申萬宏源 林 瑾

2017年整體過會率呈現(xiàn)逐步下滑的態(tài)勢，尤其在新一屆發(fā)審委上任之后，過會率更是屢創(chuàng)新低，對于市場的主要參與者起到了警示的作用。因此，在預(yù)期IPO常態(tài)化下審核料將繼續(xù)從嚴的條件下，IPO市場在疏解“堰塞湖”的同時也將能更好地嚴防“帶病企業(yè)”入市。

2017年IPO受理至發(fā)行周期從1月份的678天持續(xù)降至11月份的397天，12月份小幅沖高回升至517天，仍較年初縮短23.7%，IPO發(fā)行進程明顯加快。同時，源于對在審項目狀況的分析，我們初步判斷2018年的融資規(guī)模將可能繼續(xù)小幅上升。

問詢力度加大 審核更重實質(zhì)

2017年IPO被否企業(yè)大多源于財務(wù)問題、關(guān)聯(lián)關(guān)系或潛在利益輸送、經(jīng)營穩(wěn)定性、合規(guī)與監(jiān)管風(fēng)險、募投項目必要性、會計核算、商業(yè)合理性與真實性、信息披露、獨立性等方面不符合上市要求，而其中財務(wù)問題、經(jīng)營穩(wěn)定性、關(guān)聯(lián)關(guān)系及潛在利益輸送則成為IPO道路的最大攔路虎。

從問詢企業(yè)數(shù)占當期被否企業(yè)數(shù)的比例來看，新一屆發(fā)審委整體高于上一屆，其中，財務(wù)問題、關(guān)聯(lián)關(guān)系或潛在利益輸送、募投項目必要性問詢比例高出上一屆20個百分點之多，可以看出新一屆委員問詢力度加大。同時問詢更為細致更加注重實質(zhì)，如問及哈爾濱森鷹窗業(yè)，要求其“結(jié)合銷售政策、經(jīng)銷模式、直銷模式、工程渠道銷售下不同產(chǎn)品的成本、原材料價格變動、產(chǎn)品價格變動等情況，說明經(jīng)銷毛利率高于直銷和工程渠道，且不同報告期變動幅度不相一致的原因及其商業(yè)合理性”；又如要求成都尼畢魯發(fā)行代表人說明“報告期后期收入與利潤貢獻較多的“戰(zhàn)地風(fēng)暴”游戲2016年下半年起月付費賬戶數(shù)、活躍賬戶數(shù)、月新增付費賬戶數(shù)出現(xiàn)下滑的原因，與該游戲相關(guān)流水、收入及推廣費支出情況是否匹配”。

我們認為盡管新一屆發(fā)審委的審核更加細致化更注重實質(zhì)，但這并不意味著是新股發(fā)行機制的倒退，目前中國的發(fā)審方式應(yīng)該是更加貼合是中國國情。IPO從嚴監(jiān)管是為了從入口處阻斷“病源”，提升上市公司質(zhì)量，為A股市場健康長遠發(fā)展保駕護航。

被否企業(yè)行業(yè)集中度較高

2017年被否企業(yè)主要集中于軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、專用設(shè)備制造業(yè)、計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)、電氣機械及器材制造業(yè)、化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)行業(yè)，合計37家，占全部被否企業(yè)的45.7%，行業(yè)集中度較高。此外，上會企業(yè)數(shù)量大于5家且被否率排名前5的行業(yè)分別是食品制造業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)、金屬制品業(yè)、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、商務(wù)服務(wù)業(yè)?？梢园l(fā)現(xiàn)，無論從數(shù)量還是否決率上看，軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)都摘得前五。有意思的現(xiàn)象是，2家上會的電信、廣播電視和衛(wèi)星傳輸服務(wù)企業(yè)均被否，為唯一上會家數(shù)超過1家但上演零通過的行業(yè)。

我們又進一步地分別選取了上一屆和新一屆發(fā)審委審核期間上會企業(yè)數(shù)量排名前15且均超過2家的行業(yè)，對比分析發(fā)現(xiàn)，金屬制品業(yè)、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、專用設(shè)備制造業(yè)、商務(wù)服務(wù)業(yè)行業(yè)被否率均較高，而橡膠和塑料制品業(yè)和家具制造業(yè)則均為全通過。第四季度電氣機械及器材制造業(yè)、商務(wù)服務(wù)業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)、通用設(shè)備制造業(yè)、專業(yè)技術(shù)服務(wù)業(yè)五個行業(yè)均有超半數(shù)企業(yè)被否，且被否率均遠高于前三季度，另外，汽車制造業(yè)和非金屬礦物制品業(yè)也是新一屆委員會否決的高發(fā)領(lǐng)域。

2018年：融資或小幅上升

統(tǒng)計顯示，2017年IPO受理至發(fā)行周期從1月份的678天持續(xù)降至11月份的397天，12月份小幅沖高回升至517天，仍較年初縮短23.7%。2017年受理至過會、受理至獲批平均需耗時分別約為570天、602天，較2016年分別縮短了54天、176天，IPO發(fā)行進程明顯加快。

相應(yīng)地，在審企業(yè)數(shù)量變化方面則呈現(xiàn)逐月下降態(tài)勢。截至2017年底，已受理、已反饋、已預(yù)披露更新企業(yè)數(shù)分別為91、305、83家，合計479家，較年初的616家已減少22.24%。同時，我們也看到，中止審查企業(yè)數(shù)已由年初50家降至年底僅9家。12月7日，證監(jiān)會明確了IPO申請中止審查八種情形，并規(guī)定發(fā)行人更換律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所及簽字人員、以及更換簽字保薦代表人不再需要中止審查，這一改變主要是為了減少中止審查的情形，防止企業(yè)“盲目占坑”，以加快IPO審核進度，困擾市場已久的IPO“堰塞湖”正逐步消除。

從審核端來看，堰塞湖現(xiàn)象逐步消除，目前在審企業(yè)400多家，相對于最高峰時的800多家已縮減一半。這將有助于提高募投項目的時效性，有助于企業(yè)更好地安排經(jīng)營。我們初步判斷2018年的融資規(guī)模將可能有小幅上升，主要是源于對在審項目狀況的分析。在審項目排于前12的行業(yè)中，貨幣金融服務(wù)和資本市場服務(wù)赫然在列，房地產(chǎn)業(yè)有7只新股排隊等候；而2017年IPO市場僅5只金融類股票完成上市，房地產(chǎn)業(yè)更是顆粒無收。而就這些企業(yè)遞交申請的時間來看，半數(shù)以上是有可能在明年上會，當然，實際是否能順利上會和過會，還存在著不確定性。

根據(jù)在審企業(yè)招股書披露以及我們對金融類股票的合理預(yù)測，初步估算479家企業(yè)預(yù)披露募資總額約5574.41億元，其中多達28家企業(yè)預(yù)披露募資規(guī)模高于30億元，2018年也將可能迎來超級大盤股的發(fā)行，如中國華融資產(chǎn)管理、中國人保、中泰證券、寧德時代等。我們綜合比較了2017年實際募資額與預(yù)披露擬募資的差異，詢價新股的占比情況，以及在審項目的規(guī)模，我們預(yù)期2018年的融資規(guī)模還將可能出現(xiàn)小幅上升，2018年IPO市場的融資規(guī)模大約2600億元左右，當然實際募資情況還要取決于大盤股的實際發(fā)行數(shù)量。

圖一：新一屆發(fā)審委問詢比例高于上一屆