王豫剛

歷史和經(jīng)驗(yàn)告訴我們，人們不會從歷史中吸取任何教訓(xùn)。更糟的，是人們把故事和傳說當(dāng)作真實(shí)歷史，從中吸取似是而非的教訓(xùn)。

故事和傳說在流傳過程中，一部分成分會被保留甚至放大，而其他成分則很容易沉沒消失。留下來的往往是情節(jié)中那些離奇的成分，歸因中簡單而符合直覺的成分，以及能夠附加傳播者利益或者優(yōu)越感的成分。

發(fā)生于1637年的荷蘭郁金香泡沫，就是如此。在《市場失靈的神話》一書中，彼得？加伯竭盡可能還原當(dāng)時(shí)的進(jìn)程和場景，發(fā)現(xiàn)所謂的郁金香泡沫本身遠(yuǎn)不如傳言中的劇烈，無論對金融、財(cái)富還是產(chǎn)業(yè)，沖擊都非常有限。

首先，專業(yè)交易者和名貴花球并沒有發(fā)生短期的暴漲暴跌，僅僅是業(yè)余人等在酒館起哄押寶的品類才發(fā)生了泡沫和破裂。這些“交易”只需給記賬者一筆小費(fèi)，無需付款，也無需保證金和補(bǔ)倉，“崩盤”后多數(shù)只需支付3.5%的違約金就可以結(jié)清，風(fēng)險(xiǎn)付出非常的低。另外，這種場外交易缺乏做空機(jī)制（即便是相對正規(guī)的阿姆斯特丹證券交易所，從1610年起持續(xù)四次重申禁止場內(nèi)做空），投機(jī)者無法套利保值，變成一個單邊的賭博游戲，這才有了場外口頭報(bào)價(jià)短期內(nèi)的夸張起落。

史實(shí)如此，傳說卻完全走樣，荷蘭郁金香泡沫與下一個世紀(jì)法國的密西西比公司泡沫、英國的南海公司泡沫一起成為經(jīng)典寓言，一個鮮明的符號，嘲笑民眾如何因愚蠢盲目而遭受慘重?fù)p失，以及由“烏合之眾”主導(dǎo)的金融市場難免鑄成大錯，不加干涉必定定期栽到溝里去。

如果不滿足于泡沫的喧囂與破滅僅是“懲罰沖動”這一簡單解釋，還有哪些值得留意的觀察角度？

對泡沫形成機(jī)制的誤讀

每個學(xué)習(xí)過經(jīng)濟(jì)學(xué)ABC的讀者，對于供求定律都不陌生。在供求定律的模型基礎(chǔ)上再引入收入變動曲線，需求的價(jià)格彈性，供給的價(jià)格彈性等參數(shù)，就能把市場有效性解釋的更好。偏離“有效邊界”太遠(yuǎn)，便出現(xiàn)“市場失靈”。

容易疏漏的是，經(jīng)典微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中的供求模型主要基于消費(fèi)品市場推演，其關(guān)鍵默認(rèn)條件為商品交易過手之后就會消耗掉，不再留存于市場中，而交易量面臨著買家真金白銀的硬預(yù)算約束，漲的多了會引致購買行為減少，比如百貨、家電、食品、飲料、汽油。

資本品如股票、房產(chǎn)、黃金等，交易之后并沒有消耗掉，仍然停留在市場中。在價(jià)格大起大落的周期中，資本品有可能絕大部分并未過手，極少的成交價(jià)格便為所有的資本存量錨定了市價(jià)，即邊際定價(jià)原理。這與消費(fèi)類商品的交易有著很大不同，供求定律并不完全適用。

一個公司上億份股票的市值，由當(dāng)日成交的幾百萬股決定；一個城市數(shù)百萬套房產(chǎn)的價(jià)格，由當(dāng)年成交的那幾萬套決定。以北京2015-2016年的房市為例，兩年間不到10萬套新房和二手房成交過戶，其余約700萬套房產(chǎn)按兵不動，大家的名義資產(chǎn)就接近翻倍了。

某種資產(chǎn)價(jià)格突然上漲并形成了多數(shù)人預(yù)期時(shí)，其余存量資產(chǎn)無需換手，多數(shù)“持籌者”便會惜售，同時(shí)引來新人試圖持有并獲得“投資收益”。如果新人加入更多（比如報(bào)紙、電臺、網(wǎng)絡(luò)等讓很多未接觸過的人知道了這一“發(fā)財(cái)”信息），或者新的資金比如信貸額度隨著抵押物價(jià)格上漲而自動增長，或者做空被抑制（那些心懷疑慮的投資者無法賣空獲得收益，只能選擇做多波段指望從下一波人接盤獲益），或者新的供應(yīng)受限（比如黃金和比特幣的產(chǎn)能不足，住宅用地供應(yīng)或者新股發(fā)行嚴(yán)格受控）……諸多因素作用下，互相驗(yàn)證、眼見為實(shí)、口口相傳之下預(yù)期的正反饋愈演愈烈，那一場龍卷風(fēng)的諸多條件就有可能齊備——無人知道它何時(shí)能夠回歸到投資風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率的均值，也難以猜測會留下怎樣的一地殘骸。

所以，把泡沫單純理解為“群眾的愚蠢盲目”很可能非常片面，如果由此推演出“交給市場太危險(xiǎn)，需要嚴(yán)厲、善意的看管”，很容易越過邊界，甚至?xí)蔀橹圃炫菽闹匾剖帧?/p>

知名泡沫或疑似泡沫的若干例證

以重新發(fā)掘的史實(shí)來看，郁金香泡沫僅僅是一次無傷大體的喧嘩：名貴花球繁殖速度慢，全年參賭和開花期錯位，使其商品屬性出現(xiàn)了期限錯配，具備了投機(jī)和賭博的可能。

到了百十年后“密西西比泡沫”和“南海泡沫”的時(shí)代，投機(jī)對象不再是消費(fèi)類商品，而是股票這種典型的資本品，政府行為成了催生泡沫乃至加劇泡沫的重要責(zé)任方。法國政府為了解決其財(cái)政困境而引入約翰勞方案，授予密西西比公司“永久壟斷權(quán)”，乃至通過“債轉(zhuǎn)股”方式來發(fā)動“國家牛市”，南海泡沫也是基于這種“壟斷特權(quán)”而發(fā)端。

公共政策所制造出的稀缺圖景、時(shí)不我待和國家兜底三大要素一個不缺，泡沫應(yīng)聲而起，最后一地雞毛。

我們更為熟悉的案例大約是前些年的A股市場。出于“保護(hù)中小投資者”之目的，A股的上市、再融資和并購交易都有嚴(yán)格門檻，催生了顯著的“殼溢價(jià)”。當(dāng)股票價(jià)格明顯高于未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)價(jià)值時(shí)，相對自由的資本市場中，未上市企業(yè)有很大動力加速上市，已上市企業(yè)也有動力盡快增發(fā)。

然而，彼時(shí)這些潛在供給被復(fù)雜的監(jiān)管和審批流程阻礙，缺乏做空機(jī)制和工具匱乏，溢價(jià)不斷沖高。當(dāng)“IPO堰塞湖”開始泄洪，依據(jù)資產(chǎn)的邊際定價(jià)原理，自由供給即便數(shù)量不大，也足夠自行平復(fù)價(jià)格的過快上漲，時(shí)至今日，A股中小市值股票已被冠上“要你命3000”的名號。

預(yù)防泡沫是否可為又如何為之

對泡沫的思考可以不囿于強(qiáng)調(diào)投資者教育和管制，也不必氣急敗壞地“找出壞蛋”，把板子打到貪婪的金融資本家或投機(jī)者身上，而是應(yīng)該轉(zhuǎn)向關(guān)注資本市場的工具使用自由程度，及尊重市場機(jī)制上來。

投機(jī)者和套利者群體，在晚近的資本市場上甚至是平抑泡沫的主力。他們部分悲觀、部分樂觀，成功做多或做空而大賺其錢的投機(jī)者，起到了平滑市場波動的作用，即便是資本市場上的虧損者，也不該對他們抱有敵意。

所以金融學(xué)者們很少討論制度經(jīng)濟(jì)學(xué)和公共政策，但對投機(jī)和金融工具大都持非常正面的態(tài)度。塔勒布無論在《黑天鵝》還是《反脆弱》中，給出的解決方案都是再正經(jīng)不過的衍生品：期權(quán)。更為有趣的是，公認(rèn)的資產(chǎn)泡沫研究權(quán)威，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主羅伯特？席勒在其著作《新金融秩序：如何應(yīng)對不確定的金融風(fēng)險(xiǎn)》中，提出了一攬子的對沖方案，幾乎全是宏觀和微觀的衍生品：基于國家GDP的指數(shù)期貨，國家間的經(jīng)濟(jì)增長對賭協(xié)議（賭國運(yùn)可以不必移民），職業(yè)收入指數(shù)期貨，甚至還有代際之間的收入互換保險(xiǎn)合約，這簡直是“以賭戒賭”。

由于人類對于不確定性的厭惡，金融衍生品總是受到嚴(yán)格監(jiān)管，泡沫破裂后又被視為危機(jī)的制造者。而廣義來講，如果沒有衍生品作為風(fēng)險(xiǎn)的搬運(yùn)工，許多市場根本不會存在。譬如最古老的風(fēng)險(xiǎn)搬運(yùn)行業(yè)——保險(xiǎn)公司，假若沒有海上保險(xiǎn)的出現(xiàn)，遠(yuǎn)洋貿(mào)易將很難發(fā)展起來。如今，衍生品市場已成為規(guī)模巨大的全球貿(mào)易與分工不可或缺的基石。倘若全世界的衍生品市場都被關(guān)閉，無數(shù)投資都會因風(fēng)險(xiǎn)過高而導(dǎo)致廠商退縮不前。

受篇幅和能力所限，本篇只能提供一些認(rèn)知視角，對制度政策和管制機(jī)構(gòu)的傾向等不做展開。至于如何避開或利用泡沫賺錢的技能，即便終生學(xué)習(xí)也難免失手，很難快速通關(guān)。如果您是通過紙質(zhì)媒介完成了對此文的閱讀，我應(yīng)該道聲恭喜：恰當(dāng)?shù)刈尫磻?yīng)過程慢下來是高階思維的必備條件，而你已經(jīng)邁出了第一步，正如學(xué)會如何識別泡沫是能夠通過泡沫發(fā)財(cái)?shù)那爸脳l件一樣。endprint