呂守軍 徐海霞

正如現(xiàn)代金融中介理論所提出的，流動(dòng)性創(chuàng)造與轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)成為當(dāng)今商業(yè)銀行的兩個(gè)重要職能，近年來(lái)商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題已經(jīng)成為各國(guó)政策當(dāng)局和理論研究的焦點(diǎn)。2008年全球金融危機(jī)致使許多國(guó)家商業(yè)銀行的流動(dòng)性創(chuàng)造狀況出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)從而爆發(fā)了嚴(yán)重的流動(dòng)性危機(jī)，到2010年巴塞爾協(xié)議ⅠⅠⅠ中關(guān)于宏觀審慎理念的流動(dòng)性監(jiān)管指標(biāo)的出臺(tái)，再到2013年我國(guó)銀行業(yè)內(nèi)部資金周轉(zhuǎn)惡化并發(fā)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)而引發(fā)的金融機(jī)構(gòu) “錢荒”事件，種種事實(shí)無(wú)一不對(duì)我國(guó)銀行體系的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理點(diǎn)亮了警燈。隨著國(guó)際經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)程的減緩，“分化”已經(jīng)成為全球許多國(guó)家中央銀行實(shí)施貨幣政策的主旋律，新時(shí)代下中國(guó)貨幣政策必須注重結(jié)構(gòu)調(diào)整的機(jī)遇，深化結(jié)構(gòu)性改革能夠激發(fā)出大量經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)的動(dòng)力，進(jìn)一步發(fā)揮貨幣政策對(duì)于商業(yè)銀行流動(dòng)性創(chuàng)造的調(diào)控作用，這一方面能夠降低整個(gè)銀行體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，另一方面還可以促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展。對(duì)此，Berger＆Bouwman（2011）［1］指出，緊縮的 （寬松的） 貨幣政策能夠減少 （增加）商業(yè)銀行流動(dòng)性創(chuàng)造，但是這種效應(yīng)應(yīng)當(dāng)區(qū)分正常時(shí)期和危機(jī)時(shí)期。Acharya＆Naqvi（2012）［2］也認(rèn)為， 次貸危機(jī)爆發(fā)之前持續(xù)寬松的貨幣政策使得美國(guó)銀行業(yè)的流動(dòng)性創(chuàng)造不斷膨脹，進(jìn)而引發(fā)了金融危機(jī)。彭興韻 （2007）［3］也指出，我國(guó)的商業(yè)銀行雖然受到全球金融危機(jī)的影響較小，但是21世紀(jì)以來(lái)央行對(duì)于銀行體系流動(dòng)性的管理與調(diào)控已然成為我國(guó)貨幣政策的重要內(nèi)容之一，因此貨幣政策如何影響商業(yè)銀行流動(dòng)性創(chuàng)造的問(wèn)題備受關(guān)注。由此，本文將基于商業(yè)銀行流動(dòng)性創(chuàng)造的相關(guān)國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)，對(duì)貨幣政策如何調(diào)控商業(yè)銀行的流動(dòng)性創(chuàng)造，且以此實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)的物價(jià)穩(wěn)定和金融穩(wěn)定進(jìn)行文獻(xiàn)評(píng)述。

一、流動(dòng)性創(chuàng)造的含義、機(jī)制及其測(cè)量方法

流動(dòng)性 （Liquidity）這一用詞由凱恩斯首次提出①見(jiàn) ［英］約翰·梅納德·凱恩斯著，高鴻業(yè)譯.就業(yè)、利息和貨幣通論 ［M］.北京：商務(wù)印書(shū)館，2009。，就商業(yè)銀行而言，流動(dòng)性就是作為金融中介滿足存款人取款及貸款者融資等資金需求的能力，它構(gòu)成了整個(gè)金融系統(tǒng)乃至經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)流動(dòng)性需求的主要來(lái)源。一般意義上，流動(dòng)性可以分成市場(chǎng)流動(dòng)性、機(jī)構(gòu)流動(dòng)性和宏觀流動(dòng)性等不同層面，其中市場(chǎng)流動(dòng)性用來(lái)刻畫(huà)微觀經(jīng)濟(jì)主體進(jìn)行大量金融交易時(shí)獲得資金的便利程度，機(jī)構(gòu)流動(dòng)性則是銀行體系向投資者所提供的貨幣資金 （Evan et al.， 2006； 陸磊， 2007）［4］［5］，而全社會(huì)層面的宏觀流動(dòng)性不僅需要考慮貨幣供給量，還要反映一些變現(xiàn)較快的短期金融資產(chǎn)。

商業(yè)銀行的流動(dòng)性創(chuàng)造是指以商業(yè)銀行為金融中介，通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表表內(nèi)業(yè)務(wù)或表外業(yè)務(wù)將流動(dòng)性高的負(fù)債轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃?dòng)性低的資產(chǎn)，由此為社會(huì)創(chuàng)造出流動(dòng)性。18世紀(jì)下半葉，斯密就曾強(qiáng)調(diào)銀行流動(dòng)性創(chuàng)造對(duì)于蘇格蘭商業(yè)發(fā)展影響重大，他提到 “這段時(shí)間，工業(yè)和貿(mào)易的增長(zhǎng)非常大，而銀行對(duì)此間經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)毋庸置疑”②見(jiàn) ［英］亞當(dāng)·斯密著，郭大力等譯.國(guó)富論 ［M］.上海：上海三聯(lián)書(shū)店，2009。。 Diamond ＆ Dybvig （1983）［6］首次正式闡明了銀行流動(dòng)性創(chuàng)造，即銀行運(yùn)用流動(dòng)負(fù)債為非流動(dòng)資產(chǎn)進(jìn)行融資的過(guò)程。之后，Kashyap、Rajan and Stein （2002）［7］進(jìn)一步提出， 商業(yè)銀行不僅可以通過(guò)表內(nèi)業(yè)務(wù)創(chuàng)造流動(dòng)性，還可以通過(guò)表外業(yè)務(wù)如貸款承諾等為市場(chǎng)提供流動(dòng)性。銀行流動(dòng)性創(chuàng)造會(huì)受到諸多因素的影響，微觀因素主要包括商業(yè)銀行的資本規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)，由此形成了以下兩種流動(dòng)性創(chuàng)造的效應(yīng)。一種是金融脆弱性效應(yīng)，認(rèn)為較高的銀行資本規(guī)模會(huì)降低流動(dòng)性創(chuàng)造。Gorton＆Winton（1998）［8］、 Diamond ＆ Rajan （2000）［9］研究得到商業(yè)銀行保持較高的資本總量，會(huì)導(dǎo)致權(quán)益資本比率的上升，由此投資者更傾向于將流動(dòng)性高的存款轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性低的權(quán)益資本，這樣會(huì)降低投資者資金的流動(dòng)性。另一種是風(fēng)險(xiǎn)吸收假說(shuō)，這是一個(gè)恰好相反的假設(shè)， Diamond ＆ Dybvig （1983）［6］、 Bhattacharya ＆Thakor （1993）［10］、 Allen ＆ Gale （2004）［11］認(rèn)為較高的銀行資本總量將通過(guò)增強(qiáng)其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平而使得銀行業(yè)務(wù)不斷拓展，從而提高了商業(yè)銀行的流動(dòng)性創(chuàng)造能力。從宏觀方面來(lái)看，銀行體系的流動(dòng)性創(chuàng)造水平會(huì)受到經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和經(jīng)濟(jì)政策的影響。Jiminez（2007）［12］、Rauch ＆ Steffen （2009）［13］研究得出， 貨幣政策能夠以銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道來(lái)調(diào)節(jié)商業(yè)銀行流動(dòng)性創(chuàng)造水平，低利率通過(guò)增強(qiáng)商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)來(lái)增加其流動(dòng)性創(chuàng)造。

那么，商業(yè)銀行如何創(chuàng)造出流動(dòng)性呢？一般來(lái)說(shuō)，商業(yè)銀行流動(dòng)性創(chuàng)造的理論模型包括以下兩種：“期限轉(zhuǎn)換”理論和 “脆弱的資本結(jié)構(gòu)”理論。期限轉(zhuǎn)換理論可以運(yùn)用Diamond的模型框架來(lái)分析，它認(rèn)為銀行中介機(jī)構(gòu)將存款人的活期存款轉(zhuǎn)換為借款人的長(zhǎng)期貸款，這樣銀行在上述流動(dòng)性轉(zhuǎn)換過(guò)程中扮演了期限轉(zhuǎn)換的角色，因此，銀行創(chuàng)造流動(dòng)性及產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)主要在于存貸款期限的不匹配，從均衡的角度可以通過(guò)相關(guān)制度設(shè)計(jì)來(lái)防止 “擠兌”的現(xiàn)象，但是給貨幣政策及金融改革帶來(lái)的成本可能會(huì)很大。“脆弱的融資結(jié)構(gòu)”理論闡明了銀行選擇一個(gè)脆弱的資本結(jié)構(gòu)的原因， Diamond ＆ Rajan （2000）［9］通過(guò)論證得到，銀行之所以可以創(chuàng)造流動(dòng)性，關(guān)鍵在于活期存款這種脆弱的融資結(jié)構(gòu) （因?yàn)榻?jīng)常面臨著擠提問(wèn)題），然而，當(dāng)資產(chǎn)變現(xiàn)所得不足以支付存款人的提款時(shí)，無(wú)效的資產(chǎn)變現(xiàn)就會(huì)出現(xiàn)。

目前對(duì)于流動(dòng)性創(chuàng)造測(cè)量的研究大致經(jīng)歷了銀行之間流動(dòng)性創(chuàng)造水平的比較、流動(dòng)性創(chuàng)造指標(biāo)的衡量及其發(fā)展過(guò)程等，商業(yè)銀行流動(dòng)性創(chuàng)造的衡量主要有兩種方法，即Deep＆Schaefer的 LT—GAP方法和Berger＆Bouwman的B—B測(cè)算法。LT—GAP法首次運(yùn)用一個(gè)相對(duì)值來(lái)對(duì)商業(yè)銀行之間的流動(dòng)性創(chuàng)造進(jìn)行比較，由此定義了一個(gè)新的指數(shù)為流動(dòng)性缺口（LT—GAP），該指標(biāo)為流動(dòng)負(fù)債與流動(dòng)資產(chǎn)之差除以總資產(chǎn)的值。流動(dòng)性缺口可以用來(lái)反映銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的大小，當(dāng)流動(dòng)性缺口小于0時(shí)，說(shuō)明銀行流動(dòng)資金較充裕且流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)比較低，反之部分非流動(dòng)資產(chǎn)由流動(dòng)性負(fù)債進(jìn)行融資，銀行應(yīng)充分意識(shí)到這種不匹配所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。另一種方法是B—B測(cè)算法，它是基于資產(chǎn)負(fù)債表的表內(nèi)業(yè)務(wù)及表外業(yè)務(wù)而提出的一種較為綜合的銀行流動(dòng)性創(chuàng)造的測(cè)量方法，可以分為三個(gè)步驟：1.按照流動(dòng)性水平的高低將資產(chǎn)負(fù)債表中的負(fù)債、所有者權(quán)益、資產(chǎn)及表外業(yè)務(wù)四個(gè)項(xiàng)目分成三類：流動(dòng)性、非流動(dòng)性和半流動(dòng)性。2.賦予各分類項(xiàng)目不同的權(quán)重，如對(duì)非流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債賦予權(quán)重0.5、對(duì)非流動(dòng)負(fù)債和流動(dòng)資產(chǎn)賦予權(quán)重－0.5、半流動(dòng)性資產(chǎn)和半流動(dòng)性負(fù)債的權(quán)重為0。例如，當(dāng)銀行用1單位流動(dòng)性負(fù)債 （如活期存款）為1單位非流動(dòng)資產(chǎn) （如企業(yè)貸款）進(jìn)行融資時(shí)，銀行創(chuàng)造的流動(dòng)性為1單位 （0.5×1＋0.5×1＝1）；相反，當(dāng)銀行用1單位非流動(dòng)負(fù)債為1單位流動(dòng)資產(chǎn)進(jìn)行融資時(shí)，將損失1單位的流動(dòng)性（（－0.5）×1＋（－0.5）×1＝－1）。3.測(cè)算出銀行流動(dòng)性創(chuàng)造的大小。若貸款以類別分類，用cat來(lái)表示；若貸款以期限分類，則用mat來(lái)表示；若將表外業(yè)務(wù)包括在內(nèi)，用fat來(lái)表示；若不包括表外業(yè)務(wù)，則用nonfat來(lái)表示。由此，通過(guò)組合所形成的流動(dòng)性創(chuàng)造數(shù)值有以下四類： cat?fat、 mat?fat、 cat?nonfat、 mat?nonfat。 對(duì) 于這兩種流動(dòng)性創(chuàng)造的方法進(jìn)行比較后，不難發(fā)現(xiàn)B—B法是對(duì)LT—GAP法的進(jìn)一步拓展和完善。1.LT—GAP方法計(jì)算得到的是流動(dòng)性創(chuàng)造的相對(duì)值，而B(niǎo)—B方法測(cè)算的是絕對(duì)數(shù)值，這樣，當(dāng)我們進(jìn)行兩家商業(yè)銀行流動(dòng)性創(chuàng)造的差異比較時(shí)，僅使用LT—GAP法就可實(shí)現(xiàn)，而如果要確定兩家商業(yè)銀行流動(dòng)性創(chuàng)造的具體數(shù)值，則必須使用B—B法進(jìn)行測(cè)算。2.相比LT—GAP法而言，B—B測(cè)算法不僅考慮了資產(chǎn)負(fù)債表中的表內(nèi)項(xiàng)目，還涵蓋了商業(yè)銀行其他資產(chǎn)等（如貸款承諾）表外業(yè)務(wù)對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，因此更加全面且具有綜合性，使用B—B法測(cè)算出來(lái)的銀行流動(dòng)性創(chuàng)造的數(shù)值更加符合現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)。

二、貨幣政策與商業(yè)銀行流動(dòng)性創(chuàng)造相關(guān)問(wèn)題研究

當(dāng)前新常態(tài)的宏觀經(jīng)濟(jì)背景下，國(guó)內(nèi)方面，各項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)顯示國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨著較大的下行壓力，“貨幣政策”這一熱詞備受關(guān)注，央行為了拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)而運(yùn)用了降準(zhǔn)、降息、匯率、逆回購(gòu)等一連串組合政策，由此商業(yè)銀行傳統(tǒng)信貸融資的地位和作用不斷下降，使得大量的流動(dòng)性沉淀于經(jīng)濟(jì)體系之內(nèi)①根據(jù)徐明東、陳學(xué)彬 （2011）的研究結(jié)果，央行持續(xù)寬松的貨幣政策導(dǎo)致整個(gè)社會(huì)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率不斷下降，投資者的大類資產(chǎn)開(kāi)始轉(zhuǎn)向直接融資領(lǐng)域如股市，而居民選擇商業(yè)銀行定期存款的積極性正在下降，這使得金融體系內(nèi)的流動(dòng)性趨于減少。。近期寬松的貨幣政策旨在向市場(chǎng)輸入充足的流動(dòng)性，但貨幣政策對(duì)實(shí)體部門的傳導(dǎo)不暢時(shí)，流動(dòng)性反而會(huì)涌向資本市場(chǎng)，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的上升并加劇了經(jīng)濟(jì)下滑，這種逆向作用將使得貨幣政策更加趨于寬松。國(guó)際方面，全球金融危機(jī)導(dǎo)致了發(fā)達(dá)國(guó)家大批金融機(jī)構(gòu)的倒閉，究其原因可能與此前美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施的持續(xù)寬松貨幣政策有關(guān)，隨之而來(lái)的是銀行體系內(nèi)的流動(dòng)性創(chuàng)造增加，進(jìn)而引發(fā)了危機(jī)。由此不難得出，貨幣政策不僅可以調(diào)控物價(jià)來(lái)實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，還可以影響商業(yè)銀行的流動(dòng)性創(chuàng)造來(lái)實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定。

關(guān)于貨幣政策與商業(yè)銀行流動(dòng)性創(chuàng)造的國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)的研究可以分成以下兩大類：第一類研究集中于探究貨幣政策對(duì)銀行流動(dòng)性創(chuàng)造產(chǎn)生影響的傳導(dǎo)機(jī)制；而第二類研究則致力于探尋貨幣政策與銀行流動(dòng)性創(chuàng)造之間的關(guān)系及其可能的影響因素。

對(duì)第一類研究成果進(jìn)行歸納后發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)關(guān)于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的研究可分為三組：貨幣渠道理論、信用渠道理論及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道理論。傳統(tǒng)的貨幣渠道理論提出的 “貨幣觀點(diǎn)”是基于貸款與債券可以完全替代的基本假設(shè)，金融資產(chǎn)的兩種基本形式是貨幣與債券，貨幣政策僅通過(guò)上述貨幣途徑即金融資產(chǎn)的價(jià)格調(diào)整來(lái)影響經(jīng)濟(jì)中的投資水平和實(shí)際產(chǎn)出。一般意義上說(shuō)，貨幣渠道可以通過(guò)利率、匯率和資產(chǎn)價(jià)格 （如托賓的q效應(yīng)等）等三個(gè)渠道來(lái)發(fā)揮作用。然而，貨幣渠道側(cè)重于強(qiáng)調(diào)商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表中的負(fù)債方，對(duì)貨幣供給變化的資產(chǎn)方關(guān)注不夠；還有，這種觀點(diǎn)需要滿足完全信息金融市場(chǎng)的假設(shè)條件，因此無(wú)法解決現(xiàn)實(shí)中的信息不對(duì)稱和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不完善等問(wèn)題。最早對(duì)貨幣渠道進(jìn)行論證的是Taylor（1993）［14］，他對(duì)美國(guó)等西方發(fā)達(dá)七國(guó)的實(shí)際利率與消費(fèi)、投資之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明在諸多影響因素中利率是唯一與物價(jià)和總產(chǎn)出保持長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系的變量，由此利率成為央行貨幣政策的主要調(diào)控工具，這就是著名的 “泰勒規(guī)則”。此外，匯率是國(guó)際市場(chǎng)上的貨幣價(jià)格，通常將其看作利率機(jī)制的一種特例。 Miron et al. （1994）［15］從開(kāi)放經(jīng)濟(jì)的角度將匯率變量引入貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中，對(duì)貨幣政策通過(guò)匯率的變動(dòng)來(lái)影響進(jìn)出口和總產(chǎn)出的過(guò)程進(jìn)行了深入探析。

第二組研究在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的理論研究中占有重要的地位，它以信息經(jīng)濟(jì)學(xué)為理論依據(jù)來(lái)對(duì)傳統(tǒng)貨幣渠道存在的缺陷進(jìn)行完善，闡明了當(dāng)銀行貸款與債券不能替代時(shí)，貨幣政策可以通過(guò)銀行信貸渠道來(lái)調(diào)節(jié)實(shí)際產(chǎn)出。信用渠道理論認(rèn)為，在一個(gè)貨幣、貸款和債券的資產(chǎn)組合模型中，由于現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中金融市場(chǎng)的不完全、信息不對(duì)稱、交易成本等問(wèn)題的存在，企業(yè)的融資成本在外部和內(nèi)部之間存在差異，從而形成了 “外在融資溢價(jià)”，這樣貨幣政策既可以通過(guò)實(shí)際利率，也可以通過(guò)外在融資溢價(jià)來(lái)發(fā)揮作用，而銀行的信息優(yōu)勢(shì)使得后者能更有效地實(shí)現(xiàn)貨幣政策的目標(biāo)，因此銀行信貸的可得性在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中越來(lái)越重要。 Bernanke ＆ Blinder （1988）［16］假定市場(chǎng)債券與銀行貸款之間不完全替代，在傳統(tǒng)IS—LM模型的基礎(chǔ)上以包含銀行準(zhǔn)備金的CC曲線代替IS曲線，CC曲線表示商品和信貸市場(chǎng)均衡，LM曲線仍表示貨幣市場(chǎng)均衡。此時(shí)，貨幣政策的變動(dòng)將引起CC曲線和LM曲線的移動(dòng)，從而得到貨幣政策通過(guò)銀行信貸對(duì)總產(chǎn)出產(chǎn)生的影響，這種信貸渠道效應(yīng)的主要影響因素有：商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金總額、銀行信貸供給及市場(chǎng)信貸需求等。 Bernanke＆ Gentler（1995）［17］根據(jù)存量和流量的特性把信貸渠道劃分為資產(chǎn)負(fù)債表渠道（Balance Sheet Channel）和銀行貸款渠道 （Bank Lending Channel），這兩種渠道的微觀傳導(dǎo)機(jī)制及貨幣政策如何影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)存在著差異，前者認(rèn)為貨幣政策以影響商業(yè)銀行的資產(chǎn)抵押凈值而作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，后者則認(rèn)為貨幣政策以影響商業(yè)銀行對(duì)企業(yè)進(jìn)行貸款的數(shù)量和價(jià)格而作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。Kashyap et al.（1993）［18］驗(yàn)證了緊縮的貨幣政策下信貸渠道的重要作用，將企業(yè)融資劃分為銀行來(lái)源與非銀行來(lái)源，非銀行信貸資金來(lái)源用商業(yè)票據(jù)的存量來(lái)衡量，實(shí)證研究結(jié)果強(qiáng)烈地證明了銀行信貸渠道的存在。

第三組研究是2008年金融危機(jī)之后理論界提出的一種新型的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道 （Risk?taking Channel of Monetary Policy） 理論認(rèn)為，貨幣政策的外生變動(dòng)通過(guò)影響金融中介的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與風(fēng)險(xiǎn)容忍度，進(jìn)而影響其資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)收益波動(dòng)性及融資條款等，它與銀行信貸渠道一起形成了貨幣政策對(duì)銀行相關(guān)行為決策的影響渠道 （Bo?rio＆ Zhu，2008）［19］，兩者的區(qū)別在于信貸渠道通過(guò)改變銀行信貸數(shù)量來(lái)影響總產(chǎn)出，而風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道則通過(guò)改變銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好來(lái)影響其信貸決策并作用于金融穩(wěn)定 （Gaggle ＆ Valderrama， 2011）［20］。 從理論模型的角度， Dell'Ariccia （2010）［21］構(gòu)建了包含銀行的兩期理論模型來(lái)闡釋貨幣政策對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)產(chǎn)生的影響，研究結(jié)果顯示當(dāng)銀行資本結(jié)構(gòu)可變時(shí)，寬松的貨幣政策提高了銀行的杠桿率并使其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)增加；當(dāng)銀行資本結(jié)構(gòu)不變時(shí)，銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)將取決于杠桿率或資本充足率，政策利率下降時(shí)高資本充足率使得銀行風(fēng)險(xiǎn)增加，而高杠桿率使得銀行風(fēng)險(xiǎn)降低。而在此基礎(chǔ)上的無(wú)限期動(dòng)態(tài)模型，揭示了有限負(fù)債制度下銀行為了增加利潤(rùn)將會(huì)提高其貸款風(fēng)險(xiǎn)，使其高于內(nèi)部化存款人損失的平均風(fēng)險(xiǎn)水平并選擇過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，此時(shí)通過(guò)資本金限制、貸款價(jià)值比上限（LTV Caps）等審慎管理可以減少銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。另外，貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的傳導(dǎo)機(jī)制主要有：一是通過(guò)低利率來(lái)影響資產(chǎn)估值、收益和現(xiàn)金流，發(fā)揮“金融加速器”的效應(yīng)；二是 “追逐收益” （Search for Yield）動(dòng)機(jī)，這是寬松貨幣政策帶來(lái)的資產(chǎn)替代效應(yīng)，主要是出于投資者的心理因素、監(jiān)管制度因素等；三是 “習(xí)慣形成” （Habit Formation）效應(yīng)，即投資者的消費(fèi)結(jié)構(gòu)、消費(fèi)習(xí)慣對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響；四是央行溝通策略與反應(yīng)函數(shù)的放大效應(yīng)，這種政策預(yù)期可以減少不確定性并增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)。

從貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的研究中可以得到，貨幣政策的傳導(dǎo)途徑是各種渠道綜合作用的結(jié)果，而不是某一種渠道孤立地發(fā)生作用，這些渠道在整個(gè)貨幣政策的傳導(dǎo)過(guò)程中形成了一個(gè)共同作用的有機(jī)整體。然而，貨幣當(dāng)局通過(guò)影響銀行相關(guān)決策行為的傳導(dǎo)途徑僅為信貸渠道和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道，這對(duì)于貨幣政策影響銀行流動(dòng)性創(chuàng)造乃至實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)機(jī)制問(wèn)題具有重要意義。其中，信貸渠道從理論假設(shè)方面對(duì)貨幣渠道存在的問(wèn)題 （忽略了不完全信息）進(jìn)行了彌補(bǔ)和完善，而當(dāng)今不斷涌現(xiàn)的金融創(chuàng)新帶來(lái)了許多新型金融工具，這對(duì)于信貸渠道理論提出了新的要求和空間。另外，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的研究取得了初步的成果，但是貨幣政策與銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的系統(tǒng)檢驗(yàn)還有待于進(jìn)一步探析，如何運(yùn)用貨幣政策防范金融風(fēng)險(xiǎn)需要我們根據(jù)國(guó)情進(jìn)行有效的制度安排和職責(zé)重構(gòu)等問(wèn)題，還需要各界的共同努力。

第二類研究主要涉及貨幣政策與商業(yè)銀行流動(dòng)性創(chuàng)造之間關(guān)系及其影響因素的問(wèn)題。一般而言，寬松的貨幣政策使得商業(yè)銀行從事更為激進(jìn)的放貸行為，這會(huì)增加銀行流動(dòng)性創(chuàng)造；相反，緊縮的貨幣政策通過(guò)提高商業(yè)銀行的外部融資成本或直接降低商業(yè)銀行的可貸資金規(guī)模，來(lái)降低銀行流動(dòng)性創(chuàng)造。

Rauch ＆ Steffen （2009）［13］采用廣義最小二乘法對(duì)德國(guó)國(guó)有儲(chǔ)蓄銀行1997—2006年的銀行流動(dòng)性創(chuàng)造水平進(jìn)行測(cè)算，并對(duì)銀行流動(dòng)性創(chuàng)造的影響因素進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，研究結(jié)果表明貨幣政策對(duì)于銀行流動(dòng)性創(chuàng)造具有負(fù)向影響，寬松的貨幣政策有利于提高銀行的流動(dòng)性創(chuàng)造，這對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有促進(jìn)作用。 Freixas et al.（2010）［22］構(gòu)建了理論模型，對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期央行是否應(yīng)該采用降低銀行業(yè)市場(chǎng)利率來(lái)緩解銀行體系的流動(dòng)性不足這一問(wèn)題進(jìn)行了實(shí)證研究。 Achary＆ Naqvi（2012）［2］從銀行內(nèi)部治理的代理角度，建立理論模型來(lái)闡明貨幣政策的長(zhǎng)期寬松會(huì)促進(jìn)商業(yè)銀行的貸款更加激進(jìn)，這樣流動(dòng)性創(chuàng)造過(guò)多會(huì)引致潛在的危機(jī)。Berger＆Bouwman（2012）［23］采用美國(guó)1984—2008年銀行業(yè)數(shù)據(jù)論證了商業(yè)銀行自身的行為對(duì)貨幣政策主場(chǎng)的有效性具有非常重要的影響，他們區(qū)分了正常時(shí)期和金融危機(jī)時(shí)期這兩種情況來(lái)實(shí)證檢驗(yàn)貨幣政策如何影響商業(yè)銀行的流動(dòng)性創(chuàng)造及其差別，研究得出經(jīng)濟(jì)發(fā)展的正常時(shí)期貨幣政策只對(duì)小型銀行的流動(dòng)性創(chuàng)造起作用，此時(shí)寬松的貨幣政策有利于小型銀行開(kāi)展其表內(nèi)業(yè)務(wù)來(lái)增加其流動(dòng)性創(chuàng)造的規(guī)模，而這種效應(yīng)對(duì)于中大型銀行而言并不敏感；但如果處于金融危機(jī)時(shí)期，無(wú)論對(duì)于何種類型的商業(yè)銀行，貨幣政策對(duì)流動(dòng)性創(chuàng)造的上述效應(yīng)都將減小。

常言道，一方水土養(yǎng)育一方百姓，一方百姓創(chuàng)造一方文化。地區(qū)的文化藝術(shù)發(fā)展與其地域環(huán)境是息息相關(guān)，貴州獨(dú)特的喀斯特地理環(huán)境在長(zhǎng)期的發(fā)展過(guò)程中所形成的宗教文化信仰、傳統(tǒng)習(xí)俗等在某種程度上對(duì)貴州版畫(huà)藝術(shù)的發(fā)展會(huì)起到一定的影響作用。

另外，貨幣政策影響商業(yè)銀行流動(dòng)性創(chuàng)造的效應(yīng)會(huì)受到銀行資產(chǎn)規(guī)模、資本充足率以及銀行風(fēng)險(xiǎn)水平等因素的制約， Hackethal et al. （2010）［24］、 Berger＆Bouwman （2012）［23］的實(shí)證檢驗(yàn)均證實(shí)了這些制約因素。 如李明輝等 （2014）［25］采用 1998—2012年中國(guó)銀行業(yè)數(shù)據(jù)對(duì)貨幣政策與銀行流動(dòng)性創(chuàng)造問(wèn)題進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)緊縮的貨幣政策會(huì)導(dǎo)致銀行總體流動(dòng)性創(chuàng)造的下降，包括資產(chǎn)負(fù)債表中的表外業(yè)務(wù)流動(dòng)性創(chuàng)造的降低和表外業(yè)務(wù)流動(dòng)性創(chuàng)造的增加，而這種影響會(huì)因商業(yè)銀行的資產(chǎn)規(guī)模大小與資本充足率高低而存在較大差異。商業(yè)銀行的資本充足率越高，則銀行流動(dòng)性創(chuàng)造受到貨幣政策的影響越?。欢虡I(yè)銀行的自身資產(chǎn)規(guī)模越大，則銀行流動(dòng)性創(chuàng)造的變動(dòng)將因不同的貨幣政策工具而有明顯差異。根據(jù)上述研究結(jié)論可知，一方面中央銀行運(yùn)用貨幣政策調(diào)控銀行流動(dòng)性創(chuàng)造時(shí)應(yīng)當(dāng)區(qū)分商業(yè)銀行的不同類型，實(shí)施差別性的貨幣政策以防止政策調(diào)控的結(jié)構(gòu)不平衡；另一方面中央銀行應(yīng)充分考慮到貨幣政策對(duì)于金融穩(wěn)定的影響，貨幣環(huán)境的長(zhǎng)期寬松會(huì)導(dǎo)致商業(yè)銀行等金融中介的流動(dòng)性創(chuàng)造過(guò)多，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)隨之加大。王周偉和王衡 （2016）［26］利用2005—2012年中國(guó)銀行業(yè)79家銀行數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了貨幣政策通過(guò)銀行等金融中介的流動(dòng)性創(chuàng)造進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效果，研究表明相對(duì)寬松的貨幣政策可以激發(fā)銀行創(chuàng)造出更多的流動(dòng)性，這種傳導(dǎo)效應(yīng)受到商業(yè)銀行異質(zhì)性的影響較大。對(duì)于資本充足率高、資產(chǎn)規(guī)模大的大型國(guó)有商業(yè)銀行以及全國(guó)性的股份制商業(yè)銀行，貨幣政策對(duì)其流動(dòng)性創(chuàng)造的影響并不顯著；相反，貨幣政策對(duì)于那些融資渠道窄、規(guī)模小的地方性商業(yè)銀行，政策工具在數(shù)量和價(jià)格方面的敏感程度都更高。

通過(guò)對(duì)于這一類研究的國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)前貨幣政策與商業(yè)銀行流動(dòng)性創(chuàng)造相關(guān)問(wèn)題的研究還比較少，并沒(méi)有形成統(tǒng)一的認(rèn)識(shí)。已有研究普遍認(rèn)為，無(wú)論是緊縮的還是寬松的貨幣政策，都會(huì)影響商業(yè)銀行表內(nèi)與表外的流動(dòng)性創(chuàng)造，而由于銀行異質(zhì)性的存在如資產(chǎn)規(guī)模、融資期限結(jié)構(gòu)、資本充足率及風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知等，導(dǎo)致其對(duì)于貨幣政策的傳導(dǎo)效應(yīng)存在較大差異。綜觀這些研究還可以看出，不同貨幣政策工具對(duì)商業(yè)銀行流動(dòng)性創(chuàng)造的影響研究缺乏一個(gè)統(tǒng)一的框架，未來(lái)研究的方向會(huì)集中于相關(guān)理論模型的進(jìn)一步拓展和完善，以及在這些理論假設(shè)下運(yùn)用各種有效的研究方法及研究工具來(lái)進(jìn)行實(shí)證分析。

三、貨幣政策與宏觀審慎監(jiān)管政策協(xié)調(diào)問(wèn)題的研究

前述分析表明，現(xiàn)代商業(yè)銀行的一個(gè)重要職能是流動(dòng)性創(chuàng)造，金融危機(jī)的發(fā)生通常都與金融系統(tǒng)內(nèi)的流動(dòng)性創(chuàng)造存在密切聯(lián)系，而銀行流動(dòng)性創(chuàng)造的不斷枯竭會(huì)導(dǎo)致金融危機(jī)的爆發(fā)。近年來(lái)大量文獻(xiàn)研究表明，銀行流動(dòng)性創(chuàng)造不僅會(huì)受到貨幣政策的較大影響，全球金融危機(jī)以后許多人將經(jīng)濟(jì)波動(dòng)以及金融不穩(wěn)定的根源歸因于流動(dòng)性的運(yùn)動(dòng)，這種背景下社會(huì)各界廣泛關(guān)注并深入研究致力于維護(hù)金融穩(wěn)定的宏觀審慎監(jiān)管政策①巴塞爾協(xié)議Ⅲ的出臺(tái)敦促了自上而下、逆周期宏觀審慎監(jiān)管理念的引入，它已經(jīng)成為與貨幣政策、財(cái)政政策平行的三大宏觀調(diào)控政策之一。。然而，除宏觀審慎監(jiān)管政策之外，還可以運(yùn)用其他宏觀經(jīng)濟(jì)政策比如貨幣政策來(lái)實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定，由此新時(shí)期金融監(jiān)管改革將更加關(guān)注貨幣政策與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)配合問(wèn)題。鑒于此，我們選擇以下四個(gè)方面的問(wèn)題進(jìn)行綜述：一是宏觀審慎政策與貨幣政策的關(guān)系，二是宏觀審慎政策與貨幣政策協(xié)調(diào)的制度安排，三是宏觀審慎政策與貨幣政策協(xié)調(diào)的政策評(píng)估，四是宏觀審慎政策與貨幣政策協(xié)調(diào)所產(chǎn)生的微觀效應(yīng)。

（一）國(guó)外關(guān)于宏觀審慎政策與貨幣政策之間關(guān)系的探討，通常有以下三類觀點(diǎn)：1.協(xié)調(diào)論。該理論認(rèn)為貨幣政策與金融監(jiān)管之間存在一致性，中央銀行專注于物價(jià)穩(wěn)定的貨幣政策可以緩解金融資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)，實(shí)現(xiàn)金融監(jiān)管的目標(biāo) （Schwartz，1999）［27］。此外， Bernanke （2010）［28］指出， 當(dāng)外部環(huán)境處于“非常狀態(tài)”時(shí)資產(chǎn)價(jià)格下降，進(jìn)一步導(dǎo)致權(quán)益收益下降與融資難度上升，此時(shí)貨幣政策應(yīng)針對(duì)資產(chǎn)價(jià)格可能帶來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)采取行動(dòng)。Angelini et al.（2014）［29］研究發(fā)現(xiàn)，宏觀審慎監(jiān)管政策通過(guò)調(diào)整銀行信貸，而貨幣政策則通過(guò)調(diào)控資產(chǎn)價(jià)格等來(lái)影響金融經(jīng)濟(jì)，兩者之間存在互補(bǔ)性，有助于促進(jìn)對(duì)方目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。 另外， Kent＆ Lowe （1997）［30］、 Blanchard et al. （2010）［31］、 Beau et al. （2012）［32］、 Dunstan（2014）［33］都提出，在維護(hù)金融穩(wěn)定時(shí)，盡管宏觀審慎監(jiān)管政策比相機(jī)抉擇的貨幣政策存在一定優(yōu)勢(shì)，但宏觀審慎工具的不確定性需要適當(dāng)?shù)呢泿耪哌M(jìn)行配合。2.權(quán)衡論。該理論認(rèn)為價(jià)格穩(wěn)定與金融穩(wěn)定之間并不存在一定的聯(lián)系，為了實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展，中央銀行應(yīng)當(dāng)在維持物價(jià)穩(wěn)定的貨幣政策與金融監(jiān)管之間做出權(quán)衡 （Cukierman， 1992）［34］。 另有一些學(xué)者如 Altunbas et al. （2010）［35］也有同樣的思路。 3. 新環(huán)境論。該理論認(rèn)為逆周期調(diào)控的貨幣政策與順周期累積的金融風(fēng)險(xiǎn)本身就存在著較大的矛盾，這樣價(jià)格穩(wěn)定與金融穩(wěn)定的目標(biāo)不能同時(shí)實(shí)現(xiàn) （Borio，2004）［36］。 還有少部分學(xué)者如 Filardo （2004）［37］、Borio et al. （2014）［38］也持有同樣的觀點(diǎn)。 很明顯，Schwartz（1999）［27］最早系統(tǒng)提出的協(xié)同論認(rèn)為貨幣政策與金融監(jiān)管之間通過(guò)協(xié)調(diào)可以實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定和利率穩(wěn)定兩個(gè)目標(biāo)，此觀點(diǎn)后來(lái)被眾多研究者所接受，基于此許多學(xué)者從不同的角度進(jìn)行研究并得出結(jié)論。

（二）關(guān)于宏觀審慎政策與貨幣政策實(shí)施協(xié)調(diào)的制度安排。除了對(duì)兩類政策協(xié)調(diào)的必要性進(jìn)行充分強(qiáng)調(diào)之外，學(xué)界還圍繞兩項(xiàng)政策如何協(xié)調(diào)分工及其政策目標(biāo)等制度安排問(wèn)題進(jìn)行了研究。首先是兩項(xiàng)政策的實(shí)施力度方面。 Lis＆Herrero （2009）［39］基于貨幣區(qū)理論得出，監(jiān)管當(dāng)局引入宏觀審慎監(jiān)管政策主要是源于貨幣當(dāng)局政策行使權(quán)的喪失，由此宏觀審慎監(jiān)管政策應(yīng)當(dāng)與貨幣政策進(jìn)行協(xié)調(diào)配合，以克服外部貨幣環(huán)境沖擊和內(nèi)部金融體系的風(fēng)險(xiǎn)積累等問(wèn)題，例如歐洲貨幣區(qū)的西班牙在喪失貨幣政策制定權(quán)后，為了緩沖可能引發(fā)的宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)從而引入了動(dòng)態(tài)撥備制度。Cecchetti＆ Kohler（ 2010）［40］研究結(jié)果表明， 這兩種政策之間存在一定的互補(bǔ)性，因此相互之間的協(xié)調(diào)非常重要，否則可能導(dǎo)致一種政策的過(guò)度使用而排擠另一種政策趨于失靈。其次是兩項(xiàng)政策之間協(xié)調(diào)的時(shí)間維度問(wèn)題。 Lambertini＆ Rovelli （2003）［41］提出， 有如貨幣政策與財(cái)政政策之間的協(xié)調(diào)問(wèn)題一樣，從博弈的角度分析政府政策可以得出每項(xiàng)政策的實(shí)施者都具有成為Stackelberg博弈 “追隨者”的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)，其中政策實(shí)施者通常都表現(xiàn)出對(duì) “領(lǐng)導(dǎo)者”的厭惡，而趨于對(duì) “追隨者”的偏好。最后是如何有效識(shí)別不同宏觀經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)以采取特定協(xié)調(diào)方式。Angeli?ni et al.（2012）［42］將經(jīng)濟(jì)沖擊的來(lái)源區(qū)分為供給沖擊和金融沖擊，來(lái)討論它們對(duì)貨幣政策與宏觀審慎政策之間協(xié)調(diào)問(wèn)題的影響，結(jié)果顯示不同的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)來(lái)源將導(dǎo)致兩種政策的協(xié)調(diào)時(shí)機(jī)存在明顯差異。Canuto（ 2011）［43］、 Carboni et al. （ 2014）［44］也認(rèn)為， 一國(guó)貨幣和監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)當(dāng)對(duì)經(jīng)濟(jì)體系泡沫的類型進(jìn)行有效的識(shí)別并實(shí)現(xiàn)兩類政策的協(xié)調(diào)實(shí)施。郭敏和趙繼志（2011）［45］通過(guò)將資產(chǎn)泡沫區(qū)分為 “信貸驅(qū)動(dòng)型” 泡沫和“非理性繁榮型”泡沫，研究發(fā)現(xiàn)政策當(dāng)局應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)防范前一種泡沫，同時(shí)貨幣政策在實(shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定、產(chǎn)出穩(wěn)定和金融穩(wěn)定這三個(gè)目標(biāo)時(shí)可能會(huì)存在政策工具的限制，因此應(yīng)充分發(fā)揮銀行業(yè)宏觀審慎監(jiān)管政策的互補(bǔ)作用。

（三）關(guān)于宏觀審慎政策與貨幣政策協(xié)調(diào)的政策評(píng)估問(wèn)題。近年來(lái)，許多文獻(xiàn)借助于DSGE模型對(duì)宏觀審慎政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)性進(jìn)行政策實(shí)施效果評(píng)價(jià)。 如Angelini et al.（2012）［42］通過(guò)構(gòu)建一個(gè)包含銀行部門的DSGE模型來(lái)研究宏觀審慎政策與貨幣政策之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)在應(yīng)對(duì)金融沖擊的情況下宏觀審慎政策更具優(yōu)勢(shì)。 Unsal（2011）［46］采用包含實(shí)際摩擦的DSGE模型來(lái)分析開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策與宏觀審慎政策，研究得出宏觀審慎措施可以成為貨幣政策的有效補(bǔ)充，即使貨幣政策較為激進(jìn)時(shí)，引入宏觀審慎措施依然有明顯的福利改善。Suh（2012）［47］運(yùn)用金融加速機(jī)制下的動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型對(duì)兩種政策的最優(yōu)狀態(tài)進(jìn)行分析，研究結(jié)果顯示最優(yōu)貨幣政策應(yīng)致力于穩(wěn)定通貨膨脹，最優(yōu)宏觀審慎政策應(yīng)致力于穩(wěn)定信貸，在面臨金融沖擊時(shí)宏觀審慎政策的福利效果更加明顯。 此外， Paolo et al. （2012）［48］、 Carboni et al.（2013）［44］都使用上述數(shù)值模擬方法進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)型評(píng)估，認(rèn)為宏觀審慎政策有助于維護(hù)金融穩(wěn)定，并且能夠?qū)ω泿耪咛峁┯行У谋Ｕ?。馬勇、陳雨露 （2013）［49］在包含內(nèi)生性金融體系的DSGE模型框架中考察了宏觀審慎政策規(guī)則及其協(xié)調(diào)與搭配，指出了宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)搭配應(yīng)避免 “政策沖突”和 “政策疊加”問(wèn)題，但是文中并沒(méi)有區(qū)分家庭和企業(yè)的信貸差異，因此結(jié)論缺乏一定的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。王愛(ài)儉、王璟怡（2014）［50］基于理性預(yù)期的金融加速器模型的研究發(fā)現(xiàn)，宏觀審慎政策有助于維護(hù)金融穩(wěn)定，對(duì)貨幣政策能夠起到輔助作用，特別是在面臨金融沖擊的情況下，輔助效果最明顯，因此宏觀經(jīng)濟(jì)管理中需要宏觀審慎政策與貨幣政策相互配合來(lái)發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。谷慎和岑磊 （2015）［51］、 程方楠和孟衛(wèi)東 （2017）［52］、 宋軍和韓鑫韜 （2017）［53］分別從協(xié)調(diào)機(jī)制、政策規(guī)則、二元企業(yè)特征等方面考察了兩項(xiàng)政策的關(guān)系。

（四）關(guān)于宏觀審慎政策與貨幣政策協(xié)調(diào)所產(chǎn)生的微觀效應(yīng)方面。圍繞兩項(xiàng)政策的協(xié)調(diào)在微觀主體層面的表現(xiàn)對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了梳理。1.從公司融資約束結(jié)構(gòu)失衡與周期波動(dòng)視角，Matthews＆Thompson（2005）［54］從理論上闡明，貨幣政策調(diào)整可以通過(guò)利率、資產(chǎn)負(fù)債表、銀行信貸和資本市場(chǎng)中的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)等渠道，影響公司外部融資成本，從而對(duì)公司投資支出產(chǎn)生影響。但從實(shí)證分析來(lái)看，這方面研究主要圍繞貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制與公司特征的區(qū)分及其差異化影響展開(kāi)，忽略了對(duì)貨幣政策非對(duì)稱性的比較分析以及宏觀審慎政策的作用。Karim （2010）［55］對(duì)投資—現(xiàn)金流敏感性的分析得出，貨幣政策對(duì)公司投資的影響呈現(xiàn)異質(zhì)性，緊縮性貨幣政策對(duì)面臨融資約束的小公司的作用效果強(qiáng)于融資約束程度較低的大公司。2.從風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道傳導(dǎo)效果與異質(zhì)特征視角，Borio （2004）［36］指出， 長(zhǎng)期的超低利率和寬松的流動(dòng)性鼓勵(lì)了金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)，貨幣政策實(shí)際上對(duì)此輪金融危機(jī)起到了相當(dāng)重要的推動(dòng)作用。已有文獻(xiàn)通過(guò)分析低利率與銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的聯(lián)系來(lái)揭示風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的特征，按數(shù)據(jù)來(lái)源特征可分為三類：利用宏觀數(shù)據(jù)檢驗(yàn)整體銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、利用微觀數(shù)據(jù)分析單個(gè)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、利用調(diào)查數(shù)據(jù)來(lái)檢驗(yàn)。3.從銀行信貸渠道傳導(dǎo)效率與截面差異視角，自Bernanke ＆ Blinder （1988）［56］首次提出貨幣政策的信貸傳導(dǎo)渠道以來(lái)，相關(guān)研究已開(kāi)始由宏觀轉(zhuǎn)向微觀尤其是對(duì)銀行異質(zhì)性的研究，集中探討貨幣政策如何在不同規(guī)模、資本及流動(dòng)性的銀行間進(jìn)行傳導(dǎo)。Kishan＆0piela（2000）［57］評(píng)估了美國(guó)銀行信貸渠道的存在性，發(fā)現(xiàn)了銀行信貸渠道受到銀行規(guī)模和資本差異化影響的有力證據(jù)，指出緊縮性貨幣政策下會(huì)出現(xiàn)財(cái)務(wù)約束，這使得資金充足性越低、規(guī)模越小的銀行越可能減少銀行信貸。 Disyatat （2011）［58］、 Olivero et al.（2011）［59］、 Aiyar et al. （2014）［60］在新型理論框架下驗(yàn)證了信貸渠道。

四、商業(yè)銀行流動(dòng)性創(chuàng)造與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系研究

Detragiche＆Rajan曾指出現(xiàn)代金融中介理論把銀行中介機(jī)構(gòu)作為流動(dòng)性創(chuàng)造者，而銀行流動(dòng)性創(chuàng)造會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生直接影響，這種影響在金融危機(jī)爆發(fā)導(dǎo)致流動(dòng)性枯竭時(shí)更加顯著。2008年全球金融危機(jī)對(duì)世界各國(guó)的金融機(jī)構(gòu)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成了巨大損害，而這種影響通常歸因于金融體系內(nèi)的流動(dòng)性創(chuàng)造，即銀行的次級(jí)貸款隨著銀行流動(dòng)性的擴(kuò)張而增加，反之則減少；最后，當(dāng)銀行出于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避而無(wú)意再提供流動(dòng)性時(shí)，銀行體系隨之崩潰并給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)沉重的打擊。 Berger＆ Bouwman （2006）［61］對(duì)美國(guó)銀行業(yè)1993—2003年的銀行資產(chǎn)負(fù)債表業(yè)務(wù)按照流動(dòng)性強(qiáng)弱進(jìn)行分類并賦予不同的權(quán)重，以此計(jì)算出這一期間美國(guó)銀行業(yè)的流動(dòng)性創(chuàng)造數(shù)值增長(zhǎng)了約三分之二，并除以GDP，最終研究得出商業(yè)銀行的流動(dòng)性創(chuàng)造對(duì)美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有重大影響，而經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度、銀行規(guī)模及金融市場(chǎng)的發(fā)展等與這種影響密切相關(guān)。由此我們不難得出，銀行流動(dòng)性創(chuàng)造的水平對(duì)于推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)至關(guān)重要，而相應(yīng)的政策工具可以運(yùn)用經(jīng)濟(jì)體系中的許多金融變量。

此外， Fidrmuc、 Fungacava and Weill （2015）［62］根據(jù)上述B—B方法以俄羅斯銀行業(yè)為例，驗(yàn)證了在一個(gè)大型新興經(jīng)濟(jì)體中銀行流動(dòng)性創(chuàng)造是否能夠促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，研究結(jié)果顯示銀行流動(dòng)性創(chuàng)造顯著地促進(jìn)了俄羅斯的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，即使在金融危機(jī)時(shí)期這種積極影響依然存在。 Berger＆ Sedunov （2015）［63］對(duì)于銀行流動(dòng)性創(chuàng)造 （LC）與實(shí)際經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出 （GDP）的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明，兩者在統(tǒng)計(jì)上呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，這一結(jié)論源于小型銀行資產(chǎn)負(fù)債表上的LC和大型銀行表外的LC，而小型銀行的LC能夠比大型銀行的LC創(chuàng)造出更多的GDP，但大型銀行LC的整體重要性更大；此外，LC可以作為衡量銀行產(chǎn)出的一個(gè)較好的指標(biāo)，而對(duì)銀行具有依賴性的相關(guān)行業(yè)的LC與其產(chǎn)出關(guān)系最強(qiáng)，這與我們假設(shè)的傳導(dǎo)機(jī)制是一致的。就政策含義而言，在一個(gè)穩(wěn)健的銀行業(yè)內(nèi)創(chuàng)造流動(dòng)性可能導(dǎo)致更高的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出水平，但銀行流動(dòng)性創(chuàng)造存在一個(gè)最優(yōu)點(diǎn)，從微觀審慎的角度來(lái)說(shuō)過(guò)度的流動(dòng)性創(chuàng)造會(huì)引致單個(gè)機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，而從宏觀審慎的角度來(lái)說(shuō)過(guò)度的流動(dòng)性創(chuàng)造可能產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫甚至引發(fā)金融危機(jī)，由此，政策制定者應(yīng)當(dāng)做好經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與金融穩(wěn)定之間的權(quán)衡。

近三十年以來(lái)，世界各國(guó)發(fā)生了多次嚴(yán)重的金融危機(jī)，每次危機(jī)通常都伴隨著市場(chǎng)流動(dòng)性有過(guò)量到短缺、金融機(jī)構(gòu)連連倒閉、失業(yè)增加、實(shí)體經(jīng)濟(jì)下滑等現(xiàn)象，2008年次貸危機(jī)甚至還波及世界各地，許多國(guó)家的金融體系尤其是銀行體系大批倒閉，最終導(dǎo)致全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的衰退。這些大型的銀行危機(jī)都證實(shí)了銀行體系穩(wěn)定性對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要意義，而對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)為什么會(huì)遭受沖擊存在多種解釋，如金融脆弱性及匯率等外部沖擊的干擾。大量文獻(xiàn)研究檢驗(yàn)了上述關(guān)系并得出了結(jié)論，銀行危機(jī)的發(fā)生更多地歸因于銀行體系本身的脆弱性，外生沖擊只是一種誘因而已，因?yàn)殂y行體系的好壞決定了自身可以承受多大的外部沖擊。另外，許多學(xué)者從微觀的角度闡釋了銀行監(jiān)管對(duì)于銀行體系穩(wěn)定性的作用并探尋了相應(yīng)的機(jī)制，通過(guò)將銀行監(jiān)管水平作為內(nèi)生控制變量可以減少銀行與企業(yè)家之間的信息不對(duì)稱，這種信息揭示可以避免企業(yè)家出現(xiàn)逆向選擇或道德風(fēng)險(xiǎn)①然而，當(dāng)銀行監(jiān)管無(wú)效時(shí)企業(yè)家行為會(huì)導(dǎo)致監(jiān)管水平無(wú)法達(dá)到最優(yōu)，且銀行監(jiān)管只能為銀行提供企業(yè)產(chǎn)出不確定性的信息，而無(wú)法在中期創(chuàng)造出足夠的流動(dòng)性。。

流動(dòng)性創(chuàng)造的不足是產(chǎn)生銀行危機(jī)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)下滑的主要根源，而銀行體系穩(wěn)定性的影響因素既有微觀方面也有宏觀方面，前者表現(xiàn)在存款人和企業(yè)家的行為，而后者則是與其他銀行建立的資本關(guān)聯(lián)結(jié)構(gòu)。第一，就存款人而言，其行為與銀行體系不穩(wěn)定性之間應(yīng)遵循序列取款原則和信息不對(duì)稱原則。Diamond＆ Dybvig（1983）［6］最早提出并使用隨即序列取款原則，認(rèn)為所有存款人都將盡早提前自己的位置去取款，結(jié)果必然導(dǎo)致銀行資產(chǎn)狀況的惡化并引發(fā) “擠兌”危機(jī)，此原則不僅強(qiáng)調(diào)銀行信息揭示的作用，還強(qiáng)調(diào)存款人之間發(fā)生的 “羊群效應(yīng)”。而信息不對(duì)稱原則是基于存款人對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)的信念扭轉(zhuǎn)，如果存款人是理性的且銀行信息完全，則上述信念扭轉(zhuǎn)就取決于銀行資本的風(fēng)險(xiǎn)。第二，從企業(yè)家行為的角度看，銀行體系中的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)會(huì)影響銀行投資結(jié)果的不確定性，由此可能帶來(lái)銀行體系的不穩(wěn)定性。第三，除上述微觀因素之外，當(dāng)銀行具備相應(yīng)信息的情況下會(huì)通過(guò)與其他銀行建立資本聯(lián)系，這種資本管理按結(jié)構(gòu)也會(huì)對(duì)銀行穩(wěn)定性產(chǎn)生影響。對(duì)此，一個(gè)模型來(lái)自Stiglitz的企業(yè)—銀行模型，闡明了不完全鏈?zhǔn)姐y行體系結(jié)構(gòu)中任何一家銀行遭受沖擊都會(huì)影響其他銀行；而另一個(gè)模型是Allen?Gale的銀行傳染模型，它認(rèn)為完全市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下源于銀行間債權(quán)結(jié)構(gòu)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生概率存在差異，此時(shí)單個(gè)銀行危機(jī)對(duì)于其他健康銀行的沖擊和傳染將加重，傳染的程度取決于銀行剩余資本總額及損失率。

對(duì)于銀行體系內(nèi)的不確定性產(chǎn)生的銀行危機(jī)，銀行有以下三種自我救助的方式，即流動(dòng)性創(chuàng)造、銀行體系內(nèi)的借款、擔(dān)保。下面我們僅探討與本文密切相關(guān)的流動(dòng)性創(chuàng)造這一救助方式。如果銀行因存款人提款而出現(xiàn)流動(dòng)性不足時(shí)，能在中期創(chuàng)造流動(dòng)性則可以避免出現(xiàn)銀行危機(jī)，而銀行應(yīng)對(duì)危機(jī)的流動(dòng)性創(chuàng)造方式有債務(wù)豁免、不良資產(chǎn)清算和稅收 （Gorton＆Huang，2002）［64］， 在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中前兩種方式使用比較多。債務(wù)豁免就是銀行與企業(yè)家之間協(xié)商債務(wù)豁免的規(guī)模以降低企業(yè)家的道德風(fēng)險(xiǎn)，目的在于確保失敗投資項(xiàng)目的正?，F(xiàn)金流。而另一種防止企業(yè)家道德風(fēng)險(xiǎn)的策略是不良資產(chǎn)清算，它通過(guò)轉(zhuǎn)移失敗投資項(xiàng)目的控制權(quán)及出售不良資產(chǎn)以獲得流動(dòng)性。而銀行的稅收策略則是銀行之間約定若中期出現(xiàn)流動(dòng)性不足將可以向其他銀行征稅來(lái)進(jìn)行彌補(bǔ)，此時(shí)銀行體系就成為一種 Clearing?house System。

五、結(jié)論與發(fā)展趨勢(shì)

近年來(lái)多次大型的金融危機(jī)已然昭示銀行體系的不穩(wěn)定性對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有重大影響，美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融海嘯再次印證了銀行危機(jī)的核心問(wèn)題就是銀行體系如何創(chuàng)造出流動(dòng)性。商業(yè)銀行的流動(dòng)性創(chuàng)造會(huì)受到許多因素的制約，大致可以分成內(nèi)因和外因兩個(gè)方面。內(nèi)因主要來(lái)自于商業(yè)銀行自身尤其是銀行權(quán)益資本對(duì)其流動(dòng)性創(chuàng)造的影響，由此形成了“金融脆弱性—擠出效應(yīng)”與 “風(fēng)險(xiǎn)吸收效應(yīng)”兩種觀點(diǎn)，而除了銀行資本以外還包括銀行規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)偏好及存貸款業(yè)務(wù)類型等。而外因主要是宏觀經(jīng)濟(jì)政策與經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，其中貨幣政策是影響商業(yè)銀行流動(dòng)性創(chuàng)造的重要宏觀因素之一，然而貨幣政策的銀行流動(dòng)性效應(yīng)會(huì)因銀行異質(zhì)性而存在較大差異，這主要表現(xiàn)在銀行自身的資產(chǎn)規(guī)模、資本充足率的高低、銀行監(jiān)管水平等方面。已有文獻(xiàn)表明，央行貨幣政策通過(guò)多種傳導(dǎo)渠道來(lái)影響銀行決策行為，這種傳導(dǎo)并非獨(dú)立作用的結(jié)果而是一種綜合渠道的影響，由此上述研究應(yīng)當(dāng)伴隨著金融理論與金融創(chuàng)新實(shí)踐的不斷發(fā)展，對(duì)貨幣政策影響流動(dòng)性創(chuàng)造乃至實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)過(guò)程進(jìn)行更加完整、有機(jī)的探討；而關(guān)于貨幣政策對(duì)銀行流動(dòng)性創(chuàng)造的影響研究，不能僅限于分析不同貨幣政策工具對(duì)流動(dòng)性創(chuàng)造的影響，而應(yīng)在一個(gè)統(tǒng)一框架下構(gòu)建更為合理的理論模型并實(shí)證檢驗(yàn)上述假設(shè)。由此可見(jiàn)，有效地調(diào)節(jié)和管理銀行體系的流動(dòng)性創(chuàng)造已經(jīng)成為我國(guó)貨幣政策的重要內(nèi)容之一，為了敦促不同類型商業(yè)銀行準(zhǔn)確地進(jìn)行市場(chǎng)定位，貨幣當(dāng)局應(yīng)當(dāng)運(yùn)用差異化的貸款審批方式以形成銀行間的差異化結(jié)構(gòu)發(fā)展模式，地方中小型銀行應(yīng)發(fā)揮其區(qū)域主場(chǎng)優(yōu)勢(shì)來(lái)向小微企業(yè)拓展信貸業(yè)務(wù)，而大型銀行則應(yīng)對(duì)傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整以提高資金使用效率，更好地發(fā)揮市場(chǎng)穩(wěn)定與做市商的功能。新常態(tài)下我國(guó)已步入產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)深水區(qū)與監(jiān)管改革關(guān)鍵期，貨幣當(dāng)局與監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)當(dāng)協(xié)調(diào)配合并合理運(yùn)用各種政策工具來(lái)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與金融穩(wěn)定方面的政策效果與監(jiān)管效率，建立和健全銀行業(yè)宏觀審慎監(jiān)管政策與貨幣政策的雙支柱調(diào)控框架。

前述分析表明，貨幣政策對(duì)銀行流動(dòng)性創(chuàng)造的傳導(dǎo)效應(yīng)已經(jīng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展和金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生了重要影響，而商業(yè)銀行的流動(dòng)性創(chuàng)造已經(jīng)成為貨幣當(dāng)局和監(jiān)管當(dāng)局共同關(guān)注并協(xié)調(diào)解決的重大問(wèn)題。相關(guān)國(guó)內(nèi)外研究對(duì)此進(jìn)行了深入研究和系統(tǒng)闡述，為我們探究貨幣政策與流動(dòng)性創(chuàng)造的問(wèn)題提供了許多智力支持，未來(lái)發(fā)展的方向主要體現(xiàn)在：1.金融創(chuàng)新的不斷發(fā)展使得我國(guó)銀行業(yè)面臨的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境趨于復(fù)雜，如利率市場(chǎng)化改革下表外業(yè)務(wù)的發(fā)展、互聯(lián)網(wǎng)金融的創(chuàng)新、影子銀行的發(fā)展等帶來(lái)的巨大沖擊，促使貨幣政策傳導(dǎo)渠道的理論研究不斷拓展與創(chuàng)新，嘗試將上述新型載體納入傳統(tǒng)分析框架中。2.研究方法與工具方面，當(dāng)前研究大多集中于理論分析與政策評(píng)價(jià)，相關(guān)的技術(shù)分析層面非常薄弱，今后的研究應(yīng)不斷吸收一些前沿方法如博弈論、機(jī)制設(shè)計(jì)理論、各種模擬統(tǒng)計(jì)技術(shù)等，在理論假設(shè)結(jié)合制度設(shè)計(jì)方面進(jìn)行創(chuàng)新。3.金融不斷創(chuàng)新的新形勢(shì)下，貨幣政策支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的同時(shí)，貨幣當(dāng)局應(yīng)當(dāng)注重與監(jiān)管當(dāng)局的政策協(xié)調(diào)問(wèn)題，使用量化的寬松貨幣政策引導(dǎo)流動(dòng)性創(chuàng)造擴(kuò)張之后還應(yīng)當(dāng)注意其順周期問(wèn)題，恰當(dāng)?shù)剡\(yùn)用政策協(xié)調(diào)機(jī)制的制度設(shè)計(jì)來(lái)充分實(shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定與金融穩(wěn)定的雙目標(biāo)，爭(zhēng)取更好地為實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新發(fā)展提供服務(wù)。

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