海通證券 姜 超

全球股市開年普漲，黃金石油新高，金屬價(jià)格震蕩，國(guó)內(nèi)股漲債穩(wěn)。進(jìn)入2018年，股市以大漲開局，大家對(duì)新的一年充滿希望。但仔細(xì)觀察近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)這是一個(gè)冰與火的世界。

一面是火熱朝天

地產(chǎn)商銷售火爆。引爆A股和港股兩地市場(chǎng)的是房地產(chǎn)股票的上佳表現(xiàn)，而剛剛出爐的主要地產(chǎn)上市公司12月銷量增速都非常靚麗，萬(wàn)科、融創(chuàng)中國(guó)都是同比翻番的增長(zhǎng)，中國(guó)恒大和保利地產(chǎn)的銷售增速也都超過70%，主流53家房企12月地產(chǎn)銷售同比上升99%。

海外經(jīng)濟(jì)向好。開年的美歐日股市大幅上漲，源于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的超預(yù)期。從制造業(yè)PMI來看，美國(guó)12月升至59.7，歐元區(qū)升至60.6，日本升至54，其中日本歐洲均創(chuàng)新高，而美國(guó)也升至年內(nèi)次高水平。歐日受益于寬松貨幣政策持續(xù)，美國(guó)受益于大幅減稅，18年發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)復(fù)蘇，而中國(guó)的出口也有望從中受益。

油價(jià)、銅價(jià)大漲。開年的兩桶油異軍突起，中國(guó)石油和中國(guó)石化的股價(jià)聯(lián)袂創(chuàng)出新高，而這背后的動(dòng)力在于油價(jià)創(chuàng)出新高，布油已經(jīng)接近70美元/桶。不僅是油價(jià)，號(hào)稱銅博士的銅價(jià)也升至7000美元/噸以上，反映了對(duì)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的樂觀預(yù)期。

白酒、啤酒漲價(jià)。開年的釀酒板塊也是熱氣騰騰，不僅是茅臺(tái)宣布18年提價(jià)18%，甚至連10年不漲價(jià)的啤酒也在18年開始集體漲價(jià)，青島、華潤(rùn)雪花等啤酒價(jià)格的漲幅約在10%-20%。

移動(dòng)互聯(lián)高歌猛進(jìn)。在中國(guó)有關(guān)的各類資產(chǎn)當(dāng)中，開年表現(xiàn)最好的依然是海外的中概股，阿里巴巴、京東等的股價(jià)都逼近歷史新高。這背后的重要?jiǎng)恿υ谟谝苿?dòng)互聯(lián)網(wǎng)的高歌猛進(jìn)，以移動(dòng)APP的月活躍用戶來衡量，17年末微信依然以9億用戶排在首位，但同比增速放緩至20%。而淘寶用戶升至4.6億，同比增長(zhǎng)67%；京東用戶升至1.7億，同比增長(zhǎng)124%。美團(tuán)用戶1.2億，同比增長(zhǎng)40%；滴滴用戶9000萬(wàn)，同比增長(zhǎng)75%。

另一面依舊寒風(fēng)凜冽

下游需求整體低迷。從我們統(tǒng)計(jì)的主要37城市來看，12月地產(chǎn)銷售降幅略擴(kuò)大至-11%，其中雖然一二線城市銷量降幅收窄，但是三四線城市銷量降幅擴(kuò)大至-23%。而12月的汽車銷量也依舊在零增附近。

鐵路貨運(yùn)增速轉(zhuǎn)負(fù)。重卡、挖掘機(jī)銷量、鐵路貨運(yùn)量等是中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)重要的同步指標(biāo)，繼11月重卡銷售增速轉(zhuǎn)負(fù)之后，12月國(guó)家鐵路貨運(yùn)量增速也在時(shí)隔一年半之后再度轉(zhuǎn)負(fù)，意味著工業(yè)經(jīng)濟(jì)正在明顯下滑。

鋼價(jià)大幅下跌。煤炭和鋼鐵是本輪去產(chǎn)能的風(fēng)向標(biāo)，但在過去一個(gè)月，鋼價(jià)出現(xiàn)大幅下跌，西本鋼鐵價(jià)格指數(shù)已經(jīng)從12月初最高的5230元/噸跌至4370元/噸，最大降幅接近17%。

金融去杠桿加碼。新年第一周，各項(xiàng)金融監(jiān)管新規(guī)紛紛落地，目標(biāo)依然直指金融去杠桿。一行三會(huì)發(fā)布302號(hào)文規(guī)范債券交易業(yè)務(wù)，旨在整頓債市代持、高杠桿等亂象；銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》，全面限制委托貸款資金的投資范圍；商業(yè)銀行18年同業(yè)存單備案額度紛紛下調(diào)，意味著對(duì)同業(yè)業(yè)務(wù)的繼續(xù)收緊。而在監(jiān)管強(qiáng)化的預(yù)期之下，10年期國(guó)債利率升至3.92%，逼近本輪高點(diǎn)。

機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)

房地產(chǎn)弱勢(shì)難改。住建部定調(diào)18年房地產(chǎn)實(shí)施差別化調(diào)控政策，滿足首套剛需、支持改善需求，在部分三四線和縣城繼續(xù)去庫(kù)存。而新年伊始蘭州率先對(duì)限購(gòu)政策進(jìn)行調(diào)整，這是不是意味著地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)會(huì)繼續(xù)超預(yù)期？我們認(rèn)為，18年與17年地產(chǎn)市場(chǎng)最大區(qū)別在于利率水平，17年初的全國(guó)首套房貸利率只有4.4%，而18年初已經(jīng)接近5.4%。利率低房?jī)r(jià)漲的時(shí)候限購(gòu)也攔不住市場(chǎng)的熱情，而利率高房?jī)r(jià)不漲了，放開限購(gòu)也未必有大用。主要地產(chǎn)商12月銷售的優(yōu)異表現(xiàn)來自于短期低基數(shù)，但到18年低基數(shù)效應(yīng)全部消失，后面才是真正的考驗(yàn)。

去產(chǎn)能進(jìn)入新階段。過去兩年鋼價(jià)、煤價(jià)的大幅上漲來自于行政去產(chǎn)能，但經(jīng)過16、17年的大力度推進(jìn)以后，這兩大行業(yè)在18年即將提前完成5年的去產(chǎn)能目標(biāo)。而18年的三大任務(wù)之一是打贏污染防治的攻堅(jiān)戰(zhàn)，這意味著未來去產(chǎn)能將進(jìn)入新階段，市場(chǎng)化的環(huán)保將取代行政干預(yù)，符合環(huán)保要求的產(chǎn)能可以新增，而不符合環(huán)保要求的產(chǎn)能要壓縮。體現(xiàn)為17年末的高爐開工率大幅下滑，但由于先進(jìn)產(chǎn)能的投放，鋼鐵產(chǎn)量并沒有大幅下降，而18年初的鋼鐵庫(kù)存開始明顯回升。

歷史不會(huì)簡(jiǎn)單重復(fù)。新的一年，大家又開始憧憬春季行情，理由無(wú)外乎是年初銀行有放貸沖動(dòng)，加上開年的兩個(gè)月屬于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和政策空窗期，重要的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)往往要到3月份才公布，兩會(huì)也要3月份才開，在沒有新的變化之前，市場(chǎng)將會(huì)延續(xù)過去的慣性走勢(shì)。但是如果回顧一下16年，開年市場(chǎng)慣性下跌，但其實(shí)16年初經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始持續(xù)向好，是經(jīng)濟(jì)的改善驅(qū)動(dòng)了16年之后的股市上漲。但17年4季度以來的各類總量數(shù)據(jù)持續(xù)下滑，加上去杠桿力度未減，因而未來經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)表現(xiàn)未必有市場(chǎng)預(yù)期中的樂觀。

聚焦新經(jīng)濟(jì)。展望未來，隨著人口紅利拐點(diǎn)的出現(xiàn)和物質(zhì)消費(fèi)的基本滿足，居民將從追求物質(zhì)生活轉(zhuǎn)向追求更加美好的生活，因而居民消費(fèi)的轉(zhuǎn)型和升級(jí)是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主線，反映在需求方面，我們可以發(fā)現(xiàn)以創(chuàng)新和服務(wù)業(yè)為代表的新經(jīng)濟(jì)發(fā)展如火如荼，諸如淘寶、京東、美團(tuán)、滴滴等的移動(dòng)活躍用戶數(shù)依然保持爆炸式增長(zhǎng)，因此從需求來看，這些代表未來的產(chǎn)業(yè)依然充滿希望，遺憾的只是它們未能在A股上市。

舊經(jīng)濟(jì)防風(fēng)險(xiǎn)。過去的兩年，去產(chǎn)能在舊經(jīng)濟(jì)當(dāng)中創(chuàng)造了許多機(jī)會(huì)，但是這一機(jī)會(huì)的出現(xiàn)來自于兩方面，一方面來自于行政去產(chǎn)能，另一方面來自于居民和政府加杠桿增加了地產(chǎn)和基建需求。但是新的一年，去產(chǎn)能在發(fā)生變化；而政府不搞強(qiáng)刺激、弱化GDP目標(biāo)、終身追責(zé)約束地方政府舉債，而去杠桿約束居民舉債，這意味著總需求也面臨下滑，因而在舊經(jīng)濟(jì)部門仍需以防風(fēng)險(xiǎn)為主。

這其實(shí)就是我們年度報(bào)告《破舊立新》的含義，未來要在新經(jīng)濟(jì)當(dāng)中找機(jī)會(huì)，而舊經(jīng)濟(jì)部門要以防風(fēng)險(xiǎn)為主。

圖：規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額同比增速（%）