王永欽

2008年9月15日，雷曼兄弟倫敦公司的員工陸續(xù)抱著個人物品離開。圖/視覺中國

羅聞全（Andrew Lo）是美國麻省理工學(xué)院（MIT）斯隆商學(xué)院終身教授，MIT金融工程實驗室主任，生物金融學(xué)創(chuàng)始人，對沖基金羅聞全pha Simplex Group的創(chuàng)立者兼合伙人，致力于從生物學(xué)進(jìn)化論解釋人類行為選擇。

羅聞全于1984年獲哈佛大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士學(xué)位，最著名的貢獻(xiàn)包括：于1988年提出方差比檢驗，并實證地指出股價即使對于廣義的隨機(jī)游走假設(shè)而言也是不滿足的;指出金融學(xué)中的經(jīng)典教條——有效市場假說是不成立的，并提出了適應(yīng)性市場假說;開創(chuàng)了生物金融學(xué);發(fā)展了馬科維茨的均值—方差分析框架，提出了均值—方差—流動性分析框架等。日前，他接受了《財經(jīng)》記者專訪，對2008年金融危機(jī)的本質(zhì)進(jìn)行了深入的剖析。

“崩盤和泡沫是金融創(chuàng)新不可避免的結(jié)果”

《財經(jīng)》：您是如何看待此次金融危機(jī)的？

羅聞全：對于此次金融危機(jī)的原因，已經(jīng)有許多不同的說法，并且我們?nèi)匀辉谂谋姸嘟庾x中探尋真正的原因。但是總體來看，我認(rèn)為，當(dāng)我們回顧過去這十年時，會發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)實質(zhì)上是金融創(chuàng)新與人類行為相結(jié)合而產(chǎn)生的一個意料之外的結(jié)果。而當(dāng)我們忽視人與技術(shù)的結(jié)合會產(chǎn)生許多意想不到的后果時，我們很有可能會再次經(jīng)歷這些危機(jī)。這也是我寫《適應(yīng)性市場》的原因之一，我試圖去建立一套基本的理論，使得我們不僅得以解釋金融危機(jī)的發(fā)生，也能解釋危機(jī)前的泡沫的產(chǎn)生。金融危機(jī)也是人類生態(tài)系統(tǒng)的一部分。

《財經(jīng)》：您是說，人性。

羅聞全：是的，人性與所有金融領(lǐng)域的技術(shù)進(jìn)步相結(jié)合。有時候我們是這些技術(shù)創(chuàng)新的先鋒。

《財經(jīng)》：影子銀行體系是導(dǎo)致信貸泡沫的一個重要原因，尤其是金融創(chuàng)新（例如證券化）引發(fā)的債務(wù)泡沫。那么，它與人性有什么關(guān)系呢？

羅聞全：人類善于創(chuàng)新，創(chuàng)新可以采取許多不同的形式，金融創(chuàng)新便是其中之一。你所提到的影子銀行在危機(jī)前被認(rèn)為是一種具有重大積極意義的金融創(chuàng)新。證券化和信用違約互換（CDS）的基本思想是提高全球經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險承擔(dān)能力，而事實也的確如此。一般來說，我們要獲得更多的資本就必須承擔(dān)更高的風(fēng)險，但不幸的是，我們在很短的時間內(nèi)獲得了太多的資本，卻沒能正確地評估風(fēng)險。這就是創(chuàng)新有時會讓我們誤入歧途的一個例子，也說明了為何我們必須在創(chuàng)新和創(chuàng)新所帶來的潛在的意外后果之間做出平衡。

《財經(jīng)》：20世紀(jì)30年代到80年代的這段時期被Gary Gorton教授稱之為“安靜期”（Quiet Period）。從更深層面來看，是什么導(dǎo)致了信貸泡沫的突然爆發(fā)呢？

羅聞全：我認(rèn)為這一時期發(fā)生了許多事情，這反映了適應(yīng)性市場假說（Adaptive Markets Hypothesis）的一個重要方面。信貸泡沫的爆發(fā)不是單一因素導(dǎo)致的結(jié)果。

《財經(jīng)》：是由一系列因素導(dǎo)致的？

羅聞全：對，是一系列不同因素共同作用的結(jié)果。順便說一句，我并不確信所謂“安靜期”是否真的安靜。例如，在20世紀(jì)70年代中期，我們經(jīng)歷了金融市場的巨大波動、高通脹和能源價格的異常增長。

70年代爆發(fā)了世界性的能源危機(jī)，同時也有大量的金融創(chuàng)新在這次危機(jī)中應(yīng)運而生。比如，70年代期權(quán)市場快速發(fā)展，80年代市場上出現(xiàn)了大量的信貸衍生品，到了90年代，我們有了在互換（Swap）、擔(dān)保債務(wù)憑證（CDO）和抵押貸款支持證券化（MBS）領(lǐng)域的大量創(chuàng)新。每一項創(chuàng)新都不是憑空而生的，它們起源于現(xiàn)實的需求，而這些需求非常簡單。投資者的需求就是要賺錢，即要承擔(dān)風(fēng)險，但是也要能夠管理和轉(zhuǎn)移風(fēng)險。

《財經(jīng)》：或許在新興市場也是如此。

羅聞全：對，新興市場的發(fā)展也是如此。新興的風(fēng)險、投資機(jī)會和金融創(chuàng)新為住宅房地產(chǎn)市場的快速發(fā)展創(chuàng)造了空間。但它最終也讓我們陷入了金融危機(jī)，因為許多企業(yè)并沒有完全理解各種各樣的證券化產(chǎn)品背后所牽涉的風(fēng)險。

《財經(jīng)》：所以，從這個意義上講，美國有點像在為全世界做對沖。

羅聞全：你說的對。這方面美國確為先鋒。但我想說的是，盡管美國是這些金融創(chuàng)新的先行者，但是美國的金融創(chuàng)新與全球資本的推動緊密相關(guān)，來自歐亞的資本也曾為此次金融危機(jī)推波助瀾。不過，危機(jī)的中心還是在美國。

《財經(jīng)》：這很有意思。在金融創(chuàng)新方面，您和希勒（Robert Shiller）都主張引入新的金融市場。但是從歷史上看，引入某種保險合同往往會導(dǎo)致金融崩潰，比如，引發(fā)了1987年股票市場崩盤的投資組合保險，以及引發(fā)此次金融危機(jī)的信用違約互換（CDS）。那么，一般而言，我們應(yīng)該如何應(yīng)對金融創(chuàng)新呢？

羅聞全：是的。我想解決這一問題首先是要意識到所有的創(chuàng)新都伴隨著潛在的風(fēng)險。換句話說，這些崩盤和泡沫是金融創(chuàng)新不可避免的結(jié)果。不僅是在美國，在全球任何國家都是如此。我們所能做的就是為這些泡沫和崩盤做好準(zhǔn)備，以盡可能減少它們帶來的危害。你知道，金融市場就像一種大自然的力量，正如我們無法消除颶風(fēng)、地震和森林火災(zāi)一樣，我們也無法阻止金融危機(jī)的發(fā)生。但我們可以通過適當(dāng)?shù)臏?zhǔn)備來降低事后損失。

金融市場的泡沫和崩盤是人性與自由市場相結(jié)合的結(jié)果。如果我們能消除人性或者自由市場，或者兩者同時消除，或許能夠避免泡沫和崩盤。但若存在自由市場和人類行為，人們就會犯錯誤，而這些金融市場的泡沫與崩盤就是錯誤的表現(xiàn)。

我們現(xiàn)在所能做但沒有做的是，意識到人性會導(dǎo)致這些錯誤，并為之做好準(zhǔn)備，以使那些風(fēng)險承擔(dān)能力最小的人能夠得到妥善保護(hù)，而讓犯得起錯誤的人承擔(dān)后果。

羅聞全。圖/MIT

《財經(jīng)》：將金融市場比作自然力量合適嗎？人類是金融系統(tǒng)的一部分，我們也是金融市場的一員……

羅聞全：是的，我們身處金融市場之中。這也是為何它可以被看作是一種自然力量。

“對金融市場的監(jiān)管方式也必須不斷發(fā)展和創(chuàng)新”

《財經(jīng)》：因為我們身處金融市場之中，所以金融危機(jī)是內(nèi)生的。我們實際上是在與自己博弈。我們可以設(shè)計一套萬無一失的金融體系嗎？

羅聞全：我們無法設(shè)計出萬無一失的金融系統(tǒng)，但是我們可以設(shè)計出比當(dāng)前的金融體系更好的體系。我舉一個其他領(lǐng)域的例子，比如，我們可以避免人們死于火災(zāi)嗎？我認(rèn)為答案是否定的，我們無法避免火災(zāi)中人員傷亡情況的出現(xiàn)，但是我們可以最大限度地減少傷亡。在20世紀(jì)早期，美國就曾發(fā)生過這樣的事件。當(dāng)時，在紐約有一家制衣工廠，他們雇傭了許多移民做工。這些工人被強制從每天早上8點工作到晚上8點，中間幾乎不能休息。為了阻止工人休息，這些工廠主還會在每天的工作時間內(nèi)，將車間的門鎖上，工人們無法出來。

《財經(jīng)》：這是血汗工廠。

羅聞全：是的，就是血汗工廠。1911年美國紐約“三角”內(nèi)衣廠（Triangle Shirtwaist Factory）發(fā)生重大火災(zāi)，有141名工人在那場大火中遇難。他們遇難的原因并不是撤離行動遲緩，而是當(dāng)他們準(zhǔn)備逃生時發(fā)現(xiàn)，廠房的門已被鎖上，他們根本無法出來，有許多孩子在這場災(zāi)難中喪生。這場慘劇成為美國防火立法的依據(jù)，使得美國走上了強化防火意識之路。

在火災(zāi)發(fā)生后的兩三年內(nèi)，美國出臺了150多條相關(guān)法律，要求建筑物（現(xiàn)在的商業(yè)建筑）必須安裝防火噴淋系統(tǒng)、設(shè)置安全出口，在任何一個超過兩層、雇員超過25名的工作場所都必須安裝自動火警系統(tǒng)。這些法律要求的措施成本高昂，但也全部被落實。

現(xiàn)在，每一棟獨立建筑物中都一定安裝有這些防火系統(tǒng)，因為人們意識到這是非常重要的。

一個經(jīng)濟(jì)學(xué)家曾經(jīng)問到：“既然個人都不愿去做這些成本很高的事情，為什么不讓市場來自主決定呢？有些建筑安裝防火系統(tǒng)，有些建筑不安裝防火系統(tǒng)，相對于那些沒有安裝防火系統(tǒng)的建筑而言，安裝防火系統(tǒng)的建筑可以收取更高的租金，然后讓人們自己按需選擇?！笨墒牵瑸槭裁次覀儧]有這么做呢？因為從人性的角度來看，火災(zāi)發(fā)生是小概率事件，除非事到臨頭，否則人們都會更加偏好租金便宜的建筑，但火災(zāi)一旦發(fā)生，一切都為時已晚。因此，我們選擇通過法律的強制執(zhí)行來避免因人性使然而犯錯。

那么，這些防火措施可以在火災(zāi)出現(xiàn)時避免人員傷亡嗎？并不能。最近在倫敦發(fā)生了重大的火災(zāi)傷亡事故，原因是建筑物的外部材料不合格。所以防火措施并不能阻止火災(zāi)發(fā)生，但是可以大大減少火災(zāi)中的人員傷亡，美國建筑火災(zāi)導(dǎo)致的死亡人數(shù)相較于20世紀(jì)初已有大幅下降。

《財經(jīng)》：對于金融監(jiān)管來說，這是一個很好的參照。

羅聞全：是的。我們?nèi)匀粫媾R火災(zāi)，仍然會有人在火災(zāi)中傷亡。但是通過更加完善的安全防御機(jī)制，我們可以減輕火災(zāi)造成的傷亡后果。

《財經(jīng)》：用火災(zāi)與金融系統(tǒng)相比照的一個問題是，金融系統(tǒng)是不斷發(fā)展的，它是人類集體智慧發(fā)展的產(chǎn)物。那么我們應(yīng)該如何應(yīng)對日益發(fā)展的金融體系和變化莫測的人類本性呢？

羅聞全：是的，我希望通過我的研究能夠讓人們理解，人類處于不斷發(fā)展之中，因此我們對金融市場的監(jiān)管方式也必須不斷發(fā)展和創(chuàng)新。

《財經(jīng)》：對，那看起來很難很難。

羅聞全：是的，很難，但也不是不可能。對金融市場的監(jiān)管措施的確在不斷發(fā)展，但問題是，過去二三十年間，美國的金融監(jiān)管體系發(fā)展緩慢。不是說監(jiān)管的絕對進(jìn)化速度變慢了，而是金融市場的發(fā)展速度太快了！

《財經(jīng)》：如果可能的話，我們能夠找到一些穩(wěn)健可行的監(jiān)管舉措嗎？

羅聞全：我相信能夠找到這樣的辦法，但是我們必須改變已有的看法，打破陳規(guī)，理解適應(yīng)性市場的觀點。我們必須意識到，人類將會對各種規(guī)則做出反應(yīng)，根據(jù)反應(yīng)采取行動，并使規(guī)則本身具有適應(yīng)性。例如逆周期資本緩沖，當(dāng)市場繁榮、杠桿率很高時，我們會自動抬高資本監(jiān)管需求;在經(jīng)濟(jì)蕭條、杠桿率下降時，則可放松緩沖資本要求。這只是其中一個例子，如果我們有正確的框架，我們可以構(gòu)造許多其他的例子。這也是我認(rèn)為適應(yīng)性市場的觀點非常重要的原因，它改變了我們對金融市場監(jiān)管的看法。

《財經(jīng)》：但是，即使存在金融監(jiān)管（比如資本充足率要求），金融系統(tǒng)也將會找到一種巧妙的方法來應(yīng)對這一問題。你知道，這種情況一直都在發(fā)生。

羅聞全：是的，這毫無疑問。但如果金融監(jiān)管只是比金融市場發(fā)展落后一步，這并不糟糕;如果落后太多，這才要出問題了。

《財經(jīng)》：在中國，我們的金融監(jiān)管可能落后非常多……

羅聞全：這一方面我不是很了解，不太確定。

“在透明度和流動性之間總是存在一個權(quán)衡”

《財經(jīng)》：讓我們回到美國。2008年的全球金融危機(jī)被認(rèn)為主要是由于債務(wù)泡沫和高杠桿引起的。一些學(xué)者認(rèn)為，我們應(yīng)該引入CoCos（可轉(zhuǎn)換債券），這種債券在狀態(tài)不好時會自動轉(zhuǎn)化為股權(quán)，以阻止進(jìn)一步去杠桿和情況惡化。您如何看待CoCos呢？

羅聞全：那的確是一個可行的方法，或許會有所幫助，但是我認(rèn)為那是不夠的。部分原因在于，金融危機(jī)不僅僅是由于債務(wù)引起的，還有銀行使用的會計制度，但我不是這個領(lǐng)域的專家。

《財經(jīng)》：以市值計價（Marking to market）？

羅聞全：對，以市值計價。以市值計價的會計制度曾在2008年金融危機(jī)的傳導(dǎo)中扮演了關(guān)鍵角色（在金融市場處于泡沫時期，以市值計價令金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)能以遠(yuǎn)高于其基本面的高昂估值入賬，從而推高杠桿比率和催生泡沫。相反，在發(fā)生危機(jī)時，伴隨信心的喪失，它又會觸發(fā)一輪又一輪的惡性循環(huán)）?，F(xiàn)在，我們已經(jīng)從中吸取教訓(xùn)。例如，如果你想從一個股票經(jīng)紀(jì)人那里借錢買股票，換句話說，如果你想開設(shè)一個保證金賬戶，他們多久會調(diào)整一次你的杠桿率？多久會對你的投資組合進(jìn)行市值計價？每天。

《財經(jīng)》：對，每天。

羅聞全：如果你的投資組合價值下跌，你就會接到保證金催繳通知，如果不能繼續(xù)追加保證金，他們會清算你的部分頭寸。但是，就銀行而言，它們沒必要這么做……

《財經(jīng)》：這是一個很有意思的看法，為什么銀行不改變這些規(guī)則呢？

羅聞全：因為銀行業(yè)并不想改變這些規(guī)則。

《財經(jīng)》：為什么？您的意思是這背后可能有一些政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的因素。

羅聞全：是的，政治經(jīng)濟(jì)學(xué)。

《財經(jīng)》：它們想要密切監(jiān)控。

羅聞全：對，其實不僅是銀行，我們已經(jīng)建立起一個龐大的體系，除了銀行，還有美聯(lián)儲（最后貸款人）、聯(lián)邦存款保險公司（提供保護(hù)），所有這些機(jī)構(gòu)。

《財經(jīng)》：還有美國通貨監(jiān)理局（OCC）。

羅聞全：對的。一些看法比較極端的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，我們不再需要銀行，但是我的觀點并沒有如此極端。從“狹義銀行”的角度講，貨幣市場基金可以發(fā)揮銀行的存款功能。對沖基金可以提供貸款。我相信，未來的金融體系中銀行不會徹底消失，但這也是我們遇到麻煩的關(guān)鍵所在。

我們之所以陷入困境是因為，銀行每天為市場提供流動性，但是銀行投資的資產(chǎn)是非流動性的，并且我們無法強制銀行以市場計價。銀行的資產(chǎn)和負(fù)債之間存在不平衡。

《財經(jīng)》：是的，這也引起了新金融體系中的信息和流動性問題。一方面，證券化（資產(chǎn)的打包、分級）使得金融體系越來越不透明;另一方面，標(biāo)準(zhǔn)化的CDS（自2005年起）和其他衍生品使得一些信息更加透明。更重要的是，杠桿化可能使金融體系反映了邊際人（margin guys）的觀點，比如John Paulson（美國投資家，2008年次貸危機(jī)中大肆做空而獲利）。那么，從信息加總的角度，您如何看待新金融體系？

羅聞全：我認(rèn)為在透明度和流動性之間總是存在一個權(quán)衡（trade off）。我們必須非常謹(jǐn)慎地確定我們需要什么，極度透明的金融產(chǎn)品和極度不透明的金融產(chǎn)品在經(jīng)濟(jì)中都發(fā)揮著十分重要的作用。

《財經(jīng)》：像股權(quán)是一種透明的投資工具……

羅聞全：是的，我認(rèn)為這兩種類型的金融工具都非常有價值。我們遇到的麻煩在于，投資者會在透明度和流動性問題上犯錯。換句話說，投資者對信息透明度和市場流動性的判斷可能與現(xiàn)實恰恰相反。

因此，我的看法是，我們需要各種各樣的金融資產(chǎn)，但是我們更需要做的是，要更加準(zhǔn)確地了解這些金融資產(chǎn)特定的風(fēng)險回報特征。我們應(yīng)當(dāng)對這些金融資產(chǎn)的流動性以及透明度有準(zhǔn)確地了解，并確保投資者能夠準(zhǔn)確地評估各種不同的風(fēng)險特征，然后自己做出投資決策。

《財經(jīng)》：是的?，F(xiàn)在有越來越多的文獻(xiàn)關(guān)注金融市場上投資者的“有限注意力”問題，這與您的適應(yīng)性市場觀點有關(guān)。這些研究聚焦于某些特定的金融工具（像CDS）可能會導(dǎo)致“爭搶退出”（scrambling for the exit）和金融崩潰等問題。

羅聞全：但是從另一方面來看，難道你不認(rèn)為讓投資者把他們的觀點反映在市場價格中是一件好事嗎？

《財經(jīng)》：對，那是一件好事。

羅聞全：這就是我所說的透明度和價格發(fā)現(xiàn)。

《財經(jīng)》：價格發(fā)現(xiàn)（信息加總）和流動性是相互矛盾的。

羅聞全：我認(rèn)為，在某種程度上，這正是我們想要的金融市場。換句話說，如果你動用杠桿來增加你的看法對金融市場的影響，那就意味著你的觀點非常強烈，而這正是我們希望在金融市場中看到的。金融市場的美妙之處就在于，你不僅可以“投票”，還可以控制“投票”的強弱。

《財經(jīng)》：這與政治上的投票不同。

羅聞全：是的。所以如果我認(rèn)為微軟是一家糟糕的企業(yè)，我會看空它，如果我非常堅定地認(rèn)為微軟是一家十分糟糕的企業(yè)，我會加大對它的看空，甚至用杠桿做空，這反映了我對市場的看法。如果我錯了，我會損失更多的資金，但這就是投資者想要的。

“適應(yīng)性市場假說的一個重要維度就是全球經(jīng)濟(jì)的變動”

《財經(jīng)》：讓我們回到您的理論，作為“適應(yīng)性市場”理論的先驅(qū)，您在金融研究中采用了演化分析法。回顧過去，那些用于解釋金融市場的金融理論通常無法對不斷隨著時間變化的金融市場做出很好的解釋。CAPM模型就是一個典型的例子。在市場和理論之間似乎存在著一種微妙的互動。在金融經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域還有許多未解的難題，比如股權(quán)溢價問題等等。您是如何看待這些問題的？您最新的理論能夠解釋這些問題嗎？

羅聞全：是的，在我提出的適應(yīng)性市場框架中，這些難題可以得到解釋。因為在適應(yīng)性市場框架中沒有什么是不變的，唯一不變的就是變化。

《財經(jīng)》：沒有穩(wěn)態(tài)。

羅聞全：不錯。因為金融體系是一個生態(tài)系統(tǒng)，沒有必然的穩(wěn)態(tài)。正如你所說，金融市場就是我們，我們是人、是動物，金融市場體現(xiàn)了人類的行為方式。

《財經(jīng)》：這是動物精神。

羅聞全：動物精神，Bob Shiller也曾這樣說過。市場上并不是必然存在潛在的持續(xù)風(fēng)險溢價。事實上，在一些特殊時期（比如2008年、2009年），風(fēng)險溢價可能是負(fù)的。如果在當(dāng)時你是一個投資者，你可能會因冒險而蒙受損失，唯一賺錢的基金是貨幣市場基金和政府債券基金。這似乎與股權(quán)溢價的故事相違背。這是因為沒有一個單一的數(shù)學(xué)模型可以描述金融體系（一個復(fù)雜生態(tài)系統(tǒng)）的運作方式。這取決于生態(tài)系統(tǒng)中的物種、資源、環(huán)境……所有你能想到的有關(guān)真實生態(tài)系統(tǒng)的一切都可以應(yīng)用于金融生態(tài)學(xué)。

《財經(jīng)》：這是一個全新的觀點。這也讓我想起了尤金·法馬（Eugene Fama）提出的聯(lián)合假設(shè)（joint hypothesis）問題。你的意思是這些難題在某種意義上都是無法被驗證的。

羅聞全：對，我想說的是從理性預(yù)期或有效市場假說等理論出發(fā)，我們似乎很難對這些金融市場中的謎題（風(fēng)險溢價等）做出邏輯自洽的解釋。但是它與適應(yīng)性市場假說完全一致。因為，有時風(fēng)險溢價很高，有時風(fēng)險溢價很低甚至為負(fù)，這都取決于特定的人類心態(tài)，也與全球經(jīng)濟(jì)有關(guān)。我們的確對這些問題討論的還不夠，但是我認(rèn)為，適應(yīng)性市場假說反映的一個重要維度就在于全球經(jīng)濟(jì)的變動，今天的全球經(jīng)濟(jì)與10年、20年前相比已經(jīng)發(fā)生了翻天覆地的變化。

當(dāng)然，你可以從中國的視角來思考這些問題，中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展取得了卓越的成就。事實上，我常和我的同事說，在經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域，中國共產(chǎn)黨人應(yīng)該獲得諾貝爾獎……

《財經(jīng)》：比如鄧小平，是嗎？

羅聞全：是的，想想中國在過去幾十年間，能使得約5億人脫離了貧困，甚至可能不止。

《財經(jīng)》：是的，這是非常了不起的成就。

羅聞全：中國取得如此驚人的成績沒有采取絲毫的武力措施。這對全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了巨大的影響，因為今天的全球競爭比以往任何時候都更加激烈。過去美國人使用的電視機(jī)主要是Zenith品牌，而現(xiàn)在主要是三星和L.G.，它們更加便宜，但它們都不是美國制造的。

《財經(jīng)》：您的同事大衛(wèi)·奧圖爾有一系列文章專門探討了“中國沖擊”（China Shock），事實上，中國已經(jīng)深刻地改變了全球經(jīng)濟(jì)。

羅聞全：舉個關(guān)于通脹、泰勒規(guī)則（Taylor rule）和菲利普斯曲線（Phillips curve）的例子。人們感到困惑，為何美國大量印鈔，但是通脹率依然很低。這是因為在一個開放的經(jīng)濟(jì)中，我們可以獲得各種不同的在線信息和在線業(yè)務(wù)資源，我們可以設(shè)法將通脹輸出到其他國家。

過去20年里中國的工資率大幅上漲，其中很重要的原因是全球制造業(yè)的轉(zhuǎn)移。比如，在美國生產(chǎn)成本更高的電視機(jī)企業(yè)不是選擇提高產(chǎn)品價格，而是將制造環(huán)節(jié)遷往中國。盡管中國工人的工資在提高，但是美國電視機(jī)的價格并沒有上漲。這個例子可以在適應(yīng)性市場框架中得到很好的解釋。它并不符合傳統(tǒng)的菲利普斯曲線，因為菲利普斯曲線是一個靜態(tài)的觀點，它無法解釋不同市場的演化。

“監(jiān)管者要學(xué)會適應(yīng)性的思考”

《財經(jīng)》：那么，您會去驗證適應(yīng)性市場的理論嗎？這似乎是一項非常具有挑戰(zhàn)性的工作。

羅聞全：這個理論的數(shù)學(xué)驗證是非常簡單的。在我們的一些學(xué)術(shù)論文中已經(jīng)證明如果給出當(dāng)前的環(huán)境條件，就可以得出經(jīng)濟(jì)的演化過程。這非常像一個生態(tài)學(xué)家在觀察一個特殊的物種，比如熱帶地區(qū)的魚類。如果你想知道某一特殊魚類的繁衍情況，你要測量它們生存環(huán)境中的食物鏈、水溫、藻類數(shù)量等等，然后你就可以計算未來五年到十年內(nèi)這些魚類的繁衍前景。

《財經(jīng)》：但是金融市場中是存在策略的。

羅聞全：對，你必須能夠測量這些策略行為。

《財經(jīng)》：所以，您引入了演化博弈的理論來思考金融市場？

羅聞全：是的，將演化理論、博弈論和金融市場結(jié)合在一起。在現(xiàn)有的文獻(xiàn)中，演化博弈理論實際上并沒有直接通過模型來刻畫演化進(jìn)程，而是通過一些選擇規(guī)則來計算不同的均衡。

《財經(jīng)》：最大化適應(yīng)性原則等等。

羅聞全：對，但我想探討的是用進(jìn)化理論去求解最優(yōu)策略。

《財經(jīng)》：我明白，在更高的層次上……

羅聞全：演化博弈理論關(guān)注的是均衡的概念。但進(jìn)化理論本身是不關(guān)注均衡的，我認(rèn)為進(jìn)化中不存在均衡。

《財經(jīng)》：可能存在某種均衡演化，但那是不同的問題……

羅聞全：對，但我們可能永遠(yuǎn)達(dá)不到那一點。

《財經(jīng)》：這是一個深刻的問題，一個哲學(xué)問題。

羅聞全：對，我可能沒有足夠的時間來研究這些哲學(xué)問題，我想知道的是在接下來的10年、20年里會發(fā)生什么？對于我而言，我認(rèn)為非均衡路徑更加重要，而一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家則更喜歡通過優(yōu)美而簡潔的純數(shù)學(xué)推導(dǎo)來計算均衡。我認(rèn)為我們現(xiàn)在并未處于均衡狀態(tài)，而且可以肯定的是，在接下來的五年內(nèi)，我們也無法達(dá)到均衡狀態(tài)。

《財經(jīng)》：當(dāng)今世界出現(xiàn)了大量新技術(shù)，這些新技術(shù)（比如大數(shù)據(jù)、社會網(wǎng)絡(luò)、算法交易）與金融體系之間存在深刻的互動，您如何看待它們之間這種互動的變化，如何看待這種演化的本質(zhì)？

羅聞全：新技術(shù)的確使金融市場發(fā)展更加迅速，演化的速度不斷提高，這也使得那些潛在的意外后果可能產(chǎn)生巨大影響。這也是為什么我一直在關(guān)注系統(tǒng)性風(fēng)險和適應(yīng)性市場的研究。監(jiān)管者也需要在實際中應(yīng)用適應(yīng)性市場的觀點。我曾在美國證監(jiān)會（S.E.C.）做過一個關(guān)于適應(yīng)性市場的演講，因為證監(jiān)會也要開始適應(yīng)性的思考，在技術(shù)日新月異（高頻交易在2010年之前還不存在）的今天他們應(yīng)該怎么做。

《財經(jīng)》：還有被動交易（passive trading）、市場跟蹤（track the markets）……

羅聞全：對的，還有市場閃崩（flash crashes）。

《財經(jīng)》：如果市場是適應(yīng)性的，您如何看待監(jiān)管呢？

羅聞全：監(jiān)管者要學(xué)會利用技術(shù)，大數(shù)據(jù)、機(jī)器學(xué)習(xí)都非常有用。

《財經(jīng)》：成為技術(shù)專家。

羅聞全：掌握技術(shù)只是一方面。另一方面，監(jiān)管者要學(xué)會適應(yīng)性的思考，他們應(yīng)該改變他們的思維方式，在采取行動前就應(yīng)提前預(yù)判他們的行動會帶來怎樣的后果。

《財經(jīng)》：我們能否為監(jiān)管找到充分統(tǒng)計量？

羅聞全：或許吧，我不太清楚。但希望如此。

《財經(jīng)》：這有些像監(jiān)測天氣或水分……

羅聞全：是的。但是監(jiān)管者尚未如此考慮，我認(rèn)為他們需要這樣做，而且越快越好。

《財經(jīng)》：您需要做更多的推動工作。

羅聞全：是的。我認(rèn)為我們應(yīng)該做的第三件事是加強對民眾的金融普及教育，以使我們所有人都能夠理解這些專業(yè)性的問題。如果我們的監(jiān)管者是明智的，他們就會更多地采取適應(yīng)性的監(jiān)管措施。監(jiān)管者和被監(jiān)管者都應(yīng)該對整個金融生態(tài)中的風(fēng)險有充分的了解。

（作者為復(fù)旦大學(xué)教授，許多奇、董雯和李蔚對此文亦有貢獻(xiàn)）