巴曙松 朱偉豪 蔣霄霖

摘 要 2017年6月中國財(cái)政部PPP入庫項(xiàng)目已突破16萬億，項(xiàng)目質(zhì)量和融資約束受到廣泛關(guān)注，但目前對PPP本質(zhì)——杠桿轉(zhuǎn)移少有研究。文章選取目前財(cái)政部PPP庫中12 803個(gè)公示信息完整的PPP項(xiàng)目作為樣本，以項(xiàng)目屬性、項(xiàng)目規(guī)模、合作期限、環(huán)境及外部評價(jià)為衡量指標(biāo)，研究了PPP項(xiàng)目質(zhì)量對其融資約束和政府及企業(yè)杠桿轉(zhuǎn)移效果的影響。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，PPP項(xiàng)目質(zhì)量對融資約束產(chǎn)生顯著影響。一方面，質(zhì)量較高的PPP項(xiàng)目受到融資約束較少，更容易進(jìn)入到執(zhí)行階段；另一方面，這些項(xiàng)目落地執(zhí)行的周期也較短。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，PPP項(xiàng)目融資約束對杠桿轉(zhuǎn)移影響不顯著，本質(zhì)上杠桿轉(zhuǎn)移的決定因素仍為PPP項(xiàng)目質(zhì)量，而影響政府杠桿轉(zhuǎn)移和企業(yè)杠桿轉(zhuǎn)移的PPP項(xiàng)目質(zhì)量指標(biāo)又不盡相同。因此，要想發(fā)揮PPP在杠桿轉(zhuǎn)移中的作用，提升PPP項(xiàng)目落地效率，緩解PPP融資約束，需從本質(zhì)上改善項(xiàng)目質(zhì)量，如增加競爭性招標(biāo)項(xiàng)目比例、提升政府在項(xiàng)目中的評價(jià)作用等，同時(shí)需為PPP項(xiàng)目開展提供合適的市場化環(huán)境。

關(guān)鍵詞 PPP項(xiàng)目質(zhì)量；融資約束；杠桿轉(zhuǎn)移

[中圖分類號]F812.45 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號]1673-0461（2018）10-0054-07

一、引 言

PPP（Public-Private Partnership）即政府與社會(huì)資本合作，是一種廣泛被應(yīng)用的公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)模式，在全球多個(gè)國家有著廣泛應(yīng)用。自2014年10月國務(wù)院頒布第43號文件整頓地方債務(wù)問題以來，PPP成為解決政府基建投資的最佳模式。截至2017年6月，財(cái)政部PPP庫中入庫項(xiàng)目共計(jì)13 544個(gè)，累計(jì)投資額16.3萬億元；其中，已簽約落地項(xiàng)目2 021個(gè)、投資額3.3萬億元①，極大地支持了市政工程、交通運(yùn)輸、生態(tài)環(huán)保、城鎮(zhèn)綜合開發(fā)等領(lǐng)域建設(shè)[1]。

事實(shí)上，PPP的本質(zhì)是杠桿的轉(zhuǎn)移，而轉(zhuǎn)移的效果受到PPP本身項(xiàng)目質(zhì)量和推行PPP項(xiàng)目過程中融資約束的影響鮮有研究。此外，許多文獻(xiàn)都是基于其他文獻(xiàn)和數(shù)據(jù)進(jìn)行理論分析[2-3]，而鮮有實(shí)證數(shù)據(jù)的論證，因此本文希望從微觀上通過對中國PPP項(xiàng)目進(jìn)行實(shí)證研究，找到項(xiàng)目質(zhì)量、融資約束和杠桿轉(zhuǎn)移之間的影響機(jī)制。

二、理論分析和研究假設(shè)

（一）PPP項(xiàng)目質(zhì)量

現(xiàn)有研究大多數(shù)是針對PPP項(xiàng)目績效評價(jià)相關(guān)的研究，主要是通過找到影響PPP項(xiàng)目績效的因素，通過平衡計(jì)分卡等方法設(shè)定出PPP項(xiàng)目的評價(jià)體系，如王珮基于平衡計(jì)分卡構(gòu)建了PPP項(xiàng)目績效評估模式[4]，謝麗娟以4E原則和利益相關(guān)者理論為基礎(chǔ)，構(gòu)建了準(zhǔn)經(jīng)營性基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目全過程績效評價(jià)指標(biāo)體系等[5]。這些研究為PPP項(xiàng)目質(zhì)量的研究提供了一些方法和思路，但由于需要對單個(gè)項(xiàng)目使用問卷法進(jìn)行數(shù)據(jù)收集，部分指標(biāo)依賴于專家的主觀評判，在實(shí)操時(shí)不具備可行性。此外，一些研究從制度和環(huán)境上研究了PPP項(xiàng)目成功率的影響因素，劉窮志和蘆越以中國的水務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目為例研究了制度質(zhì)量、經(jīng)濟(jì)環(huán)境對PPP項(xiàng)目效率的影響，但僅從成功率的角度評判項(xiàng)目質(zhì)量也是片面的。因此，本文將從以下幾個(gè)方面對項(xiàng)目質(zhì)量進(jìn)行評價(jià)。

1.項(xiàng)目屬性

（1）根據(jù)回報(bào)方式不同，PPP項(xiàng)目可分為政府付費(fèi)項(xiàng)目、可行性政府補(bǔ)助項(xiàng)目和使用者付費(fèi)項(xiàng)目。政府付費(fèi)項(xiàng)目主要為政府付費(fèi)項(xiàng)目的非經(jīng)營性項(xiàng)目，一般由政府財(cái)政負(fù)債回購，或委托企業(yè)運(yùn)營并購買服務(wù)，如海綿城市、園林綠化等；可行性政府補(bǔ)助項(xiàng)目主要為準(zhǔn)經(jīng)營性項(xiàng)目，價(jià)格沒有完全市場化，行業(yè)競爭性較強(qiáng)，由財(cái)政提供缺口補(bǔ)助，如軌道交通、醫(yī)療服務(wù)等；使用者付費(fèi)項(xiàng)目主要為經(jīng)營性項(xiàng)目，行業(yè)壟斷性較強(qiáng)且需求長期穩(wěn)定，一般由政府授予特許經(jīng)營權(quán)，并由投資方自負(fù)盈虧，如水務(wù)、綜合管廊等。在投資PPP項(xiàng)目時(shí)，前兩者主要關(guān)注政府的信用風(fēng)險(xiǎn)，使用者付費(fèi)項(xiàng)目則更多關(guān)注項(xiàng)目本身的盈利性。而PPP項(xiàng)目融資時(shí)投資主體一般為銀行或產(chǎn)業(yè)基金，更多地關(guān)注投資收益的穩(wěn)健性。因此，政府付費(fèi)項(xiàng)目往往更容易獲得融資，而政府在政府付費(fèi)項(xiàng)目中的杠桿轉(zhuǎn)移則可以看作政府購買項(xiàng)目的分期付款。

（2）根據(jù)招標(biāo)方式不同，PPP項(xiàng)目可分為公開招標(biāo)項(xiàng)目、競爭性磋商項(xiàng)目、競爭性談判項(xiàng)目，單一來源采購項(xiàng)目、邀請招標(biāo)項(xiàng)目五類。由于受到區(qū)域和行業(yè)壟斷的限制，部分項(xiàng)目未必能夠有足夠多的競標(biāo)者參與競標(biāo)。此時(shí)，社會(huì)資本在PPP項(xiàng)目中擁有較強(qiáng)的議價(jià)權(quán)，但在提高項(xiàng)目盈利性的同時(shí)增加了項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。此外，競標(biāo)者不足的項(xiàng)目還有可能面臨逆向選擇的問題，即項(xiàng)目本身質(zhì)量較低，不足以吸引眾多優(yōu)秀競標(biāo)者參與，從而使得較差的競標(biāo)者中標(biāo)。綜合考慮以上兩方面，公開招標(biāo)項(xiàng)目擁有較高的項(xiàng)目質(zhì)量，從而有利于吸引更多的投資。

（3）根據(jù)項(xiàng)目運(yùn)作方式的不同，PPP項(xiàng)目可分為BOT、TOT、ROT、BOO、O&M;、MC等。其中含有“O”的項(xiàng)目為運(yùn)營類項(xiàng)目。一般來說，運(yùn)營類項(xiàng)目擁有更長的回款期限，平均為20年左右；而非運(yùn)營類項(xiàng)目大多數(shù)可以在較短的時(shí)間內(nèi)回款，且風(fēng)險(xiǎn)較低，故對短期投資者擁有更強(qiáng)的吸引力。

2.項(xiàng)目規(guī)模

目前（2017年7月，下同），財(cái)政部PPP庫中PPP項(xiàng)目規(guī)模差異很大，單個(gè)項(xiàng)目從10萬元至800億元不等。一方面，政府對大項(xiàng)目重視程度高，往往對其有較強(qiáng)的監(jiān)管和推動(dòng)作用，會(huì)提高項(xiàng)目質(zhì)量。另一方面，由于單個(gè)項(xiàng)目融資需求大，其非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可能造成更大的損失，并且由于投資門檻的限制可能將部分投資者限制在外，或是超出銀行的授信額度，故在融資上可能受到更多限制。

3.合作期限

一般來說，PPP項(xiàng)目在建設(shè)期完成后會(huì)有數(shù)十年的運(yùn)營期，項(xiàng)目公司依靠項(xiàng)目自身盈利或政府付費(fèi)逐漸收到回款。目前，財(cái)政部PPP庫中大部分項(xiàng)目合作期限在5～35年之間。根據(jù)利率期限理論，較長的回款期往往風(fēng)險(xiǎn)較大。這部分風(fēng)險(xiǎn)主要有兩部分：第一，信用風(fēng)險(xiǎn)，對于政府付費(fèi)和可行性政府補(bǔ)助項(xiàng)目來說，政府作為最后還款人，受地方政府債到期、財(cái)政支出限制和政府換屆等因素，期限越長的項(xiàng)目回款不確定性越大，因而遭受損失的可能性越大。第二，市場風(fēng)險(xiǎn)。市場風(fēng)險(xiǎn)分為兩部分：一是經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，期限越長的項(xiàng)目因未來宏觀環(huán)境和行業(yè)環(huán)境改變可能項(xiàng)目本身盈利性發(fā)生改變；二是利率風(fēng)險(xiǎn)，未來若利率上行，則越晚收到回款遭受損失越大。所以，合作期限越長的項(xiàng)目往往風(fēng)險(xiǎn)越大，影響項(xiàng)目質(zhì)量。

4.環(huán)境

由于PPP項(xiàng)目的政府方絕大部分是地方政府，且PPP項(xiàng)目本身也收到當(dāng)?shù)丨h(huán)境的影響，因而不同地區(qū)的PPP項(xiàng)目質(zhì)量有所差異。本文以財(cái)政壓力、市場化程度和金融發(fā)展水平來對該地區(qū)PPP項(xiàng)目環(huán)境進(jìn)行衡量。

（1）財(cái)政壓力。根據(jù)財(cái)政部《政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目財(cái)政承受能力論證指引》規(guī)定，每一年度全部PPP項(xiàng)目投資占一般公共預(yù)算支出比例應(yīng)當(dāng)不超過10%。目前絕大多數(shù)PPP項(xiàng)目尚未進(jìn)入運(yùn)營階段，PPP項(xiàng)目投資僅為PPP項(xiàng)目公司投入資本金；當(dāng)PPP項(xiàng)目進(jìn)入運(yùn)營階段后，政府付費(fèi)項(xiàng)目和可行性政府補(bǔ)助項(xiàng)目的政府付費(fèi)、補(bǔ)助部分也將納入PPP項(xiàng)目投資進(jìn)行核算。因此，目前存量PPP較多的省份在長期將承受較大的財(cái)政壓力，進(jìn)而影響未落地項(xiàng)目推進(jìn)進(jìn)度和運(yùn)營期項(xiàng)目回款。

（2）市場化程度和政府與市場關(guān)系。市場化程度較高的地區(qū)項(xiàng)目擁有更加合理的定價(jià)，在投資中信息成本較小，從而提高項(xiàng)目的成功率。一般來說，政府與市場關(guān)系越緊密，越有利于PPP項(xiàng)目落地。

5.外部評價(jià)

項(xiàng)目示范等級和批次。為推動(dòng)PPP項(xiàng)目落地，政府選擇了一批形成可復(fù)制、可推廣的PPP實(shí)施范例評定為示范項(xiàng)目。主要分為國家級示范項(xiàng)目、省級示范項(xiàng)目、市級示范項(xiàng)目。各等級示范項(xiàng)目又可分為不同批次。示范項(xiàng)目受到政府的直接認(rèn)可，項(xiàng)目質(zhì)量較高，落地率領(lǐng)先PPP庫。目前，第一、二批國家級示范項(xiàng)目均全部落地，第三批國家級示范項(xiàng)目落地率60.6%，示范效應(yīng)顯著。總體上說，國家級示范項(xiàng)目優(yōu)于省級、市級示范項(xiàng)目，批次靠前的示范項(xiàng)目優(yōu)于批次靠后的示范項(xiàng)目。

6.其他因素

（1）入庫時(shí)間。由于中國PPP項(xiàng)目在探索中發(fā)展，制度和政策也在不斷完善，因而不同時(shí)期的PPP項(xiàng)目質(zhì)量不同。PPP推廣伊始，項(xiàng)目識(shí)別機(jī)制不完善，市場上存在部分實(shí)質(zhì)仍為BT模式“偽PPP項(xiàng)目”。這些項(xiàng)目本身仍然高度依賴政府還款，承諾保底收益，社會(huì)資本以明股實(shí)債的方式參與，因而風(fēng)險(xiǎn)仍全部集中在政府身上，所謂的“經(jīng)營收益”可能根本無法實(shí)現(xiàn)。部分地方政府變相舉債，加劇了財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。隨著監(jiān)管制度的不斷完善，這些“偽PPP項(xiàng)目”將被排除在PPP庫外。尤其是2017年上半年財(cái)政部印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》（財(cái)預(yù)〔2017〕50號），依法依規(guī)對PPP、政府投資基金等政府與社會(huì)資本方各類合作行為提出明確要求；在此基礎(chǔ)上，《財(cái)政部關(guān)于堅(jiān)決制止地方以政府購買服務(wù)名義違法違規(guī)融資的通知》（財(cái)預(yù)〔2017〕87號）進(jìn)一步劃清了政府購買的界限，實(shí)質(zhì)上規(guī)定了不能用政府購買服務(wù)實(shí)現(xiàn)兜底，進(jìn)行明股實(shí)債的偽PPP。因此，后入庫的PPP項(xiàng)目受到更嚴(yán)格的監(jiān)管，入庫門檻提高，“偽PPP項(xiàng)目”占比逐漸降低，項(xiàng)目質(zhì)量提高。

（2）行業(yè)。不同行業(yè)的PPP項(xiàng)目受行業(yè)政策和競爭環(huán)境的不同表現(xiàn)出不同的質(zhì)量。

（二）PPP融資約束

目前對于PPP融資研究主要集中在融資模式上[6-7]，但對PPP融資約束影響機(jī)制的研究較少。PPP項(xiàng)目融資來源主要有三個(gè)主體：政府、企業(yè)和銀行等金融機(jī)構(gòu)，三者影響機(jī)制并不相同[8-9]。

1.政府

前文提到，政府PPP投資受一般公共預(yù)算支出比例10%的紅線限制，故政府方出資的融資約束來源于政府本身的財(cái)政支出水平，短期內(nèi)地方政府財(cái)政支出水平不會(huì)大幅波動(dòng)，故可用當(dāng)前地方政府財(cái)政支出水平及當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)增速估計(jì)。

2.企業(yè)

與傳統(tǒng)的BT、BOT項(xiàng)目相比，企業(yè)在進(jìn)行PPP項(xiàng)目時(shí)無需墊資，只需投入少部分初始資本金，故大大降低了企業(yè)的融資門檻。因而對于企業(yè)來說，PPP項(xiàng)目的社會(huì)資本出資部分約束很小。

3.金融機(jī)構(gòu)

主要有銀行和產(chǎn)業(yè)基金。銀行對于PPP項(xiàng)目進(jìn)行評估后給項(xiàng)目公司劃定授信額度，產(chǎn)業(yè)基金則會(huì)在項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)和收益間權(quán)衡，選擇相對風(fēng)險(xiǎn)低收益高的項(xiàng)目進(jìn)行投資。因此，金融機(jī)構(gòu)的融資約束主要來自于項(xiàng)目質(zhì)量。

綜上，本文提出：

假設(shè)1：質(zhì)量高的PPP項(xiàng)目擁有較低的融資約束。

（三）PPP杠桿轉(zhuǎn)移

在供給側(cè)改革下，國有企業(yè)和地方政府的債務(wù)問題受到越來越嚴(yán)格的約束，也限制了企業(yè)擴(kuò)張和地方政府使用財(cái)政政策的能力。在PPP模式下，企業(yè)和政府部門可以利用SPV在表外“加杠桿”，通過較小額度的股權(quán)投資，在不增加自身負(fù)債的情況下撬動(dòng)其他社會(huì)資本參與項(xiàng)目的投資與運(yùn)營，在提振社會(huì)總需求的同時(shí)，還提高了公共服務(wù)水平，是一種不犧牲經(jīng)濟(jì)增長的“去杠桿”機(jī)制[10-11]。

傳統(tǒng)的BT模式十分依賴政府的還款能力。企業(yè)為了項(xiàng)目建設(shè)常常需要墊資施工，造成了企業(yè)的被動(dòng)加杠桿。若政府不能及時(shí)支付工程款，那么企業(yè)的被動(dòng)負(fù)債將轉(zhuǎn)化成大量的壞賬，高杠桿與高風(fēng)險(xiǎn)同在。

而在PPP模式下，SPV成了企業(yè)和政府之間的緩沖墊，企業(yè)和政府都把自身的杠桿轉(zhuǎn)移給了SPV。此時(shí)，企業(yè)的工程款由SPV支付，而SPV的收入來源也更加多元，除了政府支付外還可以通過提供公共服務(wù)獲得使用者付費(fèi)。雖然對全社會(huì)而言杠桿并沒有減少，但是企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)大大減輕，只要控制好政府的投資行為，確保項(xiàng)目收益質(zhì)量，那么高杠桿就不會(huì)帶來高風(fēng)險(xiǎn)。

因此，通過SPV的債權(quán)融資，實(shí)際上政府和企業(yè)都將杠桿轉(zhuǎn)移給項(xiàng)目公司并進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)隔離，即為PPP最為本質(zhì)的意義。綜上本文提出：

假設(shè)2：融資約束對杠桿轉(zhuǎn)移有著直接負(fù)向影響。

假設(shè)3：PPP項(xiàng)目質(zhì)量對杠桿轉(zhuǎn)移有著直接負(fù)向影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本與數(shù)據(jù)

PPP項(xiàng)目數(shù)據(jù)來源于2017年7月末財(cái)政部PPP項(xiàng)目庫爬蟲數(shù)據(jù)，剔除信息不全的項(xiàng)目后共計(jì)12 803個(gè)項(xiàng)目。市場化水平和政府與企業(yè)關(guān)系數(shù)據(jù)來源于樊綱等《中國分省份市場化指數(shù)報(bào)告（2016）》[12]，各省財(cái)政支出水平來源于wind。

（二）變量選擇

1.被解釋變量1：融資約束

由于PPP項(xiàng)目融資披露較少，但一般PPP推進(jìn)瓶頸大多由于融資缺口。因此，本文以PPP項(xiàng)目獲得融資作為代表融資約束的被解釋變量，即進(jìn)入執(zhí)行階段（虛擬變量）和落地周期。

2.被解釋變量2：杠桿轉(zhuǎn)移

前文中已經(jīng)提到，杠桿轉(zhuǎn)移主要有政府杠桿轉(zhuǎn)移和企業(yè)杠桿轉(zhuǎn)移。本文以政府出資和社會(huì)資本出資占項(xiàng)目總投資比作為杠桿轉(zhuǎn)移的衡量指標(biāo)，即占比越低杠桿轉(zhuǎn)移效果越大。

3.解釋變量：PPP項(xiàng)目質(zhì)量

這里以前文提到的項(xiàng)目屬性（回報(bào)機(jī)制、采購方式、運(yùn)營方式）、項(xiàng)目規(guī)模、合作期限、環(huán)境（財(cái)政壓力、市場化程度、政府與企業(yè)關(guān)系）外部評價(jià)（國家級、省級、市級示范項(xiàng)目）和入庫時(shí)間作為解釋變量，具體變量定義如表1。

（三）模型設(shè)定

（1）為檢驗(yàn)假設(shè)1，構(gòu)建多元回歸模型如下：

項(xiàng)目質(zhì)量提高可以減少融資約束，即項(xiàng)目質(zhì)量將對EXE產(chǎn)生負(fù)向顯著影響。因此，檢驗(yàn)假設(shè)1即檢驗(yàn)βi。然而，考慮到PPP項(xiàng)目在推進(jìn)中政府和企業(yè)全程參與且項(xiàng)目參數(shù)均可更改，故存在內(nèi)生性問題。且項(xiàng)目是否執(zhí)行不是代表融資約束的唯一指標(biāo)，還需考慮項(xiàng)目落地周期。因此，本文采用Heckman兩階段回歸法進(jìn)行實(shí)證分析。第一階段將項(xiàng)目執(zhí)行EXE作為解釋變量，以所有樣本做probit回歸，研究項(xiàng)目質(zhì)量對項(xiàng)目執(zhí)行的影響；第二階段剔除非執(zhí)行階段的樣本，并加入第一階段得到的逆米爾斯率（IMR）作為控制變量。具體模型如下：

四、實(shí)證研究

（一）PPP項(xiàng)目質(zhì)量對融資約束的影響

假設(shè)1的檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。在第一階段回歸中，除運(yùn)營方式和項(xiàng)目規(guī)模外，項(xiàng)目質(zhì)量的其他變量均產(chǎn)生與期望符號一致的顯著影響，假設(shè)1得到證實(shí)，即政府付費(fèi)、競爭性招標(biāo)、市場化程度、政府與市場關(guān)系、各級示范項(xiàng)目屬性均對項(xiàng)目執(zhí)行產(chǎn)生正向顯著影響，合作期限、財(cái)政壓力、較晚入庫軍隊(duì)項(xiàng)目執(zhí)行產(chǎn)生負(fù)向顯著影響；即PPP項(xiàng)目質(zhì)量提升有效緩解了融資約束。在第二階段，加入逆米爾斯率作為控制變量并剔除EXE=0的樣本后，競爭性招標(biāo)、合作期限、財(cái)政壓力、國家級示范、省級示范和較晚入庫等項(xiàng)目質(zhì)量指標(biāo)均對落地周期產(chǎn)生顯著影響。其中，財(cái)政壓力對PPP落地周期產(chǎn)生負(fù)向顯著影響，這是因?yàn)樨?cái)政壓力較大的省份政府在非PPP項(xiàng)目中支出受限，因此政府將更加著力促進(jìn)這些地區(qū)的PPP項(xiàng)目執(zhí)行?？傮w來說，PPP項(xiàng)目質(zhì)量提升確實(shí)有利于減少PPP推進(jìn)中的融資約束，促進(jìn)PPP項(xiàng)目的落地執(zhí)行。

（二）政府杠桿轉(zhuǎn)移的影響機(jī)制探究

為檢驗(yàn)假設(shè)2中政府杠桿轉(zhuǎn)移部分，選擇披露政府和社會(huì)資本出資的931個(gè)項(xiàng)目作為樣本，以融資約束中的落地周期作為解釋變量進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果如表3所示。所示發(fā)現(xiàn)落地周期并未對政府杠桿轉(zhuǎn)移產(chǎn)生顯著影響（模型1），加入控制變量后影響仍不顯著（模型2），但作為控制變量的PPP項(xiàng)目質(zhì)量的部分指標(biāo)對政府杠桿轉(zhuǎn)移產(chǎn)生了顯著影響。在前文中，已經(jīng)得到PPP項(xiàng)目質(zhì)量對落地周期影響顯著的結(jié)論；為控制內(nèi)生性，我們以落地周期作為工具變量進(jìn)行兩階段回歸，發(fā)現(xiàn)PPP項(xiàng)目質(zhì)量并未對政府杠桿轉(zhuǎn)移產(chǎn)生顯著影響（模型3）。模型4直接以項(xiàng)目質(zhì)量作為解釋變量，發(fā)現(xiàn)競爭性招標(biāo)、合作期限、財(cái)政壓力、各級示范項(xiàng)目均對政府杠桿轉(zhuǎn)移產(chǎn)生顯著影響，除省級示范5%水平下顯著外，其余均在10%水平下顯著。綜上，融資約束并未對政府杠桿轉(zhuǎn)移產(chǎn)生顯著影響，PPP項(xiàng)目質(zhì)量部分指標(biāo)對政府杠桿轉(zhuǎn)移產(chǎn)生影響，但顯著性水平不高。

（三）企業(yè)杠桿轉(zhuǎn)移的影響機(jī)制探究

為檢驗(yàn)假設(shè)2中企業(yè)杠桿轉(zhuǎn)移部分，同樣選擇披露政府和社會(huì)資本出資的931個(gè)項(xiàng)目作為樣本，以融資約束中的落地周期作為解釋變量進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果如表4所示。發(fā)現(xiàn)與表3中類似，落地周期并未對企業(yè)杠桿轉(zhuǎn)移產(chǎn)生顯著影響（模型1），加入控制變量后影響仍不顯著（模型2），但作為控制變量的PPP項(xiàng)目質(zhì)量的部分指標(biāo)對企業(yè)杠桿轉(zhuǎn)移產(chǎn)生了顯著影響。同樣地，為控制內(nèi)生性，我們以落地周期作為工具變量進(jìn)行兩階段回歸，發(fā)現(xiàn)PPP項(xiàng)目質(zhì)量對政府杠桿轉(zhuǎn)移產(chǎn)生顯著影響（模型3）。作為工具變量的融資約束對企業(yè)杠桿轉(zhuǎn)移變量產(chǎn)生負(fù)向顯著影響，即PPP項(xiàng)目質(zhì)量提高，融資約束降低，項(xiàng)目總投資中企業(yè)出資占比下降，企業(yè)將更多的杠桿轉(zhuǎn)移到項(xiàng)目公司，假設(shè)2、假設(shè)3中企業(yè)杠桿轉(zhuǎn)移部分得到證實(shí)。

模型4直接以項(xiàng)目質(zhì)量作為解釋變量，發(fā)現(xiàn)政府付費(fèi)、項(xiàng)目規(guī)模、市場化程度、政府與市場關(guān)系等均對企業(yè)杠桿轉(zhuǎn)移產(chǎn)生顯著影響，這些指標(biāo)與前文中對政府杠桿轉(zhuǎn)移產(chǎn)生顯著影響的指標(biāo)不同，且顯著性水平均為1%和5%。

五、結(jié) 論

在當(dāng)前中國PPP推行階段，如何提高PPP項(xiàng)目質(zhì)量，緩解PPP項(xiàng)目融資約束，進(jìn)一步發(fā)揮PPP項(xiàng)目的杠桿轉(zhuǎn)移作用，是一個(gè)亟待解決的理論和現(xiàn)實(shí)問題。本文從政府和企業(yè)兩方面研究了PPP項(xiàng)目質(zhì)量對融資約束和杠桿轉(zhuǎn)移的直接和間接影響，得到以下結(jié)論。

第一，PPP項(xiàng)目質(zhì)量對融資約束產(chǎn)生顯著影響。一方面，質(zhì)量較高的PPP項(xiàng)目受到融資約束較少，更容易進(jìn)入到執(zhí)行階段；另一方面，這些項(xiàng)目落地執(zhí)行的周期也較短。因此，想要提高PPP項(xiàng)目的落地率，進(jìn)一步發(fā)揮PPP模式在政府和企業(yè)投資中的作用，需從根本上提升PPP項(xiàng)目質(zhì)量，如加大競爭性競標(biāo)項(xiàng)目占比、給予政策支持等。此外，地方政府也應(yīng)加強(qiáng)財(cái)政支出管理，合理控制PPP項(xiàng)目規(guī)模，同時(shí)全面提高市場化程度，加強(qiáng)與市場的聯(lián)系，為進(jìn)一步推廣PPP模式提供合適環(huán)境。

第二，PPP融資約束并未對杠桿轉(zhuǎn)移產(chǎn)生顯著影響，杠桿轉(zhuǎn)移的決定性因素為項(xiàng)目質(zhì)量。事實(shí)上，企業(yè)的融資約束是項(xiàng)目質(zhì)量的外在反應(yīng)，杠桿轉(zhuǎn)移亦為項(xiàng)目質(zhì)量的外在反應(yīng)。因此，從本質(zhì)上說，PPP項(xiàng)目質(zhì)量對融資約束和杠桿轉(zhuǎn)移均有決定作用。但從實(shí)證結(jié)果看，對政府和企業(yè)杠桿轉(zhuǎn)移的影響因素不盡相同。對政府杠桿轉(zhuǎn)移產(chǎn)生顯著影響的有競爭性招標(biāo)、合作期限、財(cái)政壓力、各級示范項(xiàng)目等指標(biāo)，對企業(yè)杠桿轉(zhuǎn)移產(chǎn)生顯著影響都有有政府付費(fèi)、項(xiàng)目規(guī)模、市場化程度、政府與市場關(guān)系等指標(biāo)。因此，若想同時(shí)提升政府和企業(yè)杠桿轉(zhuǎn)移，需全面提升PPP項(xiàng)目質(zhì)量。

[注 釋]

① 財(cái)政部《全國PPP綜合信息平臺(tái)項(xiàng)目庫第7期季報(bào)》數(shù)據(jù)。

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