余樂峰

【摘 要】 上市公司推行股權(quán)激勵計劃，本是實施整體與個體利益有效捆綁，進(jìn)而形成管理者與企業(yè)收益共享、風(fēng)險共擔(dān)的長治久安之道，然而在實際運作過程中，管理層通過盈余信息擇時披露和擇機盈余管理等手段，人為操控行權(quán)價格迎合達(dá)成行權(quán)條件的利己不端行為屢見不鮮，嚴(yán)重干擾妨害了資本市場秩序和中小股東利益。文章以A集團為例，從股權(quán)激勵中擇機行為的生成動因和演進(jìn)機理入手，采用檢驗法深度揭示了該企業(yè)股權(quán)激勵中的種種擇時擇機披露和盈余管理行為，并通過行權(quán)期相關(guān)業(yè)績指標(biāo)比對佐證其作用效果，在此基礎(chǔ)上提出了優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)和強化監(jiān)管約束的政策建議。

【關(guān)鍵詞】 股權(quán)激勵; 擇機行為; 累計超額收益率

【中圖分類號】 F272 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2018）23-0041-05

一、引言

現(xiàn)代企業(yè)兩權(quán)分離后衍生的委托代理沖突日益激化，主要表現(xiàn)為管理者與所有者從各自不同利益角度出發(fā)，對費用、閑暇和經(jīng)營績效區(qū)間長短的偏好以及面對潛在風(fēng)險的態(tài)度大相徑庭。而緩解利益沖突的有效措施不外乎建立健全激勵約束機制、提升會計信息質(zhì)量以抵銷信息不對稱的負(fù)面作用，優(yōu)化改善公司治理和內(nèi)部控制，強化外部監(jiān)管等[ 1 ]。其中，股權(quán)激勵作為一種長效正向引導(dǎo)機制，是通過給予管理者和骨干員工一定數(shù)量的企業(yè)股票期權(quán)，從而將其自身利益與企業(yè)長遠(yuǎn)整體利益進(jìn)行捆綁融合，敦促管理者小處著手、大處著眼，進(jìn)而形成收益共享、風(fēng)險共擔(dān)的未來利益和命運共同體，以保障和推進(jìn)企業(yè)整體價值的穩(wěn)健持續(xù)增長[ 2 ]。該激勵模式在20世紀(jì)中葉的美國一經(jīng)推出后，便迅速在西方發(fā)達(dá)國家風(fēng)靡，成為上市企業(yè)激勵約束管理者的有效手段和凝聚內(nèi)部力量共圖未來經(jīng)濟利益最大化的制勝法寶。該激勵制度模式傳入我國較晚，直至2006年證券市場監(jiān)管層制定實施《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》后，才得以全面推開。然而在實際運作中由于信息不對稱問題難以徹底根除，居于信息優(yōu)勢地位的管理者具備在股權(quán)激勵計劃付諸實施前，通過人為操控披露時間和過度盈余管理等擇時擇機行為壓低行權(quán)價格，最大程度謀取個人利得的動機和可能。

二、股權(quán)激勵中擇機行為的生成動因與演進(jìn)機理

（一）企業(yè)管理層擇機行為的生成動機和條件

1.生成動機剖釋

作為股權(quán)激勵計劃主要激勵對象的企業(yè)董事和高管，其本身也是擁有企業(yè)管理權(quán)限的理性經(jīng)濟人，趨利避害、追求自身利益最大化自然是他們的本質(zhì)屬性。當(dāng)企業(yè)擬定并計劃實施股權(quán)激勵時，身為激勵對象的管理層天然具備利用自身信息優(yōu)勢透過人為操控信息披露時點以及非正常應(yīng)計和真實盈余管理等機會主義行為影響、壓低行權(quán)價格進(jìn)而獲取個人更高收益預(yù)期的動機和可能[ 3 ]。

2.生成條件剖釋

一方面，股權(quán)激勵制度設(shè)立的初衷是為了敦促管理者更為關(guān)注企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，然而上市公司普遍存在的信息不對稱問題，使得處于信息優(yōu)勢地位的管理者具備采用不當(dāng)手段，選擇適當(dāng)時間和機會達(dá)成自身利益最大化的能力和條件;另一方面，上市公司過度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，往往導(dǎo)致一股獨大和內(nèi)部管控不力等問題，外部監(jiān)管的缺失滯后成為管理層擇機行為滋生蔓延的溫床。

（二）企業(yè)管理層擇機行為的實施方式及影響因素

1.實施方式剖釋

擇機行為的實施方式無外乎時機選擇和盈余管理兩種。前者憑借人為操控信息披露的時間和內(nèi)容達(dá)致影響股價和行權(quán)價格的目的，從而獲取更為可觀的差價收益;后者通過應(yīng)計和真實盈余管理人為操縱利潤和影響股價，從而壓低行權(quán)價格，促成行權(quán)條件，推高拋售股價[ 4 ]。

2.影響因素剖釋

一是股權(quán)激勵計劃相關(guān)內(nèi)容。行權(quán)價格的確定、行權(quán)條件的制定和股票期權(quán)禁售期設(shè)置等，都是影響管理層擇機行為的重要因素。二是股權(quán)激勵計劃對外披露公告時間。計劃公告日前的股價是決定行權(quán)價格的重要因素，因而管理層在提前獲知披露公告時間后會采取措施壓低股價，使得自身獲得更為有利的行權(quán)價格和行權(quán)條件。三是企業(yè)薪酬委員會行使職權(quán)的獨立性。制定激勵計劃時一旦運作不當(dāng)失序，便可能被管理層施加影響。

三、上市公司股權(quán)激勵中擇機行為的案例分析

（一）集團概況及股權(quán)激勵計劃簡介

1.集團簡況

A集團股份有限公司（以下簡稱A集團）是1981年成立的全球化智能產(chǎn)品制造及互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用服務(wù)企業(yè)集團，除集團自身為深市上市企業(yè)外，旗下還擁有多家上市公司。2017年前三季度實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入823.37億元，凈利潤19.01億元，被《財富》評為中國企業(yè)500強前70位。

2.股權(quán)結(jié)構(gòu)

集團前十大股東中，排名第一的是國資控股的XX市投資控股有限公司，所持股份占集團總股本的7.19%。當(dāng)大股東出資額占股本總額或所持股份不足50%的，控股股東的評判標(biāo)準(zhǔn)當(dāng)看其對董事會、股東大會結(jié)果的影響力。據(jù)此可以判斷，第二大股東及其管理團隊是集團的實際控制人。集團前十大股東持股情況如表1所示。

3.股權(quán)激勵計劃簡介

A集團于2011年11月29日對外公告發(fā)布股權(quán)激勵計劃草案，主要內(nèi)容如下：

（1）激勵對象及股權(quán)分配情況。激勵對象涵蓋A集團及控股子公司核心管理層高管、技術(shù)和業(yè)務(wù)骨干等，計劃授予上述人員172 247 200份股票期權(quán)，占2011年集團股本總額的2.03%。具體股權(quán)分配情況如表2所示。

（2）行權(quán)價及其確定辦法。首批授予的15 502.56萬份股權(quán)的行權(quán)價被定為2元，1 722.16萬份預(yù)留股權(quán)在滿足觸發(fā)約定條件時由董事會或股東大會另行定價。首批授予股權(quán)的2元行權(quán)價，是按照“不低于激勵計劃公告前一個交易日的收盤價2元與激勵計劃公告前一個月的平均收盤價1.79元之間的較高者”規(guī)定要求確定的;1 722.16萬股預(yù)留股權(quán)的行權(quán)價，則按照“不低于預(yù)留股權(quán)分配情況公告前一個交易日的收盤價與預(yù)留股權(quán)分配情況公告前一個月的平均收盤價之間的較高者”規(guī)定來確定。

（3）具體行權(quán)條件的設(shè)定。一是A集團此股權(quán)激勵計劃分三個行權(quán)等待期，期間各年度歸屬于A集團股東的凈利潤和歸屬于上市企業(yè)股東的扣非后凈利潤均須不低于授權(quán)日前最近三年的平均水平且不得為負(fù)數(shù);二是首個行權(quán)期內(nèi)集團2011年的營收增長率較2010年至少增長12%，歸屬于上市企業(yè)股東的凈利潤和扣非后凈利潤較2010年至少增長12%，凈資產(chǎn)收益率和扣非后凈資產(chǎn)收益率均須至少增長6%;三是第二個行權(quán)準(zhǔn)備期內(nèi)集團2012年的營收增長率較之2010年至少增長24%，歸屬于上市企業(yè)股東的凈利潤和扣非后凈利潤較之2010年至少增長24%，凈資產(chǎn)收益率和扣非后凈資產(chǎn)收益率均須至少增長6%;四是第三個行權(quán)準(zhǔn)備期內(nèi)集團2013年的營收增長率較之2010年至少增長36%，歸屬于上市企業(yè)股東的凈利潤和扣非后凈利潤較之2010年至少增長36%，凈資產(chǎn)收益率和扣非后凈資產(chǎn)收益率均須至少增長6%。

（二）A集團股權(quán)激勵中擇機行為剖析

1.股權(quán)激勵中擇機行為存在性檢驗判斷與分析

（1）檢驗判斷方法的遴選。從有效市場假說的理論視角看，凡可以對股價發(fā)生影響作用的事件，該事件的生成始末也會被客觀體現(xiàn)在它所影響的股票的價格波動中?；谏鲜鏊悸返氖录芯糠ǎㄒ脖环Q作CAR檢驗法）就是以統(tǒng)計計量某一事件所引發(fā)的在特定期間內(nèi)上市企業(yè)股價的變化為手段，來映射判斷市場對該事件可能給企業(yè)經(jīng)營和盈利能力所帶來影響（CAR）大小的一種可有效度量的檢驗判斷方法。然而在有效市場環(huán)境中同一時間內(nèi)能夠?qū)蓛r產(chǎn)生影響的因素可能很多，故而在檢驗特定期間內(nèi)該事件對股價所產(chǎn)生的影響時，需要剔除其他影響因素，為此本文引入超額收益率指標(biāo)。超額收益率特指在事件發(fā)生期間內(nèi)，企業(yè)股票實際收益率與同期正常收益率之間的差額，以此來衡量該事件與企業(yè)股價之間所存在的內(nèi)在關(guān)聯(lián)性。其計算公式為：

ARit=Rit-ERit

其中，ARit是指股票i在t期間每日超額收益率，Rit是當(dāng)期實際收益率，ERit則是該股的同期收益率預(yù)期。本文選用市場模型作為對超額收益率的計量模型，設(shè)定在事件發(fā)生的窗口期內(nèi)股票i的ERit與同期的市場收益率之間存在線性關(guān)系。其表示公式為：

其中，Rmt是在t期間市場組合的實際收益率，本文在計算時選用深證A股指數(shù)作為Rmt的替代市場指數(shù)收益率。綜上，CAR的計算公式為：

CAR（t1，t2）=ARit

其中，t1和t2是事件發(fā)生窗口期的時間始終界限，ARit是股票i在t天的超額收益率。

（2）A集團股權(quán)激勵計劃公告日前后的累計超額收益率分布特征。依循前述檢驗判斷思路，對A集團股權(quán)激勵中是否存在管理者擇機行為予以檢驗判定，透過該企業(yè)CAR在股權(quán)激勵計劃公告日前后的分布走勢來判斷其擇機行為端倪。相關(guān)步驟為：一是確定事件發(fā)生的窗口期和評估期。2011年11月29日激勵計劃公告日即為事件發(fā)生日，以此為基準(zhǔn)時點前后各30天合計61天為事件窗口期;事件發(fā)生日前120個交易日為評估期。二是提取數(shù)據(jù)。將A集團2011年11月29日前120個交易日至后30個交易日的每日股票收盤價、深證A股指數(shù)（399107）的每日收盤指數(shù)作為數(shù)據(jù)來源，運用SPSS統(tǒng)計軟件進(jìn)行描述性統(tǒng)計和回歸分析，以此獲取事件窗口期內(nèi)？琢1和？茁1的估計值，并將其代入前文市場模型便可計算出每日正常收益率。三是計算個股實際收益率與當(dāng)日正常收益率之差，即為每天的超額收益率（AR）。四是把窗口期內(nèi)標(biāo)的個股的每日超額收益率加總，即可得到A集團股權(quán)激勵窗口期（-30，30）期間的累計超額收益率CAR。出于嚴(yán)謹(jǐn)性考慮，再對得出的CAR結(jié)果進(jìn)行檢驗分析可獲得如表3所示檢驗結(jié)果。

從計算得到的A集團股權(quán)激勵計劃公告窗口期（-30，30）期間的累計超額收益率CAR數(shù)值分布來看，總體顯著呈現(xiàn)“U”型態(tài)勢，公告日前30個交易日數(shù)值為負(fù)且逐漸趨小，公告日后30個交易日CAR數(shù)值為正且逐漸趨大;而從表3所示的檢驗數(shù)據(jù)可以看出，公告日前30個交易日CAR數(shù)值均值明顯為負(fù)，公告日后30個交易日CAR數(shù)值均值則明顯為正。以上累計超額收益率數(shù)值分布特征分析和嚴(yán)謹(jǐn)性檢驗表明，A集團股權(quán)激勵中存在明顯的管理層擇機行為，與股權(quán)激勵利益攸關(guān)的集團高管利用自身信息優(yōu)勢提前獲知了激勵計劃的公告時間，通過運用自身對企業(yè)經(jīng)營和財務(wù)管理的控制權(quán)，在不良動機驅(qū)使下成功將激勵計劃的公告日與本公司股票價格低位期相契合，以此拉低行權(quán)價從而實現(xiàn)個人未來收益最大化。

（3）A集團股權(quán)激勵行權(quán)日前后的累計超額收益率分布特征。本文采取與計算股權(quán)激勵公告日前后的累計超額收益率同樣的方法，分別以A集團滿足三個行權(quán)等待期行權(quán)條件后的6次行權(quán)日為事件發(fā)生日，以行權(quán)日的前后各30個交易日合計61天為窗口期，事件發(fā)生日前120個交易日為評估期，把上述時間區(qū)間內(nèi)集團股票每日收盤價、深證股指數(shù)（399107）的每日收盤指數(shù)作為數(shù)據(jù)來源，最終計算得到了6次行權(quán)的行權(quán)日累計超額收益率CAR。從集團6次行權(quán)的行權(quán)日窗口期（-30，30）累計超額收益率數(shù)值分布來看，雖然數(shù)值大小不盡相同，但6次行權(quán)日窗口期的CAR數(shù)值分布都顯著呈現(xiàn)“U”形態(tài)。特別值得注意的是，每次行權(quán)日前3天A集團的CAR數(shù)值都呈現(xiàn)明顯下降走勢，而行權(quán)完成后CAR數(shù)值又會呈現(xiàn)顯著上升走勢，與股權(quán)激勵中管理層實施擇機行為的理論特征完全吻合。

2.A集團股權(quán)激勵中的盈余信息擇時擇機披露 行為

A集團對外披露股權(quán)激勵計劃公告日前后的企業(yè)相關(guān)盈余信息如表4所示。

從表4不難看出，A集團股權(quán)激勵計劃公告日（2011年11月29日）前已經(jīng)對外公開披露的是2011年一季度至三季度的企業(yè)盈余財務(wù)信息，二季度和三季度企業(yè)的凈利潤環(huán)比增長率以及同比增長率都出現(xiàn)了明顯大幅下滑，且均為負(fù)增長。向市場披露企業(yè)盈余顯著下降的信息必然導(dǎo)致廣大投資者對A集團股價的看跌，羊群效應(yīng)之下集團的股價隨之應(yīng)聲下落，于是首批授予股權(quán)的行權(quán)價得以按照管理辦法規(guī)定堂而皇之地確定為2元的較低價格;而公告日后對外披露的A集團2011年四季度盈余信息，其利潤環(huán)比增長率和同比增長率都出現(xiàn)大幅回升，后續(xù)2012年頭兩個季度雖略有波動但總體呈現(xiàn)平穩(wěn)增長態(tài)勢。由此可以判定，公告日前企業(yè)盈余數(shù)據(jù)的持續(xù)大幅下滑是人為操控所致，公告日后披露的2011年四季度盈余數(shù)據(jù)出現(xiàn)大幅提升則是一種人為操控之后的補齊和回歸，管理層為壓低行權(quán)價格而在股權(quán)激勵中實施盈余信息擇時擇機披露行為非常明顯。

更令人玩味的是，A集團管理層還于2011年9月底對外披露了業(yè)績預(yù)減公告，為隨之而來的股權(quán)激勵計劃公告日前夕進(jìn)一步營造市場悲觀氛圍預(yù)埋伏筆，這也從另一個側(cè)面印證了管理層通過盈余信息擇機披露行為打壓股價，從而如愿獲得較低行權(quán)價格的良苦用心。

3.A集團股權(quán)激勵中的擇機盈余管理行為

一般而言，上市公司管理層在股權(quán)激勵計劃公告日前實施盈余信息擇時擇機披露的同時，還會相應(yīng)進(jìn)行應(yīng)計盈余管理操作，以便兩者相互配合、相輔相成，以最大程度地影響市場預(yù)期和投資者預(yù)判[ 5 ]。本文選取“應(yīng)計利潤”這一反映企業(yè)管理層盈余管理動向的財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行對比分析。應(yīng)計利潤是企業(yè)當(dāng)期凈利潤與經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額之差，假如應(yīng)計利潤為正數(shù)，則喻示企業(yè)可能實施了粉飾扮靚績效的正向盈余管理;若應(yīng)計利潤為負(fù)數(shù)，則說明企業(yè)可能實施了人為壓低當(dāng)期利潤的反向盈余管理。A集團股權(quán)激勵計劃公告日前后的應(yīng)計利潤情況如表5所示。

從表5可以清晰看出，集團在股權(quán)激勵計劃公告日前的三個季度，企業(yè)應(yīng)計利潤均為負(fù)數(shù)且呈現(xiàn)直線下降態(tài)勢，至公告日前一個季度達(dá)到了最低谷值-138 353萬元。公告日后的當(dāng)季應(yīng)計利潤雖仍為負(fù)數(shù)值，但較之第三季度提高了69 704萬元，隨后從2012年一季度開始變?yōu)檎龜?shù)并呈現(xiàn)直線上升態(tài)勢。應(yīng)計利潤環(huán)比和同比增長率的變化則更為清楚地反映出公告日前下降、公告日后上升的趨勢。綜上不難推斷，A集團管理層在股權(quán)激勵計劃公告日前實施了意在壓低當(dāng)期利潤的反向盈余管理，公告日過后則采取正向盈余管理操作予以填平補齊。由于在更長時間段內(nèi)應(yīng)計利潤總量平衡，且并不違背現(xiàn)行會計政策，管理層的上述盈余管理操作并未被監(jiān)管層發(fā)現(xiàn)、喝止或處罰。前期人為拉低盈余數(shù)據(jù)后期又再行補齊填平，管理層之所以如此絞盡腦汁地實施看似并無實際功用的操作，其真實目的在于向市場傳遞企業(yè)業(yè)績下滑的信息，配合盈余信息的擇機披露，引導(dǎo)市場投資者短期看衰A集團股票價格走勢，從而確保股權(quán)激勵計劃公告日時股價維持在較低價位。

此外，對比集團應(yīng)計利潤總資產(chǎn)占比與同期電子行業(yè)平均水平數(shù)值后發(fā)現(xiàn)，在2011年11月29日股權(quán)激勵計劃發(fā)布前的三個季度，A集團的應(yīng)計利潤總資產(chǎn)占比分別是0.13%、-4.32%和-6.39%，明顯低于同期行業(yè)平均數(shù)值0.63%、-0.52%和-0.54%;而在公告日后的三個季度，集團的應(yīng)計利潤總資產(chǎn)占比分別是1.12%、3.34%和2.14%，明顯高于同期行業(yè)該項平均數(shù)值0.05%、1.33%和1.01%。該項數(shù)據(jù)在股權(quán)激勵計劃公告日前后的非正常變化，也有力佐證了A集團管理層在股權(quán)激勵中實施了出于一己私利的擇機盈余管理行為的推斷。

4.A集團股權(quán)激勵中擇機行為的作用效果

通過前述集團股權(quán)激勵計劃公告日和行權(quán)日前后的累計超額收益率分布特征分析，可以透視出企業(yè)管理層所實施的擇時盈余信息披露和擇機盈余管理等不當(dāng)行為。管理層上述擇機行為的實施，主要還是為了壓低股權(quán)激勵計劃公告日集團的股票價格，為低價獲得首批授予股權(quán)奠定基礎(chǔ)?？梢灾v，管理層通過巧妙隱蔽的擇機行為，得償所愿地將首批授予股權(quán)的行權(quán)價控制在了2元的低位。那么，按照該企業(yè)股權(quán)激勵計劃，三期行權(quán)準(zhǔn)備期要到2014年12月才能徹底宣告大功告成。期間，為了順利達(dá)到符合計劃約定的行權(quán)條件，具備擇機行為動機、能力且已經(jīng)小試牛刀的管理層肯定還要故伎重演。A集團行權(quán)期相關(guān)業(yè)績指標(biāo)如表6所示。

表6數(shù)據(jù)顯示，A集團2011—2014年的營收增長率都達(dá)到并超過了行權(quán)條件設(shè)定的標(biāo)準(zhǔn)。更令人疑竇叢生的是，2012—2014年3年間集團的業(yè)績實現(xiàn)了超常規(guī)、跨越式的增長，在國際市場需求趨于疲軟、同業(yè)競爭日益激烈的大背景下，該企業(yè)在并未出現(xiàn)重大技術(shù)革新的情況下取得如此發(fā)展成果，著實令業(yè)內(nèi)人士匪夷所思。行權(quán)準(zhǔn)備期結(jié)束后的2015年集團的相關(guān)業(yè)績指標(biāo)隨即開始萎縮下滑，除了營收略微增長33億元之外，其他三項業(yè)績財務(wù)指標(biāo)都呈現(xiàn)大幅跌落態(tài)勢，讓人不得不聯(lián)想到這又是管理層人為操控的必然結(jié)果。

四、結(jié)論與啟示

本文以A集團實施股權(quán)激勵計劃為例，通過檢驗法計算并分析了特定時點的累計超額收益率分布特征后發(fā)現(xiàn)，一方面，上市公司管理層會刻意選擇在股價較低時對外披露公告股權(quán)激勵計劃，以便獲得較低行權(quán)價格，此為順應(yīng)股權(quán)激勵計劃公告日期的被動擇機行為;另一方面，管理層為確保自身未來利得最大化的實現(xiàn)，在企業(yè)股權(quán)激勵中還會實施盈余信息擇時擇機披露和擇機盈余管理等主動擇機行為[ 6 ]。上述貫穿于股權(quán)激勵計劃推行過程中的管理層利己不當(dāng)行為，不僅不能降低代理成本、緩解委托代理沖突，反而可能滋生或助長新的道德問題及風(fēng)險。對此，應(yīng)當(dāng)引起市場監(jiān)管層和上市公司所有者的高度重視。

建議進(jìn)一步優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，強化對管理層的制約和監(jiān)管;建立健全我國資本市場的各項制度機制，從根本上抑制管理層在股權(quán)激勵中實施擇機行為的意愿沖動;切實健全完善行權(quán)價格機制，從渠道上切斷或堵塞管理層實施擇機行為的主要路徑和監(jiān)管漏洞。

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