(中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 湖北 武漢 430000)

并購(gòu)對(duì)公司股價(jià)的影響研究
——以聯(lián)想并購(gòu)摩托羅拉案為例

程娟

(中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)湖北武漢430000)

已有文獻(xiàn)研究結(jié)果表明，并購(gòu)對(duì)公司股價(jià)的確會(huì)產(chǎn)生影響，但并沒(méi)有分析并購(gòu)公司采用的并購(gòu)模式對(duì)股價(jià)的影響情況。本文以2014年1月的聯(lián)想集團(tuán)并購(gòu)摩托羅拉事件展開(kāi)案例研究，首先分析了聯(lián)想并購(gòu)摩托羅拉的并購(gòu)目的、并購(gòu)方式和支付方式，然后采用事件研究法計(jì)算聯(lián)想集團(tuán)和摩托羅拉的累計(jì)異常收益率，進(jìn)而根據(jù)計(jì)算結(jié)果分析并購(gòu)績(jī)效。研究結(jié)果表明：公司的股票價(jià)格波動(dòng)與公司并購(gòu)消息的公告密切相關(guān)，在并購(gòu)公告日前后的一段時(shí)間內(nèi)，股價(jià)都會(huì)產(chǎn)生明顯的波動(dòng)，且一般在公告前會(huì)出現(xiàn)正向波動(dòng)；以多元化戰(zhàn)略為目的、發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的方式、上市公司股份+現(xiàn)金+資產(chǎn)的支付方式進(jìn)行的并購(gòu)，其短期并購(gòu)效益不佳。案例研究的結(jié)果對(duì)于并購(gòu)模式的選擇、投資者的投資方法、證券部門(mén)的監(jiān)管有一定的指導(dǎo)意義。

并購(gòu)；累計(jì)異常收益率；事件研究法

一、文獻(xiàn)綜述

(一)并購(gòu)活動(dòng)引起公司股價(jià)異常波動(dòng)

并購(gòu)活動(dòng)會(huì)引起公司股價(jià)異常波，這種異常波動(dòng)可以用累計(jì)異常收益率衡量(Gewen，2011)，Chang.Shao-Chi和Tsai.Ming-Tse(2013)發(fā)現(xiàn)在并購(gòu)公告發(fā)布前一年內(nèi)，收購(gòu)公司的CAR最高達(dá)到了21.3%，而在之后的一到兩年內(nèi)，收購(gòu)公司的CAR開(kāi)始出現(xiàn)負(fù)面表現(xiàn)，一直下降最后為負(fù)。Martynova.Marina和Renneboog.Luc(2011)進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)并購(gòu)活動(dòng)會(huì)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)：在并購(gòu)公告發(fā)布后，收購(gòu)公司產(chǎn)生了9.13%的異常收益，被收購(gòu)公司產(chǎn)生了0.53%的異常收益。并且這種股價(jià)的協(xié)同效應(yīng)不僅僅只是發(fā)生在并購(gòu)公告日，早在并購(gòu)公告日前的兩個(gè)月就已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)，但是這種正向的效應(yīng)在并購(gòu)日后逐漸消失，并產(chǎn)生了負(fù)面效應(yīng)。這種異常的波動(dòng)，在不同事件窗口期也會(huì)不一樣(Khanal.AR，Mottaleb.KA，2014)。并且在并購(gòu)過(guò)程中，可能會(huì)出現(xiàn)多次異常的波動(dòng)(Liaoming，2014)。

(二)現(xiàn)金支付方式效益比股票支付方式效益更好

Dutta.S、Saadi.S和Zhu.PC(2013)探討了加拿大1993-2002年之間545項(xiàng)跨國(guó)并購(gòu)和755項(xiàng)國(guó)內(nèi)并購(gòu)行為中并購(gòu)方采用的支付方式。研究發(fā)現(xiàn)，跨國(guó)并購(gòu)的公司更傾向于采用股票支付的方式完成并購(gòu)行為，并且產(chǎn)生了顯著的收益。但從長(zhǎng)期收益看，股票支付產(chǎn)生的收益遠(yuǎn)低于現(xiàn)金支付方式。Rani.Neelam、Yadav.Surendra S和Jain.P.K(2013)分析了印度2003-2008年并購(gòu)后公司股價(jià)的表現(xiàn)，進(jìn)一步分析了采用現(xiàn)金支付或股票支付的方式對(duì)公司的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)在5天的事件窗口期，并購(gòu)活動(dòng)導(dǎo)致了1.60%的CAR增長(zhǎng)。然而在并購(gòu)后19天的事件窗口期，所有公司的并購(gòu)活動(dòng)導(dǎo)致了負(fù)的股票異常報(bào)酬。并且他們還發(fā)現(xiàn)，用現(xiàn)金支付的融資方式產(chǎn)生的異常收益比采用股票支付的方式更加明顯。

基于已有研究，本文進(jìn)一步分析了并購(gòu)活動(dòng)對(duì)并購(gòu)雙方的股價(jià)影響，并探討了并購(gòu)目的、并購(gòu)方式和支付方式對(duì)股價(jià)的影響。

二、案例研究

(一)數(shù)據(jù)收集與方法構(gòu)建

1.數(shù)據(jù)收集

本文從Wind數(shù)據(jù)庫(kù)中選取2013年12月到2014年2月聯(lián)想和摩托羅拉的股價(jià)，根據(jù)其收盤(pán)價(jià)，利用公式Rt=(Pt-Pt-1)/Pt-1計(jì)算兩只股票當(dāng)天實(shí)際收益率。收集的數(shù)據(jù)如表1、表2所示：

表1 事件窗口期聯(lián)想、摩托羅拉的收益率和市場(chǎng)收益率

表2 預(yù)測(cè)期間聯(lián)想、摩托羅拉的收益率和市場(chǎng)收益率

2.方法構(gòu)建

本文采用的研究方法為事件研究法。事件研究法的原理是根據(jù)研究目的選擇某一特定事件，研究事件發(fā)生前后樣本股票收益率的變化，進(jìn)而解釋特定事件對(duì)樣本股票價(jià)格變化與收益率的影響，主要被用于檢驗(yàn)事件發(fā)生前后價(jià)格變化或價(jià)格對(duì)披露信息的反應(yīng)程度。采用事件研究法的步驟為：選取一定的窗口期、計(jì)算樣本公司在事件窗口期的日收益率、根據(jù)資產(chǎn)定價(jià)模型估計(jì)預(yù)期收益率、計(jì)算超額收益率及累計(jì)異常收益率。

(二)案例描述

聯(lián)想集團(tuán)2014年10月30日晚間宣布，摩托羅拉已經(jīng)成功被公司收購(gòu)。根據(jù)協(xié)議的規(guī)定，聯(lián)想集團(tuán)得到摩托羅拉3500名全球精英、2000多項(xiàng)移動(dòng)互聯(lián)專利資產(chǎn)、摩托羅拉移動(dòng)品牌和商標(biāo)組合，以及與全球50多家運(yùn)營(yíng)商的合作關(guān)系。收購(gòu)結(jié)束后，聯(lián)想的手機(jī)品牌和摩托羅拉的手機(jī)品牌將分別單獨(dú)運(yùn)營(yíng)。

在過(guò)去的幾年里，盡管聯(lián)想手機(jī)在國(guó)內(nèi)外的市場(chǎng)份額均有提升，但實(shí)際上卻暗藏危機(jī)。全球市場(chǎng)方面，以全球最大智能手機(jī)制造商為目標(biāo)的聯(lián)想與頂級(jí)廠商三星和蘋(píng)果的差距并沒(méi)有實(shí)質(zhì)性拉進(jìn)(三星已經(jīng)超過(guò)30%市場(chǎng)占有率，聯(lián)想占到5.4%左右)，而在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)大肆低價(jià)的血拼中，聯(lián)想同樣沒(méi)能占到太多便宜，特別是針對(duì)三星和蘋(píng)果推出的高端子品牌。而摩托羅拉2012年虧損6億，2013年虧損9億。其移動(dòng)業(yè)務(wù)也是連續(xù)虧損了兩年的業(yè)務(wù)部門(mén)。盡管如此，聯(lián)想并購(gòu)摩托羅拉主要是為了實(shí)現(xiàn)多元化戰(zhàn)略發(fā)展，具體表現(xiàn)在：開(kāi)拓了國(guó)際市場(chǎng)、獲得優(yōu)秀的品牌、獲得寶貴的知識(shí)產(chǎn)權(quán)、獲得優(yōu)秀的人才。

該并購(gòu)的支付方式為上述的“上市公司股份+現(xiàn)金+資產(chǎn)”方式，本次收購(gòu)雙方商定的收購(gòu)價(jià)約為29億美元。上市公司股份為7.5億，現(xiàn)金為6.6億，資產(chǎn)為15億。其中，上市公司股份和現(xiàn)金均在收購(gòu)時(shí)支付，而支付的資產(chǎn)是以本票的形式在收購(gòu)?fù)瓿珊笕陜?nèi)支付完。

(三)數(shù)據(jù)分析

利用Eviews分析軟件將(-60，-30)的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，由此得出α、β的估計(jì)量，再根據(jù)事件研究法的計(jì)算方法，得到聯(lián)想和摩托羅拉的累計(jì)異常收益率如圖1、圖2。

圖1 事件窗口期聯(lián)想累計(jì)異常收益率

圖2 事件窗口期摩托羅拉累計(jì)異常收益率

由圖1和圖2的數(shù)據(jù)可以看出，在并購(gòu)前15天，聯(lián)想的累計(jì)異常收益率都為正，而在并購(gòu)公告日后，大幅下降到負(fù)值，在短期內(nèi)情況并沒(méi)有好轉(zhuǎn)。摩托羅拉的股價(jià)在并購(gòu)公告前3天出現(xiàn)正值，雖然整個(gè)事件窗口期的累計(jì)異常收益率大多為負(fù)，但是并購(gòu)事件也帶來(lái)了0.5%的累計(jì)異常收益。

聯(lián)想集團(tuán)收購(gòu)摩托羅拉的消息宣布后，聯(lián)想的股價(jià)下跌了8.21%。當(dāng)日股價(jià)跌至9.94港元。在接下來(lái)的兩個(gè)交易日，聯(lián)想的股價(jià)連續(xù)下跌23%，市場(chǎng)價(jià)值減少了265億港元。并且在之后的一個(gè)月內(nèi)，股價(jià)均比公告日低，始終在8.5左右波動(dòng)。而摩托羅拉在并購(gòu)公告日的股價(jià)也達(dá)到一個(gè)較低的水平63.8，在之后幾天有所好轉(zhuǎn)，維持在65左右。

聯(lián)想并購(gòu)摩托羅拉后股價(jià)波動(dòng)的表現(xiàn)主要有以下幾個(gè)方面的原因：第一，聯(lián)想并購(gòu)摩托羅拉是為了實(shí)現(xiàn)多元化戰(zhàn)略，在原來(lái)主要經(jīng)營(yíng)的電腦業(yè)務(wù)上，開(kāi)拓手機(jī)市場(chǎng)，通過(guò)摩托羅拉的技術(shù)來(lái)彌補(bǔ)聯(lián)想手機(jī)業(yè)務(wù)的短板。但是通常情況下，多元化戰(zhàn)略短期內(nèi)產(chǎn)生的效益是很難衡量的，新產(chǎn)品是否能在市場(chǎng)上受到消費(fèi)者的青睞，在投資者看來(lái)，這是很難判斷的。第二，聯(lián)想通過(guò)發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的方式完成并購(gòu)，需要增加股份的總量，所以會(huì)稀釋原有的股權(quán)，因此市場(chǎng)對(duì)其短期的效益并不看好。第三，為了完成這次收購(gòu)，聯(lián)想以“上市公司股份+現(xiàn)金+資產(chǎn)”作為支付對(duì)價(jià)，市場(chǎng)上的投資者認(rèn)為為此付出的對(duì)價(jià)過(guò)高，本來(lái)出于虧損狀態(tài)的摩托羅拉，在并購(gòu)后給是否能給聯(lián)想創(chuàng)造收益，創(chuàng)造的收益是否會(huì)超過(guò)支付的對(duì)價(jià)，這些疑問(wèn)都會(huì)讓投資者持有保守態(tài)度或不看好其發(fā)展。

經(jīng)過(guò)對(duì)聯(lián)想并購(gòu)案中雙方公司在并購(gòu)前后的事件窗口期的股價(jià)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，我們可以得出以下啟示：

總體來(lái)說(shuō)，在聯(lián)想并購(gòu)案中，不管是并購(gòu)方還是被并購(gòu)方，并購(gòu)事件都會(huì)對(duì)雙方的股價(jià)造成一定的影響。對(duì)于并購(gòu)方聯(lián)想集團(tuán)而言，并購(gòu)活動(dòng)帶來(lái)的效益在短期內(nèi)是不利的，而對(duì)被并購(gòu)方摩托羅拉而言，并購(gòu)活動(dòng)對(duì)其造成的影響是有利的。

收購(gòu)公司聯(lián)想集團(tuán)在整個(gè)事件窗口期中，以并購(gòu)公告發(fā)布日為分水嶺，之前的15天內(nèi)，累計(jì)異常收益率均為正，之后一直為負(fù)，這表明市場(chǎng)上信息泄露的問(wèn)題極有可能存在。在并購(gòu)公告披露之前股價(jià)波動(dòng)表現(xiàn)為正向收益，內(nèi)幕交易的可能性很大。而被收購(gòu)公司摩托羅拉的累計(jì)異常收益在并購(gòu)公告日前6天為正，在此之前一直處于負(fù)值水平，并購(gòu)公告日后也保持在負(fù)水平，說(shuō)明存在內(nèi)幕交易的可能性比較小。

三、研究結(jié)論

第一，通過(guò)事件研究法的研究結(jié)果可知，并購(gòu)事件的確會(huì)對(duì)公司股價(jià)造成一定的影響。這種影響對(duì)于并購(gòu)方和被并購(gòu)方可能是不同的，并且并購(gòu)不一定會(huì)給雙方帶來(lái)好的收益。從短期和中期來(lái)看，并購(gòu)產(chǎn)生的效益也有所不同。

第二，并購(gòu)公告前公司股價(jià)發(fā)生異常波動(dòng)，很可能是因?yàn)槭袌?chǎng)上存在信息泄露的問(wèn)題。并購(gòu)消息提早從收購(gòu)公司泄露，會(huì)引起市場(chǎng)上的投資者進(jìn)行內(nèi)部交易，從而造成股價(jià)提前出現(xiàn)非正常波動(dòng)。

第三，以多元化戰(zhàn)略為目的、發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的方式、上市公司股份+現(xiàn)金+資產(chǎn)的支付方式進(jìn)行的并購(gòu)，投資者對(duì)這種模式的并購(gòu)并不看好，投資時(shí)持保守態(tài)度或觀望態(tài)度，在短期看來(lái)其并購(gòu)效益是不佳的。

[1]葛文.上市公司并購(gòu)事件信息披露對(duì)股價(jià)影響研究.第二屆東北亞物流工程與現(xiàn)代服務(wù)業(yè)發(fā)展專題學(xué)術(shù)研討會(huì).2011

[2]蒙宛璐.上市公司并購(gòu)股價(jià)效應(yīng)的實(shí)證分析：微軟收購(gòu)諾基亞.商情.2014.49：1-4.

[3]呂娜.上市公司并購(gòu)重組動(dòng)因及其對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響.投資與合作.2013.10：80-82.

[4]張春紅.上市企業(yè)并購(gòu)重組與股價(jià)波動(dòng)因素分析：以A股市場(chǎng)企業(yè)重大并購(gòu)重組事件為例.中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師.2015.6：57-61.

程娟(1993.9-)，女，漢族，湖北省孝感市，碩士研究生，中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)，財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)。