唐加文

基于扎實(shí)的基本面和貨幣環(huán)境、風(fēng)險(xiǎn)偏好、地產(chǎn)的資金擠出、A股2017年相對(duì)表現(xiàn)等因素，我們對(duì)于2018年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)可以很自信樂(lè)觀。

2018年宏觀經(jīng)濟(jì)和大類資產(chǎn)配置展望樂(lè)觀

消費(fèi)與進(jìn)出口延續(xù)向好態(tài)勢(shì)。消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)仍將繼續(xù)，居民的購(gòu)買力和消費(fèi)力有望支撐社會(huì)零售品銷售總額繼續(xù)維持高速增長(zhǎng)。事實(shí)上，相比波動(dòng)性較大的投資數(shù)據(jù)，中國(guó)的社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速一直非常穩(wěn)健，這也是消費(fèi)韌性的體現(xiàn)。在一個(gè)多月前的“雙十一”購(gòu)物節(jié)中，單日總交易額達(dá)到1682億元，同比增長(zhǎng)39.4%，這正是中國(guó)民眾強(qiáng)勁購(gòu)買力的一個(gè)縮影。

制造業(yè)與地產(chǎn)投資有望超出預(yù)期。非金融企業(yè)的盈利能力在2017年有明顯修復(fù)，滯后兩到三個(gè)季度有望擴(kuò)大資本開(kāi)支，因此預(yù)計(jì)2018年二季度開(kāi)始能夠看到制造業(yè)企業(yè)資本開(kāi)支的明顯好轉(zhuǎn)。雖然制造業(yè)整體投資低于預(yù)期，但結(jié)構(gòu)明顯改善：去年前10個(gè)月高技術(shù)制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)16.8%，高出整體制造業(yè)投資12.7%;裝備制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)8%，高出整體制造業(yè)投資3.9%，其中電子設(shè)備制造業(yè)、儀器儀表制造業(yè)和汽車制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)更是分別達(dá)到24.8%、15.2%和11.2%的高位。房地產(chǎn)行業(yè)2017年最重要的關(guān)鍵詞就是“調(diào)控”！據(jù)中原地產(chǎn)統(tǒng)計(jì)，至11月底，全國(guó)各地共計(jì)出臺(tái)地產(chǎn)調(diào)控政策超過(guò)210次。據(jù)融360披露，居民首套房平均房貸利率在9月上升到5.22%，相較年初抬升了77個(gè)bps（比特率）。

貨幣環(huán)境和流動(dòng)性整體寬裕。2017年上半年A股指數(shù)較弱的表現(xiàn)更多體現(xiàn)為流動(dòng)性緊張對(duì)市場(chǎng)的沖擊，這種沖擊背后的深層次原因是金融去杠桿。從整體上看，對(duì)2018年上半年的整體貨幣環(huán)境應(yīng)當(dāng)維持樂(lè)觀判斷，中國(guó)人民銀行在2017年9月30日發(fā)布了《關(guān)于對(duì)普惠金融實(shí)施定向降準(zhǔn)的通知》，整體而言這是一次范圍比較廣的流動(dòng)性釋放，此次定向降準(zhǔn)覆蓋了全部大中型商業(yè)銀行、約90%的城商行和約95%的非縣域農(nóng)商行，而本輪定向降準(zhǔn)預(yù)計(jì)將在2018年初開(kāi)始實(shí)施。這表明，雖然后續(xù)金融去杠桿可能仍有動(dòng)作，但整體而言央行選擇在較為溫和的流動(dòng)性環(huán)境中去杠桿，說(shuō)明貨幣環(huán)境最緊張的階段已經(jīng)過(guò)去。

投資性房地產(chǎn)的泡沫擠出。中國(guó)居民當(dāng)前的投資組合中房地產(chǎn)作為一種資產(chǎn)所占的比重仍然達(dá)到60%以上，未來(lái)配置房地產(chǎn)資產(chǎn)的動(dòng)力會(huì)大大減弱，而這種資金的擠出效應(yīng)會(huì)利好其他金融資產(chǎn)，特別是權(quán)益類資產(chǎn)。2017年央行的三季度城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶問(wèn)卷調(diào)查報(bào)告數(shù)據(jù)顯示，受訪者進(jìn)行股票投資的意愿上升，比例是環(huán)比二季度末提升0.6%，而購(gòu)買住房的意愿下降，比例環(huán)比二季度末下降0.6%，這種一升一降表明中國(guó)居民資產(chǎn)配置籃子的變化已漸入佳境。

十九大之后風(fēng)險(xiǎn)偏好回升。十九大之后投資者對(duì)于改革與開(kāi)放的預(yù)期更加強(qiáng)烈，有利于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的回升。十九大后已經(jīng)不斷有關(guān)于深化改革和開(kāi)放的政策落地。2017年11月10日財(cái)政部副部長(zhǎng)朱光耀介紹了中美兩國(guó)元首會(huì)晤中達(dá)成的有關(guān)中國(guó)進(jìn)一步向外資開(kāi)放資本市場(chǎng)的具體情況，中方?jīng)Q定將單個(gè)或多個(gè)外國(guó)投資者直接或間接投資證券、基金管理、期貨公司的投資比例限制放寬至51%，上述措施實(shí)施3年后，投資比例不受限制，而外資對(duì)于中資銀行、金融資產(chǎn)管理公司和人身保險(xiǎn)公司的投資比例也將進(jìn)一步松綁，中國(guó)金融行業(yè)終于迎來(lái)了深化對(duì)外開(kāi)放的結(jié)構(gòu)性優(yōu)化。中國(guó)高層進(jìn)行新一輪的國(guó)內(nèi)改革與對(duì)外開(kāi)放的決心堅(jiān)定，預(yù)計(jì)未來(lái)還將不斷有政策落地，而這一系列新的制度紅利有望帶動(dòng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的進(jìn)一步回升。

美元上半年可能強(qiáng)勢(shì)，下半年壓力有所緩解。2017年12月13日美聯(lián)儲(chǔ)加息靴子落地后，預(yù)計(jì)美元將有所回落，但整體今年上半年仍然將保持強(qiáng)勢(shì)，核心在于美國(guó)總統(tǒng)特朗普主導(dǎo)的稅改方案落地，從而引發(fā)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的更樂(lè)觀預(yù)期。

美元的強(qiáng)勢(shì)可能在下半年有所緩解，預(yù)計(jì)歐洲的貨幣政策將開(kāi)始轉(zhuǎn)向，歐元將走強(qiáng)，歐元兌美元在整體美元指數(shù)的籃子中占比加重，將壓制美元指數(shù)的表現(xiàn)。無(wú)論從經(jīng)濟(jì)基本面的相對(duì)強(qiáng)弱，還是從市場(chǎng)當(dāng)前估值的吸引力角度看，今年下半年歐洲市場(chǎng)將有望跑贏美國(guó)股市。

中國(guó)未來(lái)增長(zhǎng)動(dòng)力來(lái)自何方

從時(shí)點(diǎn)上看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)近年追求健康、平穩(wěn)發(fā)展之后已漸入佳境，加速良性循環(huán);從環(huán)境上看，目前外部環(huán)境于我們亦十分有利，中國(guó)方案魅力彰顯。中國(guó)第四輪改革開(kāi)放，正在源源不斷釋放制度紅利。而且，中國(guó)人均GDP才8000多美元，增長(zhǎng)潛力巨大。

新經(jīng)濟(jì)板塊正在醞釀之一：消費(fèi)升級(jí)的明確趨勢(shì)。中國(guó)社會(huì)的主要矛盾已經(jīng)轉(zhuǎn)化為人民日益增長(zhǎng)的美好生活需要和不平衡不充分的發(fā)展之間的矛盾。對(duì)于美好生活的需要本質(zhì)就是消費(fèi)升級(jí)的需要。新一輪城鎮(zhèn)化進(jìn)入城市的“新市民”將提出更高的消費(fèi)要求：家電、汽車、娛樂(lè)、醫(yī)療保健、教育等行業(yè)，都將成為未來(lái)的需求增長(zhǎng)點(diǎn)。中國(guó)大眾階層消費(fèi)者的消費(fèi)能力已經(jīng)不容懷疑，中國(guó)電商巨頭們主導(dǎo)的“雙十一”購(gòu)物節(jié)的銷量已經(jīng)超越美國(guó)的“網(wǎng)絡(luò)星期一”（Cyber Monday）成為全球最重要最盛大的網(wǎng)購(gòu)節(jié)日。

新經(jīng)濟(jì)板塊正在醞釀之二：中國(guó)科技開(kāi)始逐步領(lǐng)先。中國(guó)新經(jīng)濟(jì)崛起的另一類是科技企業(yè)。隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，中國(guó)已經(jīng)不再是低端制造業(yè)的代名詞，開(kāi)始通過(guò)科技和創(chuàng)新為世界貢獻(xiàn)一批新的龍頭企業(yè)。而中國(guó)政府對(duì)于這種創(chuàng)新的支持力度正在不斷加強(qiáng)，李克強(qiáng)總理本人就不斷為“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”站臺(tái)。在這樣的大背景下，中國(guó)的創(chuàng)新能力不斷提高，并得到世界的認(rèn)可。在近期出爐的2017年世界創(chuàng)新指數(shù)榜單中，中國(guó)位列第22名，為中等收入經(jīng)濟(jì)體中唯一躋身前30名的國(guó)家。

老經(jīng)濟(jì)升級(jí)與提高效率之一：傳統(tǒng)制造業(yè)的價(jià)值鏈升級(jí)。雖然消費(fèi)和服務(wù)行業(yè)的新經(jīng)濟(jì)在快速崛起，以制造業(yè)為主的第二產(chǎn)業(yè)仍然是我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的核心支柱，第二產(chǎn)業(yè)的比重雖有所下降，但仍維持約40%。同時(shí)，從發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)看，制造業(yè)仍然是出口貿(mào)易中保持核心競(jìng)爭(zhēng)力的核心要素。作為大國(guó)，中國(guó)不能完全依賴于服務(wù)業(yè)和消費(fèi)行業(yè)，制造業(yè)未來(lái)的轉(zhuǎn)型同樣重要，更多體現(xiàn)為在價(jià)值鏈上的遷移，從注重低端制造業(yè)向中高端制造業(yè)轉(zhuǎn)變。

老經(jīng)濟(jì)升級(jí)與提高效率之二：供給側(cè)改革與國(guó)企改革。我國(guó)為數(shù)眾多的“老經(jīng)濟(jì)”行業(yè)在經(jīng)濟(jì)中占比重還不小，過(guò)往深受過(guò)剩產(chǎn)能和隨之而來(lái)的低盈利水平、高財(cái)務(wù)杠桿和沉重的財(cái)務(wù)壓力所困擾。2015年開(kāi)始推行的供給側(cè)改革在這些傳統(tǒng)老經(jīng)濟(jì)行業(yè)清理了一大批過(guò)剩產(chǎn)能，而新增供給也更有紀(jì)律。改革的結(jié)果是代表高端優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能的行業(yè)龍頭盈利能力更強(qiáng)：煤炭和鋼鐵行業(yè)稅前利潤(rùn)率得到大幅提升。在盈利改善后，這些行業(yè)龍頭企業(yè)已經(jīng)開(kāi)始內(nèi)生的資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)，這將有助于解決我國(guó)工業(yè)企業(yè)現(xiàn)在面臨的高杠桿率問(wèn)題。

另外，去杠桿已經(jīng)初見(jiàn)成效。與其他經(jīng)濟(jì)體不同，我國(guó)的高杠桿更多來(lái)自于近50%的高儲(chǔ)蓄率，這種高儲(chǔ)蓄率保證了我國(guó)的外債水平并不高。而且這種高儲(chǔ)蓄率也保證了中國(guó)居民部門的杠桿率一直較低，政府債務(wù)杠桿率也低于美國(guó)、日本和歐洲主要經(jīng)濟(jì)體，為全社會(huì)的潛在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提供了緩沖。我國(guó)的外匯儲(chǔ)備可觀，截至2017年9月底，外匯儲(chǔ)備達(dá)到3.1萬(wàn)億美元，這為資本流動(dòng)提供了足夠的緩沖墊。我國(guó)已經(jīng)開(kāi)始著手解決高杠桿的問(wèn)題，2017年上半年金融監(jiān)管體系的重心就是金融行業(yè)的去杠桿，目前已經(jīng)成效明顯。我國(guó)以M2增速為代表的貨幣總量增長(zhǎng)指標(biāo)已經(jīng)跌破10%。對(duì)于企業(yè)而言，國(guó)家高層也積極推動(dòng)包括市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股和企業(yè)兼并重組，根據(jù)發(fā)改委主任何立峰在十九大期間透露的數(shù)據(jù)，截至2017年8月末，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為55.7%，相比2015年有所下降，去杠桿已經(jīng)初見(jiàn)成效。

展望2018年，對(duì)我們國(guó)內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)不應(yīng)悲觀。具備韌性的消費(fèi)需求，海外延續(xù)復(fù)蘇帶動(dòng)下的進(jìn)出口需求，逐步修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表的工業(yè)企業(yè)內(nèi)生的投資需求，都將延續(xù)樂(lè)觀態(tài)勢(shì)。

展望2018，中國(guó)會(huì)更好！