活動(dòng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響。在利用金融資本發(fā)展經(jīng)濟(jì)的同時(shí)，只有注重金融資本與產(chǎn)業(yè)資本的平衡，引導(dǎo)資源回到實(shí)體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)中，防范經(jīng)濟(jì)過度金融化，促進(jìn)金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有效結(jié)合，才能推動(dòng)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康的發(fā)展。[11]

[1] 王永立. 美國(guó)金融部門利潤(rùn)率變化與金融危機(jī)關(guān)系——基于金融結(jié)構(gòu)變遷視角[J]. 經(jīng)濟(jì)問題， 2013, (4).

[2] 陳享光. 金融化與現(xiàn)代金融資本的積累[J]. 當(dāng)代經(jīng)濟(jì)研究, 2016, (5).

[3] 王廣謙. 經(jīng)濟(jì)發(fā)展中金融的貢獻(xiàn)與效率[M].北京：中國(guó)人民大學(xué)出版社, 1999.

[4] 馬克思恩格斯選集[M]. 第2卷. 北京：人民出版社, 2012.

[5] 馬克思恩格斯文集[M]. 第7卷. 北京：人民出版社, 2009.

[6] 穆勒. 政治經(jīng)濟(jì)學(xué)原理[M]. 北京：商務(wù)印書館，1991.

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[8] Clarkson K W, Miller R L. Industrial organization: theory, evidence, and public policy[M]. New York: McGraw-Hill New York, 1982.

[9] Tregenna F. The fat years: the structure and profitability of the US banking sector in the pre-crisis period[J]. Cambridge Journal of Economics, 2009, Vol 33, No. 4.

[10] 羅伯特·希勒. 非理性繁榮[M]. 北京：中國(guó)人民大學(xué)出版社, 2001.

[11] 陳雨露. 促進(jìn)金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有效結(jié)合[J]. 金融博覽, 2015,(5).

OntheLogicofFinancialCapitalinModernEconomy

PengYuchao

(School of Finance, Renmin University of China, Beijing 100872)

financial capital; finance; financial capital return rate; industrial capital

In modern economy, the rate of return on financial capital shows a rising trend. The fundamental reason for the rising rate of financial capital return lies in the inherent logic of financial capital, that is, the systematic importance of financial capital, the characteristics of scale economy of financial capital as well as the liquidity and speculative nature of financial capital. The unification of monetary capital and financial capital determines the systematic importance of financial capital, which leads authorities to set up industry admittance threshold for the financial industry. The scale economic characteristics of financial capital make it have the characteristics of natural monopoly. The speculative and liquidity of financial capital results in the frequent emergence of asset price bubbles, while the asymmetric effect of bubble burst on different participants provides a source of revenue for the high growth of financial capital.

作者感謝中國(guó)博士后科學(xué)基金面上項(xiàng)目“金融部門與實(shí)體經(jīng)濟(jì)背離的原因及對(duì)策研究”(項(xiàng)目號(hào)：2016M600156)的資助。

彭俞超，中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院在站博士后、國(guó)際貨幣研究所研究員(北京 100872)。

[責(zé)任編輯陳翔云]