郇公弟

2017年11月17日，人民銀行會同銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會、外匯局等部門起草的《關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務的指導意見（征求意見稿）》向社會公開征求意見，可謂一石激起千層浪，引起各界熱議不斷。

中國的資產管理行業(yè)在經歷野蠻生長、規(guī)模突破百萬億后，能否健康發(fā)展到更大規(guī)模，能否成為世界級資管市場，需要的正是一場鳳凰涅槃、破繭化蝶式的重生與自我救贖。

當前國內資管行業(yè)的最大癥結，便是資產端、資金端期限不匹配、標準化程度不高。資產端不透明、無估值、不具備流動性，資金端短期化、剛兌化、同質化。在這樣的二元結構下，資金、資產錯配嚴重，可謂“一半是海水，一半是火焰”，極易引發(fā)系統(tǒng)性風險，唯有標準化才是資管行業(yè)浴火重生的出路所在。

資管新規(guī)的發(fā)布正式吹響了中國“金融標準化”的新號角。穿透披露、市場估值、二級流動是標準化金融產品的三大支柱。在資產端，除了高評級企業(yè)發(fā)行標準化產品外，更大量的中低評級實體企業(yè)也可以發(fā)行高收益?zhèn)?、資產證券化等，加大標準化產品的供應。資金端也需走專業(yè)化道路，整合民眾的消費、教育、醫(yī)療、養(yǎng)老等需求開發(fā)標準化、規(guī)?；Y管產品。同時，還要加速完善金融標準化基礎設施，如交易場所、評級機構等，實現(xiàn)全市場資金、資產互聯(lián)互通，提高資產周轉效率，夯實資管行業(yè)健康發(fā)展的堅實基礎。

資產方“非標轉標”服務實體經濟

我國資管行業(yè)百萬億規(guī)模中，非標準化資產占比四分之三甚至更高。據(jù)央行統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2016年底，信托計劃、證券資管、基金及子公司資管、保險資管、私募基金等合計規(guī)模約64萬億，主要為非標資產;而在近30萬億銀行理財中除去35%的非標額度外，剩余大量“非標轉標”資產，實際上也大都并未實現(xiàn)完全標準化?？傮w而言，標準化債券、資產證券化等在資管行業(yè)總體配置中占比相對較小，這與資管新規(guī)“主要配置標準化產品”的要求相去甚遠，標準化產品面臨巨大的供給缺口。

反觀我國債券市場，依然是高信用等級債券獨霸天下。目前我國債券市場總市值超過70萬億，除利率債外信用債部分絕大多數(shù)為AA、AA+、AAA企業(yè)發(fā)行，有條件發(fā)行債券的企業(yè)總數(shù)不過三四千家，對比我國數(shù)千萬家的注冊企業(yè)數(shù)量堪稱萬里挑一。這樣的高標準必然地造成了絕大多數(shù)企業(yè)無法通過標準化產品進行公開融資，無法獲得持續(xù)、低成本的資金來源。新規(guī)發(fā)布后要求資管產品配置進一步鎖定標準化產品，如果不能盡快發(fā)展高收益?zhèn)?、資產證券化等產品，對本來就融資難、融資貴的中低信用等級企業(yè)的打擊將是災難性的。

解鈴還須系鈴人，我國標準化市場的資質下沉、評級下沉是必然的。在歐美債券市場，既有BB評級以上企業(yè)發(fā)行的投資級債券，更有大量BB以下企業(yè)發(fā)行的高收益?zhèn)?。資產證券化市場的蓬勃發(fā)展，更是讓海量的低信用評級企業(yè)通過風險分散化邏輯進入公開市場。在完善的多層次債券市場中，為高、中、低評級企業(yè)融資都提供了標準化的融資工具。我國的標準化市場的發(fā)展方向，也將從當前高等級債券一家獨霸的局面，逐步發(fā)展到高等級債、高收益?zhèn)①Y產證券化三分天下的格局，滿足各類型實體企業(yè)的融資需求。

實際上近年來“非標市場”的蓬勃發(fā)展，已經在構建我國高收益?zhèn)袌龅碾r形。信托等非標資產雖然并未進行公開評級，但相比債券無疑已經實現(xiàn)了資質下沉，同時相比信貸等債權又更加標準化，這就為“非標轉標”提供了重要基礎。落實資管新規(guī)，各家機構要做的并不是要大規(guī)模拋售非標資產，不是要強制企業(yè)提前償還非標融資，也不是要停止對低信用實體企業(yè)的融資。相反，要通過標準化方式擴大融資渠道，要創(chuàng)造信用、抵押、應收賬款、股權等多品種融資方式，要開放多類型交易場所降低融資成本。要滿足實體經濟的需要，市場要在穿透披露、市場估值、二級流動等多方面繼續(xù)深化，標準化進程要繼續(xù)加大而非倒退。

對于資產證券化，在資管新規(guī)中已經預留了巨大的發(fā)展空間。資產證券化通過分散化原則立足資產質量而非主體信用，小微貸款、應收賬款、租賃資產等都是比較優(yōu)質的基礎資產。實質上，這就為經濟金字塔最低層的低信用評級企業(yè)，提供了標準化、較低成本的融資渠道。分散化的資產通過結構化分層，優(yōu)先、中間、劣后等可以滿足不同風險偏好、不同期限偏好的資金方，滿足大資管行業(yè)不同類型機構的配置需求，從而實現(xiàn)為中小企業(yè)的持續(xù)融資。

因此，高等級債、高收益?zhèn)?、資產證券化將成為我國資管行業(yè)資產端標準化的三大基石。目前來看后兩者的發(fā)展仍有極大的空間，在資管新規(guī)的推動下，必將迎來蓬勃發(fā)展的春天。

資金方渴求標準化、專業(yè)化資管產品

對于資管產品的設計，資管新規(guī)同樣提出了諸多要求，比如凈值化、期限匹配、打破剛兌等。凈值化管理是資管產品向標準化邁出的堅實一步，對行業(yè)影響也最為深遠。凈值化要求穿透計算每筆資產未來的現(xiàn)金流，同時按照不同期限和級別的收益率曲線對現(xiàn)金流進行折現(xiàn)。如前所述，我國債券市場經過20多年的發(fā)展，高等級債券的收益率曲線基本形成，但大量中低等級債券、資產證券化產品等由于發(fā)行數(shù)量少、交易不活躍等，尚未形成完整的收益率曲線，這就為相關產品的凈值化管理提出了挑戰(zhàn)。

資管產品設計還需要從根本上符合民眾需求，這同樣存在“非標轉標”的巨大空間。表面上看，每個人的投資偏好是完全不標準化的，風險偏好、期限偏好等各不相同。但個人本質的投資需求，都是源自養(yǎng)老、教育、醫(yī)療、消費等基本需求，而這些需求在人群中具有極大的普遍性。針對不同客群中標準化的市場需求，可以設計不同產品來滿足市場，這就是資金端非標轉標的主要任務。我國資管理財?shù)暮诵目蛻羧哼€是以個人為主，而在歐美機構投資者是主要投資方，養(yǎng)老基金、教育基金、醫(yī)療基金、企業(yè)年金、私募基金、消費基金等等相當發(fā)達，實際上是在資金端對近似客群的需求進行了全面的歸集與標準化，化零為整進行集中化投資。機構投資者對個人的服務也不單單是理財銷售，而是培訓專業(yè)化的投資顧問、配置顧問，將標準化的各類基金進行組合，滿足每個人或家庭的個性化訴求。這就完成了在資金端對民眾需求的細分、標準化再進行組合的流程，實現(xiàn)了資管產品的規(guī)模化運營。

資管新規(guī)要求資金資產期限匹配，正是從根本上解決民眾的各期限投資偏好標準化、規(guī)?；?。我國理財產品主要以3～6個月短期為主，目前這種短期產品獨霸天下的局面，需要逐步過渡到短期、中期、長期不同期限產品合理分布的格局?，F(xiàn)實來看，民眾的消費類、投資類需求一般期限較短，以3～6個月為主，也就是目前市場的主流品種;而教育、醫(yī)療基金等期限偏好將延長到數(shù)年，養(yǎng)老基金、企業(yè)年金的期限偏好更長，甚至達到數(shù)十年。不同類型產品的開發(fā)，將逐步豐富我國資管產品的期限結構，也將逐步與以中長期為主的資產期限結構相互匹配，滿足不同企業(yè)融資期限的需求，最終實現(xiàn)資金資產的期限相互匹配。

標準化基礎設施是資產流動性基石

要彌補當前資金資產之間的鴻溝，金融標準化的基礎設施，特別是交易場所、評級機構等，也將迎來巨大發(fā)展機會。在“大資管”統(tǒng)一構架下，不僅要豐富各類型交易場所，還要在各市場之間實現(xiàn)資產流通，從根本上提高金融資產周轉率。對于任何金融機構而言，要提高最終的資本收益率，利差、杠桿率和周轉率是三大武器。在當前利差逐步降低、金融降杠桿的大背景下，提高周轉率成為最重要的武器，也是當前政策最為鼓勵的領域。而標準化市場，正是提高周轉率、增加市場流動性的基石。

當前，我國已經基本形成了多層次的債權交易市場，這為滿足市場對標準化產品的巨大需求奠定了基礎。除了銀行間、上交所、深交所外，銀登中心、理財中心、北金所、保交所、報價系統(tǒng)、信托中心等都不同程度獲得了監(jiān)管部門的認可。各交易場所雖然各有專長，但各交易場所如果標準不一、相互割裂、資產不流通，每家金融機構、每個資管產品的配置都是持有到期為主，無法實現(xiàn)轉讓，也不能進行質押融資等，這就大大降低了金融效率。恰如統(tǒng)一度量衡是促進商品流通的重要前提，統(tǒng)一各類資產的評級、披露標準、打破配置障礙等，也是促進資產流通的前提。

以評級為例，公開評級是實現(xiàn)標準化、資產流通的重要基礎。目前國內六七家評級機構的資質狀況參差不齊，各個交易場所乃至各家銀行都實行了各自獨立的準入標準。在一個市場認可的評級機構，在另外一個市場并不認可，這也就為資產的流轉和交易制造了巨大障礙。同時，各類市場對于是否需要評級也要求不一。目前保險機構強制要求對保險資管等進行評級，而絕大多數(shù)的信托、券商和基金子公司資管產品等并沒有評級要求;對于銀行理財，雖然監(jiān)管要求理財投資參考信貸標準，外部評級與內部評級必須具備其一，但這一規(guī)定大多形同虛設，銀行理財無論是在投資非標、還是各類形式的”非標轉標”產品時，既沒有內部評級，也沒有外部評級。這就導致了諸多資產難以有基本的定價標準，也就無法實現(xiàn)在不同金融機構、不同產品之間的流轉。在資管新規(guī)實施的過渡期，完善金融標準化基礎設施的任務依然相當繁重，需要各方的共同努力。

總而言之，要建立一個資管新規(guī)要求的完善的資管市場，資產端投行化、資金端投顧化、基礎設施標準化是必然方向。資產端高信用、中信用、低信用都實現(xiàn)融資需求，資金端短期限、中期限、長期限全面供給，金融標準化的基礎設施齊全、互聯(lián)互通，這是提高金融效率的基礎，也是資管新規(guī)所努力實現(xiàn)的目標，資管新規(guī)是行業(yè)的分水嶺，它吹響了中國金融標準化的新號角，而這一進程剛剛開始，我們要走的路還很長。