王亞軍，王樹進(jìn)

（1.南京農(nóng)業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，南京 210095；2.南通職業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江蘇 南通 226007）

0 引言

信用利差指的是由于債券存在違約風(fēng)險(xiǎn)，要求提供給債券投資者的高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的利差。信用利差的大小不僅直接反映企業(yè)的融資成本，而且是債券投資者最關(guān)注的指標(biāo)，對(duì)信用利差變動(dòng)趨勢(shì)和大小的準(zhǔn)確預(yù)測(cè)是債券投資者獲利的基礎(chǔ)。因此研究企業(yè)債券信用利差的影響因素和變化規(guī)律，既能為企業(yè)發(fā)債融資提供參考，使其正確選擇發(fā)債時(shí)機(jī)，降低融資成本。也能為債券投資者提供重要的策略依據(jù)，方便套利和對(duì)沖，促進(jìn)建立有效的資本市場(chǎng)；此外，信用利差對(duì)債券定價(jià)也具有一定的參考價(jià)值。因此對(duì)信用利差的研究具有較好的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者基于結(jié)構(gòu)模型對(duì)影響國(guó)內(nèi)公司債券或企業(yè)債券信用利差的宏觀因素進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)不同等級(jí)的債券所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)因素不同，宏觀因素對(duì)不同等級(jí)債券信用利差解釋力不同，解釋力與信用等級(jí)成反比。但目前的研究還存在一些問(wèn)題：一是沒(méi)有區(qū)分不同商業(yè)周期下宏觀因素對(duì)信用利差的不同影響。二是，沒(méi)有考慮貨幣政策債務(wù)傳導(dǎo)渠道的理論背景。三是，有些預(yù)估系數(shù)的符號(hào)與結(jié)構(gòu)模型和簡(jiǎn)約模型預(yù)期不完全一致，對(duì)此并沒(méi)有給出有力的解釋。

本文分別在不區(qū)分商業(yè)周期和區(qū)分商業(yè)周期兩種狀態(tài)下，研究宏觀因素對(duì)信用利差的影響，嘗試給予其合理的解釋。與現(xiàn)有研究相比，本文一是考慮了商業(yè)周期因素的影響，比較分析了不同狀態(tài)宏觀因素企業(yè)債券信用利差的影響。二是結(jié)合了貨幣政策債務(wù)傳導(dǎo)渠道的理論對(duì)模型結(jié)果進(jìn)行分析。三是利用我國(guó)企業(yè)債券的結(jié)構(gòu)特點(diǎn)對(duì)模型結(jié)果進(jìn)行分析。四是在研究樣本上，不同于多數(shù)文獻(xiàn)使用個(gè)券數(shù)據(jù)，本文采用債券收益率的指數(shù)數(shù)據(jù)，從而避免結(jié)果受個(gè)別企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的影響，更能專注于宏觀因素的研究，因而實(shí)證結(jié)果更加可靠。

1 模型設(shè)定及數(shù)據(jù)說(shuō)明

1.1 模型設(shè)定

本文的研究分為兩個(gè)步驟。第一步，在不區(qū)分商業(yè)周期情況下，對(duì)宏觀因素做整體考察，選取信用利差、期限結(jié)構(gòu)的斜率、通脹水平、流動(dòng)性因素、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、債券的月度凈供給增長(zhǎng)率、股市月度收益率和股市波動(dòng)率八個(gè)因素來(lái)刻畫宏觀因素對(duì)信用利差的影響，據(jù)此設(shè)立如下面板數(shù)據(jù)模型：

第二步，在不同商業(yè)周期下進(jìn)一步研究上述宏觀因素對(duì)信用利差的影響。另外，考慮到M1增長(zhǎng)率m1gr對(duì)上述宏觀因素均有影響，本文在不同周期下再次對(duì)m1gr進(jìn)行研究。關(guān)于商業(yè)周期的劃分，以規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)增加值當(dāng)月同比增速為指標(biāo)來(lái)區(qū)分商業(yè)周期，以2008年1月至2008年11月及2010年3月至2016年12月為經(jīng)濟(jì)緊縮階段。本文定義虛擬變量bct，當(dāng)時(shí)間t處在緊縮階段時(shí)，bct取值為單位1，否則取0。同樣，本文按照債券不同等級(jí)建立如下面板數(shù)據(jù)模型：

1.2 數(shù)據(jù)說(shuō)明

本文選取信用利差、期限結(jié)構(gòu)的斜率、通脹水平、流動(dòng)性因素、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、債券的月度凈供給增長(zhǎng)率、股市月度收益率。股市波動(dòng)率八個(gè)因素來(lái)刻畫宏觀因素對(duì)信用利差的影響。

（1）對(duì)于信用利差csit。用中債指數(shù)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)區(qū)間為2006年3月至2016年12月。符號(hào)csit表示債券評(píng)級(jí)為i的債券在t時(shí)刻的信用利差，其中t表示某年某月的信用利差，信用利差為某級(jí)別債券的月度平均到期收益率與相同期限的國(guó)債月度平均到期收益率的差值。

（2）期限結(jié)構(gòu)的斜率slope。采用10年期國(guó)債到期收益率與3年期國(guó)債到期收益率差值作為收益率期限的斜率，slope=gz10-gz3，陡峭的期限結(jié)構(gòu)的斜率相對(duì)于平緩甚至倒掛的斜率預(yù)示較好的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，所以預(yù)期期限結(jié)構(gòu)的斜率與信用利差負(fù)相關(guān)。

（3）通脹水平cpi。由于在本文數(shù)據(jù)涉及時(shí)間段內(nèi)，我國(guó)通脹原因主要是因?qū)捤傻呢泿耪?，因此本文預(yù)期通脹水平與信用利差負(fù)相關(guān)。

（4）流動(dòng)性因素m1gr。由于M1直接反映現(xiàn)金和貸款增速，用M1月度增長(zhǎng)率m1gr表示流動(dòng)性變化因素。流動(dòng)性增加導(dǎo)致債券市場(chǎng)繁榮、需求增加，信用利差降低，流動(dòng)性因素m1gr與信用利差負(fù)相關(guān)。

（5）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率gz10。本文采用中債公司編制的10年期國(guó)債到期收益率，用符號(hào)gz10表示。根據(jù)結(jié)構(gòu)化模型，持有一份企業(yè)債券等于持有一份無(wú)風(fēng)險(xiǎn)貸款和一個(gè)以企業(yè)資產(chǎn)為標(biāo)的物的看跌期權(quán)。當(dāng)利率上升時(shí)，看跌期權(quán)價(jià)值減少，企業(yè)價(jià)值增加，信用風(fēng)險(xiǎn)減小，信用利差減小，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率與信用利差負(fù)相關(guān)。另外，根據(jù)貨幣政策的債務(wù)傳導(dǎo)渠道模型，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率與信用利差正相關(guān)。

（6）債券的月度凈供給增長(zhǎng)率ncgr。本文用每月總發(fā)行量減去每月到期償還量，得到每月凈融資額，也就是每月債券的凈供給量，再根據(jù)每月凈供給量算出每月凈供給增長(zhǎng)率，用符號(hào)ncgr表示。債券凈供給增加，債券價(jià)格下跌，導(dǎo)致信用利差增大，本文預(yù)期債券凈供給增長(zhǎng)率與信用利差正相關(guān)。

（7）股市月度收益增長(zhǎng)率hs300gr。本文根據(jù)每月滬深300指數(shù)的平均值，計(jì)算出月度增長(zhǎng)率，用hs300gr表示。股市收益率增加時(shí)，本文認(rèn)為其對(duì)信用利差有正、負(fù)兩方面影響，因此股市月度收益增長(zhǎng)率與信用利差的關(guān)系取決于兩方面的綜合影響。

（8）股市波動(dòng)率hs300sd。根據(jù)滬深300指數(shù)計(jì)算每天收益率，以收益率的月度標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量股市波動(dòng)率，用符號(hào)hs300sd表示。當(dāng)股票市場(chǎng)波動(dòng)劇烈時(shí)，避險(xiǎn)資金從股市流入債市，導(dǎo)致債券價(jià)格升高，信用利差縮小，使得股市波動(dòng)率與信用利差負(fù)相關(guān)。

本文數(shù)據(jù)均來(lái)自萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)2006年3月至2016年12月的月度平均數(shù)據(jù)。每個(gè)級(jí)別的債券分別選取3年、5年、7年、15年、20年和30年期六種期限長(zhǎng)度。

2 實(shí)證結(jié)果及分析

2.1 不區(qū)分商業(yè)周期下的結(jié)果及分析

討論宏觀因素對(duì)信用利差的影響時(shí)，導(dǎo)致信用利差擴(kuò)大的效應(yīng)稱之為負(fù)效應(yīng)，負(fù)效應(yīng)是增加企業(yè)融資成本的效應(yīng)；反之，導(dǎo)致信用利差縮小的效應(yīng)稱之為正效應(yīng)，正效應(yīng)是減少企業(yè)融資成本的效應(yīng)。表2是在不區(qū)分商業(yè)周期下宏觀因素對(duì)企業(yè)債券信用利差影響的結(jié)果。

表1 樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)

表2 模型（1）的回歸結(jié)果

模型（1）的結(jié)果表明，R2均隨著債券信用等級(jí)的降低而提高，即宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)信用利差的解釋力隨債券等級(jí)的降低而增強(qiáng)。期限結(jié)構(gòu)的斜率slope與信用利差負(fù)相關(guān)，所有等級(jí)債券系數(shù)為負(fù)且均統(tǒng)計(jì)顯著，符合理論預(yù)期。這也證明了期限結(jié)構(gòu)利率對(duì)債券定價(jià)的確有重要影響。cpi與信用利差負(fù)相關(guān)，且在0.01水平上顯著，cpi的系數(shù)絕對(duì)值隨債券級(jí)別的降低而升高，低級(jí)別的債券受cpi影響更大。樣本區(qū)間內(nèi)，我國(guó)通脹的主導(dǎo)因素是寬松的貨幣政策，導(dǎo)致債券需求增加，價(jià)格升高，信用利差縮小，所以cpi與信用利差負(fù)相關(guān)。M1增長(zhǎng)率m1gr的符號(hào)為負(fù)，且均在0.01顯著水平上顯著，符號(hào)符合本文的預(yù)期，當(dāng)釋放流動(dòng)性時(shí)，債券市場(chǎng)繁榮，信用利差減?。涣硗?，M1增長(zhǎng)率的系數(shù)的絕對(duì)值隨著債券級(jí)別的降低而增加，表明低等級(jí)債券受流動(dòng)性影響因素更大。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的gz10符號(hào)隨債券級(jí)別不同，正負(fù)性相間變化，與結(jié)構(gòu)模型認(rèn)為二者負(fù)相關(guān)不一致。債券凈供給增長(zhǎng)率ncgr系數(shù)只有a級(jí)債券為負(fù)值，其余等級(jí)債券的系數(shù)統(tǒng)計(jì)上不顯著。最低等級(jí)a級(jí)債券hs300gr的系數(shù)不顯著，aa-級(jí)hs300gr的系數(shù)顯著為正值，其他級(jí)別債券對(duì)應(yīng)系數(shù)顯著為負(fù)。當(dāng)滬深股市收益增加時(shí)，由于債股兩市的“蹺蹺板”效應(yīng)，資金從債市流向股市，債券需求減少，價(jià)格壓低，使得信用利差加大。另一方面當(dāng)企業(yè)股票價(jià)格升高時(shí)，企業(yè)價(jià)值增加，使得企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)減小，信用利差縮小。兩種效應(yīng)共同作用的結(jié)果是投資于低級(jí)別的aa-級(jí)債券的資金流受股市收益率影響更大，說(shuō)明這種低級(jí)別債券的投資者為了搏取較高收益甘于冒較大風(fēng)險(xiǎn)，這也是最初他們投資低級(jí)別債券的原因。滬深300指數(shù)的月度平均波動(dòng)率hs300sd系數(shù)為負(fù)，表明股市風(fēng)險(xiǎn)加大時(shí)，資金避險(xiǎn)流向債市，債市需求增加，信用利差減小。此外，系數(shù)絕對(duì)值隨著信用等級(jí)的升高而遞減，說(shuō)明避險(xiǎn)資金偏好風(fēng)險(xiǎn)較大的低等級(jí)債券，以搏取較高收益，這與股市投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好是一致的。

2.2 考慮商業(yè)周期情況下的結(jié)果及分析

表3是在不同商業(yè)周期下宏觀因素對(duì)企業(yè)債券信用利差影響的結(jié)果。

表3 模型（2）的回歸結(jié)果

表3結(jié)果表明：R2均隨著債券信用等級(jí)的降低而提高,即宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)信用利差的解釋力隨債券等級(jí)的降低而增強(qiáng)，同模型（1）結(jié)果一致。同樣，期限結(jié)構(gòu)的斜率slope的系數(shù)和cpi的系數(shù)無(wú)顯著變化。而在經(jīng)濟(jì)緊縮階段，與模型（1）結(jié)果一致，所有等級(jí)債券m1gr的系數(shù)均顯著為負(fù)值，說(shuō)明寬松的貨幣政策在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)效果顯著，能縮小各信用等級(jí)企業(yè)的信用利差，降低發(fā)債融資成本。在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張階段，m1gr的系數(shù)除aaa級(jí)債券系數(shù)為正但不顯著外，其余均顯著為正，經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張階段實(shí)施寬松貨幣政策的前提是流動(dòng)性不足，企業(yè)的融資成本高，此時(shí)實(shí)施寬松貨幣政策，出現(xiàn)成本推動(dòng)和需求推動(dòng)的雙重通脹，根據(jù)高通脹和未預(yù)期到的通脹與信用利差正相關(guān)，所以此時(shí)寬松的貨幣政策導(dǎo)致信用利差擴(kuò)大，m1gr的系數(shù)為正。但是，擴(kuò)張階段正相關(guān)的系數(shù)要遠(yuǎn)小于緊縮階段負(fù)相關(guān)的系數(shù)。同時(shí)在緊縮階段時(shí)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率gz10系數(shù)符號(hào)與模型（1）的結(jié)果基本一致；在擴(kuò)張階段時(shí)，除aaa級(jí)gz10的系數(shù)統(tǒng)計(jì)上不顯著外，其余等級(jí)債券gz10的系數(shù)均顯著為負(fù)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率與信用利差負(fù)相關(guān)，與基于結(jié)構(gòu)模型的實(shí)證結(jié)果一致。在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張階段，企業(yè)的價(jià)值增加效應(yīng)顯著，違約率降低，信用風(fēng)險(xiǎn)減小，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率升高的正效應(yīng)大于利率升高的負(fù)效應(yīng)，信用利差縮小，所以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率與信用利差負(fù)相關(guān)。結(jié)構(gòu)模型關(guān)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率對(duì)信用利差的影響的論斷適用于經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張階段。

在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張階段，對(duì)于aa+和aaa級(jí)債券，債券凈供給增長(zhǎng)率ncgr的系數(shù)顯著正值；在緊縮階段，除aa+級(jí)、aaa級(jí)債券外，aa級(jí)債券的ncgr系數(shù)亦顯著為正，但他們的絕對(duì)值更大。結(jié)果表明，區(qū)分商業(yè)周期時(shí)，高等級(jí)債券的凈供給系數(shù)的符號(hào)與本文的預(yù)期相一致。債券的供給結(jié)構(gòu)決定了債券的凈供給只與高等級(jí)債券信用利差顯著正相關(guān)，債券市場(chǎng)的供給主要是aa級(jí)、aa+和aaa級(jí)這三種債券。此外，在緊縮階段，企業(yè)的債券融資需求加大，債券凈供給效應(yīng)加強(qiáng)，使得系數(shù)絕對(duì)值更大，經(jīng)濟(jì)上更顯著。在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張階段aaa級(jí)與aa+級(jí)hs300gr的系數(shù)不顯著，其他等級(jí)債券系數(shù)均顯著為負(fù)；在緊縮階段a級(jí)債券顯著為正，其他等級(jí)債券系數(shù)顯著為負(fù)值。而由模型（1）的分析可以知道，當(dāng)滬深股市收益增加時(shí)，由于債股兩市的“蹺蹺板”效應(yīng)，資金從債市流向股市，債券需求減少，價(jià)格壓低，使得信用利差加大；另一方面當(dāng)企業(yè)股票價(jià)格升高時(shí)，企業(yè)價(jià)值增加，使得企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)減小，信用利差減小。所以在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張階段，由于股票收益率提高，企業(yè)的價(jià)值效應(yīng)對(duì)信用利差的影響大于股債兩市資金的“蹺蹺板”效應(yīng)，但在經(jīng)濟(jì)緊縮階段，則前者小于后者。在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張階段，與模型（1）結(jié)論一致，股市波動(dòng)率hs300sd與信用利差負(fù)相關(guān)。在緊縮階段，a級(jí)與aa-級(jí)hs300sd的系數(shù)符號(hào)改變，為正值，其余符號(hào)不變。本文認(rèn)為在緊縮階段，由于股市波動(dòng)性加劇使得資金在股市與債市兩市場(chǎng)產(chǎn)生雙向流動(dòng)，一是股市資金因避險(xiǎn)流入債市投資高等級(jí)債券，使得高等級(jí)債券價(jià)格升高，信用利差縮小，表現(xiàn)為股市波動(dòng)率hs300sd與信用利差負(fù)相關(guān)；二是股市的波動(dòng)加劇時(shí)，搏取高收益的風(fēng)險(xiǎn)投資者認(rèn)為是投機(jī)機(jī)會(huì)，從而抽取原本為搏取較高收益而投資于低等級(jí)債券的債市資金投入股市搏取更高收益，從而使得低等級(jí)債券價(jià)格降低，信用利差擴(kuò)大，表現(xiàn)為股市波動(dòng)率hs300sd與信用利差正相關(guān)。

3 結(jié)論

本文采用面板數(shù)據(jù)，在區(qū)分商業(yè)周期下和不區(qū)分商業(yè)周期下，研究了宏觀因素對(duì)信用利差的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）cpi與信用利差負(fù)相關(guān)，原因是由于樣本區(qū)間內(nèi)我國(guó)的通脹主要由寬松貨幣政策導(dǎo)致，但未預(yù)期到的高通脹有使信用利差擴(kuò)大的效應(yīng)。（2）相對(duì)于緊縮階段，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率對(duì)信用利差的影響在擴(kuò)張階段更強(qiáng)，但影響方向相同。（3）M1增長(zhǎng)率使信用利差顯著縮小的效應(yīng)只有在緊縮階段才顯著。（4）債券凈增長(zhǎng)率對(duì)信用利差擴(kuò)大的效應(yīng)在緊縮階段影響更大；債券凈增長(zhǎng)率對(duì)某種債券的影響強(qiáng)度跟該債券發(fā)行量成正比。（5）對(duì)于大部分債券，股市收益增長(zhǎng)率正效應(yīng)大于負(fù)效應(yīng)，與信用利差負(fù)相關(guān)。（6）經(jīng)濟(jì)處于擴(kuò)張階段時(shí)，股市波動(dòng)率增加對(duì)所有等級(jí)債券信用利差有縮小效應(yīng)。經(jīng)濟(jì)處于緊縮階段時(shí)，股市波動(dòng)率增加對(duì)低等級(jí)債券信用利差有擴(kuò)大效應(yīng)。

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