丁新新

摘要：金融危機后，經(jīng)濟政策已成為各國政府解決市場失靈的重要手段，其對公司投資的影響愈發(fā)受到關(guān)注。根據(jù)經(jīng)濟政策不確定性與公司投資相關(guān)文獻進行梳理，較為系統(tǒng)的總結(jié)了經(jīng)濟政策不確定性與公司投資的最新研究成果，主要對經(jīng)濟政策不確定性的內(nèi)涵、計量方法及其與公司投資的關(guān)系進行了概括分析，以期為進一步研究經(jīng)濟政策不確定性與公司投資行為提供一定的借鑒作用。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟政策不確定性；公司投資

中圖分類號：F23文獻標識碼：Adoi：10.19311/j.cnki.16723198.2018.04.059

1引言

經(jīng)濟政策作為政府塑造公司外部經(jīng)營環(huán)境的重要手段，其與微觀企業(yè)行為互動關(guān)系的研究具有非常高的學術(shù)價值和實踐意義。以往針對經(jīng)濟政策微觀效應的考察多基于靜態(tài)視角，分析了貨幣政策、產(chǎn)業(yè)政策和財稅政策等調(diào)整對公司投資的影響，發(fā)現(xiàn)銀根緊縮會抑制公司投資，損害了投資效率；產(chǎn)業(yè)政策會通過信貸渠道刺激公司投資，但損害公司投資效率。與政策調(diào)整相比，經(jīng)濟政策不確定性對公司決策的影響更為隱蔽，近年來經(jīng)濟政策不確定性與公司投資行為愈發(fā)受到學界和實務界的關(guān)注，實物期權(quán)理論認為經(jīng)濟政策不確定性增加了投資的期權(quán)價值，使得公司減少或延遲投資。本文從經(jīng)濟政策不確定性的內(nèi)涵，計量方法和研究結(jié)果進行梳理。

2經(jīng)濟政策不確定性的內(nèi)涵

公司面臨的不確定性包括環(huán)境的不確定性、宏觀經(jīng)濟的不確定性、經(jīng)濟政策的不確定性等。按不確定性的來源區(qū)分，以往學者基于環(huán)境不確定性、宏觀經(jīng)濟不確定性和經(jīng)濟政策不確定性研究了其與公司投資的關(guān)系。環(huán)境不確定性源于外部環(huán)境，其變動將影響公司核心業(yè)務，進而導致銷售收入的波動，從屬關(guān)系上看，環(huán)境不確定性包括宏觀經(jīng)濟不確定性和經(jīng)濟政策不確定性。本文所研究的經(jīng)濟政策不確定性主要指宏觀經(jīng)濟參與主體無法準確預期政府是否改變，或者何時以及如何調(diào)整經(jīng)濟政策（李鳳羽和楊墨竹，2015；Gulen and Ion，2016）。政府制定經(jīng)濟政策的目的是為了引導經(jīng)濟發(fā)展方向，促進經(jīng)濟健康增長，但是在政策出臺之前，由于其在未來方向、強度等方面不明確，公司難以準確預期政策的具體內(nèi)容；政策出臺后，在執(zhí)行力和效果上也存在多重可能，因此公司決策時面臨著經(jīng)濟政策的不確定性（Baker et al.，2016）。

3計量方法

已有研究主要從兩方面衡量經(jīng)濟政策不確定性，一是利用官員更替所引發(fā)的經(jīng)濟政策不確定性進行考察，政府作為經(jīng)濟政策的主要制定者與實施者，其政治成本目標函數(shù)的變化便是導致經(jīng)濟政策不確定性的主要原因（Pastor and Veronesi，2013）；而政府官員變更尤其是國家領(lǐng)導人的變更是使得目標函數(shù)改變的重要原因，它會引起經(jīng)濟政策的頻繁改變，進而影響公司投資。二是基于Baker et al.（2013）提供的中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)加以分析。該指數(shù)基于對《南華早報》文章關(guān)鍵詞的搜索，類似于社會科學研究中的問卷法，作者統(tǒng)計了每個月符合要求的《南華早報》報道數(shù)量，然后除以該月內(nèi)所有報道數(shù)目。

4文獻綜述

眾多學者采用政府官員變更所導致的經(jīng)濟政策不確定性，研究其對公司投資的影響，但未得到一致的結(jié)論。Julio and Yook（2012）運用實物期權(quán)理論，將公司投資機會視為看漲期權(quán)，公司做出投資決策視為執(zhí)行了看漲期權(quán)，發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟政策不確定性升高時，公司推遲投資以獲得更多的信息和技能，能夠得到更高的期權(quán)等待價值，因此在政府官員選舉年度，公司會降低投資水平；徐業(yè)坤等（2013）基于非國有上市公司樣本，研究我國市委書記更替事件與公司投資的關(guān)系時也發(fā)現(xiàn)公司投資水平在市委書記更替年度明顯下降。然而，在我國，投資支出是地區(qū)經(jīng)濟增長的重要動力，政府官員為了快速做出政績，往往會在短期內(nèi)實施大量新政，擴大政府消費（楊海生等，2015），陳艷艷和羅黨論（2012）也發(fā)現(xiàn)地方市長更替會導致轄區(qū)公司增加投資支出水平，因此不支持實物期權(quán)理論。因此，政府官員更替所導致的經(jīng)濟政策不確定性可能會由于投資的期權(quán)價值抑制公司投資，也可能會由于官員的“晉升錦標賽”激勵模式，增加了公司的投資支出水平。

由于政府官員變更并不是一種持續(xù)性事件，因此以政府官員變更衡量經(jīng)濟政策不確定性這種方法隱含著一個潛在前提，即經(jīng)濟政策不確定性在其他年度不發(fā)生變化，僅在變更當年發(fā)生，并且該方式也難以有效衡量經(jīng)濟政策不確定性的高低程度，因此眾多學者基于Baker et al.（2013）構(gòu)建的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)，分析經(jīng)濟政策不確定性對公司投資的影響。同樣基于實物期權(quán)理論，李鳳羽和楊墨竹（2015）、Gulen and Ion（2016）發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策不確定性的升高會由于提高了投資的等待價值，從而下降了公司的投資水平。此外，靳光輝等（2016）研究了投資者情緒在經(jīng)濟政策不確定性影響公司投資中的中介作用，發(fā)現(xiàn)政策不確定性增加了投資者的風險感知和模糊性厭惡水平，決策制定者可能受投資者的非理性情緒影響降低投資水平。陳國進和王少謙（2016）發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策不確定性通過資金成本和資本邊際收益率渠道抑制了公司投資。

5文獻述評及未來展望

已有研究主要關(guān)注經(jīng)濟政策不確定性對公司投資的直接作用，發(fā)現(xiàn)政策不確定性的提高會對公司投資產(chǎn)生抑制作用，大多研究利用實物期權(quán)理論加以解釋，認為投資的不可逆性增加了投資在不確定時期的期權(quán)等待價值，因而公司會選擇推遲投資，較少研究經(jīng)濟政策不確定性影響公司投資的作用機制。此外，我國金融市場發(fā)展尚不完善，公司普遍面臨融資約束問題。由于經(jīng)濟政策不確定性會導致銀行“惜貸”，進而加重公司融資約束壓力，現(xiàn)有文獻尚未說明經(jīng)濟政策不確定性影響公司投資的渠道到底是實物期權(quán)渠道還是金融摩擦渠道。同時，以往文獻并未深入研究經(jīng)濟政策不確定性對公司投資效率影響，這對于我國未來經(jīng)濟政策的制定和實施、提高公司的投資效率具有重要的借鑒意義。endprint

基于經(jīng)濟政策不確定性視角的研究雖然對解釋我國實體經(jīng)濟的發(fā)展具有一定的理論意義，但是對如何指導我國宏觀經(jīng)濟政策調(diào)整和完善缺乏一定的實踐價值。由于我國經(jīng)濟政策存在多樣性，包括貨幣政策、產(chǎn)業(yè)政策和財稅政策等，因此中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)綜合反映了經(jīng)濟政策各組成要素的不確定性，無法明確反映具體經(jīng)濟政策的不確定性程度。在我國經(jīng)濟下行階段，貨幣政策多次調(diào)整的情況屢見不鮮，各地政府產(chǎn)業(yè)政策制定和實施上存在較大差異，基于貨幣政策不確定性、產(chǎn)業(yè)政策不確定性和其他具體經(jīng)濟政策不確定性等視角，能夠反映具體的不確定性來源，對于經(jīng)濟政策的制定具有一定的指導意義，這也是未來的研究方向。

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