馬春愛 肖榕

【摘 要】 信號(hào)理論認(rèn)為股利分配可以向資本市場(chǎng)投資者傳遞公司發(fā)展前景是否良好的信號(hào)。如果一個(gè)企業(yè)的股利分配顯著偏離同類企業(yè)，則可能引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其投資潛力的極端判斷和特別猜想，文章基于這種考慮，推斷企業(yè)股利分配行為可能會(huì)受到其他企業(yè)股利分配行為的影響，即股利分配存在同群效應(yīng)。為檢驗(yàn)該推斷，以上市公司為樣本，在考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異和企業(yè)規(guī)模差異的基礎(chǔ)上進(jìn)行了實(shí)證研究。研究結(jié)果顯示：我國上市公司的股利分配行為存在顯著的同群效應(yīng);非國有企業(yè)的股利分配行為更容易受同群企業(yè)的影響，同群效應(yīng)更顯著;中小企業(yè)更傾向于參考和模仿龍頭企業(yè)的股利分配行為。該研究結(jié)果揭示了影響資本市場(chǎng)中企業(yè)股利分配行為的另一重要因素，同時(shí)解釋了資本市場(chǎng)中企業(yè)股利分配行為的群聚現(xiàn)象。

【關(guān)鍵詞】 股利分配; 同群效應(yīng); 產(chǎn)權(quán)性質(zhì); 公司規(guī)模

【中圖分類號(hào)】 F275;F832.51 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A ?【文章編號(hào)】 1004-5937（2018）23-0125-07

一、引言

2017年4月8日，在中國上市公司協(xié)會(huì)第二屆會(huì)員代表大會(huì)上，證監(jiān)會(huì)主席在談到關(guān)于股利分配時(shí)指出“一些有能力分紅，但是常年不分紅的‘鐵公雞，證監(jiān)會(huì)已經(jīng)高度關(guān)注，接下來會(huì)有硬措施”，體現(xiàn)了中國監(jiān)管層對(duì)上市公司股利分配問題的重視。股利分配是上市公司回報(bào)投資者的基本方式，是股份公司制度的應(yīng)有之義，也是股票內(nèi)在價(jià)值的源泉。連續(xù)穩(wěn)定的股利分配傳遞的信息是上市公司財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)狀況穩(wěn)定，如公司長(zhǎng)期無正當(dāng)理由不分紅，既可能是公司具有較多投資機(jī)會(huì)的信號(hào)，也可能是財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造假、內(nèi)部人控制的信號(hào)。不同的股利分配行為對(duì)企業(yè)的市場(chǎng)聲譽(yù)產(chǎn)生直接影響，因此，研究上市公司的股利分配行為具有現(xiàn)實(shí)意義。

有研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司的股利分配存在群聚現(xiàn)象，80%以上的上市公司每股現(xiàn)金股利在0.2元以下，以變異系數(shù)表示的股利分散程度只相當(dāng)于同時(shí)期美國上市公司每股現(xiàn)金股利分散程度的三分之一[ 1 ]，這種群聚現(xiàn)象背后的原因及內(nèi)在規(guī)律值得探討。深入研究企業(yè)股利分配行為的群聚問題，同群效應(yīng)是一個(gè)很好的邏輯起點(diǎn)。同群效應(yīng)是指平等個(gè)體之間處于各種社會(huì)關(guān)系中產(chǎn)生相互作用時(shí)，某一個(gè)體的行為及結(jié)果會(huì)受周圍同群者行為及結(jié)果的影響。在企業(yè)的財(cái)務(wù)決策過程中，很多CFO證實(shí)了同群企業(yè)財(cái)務(wù)決策對(duì)其自身財(cái)務(wù)決策的重要性[ 2 ]，相關(guān)學(xué)者[ 3-5 ]也大膽推測(cè)并驗(yàn)證了企業(yè)財(cái)務(wù)決策存在著相互學(xué)習(xí)、相互模仿的現(xiàn)象，即企業(yè)的財(cái)務(wù)決策存在同群效應(yīng)。

本研究基于同群效應(yīng)和模仿規(guī)律提出研究假設(shè)，檢驗(yàn)我國資本市場(chǎng)中股利分配行為是否存在同群效應(yīng)，進(jìn)而基于企業(yè)的信息獲取優(yōu)勢(shì)，探究股利分配行為的同群效應(yīng)在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)中的表現(xiàn)差異。同時(shí)基于資源占有差異，探究在股利分配行為同群過程中，哪些公司是引領(lǐng)者，哪些是追隨者，相關(guān)研究結(jié)論不僅可以增加理論研究對(duì)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)的解釋力度，有效拉近理論與現(xiàn)實(shí)之間的距離，而且有助于進(jìn)一步揭開企業(yè)股利分配規(guī)律的面紗，豐富目前企業(yè)股利分配行為的研究成果，也可以為中國資本市場(chǎng)的股利分配管理提供思路。

二、理論分析和研究假設(shè)

（一）股利分配行為的同群效應(yīng)分析及假設(shè)

企業(yè)的股利分配行為可能存在模仿行為，進(jìn)而產(chǎn)生同群效應(yīng)，可以基于代理理論和信息不對(duì)稱理論進(jìn)行解讀。

代理理論認(rèn)為代理人和委托人利益并不完全一致，委托人對(duì)代理人業(yè)績(jī)考核非常重要的一個(gè)指標(biāo)是企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值表現(xiàn)，該指標(biāo)不僅影響經(jīng)理人的薪酬水平，而且會(huì)影響經(jīng)理人的內(nèi)在價(jià)值和市場(chǎng)聲譽(yù);市場(chǎng)價(jià)值表現(xiàn)低于同群者的企業(yè)經(jīng)理人更可能遭到降薪或解雇，為了降低職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，跟從同群企業(yè)股利分配行為以確保企業(yè)實(shí)現(xiàn)一個(gè)接近市場(chǎng)平均水平的價(jià)值認(rèn)可，從而降低被認(rèn)定為能力低下的概率[ 4 ]，對(duì)經(jīng)理人而言是一個(gè)理性選擇。

信息不對(duì)稱理論。Hirshleifer等[ 6 ]認(rèn)為同群效應(yīng)的存在與信息獲取有關(guān)，在他們的研究模型中，企業(yè)管理者存在信息獲取差異，并不是所有管理者都能及時(shí)獲取關(guān)于未來成長(zhǎng)、投資機(jī)會(huì)和行業(yè)變動(dòng)的關(guān)鍵經(jīng)營(yíng)信息，當(dāng)他們難以克服信息獲取障礙時(shí)，信息獲取成本會(huì)增加或耗時(shí)過多，為了減少信息不足的利益損失，管理者的理性行為是更看重別人的決策而不是自有信息，他們將觀察并模仿他們的同群者，當(dāng)業(yè)內(nèi)其他公司被視為擁有更多的專業(yè)知識(shí)時(shí)，這種情況更可能發(fā)生[ 7 ]。原因是即便模仿結(jié)果并不好，大家面臨的指責(zé)也是共同的[ 8 ]，可以緩解經(jīng)理人因決策效果欠佳而產(chǎn)生的個(gè)體壓力。

無論是代理理論還是信息不對(duì)稱理論都支持企業(yè)在股利分配過程中基于模仿同群者而表現(xiàn)出較強(qiáng)的同群效應(yīng)，基于此，本文提出假設(shè)1：

H1：企業(yè)的股利分配行為存在同群效應(yīng)。

（二）基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)視角的股利分配同群效應(yīng)分析及假設(shè)

產(chǎn)權(quán)制度通過界定企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)、委托代理鏈、制度環(huán)境背景以及組織內(nèi)從事經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的人的利益所在等，直接影響著企業(yè)的各項(xiàng)活動(dòng)[ 9 ]，包括企業(yè)的財(cái)務(wù)行為。按照企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)劃分，我國企業(yè)可以分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩大類，由于特殊歷史背景的影響，體制內(nèi)的國有企業(yè)與政府之間存在千絲萬縷的聯(lián)系，因此面臨各種不確定狀況時(shí)，體制內(nèi)企業(yè)是擁有信息優(yōu)勢(shì)的[ 10 ]。擁有信息優(yōu)勢(shì)的國有企業(yè)在股利分配決策中，通常表現(xiàn)為對(duì)相關(guān)政策的積極跟進(jìn)和快速反應(yīng)，而非國有企業(yè)由于缺乏這種優(yōu)勢(shì)，更有可能在觀望之后采取模仿行動(dòng)。換言之，考慮到國有企業(yè)在信息獲取上的優(yōu)勢(shì)，國有企業(yè)的股利分配行為更容易被市場(chǎng)所認(rèn)定為是理性行為，進(jìn)而被模仿，基于此，提出假設(shè)2：

H2：股利分配行為的同群效應(yīng)在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中存在差異，非國有企業(yè)更容易去模仿同群企業(yè)。

（三）基于企業(yè)規(guī)模視角的股利分配同群效應(yīng)分析及假設(shè)

股利分配行為同群效應(yīng)的產(chǎn)生基礎(chǔ)是模仿行為，根據(jù)Tarde[ 11 ]的研究，模仿行為遵從三條模仿定律：下降律、幾何級(jí)數(shù)律和先內(nèi)后外律。其中下降律是指下位者更容易模仿上位者的行為。規(guī)模大的企業(yè)通常是市場(chǎng)中的龍頭企業(yè)，占有資源量大，市場(chǎng)地位和支配能力更突出，通常被視為上位者，其股利分配行為在市場(chǎng)中具有風(fēng)向標(biāo)作用，更有可能成為被模仿的對(duì)象。而市場(chǎng)中的中小企業(yè)由于勢(shì)單力薄，對(duì)市場(chǎng)影響微弱，更容易成為下位者，在股利分配行為中，通常會(huì)跟風(fēng)模仿別人。根據(jù)模仿定律中的下降率，提出假設(shè)3：

H3：市場(chǎng)內(nèi)的中小企業(yè)更傾向于跟從龍頭企業(yè)的股利分配行為。

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）變量設(shè)計(jì)與模型構(gòu)建

1.變量設(shè)計(jì)

根據(jù)研究需要，進(jìn)行如下變量設(shè)計(jì)：

（1）股利分配行為變量：上市公司的股利分配行為一般包括兩個(gè)方面，即支付多少股利和以何種方式分配股利。第一個(gè)方面可以通過股利分配率（GL）來測(cè)度，該指標(biāo)反映了企業(yè)的股利發(fā)放力度;第二個(gè)方面選取每股現(xiàn)金股利（XGL）來測(cè)量。

（2）同群效應(yīng)變量：為了研究企業(yè)股利分配行為中的同群效應(yīng)，構(gòu)建同群股利分配率和同群每股現(xiàn)金股利兩個(gè)指標(biāo)。同群股利分配率（PeerGL），即剔除企業(yè)自身的同群企業(yè)的平均股利分配率，若它與被解釋變量企業(yè)自身的股利分配率呈顯著正相關(guān)關(guān)系，說明企業(yè)股利分配中存在同群效應(yīng);反之則不存在。同群每股現(xiàn)金股利（PeerXGL），即剔除企業(yè)自身的同群企業(yè)的平均稅前每股現(xiàn)金股利，若它與企業(yè)自身的每股現(xiàn)金股利呈顯著正相關(guān)關(guān)系，說明企業(yè)的現(xiàn)金分紅方面存在著同群效應(yīng);反之則不存在。

（3）其他特征變量：有研究表明企業(yè)股利分配還可能受到其他因素的影響，包括市盈率（syl）、每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量（mgx）、資產(chǎn)負(fù)債率（lev）、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率（growth）、企業(yè)規(guī)模（size），將這些因素設(shè)計(jì)為控制變量。

各變量具體計(jì)算見表1。

2.同群效應(yīng)測(cè)度模型

本研究對(duì)企業(yè)股利分配行為同群效應(yīng)的測(cè)度模型在借鑒Leary和Robert（2014）、Duong等（2015）的模型下形成，基本模型如下：

其中，i、j、t分別代表企業(yè)、行業(yè)和年度，yijt代表企業(yè)的股利分配行為，y-ijt表示同群企業(yè)的平均股利分配行為，x-ijt-1和xijt-1分別代表能夠影響企業(yè)股利分配行為的上期同群企業(yè)平均企業(yè)特征變量和上期目標(biāo)企業(yè)自身的特征變量，？滋j和vi分別代表行業(yè)和年度固定效應(yīng)的殘差，？著ijt為殘差，系數(shù)？茁和？酌'反映同群效應(yīng)的程度。

（二）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文的初始研究樣本為A股上市公司剔除金融行業(yè)、ST、*ST公司和數(shù)據(jù)缺失的樣本。為了避開金融危機(jī)的后續(xù)影響，本研究選取數(shù)據(jù)期間為2012—2015年數(shù)據(jù)。由于特征變量滯后一期，故被解釋變量和解釋變量是2013—2015年數(shù)據(jù)，而特征變量采用2012—2014年數(shù)據(jù)。為避免極端值對(duì)分析過程的影響，對(duì)數(shù)據(jù)5%的極端值進(jìn)行了Winsorize處理。最終本研究確定2 219家公司作為研究對(duì)象。本文的研究數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫和色諾芬數(shù)據(jù)庫，分析工具采用了SPSS19.0、Eviews6.0以及Stata14.0軟件。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）股利分配行為是否存在同群效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果

對(duì)各變量進(jìn)行相關(guān)性分析，結(jié)果顯示變量之間的相關(guān)系數(shù)低于0.5，不存在嚴(yán)重的多重共線性問題（限于篇幅不予展示）。同時(shí)，同群企業(yè)的股利分配率和企業(yè)本身的股利分配率之間的相關(guān)系數(shù)為0.17，而同群企業(yè)的每股現(xiàn)金股利與企業(yè)自身的每股現(xiàn)金股利之間的相關(guān)系數(shù)為0.47，一定程度上說明企業(yè)的股利分配行為與同群企業(yè)的股利分配行為存在一致性。

本文數(shù)據(jù)來自2012—2015年間的2 219家公司數(shù)據(jù)，屬于非平衡短面板數(shù)據(jù)，為確定回歸模型類型，進(jìn)行了Hausman檢驗(yàn)。Hausman檢驗(yàn)的原假設(shè)為：個(gè)體效應(yīng)與回歸變量無關(guān)，被解釋變量為股利分配率時(shí)，檢驗(yàn)結(jié)果P=0.0000，強(qiáng)烈拒絕原假設(shè)，選擇固定效應(yīng)模型;而被解釋變量為每股現(xiàn)金股利時(shí)，檢驗(yàn)結(jié)果P=0.3723，接受原假設(shè)，選擇隨機(jī)效應(yīng)模型。分別以股利分配率和每股現(xiàn)金股利作為被解釋變量，按照模型（1）進(jìn)行回歸，結(jié)果如表2所示。

模型回歸結(jié)果顯示，同群股利分配率和同群企業(yè)每股現(xiàn)金股利的回歸系數(shù)分別是0.71和0.46，二者均在1%水平上顯著，說明同群企業(yè)的股利分配行為對(duì)企業(yè)自身股利分配行為有顯著影響作用。換言之，企業(yè)的股利分配行為會(huì)受到同群企業(yè)行為的顯著影響，同群效應(yīng)存在于企業(yè)的股利分配行為中，假設(shè)1得以驗(yàn)證。

從企業(yè)特征變量看，每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量（mgx）與股利分配率和每股現(xiàn)金股利呈正相關(guān)關(guān)系，而市盈率（syl）則與二者存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明企業(yè)的股利支付力度尤其是現(xiàn)金股利支付力度主要取決于企業(yè)的現(xiàn)金流水平而不是盈利水平，原因可能是利潤(rùn)中存在部分不能帶來現(xiàn)金流的利潤(rùn)，這部分利潤(rùn)不能形成實(shí)際支付能力，企業(yè)決定股利分配程度和分配方式主要考慮的是企業(yè)的實(shí)際現(xiàn)金支付能力。資產(chǎn)負(fù)債率（lev）與股利分配率、每股現(xiàn)金股利呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，公司規(guī)模（size）與股利分配率、每股現(xiàn)金股利呈正相關(guān)關(guān)系，說明債務(wù)負(fù)擔(dān)越輕、抗風(fēng)險(xiǎn)能力越強(qiáng)時(shí)，企業(yè)更可能提升股利分配水平和增加現(xiàn)金股利分配。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率（growth）與股利分配率正相關(guān)，但與每股現(xiàn)金股利負(fù)相關(guān)，該結(jié)論顯示未來成長(zhǎng)趨勢(shì)越好，企業(yè)提高股利分配水平的可能性越高，但不會(huì)提升對(duì)現(xiàn)金股利的支付，原因可能是考慮到成長(zhǎng)趨勢(shì)良好，企業(yè)可能會(huì)面臨更多投資機(jī)會(huì)，因此會(huì)將更多現(xiàn)金留存在企業(yè)用于再發(fā)展投資，以應(yīng)對(duì)未來發(fā)展的資金需求問題，減少對(duì)外部融資的依賴程度，這符合融資優(yōu)序理論。

從同群企業(yè)特征變量看，各變量的回歸系數(shù)與企業(yè)自身特征變量的符號(hào)幾乎完全相反，出現(xiàn)這種結(jié)果的原因可能是同群企業(yè)特征變量暗示了企業(yè)在這些特征方面對(duì)同群的偏離程度，對(duì)偏離程度的認(rèn)知從另一角度影響了企業(yè)的股利分配行為。以資產(chǎn)負(fù)債率為例，企業(yè)自身的資產(chǎn)負(fù)債率高則未來融資能力降低，企業(yè)會(huì)降低股利分配率和現(xiàn)金股利水平，表現(xiàn)為資產(chǎn)負(fù)債率與股利分配率和每股現(xiàn)金股利負(fù)相關(guān)關(guān)系;但如果同群企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率高，則企業(yè)可能會(huì)認(rèn)為這種高資產(chǎn)負(fù)債率在同群企業(yè)中具有普遍性，自己不必因?yàn)檫@個(gè)原因控制股利分配水平和現(xiàn)金股利，導(dǎo)致同群企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與股利分配率和每股現(xiàn)金股利不再是負(fù)相關(guān)關(guān)系，尤其是在同群企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率水平明顯超過企業(yè)自身水平時(shí)，企業(yè)甚至?xí)J(rèn)為自己的資產(chǎn)負(fù)債率是偏低的，可能會(huì)增加對(duì)股利分配率和現(xiàn)金股利的支付力度，結(jié)果是同群企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與股利分配和每股現(xiàn)金股利呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

（二）基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組的股利分配行為同群效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

為檢驗(yàn)非國有企業(yè)是否比國有企業(yè)更容易去模仿同群企業(yè)，按照最終控制人的分類標(biāo)準(zhǔn)，將樣本企業(yè)分國有企業(yè)組和非國有企業(yè)組分別進(jìn)行回歸，結(jié)果見表3。

分析表3可以發(fā)現(xiàn)，在以股利分配率作為被解釋變量的回歸中，國有企業(yè)與非國有企業(yè)的同群企業(yè)股利分配率變量的影響程度都是顯著的，且系數(shù)為正，進(jìn)一步驗(yàn)證了企業(yè)股利分配中同群效應(yīng)的存在，即進(jìn)一步證實(shí)了假設(shè)1。同時(shí)，國有企業(yè)組與非國有企業(yè)組中，同群企業(yè)股利分配率分別在5%和10%的水平上顯著，非國有企業(yè)組的顯著性水平略高于國有企業(yè)組。

以每股現(xiàn)金股利作為被解釋變量的回歸中，國有企業(yè)組與非國有企業(yè)組的同群企業(yè)每股現(xiàn)金股利變量系數(shù)為正，但顯著性明顯存在差異：國有企業(yè)組同群企業(yè)每股現(xiàn)金股利的影響不顯著，非國有企業(yè)每股現(xiàn)金股利在5%的水平上顯著，非國有企業(yè)組的顯著性水平明顯高于國有企業(yè)組。

以上結(jié)果表明：相比國有企業(yè)，非國有企業(yè)的股利分配行為更容易受同群企業(yè)的影響，同群效應(yīng)更顯著，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

（三）基于企業(yè)規(guī)模分組的股利分配行為同群效應(yīng)檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)行業(yè)內(nèi)的中小企業(yè)是否更傾向于跟從龍頭企業(yè)的股利分配政策，筆者構(gòu)建了兩個(gè)新的股利分配同群變量：龍頭同群企業(yè)（Peerbig）和中小同群企業(yè)（Peersmall）。前者是上市公司中較大規(guī)模公司（規(guī)模大于或等于行業(yè)中位數(shù)）在t年股利分配率或每股現(xiàn)金股利的平均值，后者是上市公司中較小規(guī)模公司（規(guī)模小于行業(yè)中位數(shù)）在t年股利分配率或每股現(xiàn)金股利的平均值（均去除樣本i公司）。對(duì)樣本企業(yè)按照中小企業(yè)與龍頭企業(yè)進(jìn)行分組回歸，結(jié)果見表4所示。

表4顯示，當(dāng)股利分配率為被解釋變量時(shí)，中小企業(yè)組Peerbig變量的回歸系數(shù)為0.75，在1%的水平上顯著;而中小企業(yè)組Peersmall變量的回歸系數(shù)為0.12，不具有顯著性，這表明中小企業(yè)在決策股利分配時(shí)重在參照龍頭企業(yè)的股利分配行為而不是中小企業(yè)的股利分配行為。龍頭企業(yè)組樣本的回歸結(jié)果同樣表現(xiàn)為龍頭企業(yè)在股利分配行為中，更多參照龍頭企業(yè)而不是中小企業(yè)的股利分配行為。

當(dāng)每股現(xiàn)金股利為被解釋變量時(shí)，中小企業(yè)組的Peerbig變量在5%的水平上顯著，而中小企業(yè)組的Peersmall變量不具有顯著性，同樣表明中小企業(yè)在決策每股現(xiàn)金股利水平時(shí)重在參照龍頭企業(yè)而不是中小企業(yè)的股利分配行為。龍頭企業(yè)組樣本的Peerbig變量和Peersmall變量回歸結(jié)果均不顯著，說明龍頭企業(yè)的每股現(xiàn)金股利決策的獨(dú)立性強(qiáng)，不受其他企業(yè)的影響。

不論是股利分配率還是每股現(xiàn)金股利，中小企業(yè)和龍頭企業(yè)的股利分配行為均表現(xiàn)為龍頭企業(yè)對(duì)中小企業(yè)影響顯著，中小企業(yè)更傾向于參考和跟從龍頭企業(yè)的股利分配行為，即企業(yè)在股利分配行為的同群效應(yīng)形成過程中，股利分配行為模仿都是向上模仿，即下位者模仿上位者，符合Tarde[ 11 ]的模仿行為下降律，該結(jié)論驗(yàn)證了假設(shè)3。

（四）內(nèi)生性問題的解決

測(cè)度同群效應(yīng)一個(gè)非常具有挑戰(zhàn)性的問題是可能會(huì)存在內(nèi)生性問題。在判斷一個(gè)行業(yè)中，同行的行為是否影響了個(gè)體的行為時(shí)，內(nèi)生性問題不可避免。為解決內(nèi)生性問題，國內(nèi)外學(xué)者進(jìn)行了很多研究探討，在研究同群效應(yīng)方面，主要采用工具變量法來解決內(nèi)生性問題。有很多學(xué)者[ 12-14 ]使用可疑內(nèi)生變量的滯后項(xiàng)作為工具變量，因?yàn)楸唤忉屪兞康膶碇挡粫?huì)影響內(nèi)生變量的滯后值，通過這種時(shí)間上的交錯(cuò)能夠解決反向因果問題[ 15 ]。Hausman檢驗(yàn)的原假設(shè)為兩階段最小二乘的回歸系數(shù)與普通二乘法不存在顯著差別，檢驗(yàn)結(jié)果P值為0.03053，否定原假設(shè)，即普通最小二乘法的系數(shù)和二階段最小回歸系數(shù)存在顯著差別，需要運(yùn)用工具變量法進(jìn)行回歸分析。因此，本文使用同群股利分配率（PeerGL）和同群每股現(xiàn)金股利（PeerXGL）的滯后一期作為工具變量，采用兩階段最小二乘法進(jìn)行回歸，主要變量回歸結(jié)果如表5所示。

回歸結(jié)果顯示，股利分配率與同群股利分配率在1%的顯著性水平上正相關(guān)，而每股現(xiàn)金股利與同群每股現(xiàn)金股利在5%的水平上正相關(guān)，進(jìn)行分組后核心解釋變量系數(shù)也與基本回歸結(jié)果類似，但與上文回歸相比系數(shù)有了顯著提高?？梢园l(fā)現(xiàn)在控制了內(nèi)生性影響之后，股利分配的同群效應(yīng)仍然很顯著，說明同群效應(yīng)確實(shí)存在于企業(yè)的股利分配行為中。

五、結(jié)論及建議

基于代理理論和信息不對(duì)稱理論，本文推測(cè)企業(yè)的股利分配行為會(huì)受到同群企業(yè)行為的影響，企業(yè)股利分配行為存在同群效應(yīng)，利用上市公司面板數(shù)據(jù)的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明，同群效應(yīng)存在于企業(yè)的股利分配行為中，非國有企業(yè)的股利分配行為更容易受同群企業(yè)的影響，同群效應(yīng)更顯著，中小企業(yè)更傾向于參考和模仿龍頭企業(yè)的股利分配行為，企業(yè)在股利分配行為的同群效應(yīng)形成過程中股利分配行為模仿過程符合Tarde的模仿行為下降律，即下位者模仿上位者。以上研究發(fā)現(xiàn)的現(xiàn)實(shí)意義在于，不僅揭示了影響資本市場(chǎng)中企業(yè)股利分配行為的另一重要因素，而且解釋了資本市場(chǎng)中企業(yè)股利分配行為的群聚現(xiàn)象。

基于以上研究發(fā)現(xiàn)本文提出以下管理建議：（1）重視并推動(dòng)股利分配同群效應(yīng)對(duì)資本市場(chǎng)良性運(yùn)行的積極影響。股利分配事關(guān)投資者信心建設(shè)和投資者保護(hù)問題，直接影響資本市場(chǎng)的正常運(yùn)行，既然股利分配存在同群效應(yīng)，相關(guān)管理部門應(yīng)利用好這種效應(yīng)，設(shè)計(jì)科學(xué)的管理機(jī)制，促進(jìn)資本市場(chǎng)朝著更理性的方向發(fā)展。（2）對(duì)股利分配行為的管理應(yīng)注意區(qū)分企業(yè)性質(zhì)的差異。相比國有企業(yè)，非國有企業(yè)在股利分配行為中的同群效應(yīng)更明顯，可以借助這一效應(yīng)，在資本市場(chǎng)中適度增加對(duì)非國有企業(yè)股利分配行為的引導(dǎo)力度。（3）股利分配行為的市場(chǎng)引導(dǎo)應(yīng)注重對(duì)龍頭企業(yè)的管理。在股利分配行為中，既然龍頭企業(yè)更容易成為市場(chǎng)股利分配行為的引領(lǐng)者，而且其股利分配行為能夠形成對(duì)其他企業(yè)的帶動(dòng)作用，相關(guān)部門應(yīng)注重對(duì)龍頭企業(yè)股利分配行為的管理，規(guī)范它們的行為對(duì)營(yíng)造良好的市場(chǎng)氛圍具有重要意義。

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