劉志山 衛(wèi)洪珍

摘 要：自2015年起，我國(guó)監(jiān)管層開(kāi)始對(duì)私募基金行業(yè)開(kāi)始了強(qiáng)監(jiān)管。并且隨著美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始進(jìn)入加息與縮表周期，我國(guó)也開(kāi)始了主動(dòng)降杠桿的過(guò)程，這直接導(dǎo)致金融市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性，投資環(huán)境進(jìn)一步惡化。私募基金在這樣的大環(huán)境下，整個(gè)行業(yè)開(kāi)始進(jìn)入洗牌期，本文從"強(qiáng)監(jiān)管"與"去杠桿"這兩個(gè)維度來(lái)分析問(wèn)題，探討私募基金的發(fā)展現(xiàn)狀，剖析當(dāng)前發(fā)展階段的特征，并對(duì)其未來(lái)的發(fā)展方向提出相應(yīng)的對(duì)策建議。

關(guān)鍵詞：私募基金；強(qiáng)監(jiān)管；去杠桿；減持新規(guī)；資管新規(guī)；流動(dòng)性收緊

20世紀(jì)90年代后，隨著我國(guó)改革開(kāi)放的不斷深入以及經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，大量的海外私募股權(quán)投資基金開(kāi)始進(jìn)入我國(guó)，從而拉開(kāi)了私募基金在中國(guó)發(fā)展的序幕。作為一個(gè)新興事物，私募基金相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間以來(lái)一直處于灰色地帶，直到2013年6月《新基金法》的頒布，才正式被納入監(jiān)管范疇。之后便也迎來(lái)了私募基金的爆發(fā)期，直到2015年底2016年初期間私募基金管理人的數(shù)量達(dá)到頂峰。在2014年提出來(lái)的“大眾創(chuàng)業(yè)，萬(wàn)眾創(chuàng)新”的浪潮下，大批私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)如雨后春筍般出現(xiàn)；而2014年下半年到2015年端午節(jié)前后，A股出現(xiàn)的那一輪“杠桿”牛市，也直接催生了一大批證券類私募基金管理人。野蠻生長(zhǎng)總是伴隨著亂象從生，于是自2016年起私募基金便進(jìn)入了“強(qiáng)監(jiān)管”的時(shí)代。而且，2015年美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始進(jìn)入加息與縮表周期，伴隨著全球資金回流美國(guó)，新興市場(chǎng)國(guó)家面臨著前所未有的沖擊。為了預(yù)防出現(xiàn)系統(tǒng)性金融危機(jī)，我國(guó)也開(kāi)始了漫長(zhǎng)的“去杠桿”的過(guò)程，流動(dòng)性的收緊使得投資環(huán)境進(jìn)一步惡化，私募基金行業(yè)進(jìn)入了寒冬。

一、監(jiān)管層與基金業(yè)協(xié)會(huì)政策頻出

為了控制私募基金的野蠻生長(zhǎng)，避免其像P2P那樣出現(xiàn)圈錢跑路現(xiàn)象，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布了一系列新規(guī)；同時(shí)，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了全方位的政策，通過(guò)“減持新規(guī)”拉長(zhǎng)投資期限，通過(guò)“資管新規(guī)”的“去杠桿、去通道”等以降低金融系統(tǒng)的整體風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，最終達(dá)到防范出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)。

（一）中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)的自律要求趨嚴(yán)

作為行業(yè)的自律性組織，中基協(xié)從事前、事中、事后三大模塊，嚴(yán)格全面制定相關(guān)規(guī)定，力求將道德風(fēng)險(xiǎn)降到最低水平。

1.事前：嚴(yán)控私募基金管理人的注冊(cè)登記

2016年2月5日，協(xié)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范私募基金管理人登記若干事項(xiàng)的公告》。目前大部分地區(qū)除某些基金小鎮(zhèn)之外已經(jīng)暫停了投資類公司的注冊(cè)，而且向中基協(xié)登記成為基金管理人之時(shí)，協(xié)會(huì)對(duì)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、組織架構(gòu)、公司高管、從業(yè)人員等方面將進(jìn)行嚴(yán)格審查。所有從事與基金業(yè)務(wù)相關(guān)的員工，全部要求持有基金從業(yè)資格。對(duì)高管人員審查格外嚴(yán)格，尤其是對(duì)合規(guī)風(fēng)控負(fù)責(zé)人，除了要有基金從業(yè)資格證之外，還將對(duì)其工作年限與風(fēng)控經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行審核，以確保其具有勝任合規(guī)風(fēng)控負(fù)責(zé)人的能力。這樣大大提高了私募基金行業(yè)的準(zhǔn)入門檻，整體提升了行業(yè)從業(yè)機(jī)構(gòu)的綜合實(shí)力以及從業(yè)人員的業(yè)務(wù)素質(zhì)，將不合規(guī)的公司和人員屏蔽在行業(yè)之外。

2.事中：嚴(yán)管私募基金產(chǎn)品的備案

其次，升級(jí)后的基金備案平臺(tái)為資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)綜合報(bào)送平臺(tái)，相較于舊的系統(tǒng)，新的備案系統(tǒng)需要遞交的關(guān)于基金的信息更為全面，需要上傳的附件數(shù)量更多，基金幾乎全部信息都遞交給了協(xié)會(huì)。并且，協(xié)會(huì)工作人員在審核的過(guò)程中，發(fā)現(xiàn)有可疑的地方，還會(huì)再退回來(lái)要求補(bǔ)正。這一過(guò)程使得基金備案過(guò)程變得更為復(fù)雜，除提高了私募基金管理人運(yùn)營(yíng)成本之外，還直接導(dǎo)致基金產(chǎn)品的備案成功率下降了許多。

3.事后：加強(qiáng)私募基金產(chǎn)品的信息披露

資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)綜合報(bào)送平臺(tái)上線以來(lái)，中基協(xié)還制定了更為嚴(yán)格的信息批露制度，除需要在私募基金信息披露備份系統(tǒng)定期批露月報(bào)、季報(bào)、年報(bào)之外，還需在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)綜合報(bào)送平臺(tái)進(jìn)行每年至少一次至多四次的管理人信息更新，每個(gè)季度進(jìn)行一次產(chǎn)品季度更新，之前備案的產(chǎn)品也要按照新規(guī)進(jìn)行信息補(bǔ)錄，且基金清盤也需要提供更為詳盡的材料。

（二）“特定股東”減持新規(guī)

特定股東，可以簡(jiǎn)單地理解為除散戶外的所有股東，包括IPO前的股東及參與定向增發(fā)入股的股東。減持新規(guī)可簡(jiǎn)單地歸納為如下四點(diǎn)：

1.通過(guò)競(jìng)價(jià)交易減持，在90個(gè)自然日內(nèi)只能減總股本的1%；

2.通過(guò)大宗交易，在90個(gè)自然日內(nèi)只能減總股本的2%且受讓方需要鎖定半年；

3.通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式減持股份導(dǎo)致喪失大股東身份的，出讓方、受讓方應(yīng)當(dāng)在6個(gè)月內(nèi)繼續(xù)遵守減持比例和信息披露的要求；

4.減持上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票的在解禁后12個(gè)月內(nèi)不得超過(guò)其持股量的50%。

該政策一出，雖然拉長(zhǎng)了長(zhǎng)資期限，有利于維護(hù)二級(jí)市場(chǎng)股票的價(jià)格，卻同時(shí)也直接扼住了基金發(fā)行四步曲“募、投、管、退”中的“退”。任何投資都是必須通過(guò)完成退出來(lái)收回投資本金和收益的，現(xiàn)在退出受阻，大大影響了資本的投資熱情，股權(quán)投資與定向增發(fā)基金受到了非常大的沖擊。加之IPO與定向增發(fā)在該政策之前就已經(jīng)收緊了，這些類型基金的發(fā)行難度增大了許多。

（三）“資管新規(guī)”

“資管新規(guī)”的正式名稱為《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（銀發(fā)〔2018〕106號(hào)），由中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)、中國(guó)證監(jiān)會(huì)、國(guó)家外匯管理局聯(lián)合印發(fā)。該新規(guī)中，要數(shù)“打破剛兌、去通道、降杠桿”三方面條款對(duì)私募基金行業(yè)影響最大。

1.“打破剛兌”

由于私募基金募集資金的方式為非公開(kāi)募集，這注定了募集資金只能通過(guò)熟人的渠道，而這其中人脈資源和關(guān)系起著決定性的作用。而為了維持這種關(guān)系，對(duì)于投資人提出來(lái)的投資本金及收益的保證，基金管理人通常有動(dòng)力甚至不得不變相地來(lái)實(shí)現(xiàn)，或通過(guò)要求投資的標(biāo)的公司或其實(shí)際控制人提供擔(dān)保，承諾進(jìn)行差額補(bǔ)足，或通過(guò)自有資金來(lái)進(jìn)行賠付。打破剛性兌付之后，投資人的投資意愿必然下降，私募基金募集資金的難度增大，資金加速流向行業(yè)中具有良好聲譽(yù)及歷史業(yè)績(jī)的佼佼者，而大批規(guī)模較小的私募則因很難募集到資金而走向消亡?！按蚱苿們丁奔铀倭诵袠I(yè)洗牌與集中度的提高。

2.“去通道”

私募基金募集資的渠道有合格的高凈值自然人、機(jī)構(gòu)自有資金、以及其他資管產(chǎn)品。新規(guī)要求，資管產(chǎn)品可以再投資一層資管產(chǎn)品，但所投的資管產(chǎn)品不得再投資公募證券投資基金以外的資管產(chǎn)品，也即不能投私募的資管產(chǎn)品不可以再借助“通道”來(lái)投資私募基金了。例如，市場(chǎng)上最大的融資渠道------銀行的資金不能再像以前那樣借信托的通道來(lái)進(jìn)入私募基金，私募基金行業(yè)的資管規(guī)模必然會(huì)受到一定影響。

3.降杠桿

首先，負(fù)債杠桿方面，每只私募產(chǎn)品的總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)不能超過(guò)200%。其次，分級(jí)杠桿方面，分級(jí)私募產(chǎn)品的總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)不能超過(guò)140%， 而且其中固定收益類產(chǎn)品的分級(jí)比例不得超過(guò)3：1，權(quán)益類產(chǎn)品的分級(jí)比例不得超過(guò)1：1，商品及金融衍生品類產(chǎn)品、混合類產(chǎn)品的分級(jí)比例不得超過(guò)2：1（中間級(jí)份額計(jì)入優(yōu)先級(jí)份額）。加之打破剛兌的要求，劣后資金不可以對(duì)優(yōu)先資金進(jìn)行保本保收益?；鸸芾砣瞬荒芾昧雍筚Y金撬動(dòng)太多的優(yōu)先與夾層資金，同時(shí)不能直接或間接為優(yōu)先資金做安全墊，募集資金的難度加大。

二、私募基金管理人生存現(xiàn)狀

2015年是私募基金的爆發(fā)元年，而進(jìn)入2016年之后，隨著 “強(qiáng)監(jiān)管”與“去杠桿”帶來(lái)的運(yùn)營(yíng)與合規(guī)成本上升以及資金全面收緊，經(jīng)過(guò)兩三年爆發(fā)式增長(zhǎng)之后，2018年私募基金增速明顯放緩。如下圖所示：

私募基金管理人數(shù)量在2015年增長(zhǎng)迅猛，于2016年3月達(dá)到峰值的25901家。在2016年2月5日中基協(xié)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范私募基金管理人登記若干事項(xiàng)的公告》之后，私募行業(yè)掀起了一場(chǎng)“保殼運(yùn)動(dòng)”，然而到2016年4月底，僅一個(gè)月內(nèi)依然有2021家私募基金管理人被注銷資格，直到2016年8月底達(dá)到階段新低17085家，期間共8000多家管理人被注銷。此后至今，私募基金管理人數(shù)量雖然逐月增長(zhǎng)，但增速非常緩慢，且總量仍然沒(méi)有超過(guò)兩年前的最高峰值。截至2018年9月底，最新數(shù)量為24255家，依然比最高峰值減少了1646家。

私募基金產(chǎn)品的備案數(shù)量以及資金實(shí)繳規(guī)模自2015年以來(lái)到2018年初一直處于快速上升的增長(zhǎng)之中。然而進(jìn)入2018年以來(lái)，增長(zhǎng)曲線變得平緩，增長(zhǎng)斜率越來(lái)越小，切線變得水平甚至向下。2018年7月，基金產(chǎn)品備案數(shù)量達(dá)到最大值74777支，8月和9月略有下降；而今年7、8、9這三個(gè)月以來(lái)，基金的總資金實(shí)繳規(guī)模維持在12.8萬(wàn)億左右，幾乎停止了增長(zhǎng)。

由于其他類私募基金占比較小且由于其投資標(biāo)的比較小眾，這里專門挑出了證券類與股權(quán)、創(chuàng)業(yè)類投資私募基金做分析。如下圖所示：

可以非常明顯地看到，投資一級(jí)市場(chǎng)的基金規(guī)模依然是在逐月增長(zhǎng)的，總規(guī)模之所以增長(zhǎng)放緩，主要是由于投資二級(jí)市場(chǎng)的證券類私募基金規(guī)模出現(xiàn)明顯的萎縮。事實(shí)上，自2015那一輪杠桿牛市以來(lái)，歷經(jīng)匯改、熔斷幾次股災(zāi)之后，股票市場(chǎng)一直表現(xiàn)不好。加之2015年下半年以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始加息縮表，全球開(kāi)始進(jìn)入流動(dòng)性緊縮的周期，尤其2018年中美之間貿(mào)易摩擦不斷，“貿(mào)易戰(zhàn)”持續(xù)升級(jí)，大盤一路創(chuàng)新低。截至2018年10月19日收盤，相較于2015年牛市最高點(diǎn)，上證綜指跌掉了51.78%，深圳成指跌掉了59.43%，創(chuàng)業(yè)板指跌掉了69%，絕大多數(shù)上市公司市值跌去一半以上，大量股票質(zhì)押出現(xiàn)爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，證券類私募基金以及定向增發(fā)基金損失慘重，股權(quán)類私募基金也不能很好地通過(guò)IPO的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)退出，這給私募基金行業(yè)帶了嚴(yán)峻的考驗(yàn)。

三、私募基金行業(yè)的“?！迸c“機(jī)”

目前私募基金行業(yè)呈現(xiàn)出了非常明顯的“馬太效應(yīng)”，所謂強(qiáng)者恒強(qiáng)，而弱者越來(lái)越?jīng)]有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)而逐漸被淘汰掉。

（一）危機(jī)四伏

1.首先，在“強(qiáng)監(jiān)管”下，基金管理人需要招騁符合嚴(yán)格要求的高管以及有基金從業(yè)資格的從業(yè)人員，而且基金設(shè)立的流程、備案、以及后續(xù)信息批露等環(huán)節(jié)的工作量較之前加幅增加，基金管理人的工資成本、合規(guī)成本、以及基金產(chǎn)品的日常運(yùn)營(yíng)成本顯著上漲。而且，“去通道”、“降杠桿”以及資金面整體收緊使得募資難度加大且資金成本大幅上漲。

2.其次，“減持新規(guī)”使股權(quán)類的私募基金退出不暢，此外，自2017年10月17日新一屆發(fā)審委上臺(tái)以來(lái)，更是加強(qiáng)了IPO的審核，否決率創(chuàng)歷史新高，終止企業(yè)數(shù)量大增，甚至有的企業(yè)直接知難而退，放棄IPO?？偠灾?，IPO難，并購(gòu)重組難，定增股票競(jìng)價(jià)交易賣出難，大宗交易退出也難。綜合之下，退出不暢導(dǎo)致投資人投資熱情下降且對(duì)投資回報(bào)率要求變高，且投資人出于謹(jǐn)慎的考慮，會(huì)將資金投向在業(yè)內(nèi)已有良好聲譽(yù)、資產(chǎn)管理規(guī)模大、歷史業(yè)績(jī)優(yōu)良的大牌基金管理人，這將加速行業(yè)的洗牌，中小私募基金管理人很難募集到資金。

3.再次，二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)不好，直接影響證券類私募基金和定向增發(fā)基金的收益，并且間接影響股權(quán)投資基金IPO退出的收益。證券類私募基金的盈利主要是靠基準(zhǔn)收益（通常8%）之外的超額收益部分的分成，而截至目前，大部分股票策略的基金都出現(xiàn)了大幅虧損，取得正收益已相當(dāng)罕見(jiàn)，更別說(shuō)提取業(yè)績(jī)報(bào)酬了，甚至基金管理人為了維護(hù)投資人關(guān)系，還主動(dòng)免除并退還已收取的管理費(fèi)。中小型私募基金管理人在這樣的行情下，很難有穩(wěn)定的收入來(lái)源。

4.最后，由于私募基金事實(shí)上也出現(xiàn)了跑路現(xiàn)象，例如“阜興系事件”，涉及4家私募基金管理人，上百只產(chǎn)品，180-260億的資金規(guī)模，8000多投資者，以及8家資金托管銀行，于是監(jiān)管層與中基協(xié)也出臺(tái)了相應(yīng)的措施，比如在基金備案之時(shí)要求托管人出具《說(shuō)明函》。為避免帶來(lái)聲譽(yù)受損的風(fēng)險(xiǎn)，托管券商及銀行上收了審批權(quán)限，提高了基金管理人/基金的準(zhǔn)入門檻，對(duì)由各級(jí)政府、國(guó)有企業(yè)、持牌金融機(jī)構(gòu)（銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司、基金公司、信托公司、期貨公司）持股比例不低于30%的管理人發(fā)行的基金或上述機(jī)構(gòu)出資占比30%以上的基金比較歡迎，而那些資產(chǎn)管理規(guī)模低于5億或歷史業(yè)績(jī)不佳的私募基金管理人很難找到基金托管人，其基金產(chǎn)品后續(xù)能否在中基協(xié)備案成功，有了很大的不確定性。

總之，難度在加大，成本在上升，收益在縮水，許多中小型私募基金管理人從2017年以來(lái)一單業(yè)務(wù)都還沒(méi)有開(kāi)，行業(yè)在加速洗牌，市場(chǎng)在向大而強(qiáng)的私募機(jī)構(gòu)靠攏。

（二）機(jī)遇可期

危機(jī)雖然重重，但這也正是大型私募機(jī)構(gòu)攻城掠地打響自己品牌的好時(shí)機(jī)，相較于中小型私募來(lái)說(shuō)，它們一方面是更容易挨過(guò)“寒冬”存活下來(lái)，從而自然獲得中小型私募機(jī)構(gòu)被淘汰后而釋放出來(lái)的市場(chǎng)份額；另一方面，“洗牌”之后整個(gè)行業(yè)也會(huì)變得更加規(guī)范，各種亂象會(huì)隨之減少，行業(yè)聲譽(yù)將會(huì)變得更好，這更有利于私募基金行業(yè)在危機(jī)之后更好地發(fā)展。

（三）應(yīng)對(duì)策略

首先，使公司自身的人員配置達(dá)到合規(guī)的要求，并且使基金產(chǎn)品在發(fā)行、投資、以及日常運(yùn)營(yíng)方面均符合新規(guī)，避免被列為導(dǎo)常機(jī)構(gòu)。其次，應(yīng)加大對(duì)人才與公司品牌的重視。招聘時(shí)，應(yīng)提高從業(yè)人員的準(zhǔn)入，并且工作中也應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)從業(yè)人員的培訓(xùn)，努力提升公司整體的綜合實(shí)力和行業(yè)聲譽(yù)。最后，在進(jìn)行投資時(shí)，一定要做好風(fēng)險(xiǎn)控制，不能盲目地蹭熱點(diǎn)追風(fēng)口，寧可錯(cuò)失一時(shí)的投資機(jī)會(huì)，也不能使本金受損，畢竟投資是一個(gè)拿業(yè)績(jī)說(shuō)話的行業(yè)。

當(dāng)下正是危急存亡之時(shí)，私募基金管理人在經(jīng)營(yíng)過(guò)程一定要做到合法合規(guī)，把好風(fēng)控關(guān)，熬過(guò)寒冬便是春天。

四、結(jié)束語(yǔ)

私募基金是資本市場(chǎng)的重要參與者，證券類私募基金可以活躍二級(jí)市場(chǎng)的交易，同時(shí)作為專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者，也能消除一些散戶效應(yīng)，同時(shí)對(duì)上市公司起著一定的監(jiān)督作用；股權(quán)類私募基金，如天使基金、VC、PE、并購(gòu)基金等，是概念能夠孵化出初創(chuàng)公司，初創(chuàng)公司能夠迅速占領(lǐng)市場(chǎng)并發(fā)展壯大的主要助推力。一個(gè)國(guó)家要想培育出具有創(chuàng)新性的高科技公司，使經(jīng)濟(jì)得以持續(xù)發(fā)展，必須要有良好的風(fēng)投環(huán)境，私募基金因而顯得格外重要。監(jiān)管層必須為一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)設(shè)計(jì)出科學(xué)健全的頂層制度，一方面要出一些扶持性的政策促進(jìn)私募基金的健康發(fā)展來(lái)支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)輸血；另一方面也要做好相應(yīng)監(jiān)管，避免層層嵌套躲避監(jiān)管并拉長(zhǎng)資金鏈，防止出現(xiàn)過(guò)高的杠桿而引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

參考文獻(xiàn)：

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