陳建英+鄒秉昊+賴麒霖

【摘 要】 我國的上市公司業(yè)績預(yù)告制度自頒布以來已經(jīng)有十余年，在證券市場中發(fā)揮著重要的作用。業(yè)績預(yù)告一方面提高了信息的相關(guān)性，使投資者能更及時地掌握公司的信息，但另一方面由于準(zhǔn)確性難以保證，使得相關(guān)的修正公告不斷出現(xiàn)，而且幅度差別很大，對市場產(chǎn)生了不同程度的影響。針對滬深兩市中發(fā)布了2014及2015年度業(yè)績預(yù)告修正的公司，文章采用事件研究法證明：在[-30，30]事件窗口期，市場對于不同修正幅度公告的反應(yīng)存在明顯差異，其中大幅度修正的市場反應(yīng)更激烈。修正方向也會影響公告的市場反應(yīng)，其中向下修正比向上修正市場反應(yīng)更明顯，表明投資者對負(fù)面消息更加敏感。

【關(guān)鍵詞】 業(yè)績預(yù)告修正； 修正幅度； 市場反應(yīng)

【中圖分類號】 F276.06 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）02-0079-08

一、引言

業(yè)績預(yù)告修正公告是公司用于修正業(yè)績預(yù)告可能與正式財務(wù)報告之間存在明顯預(yù)期差異的文件。它是一種預(yù)測性的財務(wù)信息披露公告，其目的不僅在于減少業(yè)績預(yù)告的不確定性，同時也在于減輕正式財務(wù)報告披露所引起的股票價格波動。由于證券市場中存在大量的信息不對稱，投資者在做出投資決策時希望獲得相關(guān)可靠的會計信息。與傳統(tǒng)的財務(wù)報告相比，業(yè)績預(yù)告一方面提高了信息的相關(guān)性，使投資者能更及時地掌握公司的信息；但另一方面由于主觀判斷和市場風(fēng)險的存在，可靠性難以得到保證，使得其可信度受到一些質(zhì)疑。近幾年業(yè)績預(yù)告修正公告頻頻出現(xiàn)，導(dǎo)致個股股價短期內(nèi)異常波動，其中大幅度修正的公司股價波動很明顯，而且表現(xiàn)為短期的市場反應(yīng)劇烈，引起了投資者的質(zhì)疑和證券媒體較多的關(guān)注。

現(xiàn)有研究表明業(yè)績預(yù)告及其修正公告有顯著的市場反應(yīng)，但修正公告中修正方向不同，幅度也有很大區(qū)別，而在之前研究中沒有對其做出區(qū)分。是否不同修正方向市場反應(yīng)不同，不同修正幅度對市場反應(yīng)激烈程度有所差異？本文基于修正幅度的視角對業(yè)績預(yù)告修正公告按幅度大小和修正方向不同進(jìn)行分類，通過事件研究法研究2014年及2015年發(fā)布年度業(yè)績預(yù)告修正公告的公司，觀察其在公告日前后30天內(nèi)的股價變動情況，并以超額收益率度量其市場反應(yīng)的程度。通過考察修正公告的修正方向和幅度對市場的不同影響，發(fā)現(xiàn)大幅修正的修正公告相比小幅修正的修正公告的市場反應(yīng)更明顯，同幅度向下修正比向上修正的市場反應(yīng)更明顯。

本文希望通過從修正幅度和修正方向的視角對業(yè)績預(yù)告修正公告的市場反應(yīng)進(jìn)行更加全面深入的研究，豐富關(guān)于業(yè)績預(yù)告修正公告的研究文獻(xiàn)，為進(jìn)一步認(rèn)識上市公司業(yè)績修正公告的重要性和經(jīng)濟(jì)后果奠定理論基礎(chǔ)。同時，本文的研究結(jié)論可以為投資者的投資決策提供一定的參考，使其更加理性地對待不同幅度的業(yè)績預(yù)告修正公告，減少投資時機(jī)選擇的失誤和投資損失。此外，本文也希望為相關(guān)部門制定制度提出合理的政策建議，促使業(yè)績預(yù)告修正幅度的管理更加詳細(xì)化、規(guī)范化，制定出真正能夠保護(hù)中小投資者利益的業(yè)績預(yù)告信息披露制度和相關(guān)政策。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）業(yè)績預(yù)告的市場反應(yīng)研究

在業(yè)績預(yù)告制度的規(guī)定下每個上市公司都會按時公布預(yù)告，這也為業(yè)績預(yù)告的研究提供了不少素材。已經(jīng)有不少學(xué)者對業(yè)績預(yù)告的市場反應(yīng)做了研究。雖然業(yè)績預(yù)告不是本文的中心議題，但其研究方法對業(yè)績預(yù)告修正的研究也有一定的幫助，所以做如下簡述：

證監(jiān)會強(qiáng)制推行盈余預(yù)告制度是從1998年開始的，關(guān)于業(yè)績預(yù)告較早的研究主要是圍繞業(yè)績預(yù)告描述性研究和信息含量研究，主要有張維迎（2002）、薛爽（2001）、楊朝軍（2002）、童馴（2002）等。其中童馴[ 1 ]實證研究得出：年報業(yè)績預(yù)告具有明顯的信息含量，2001年末新預(yù)告制度的推出使得上市公司業(yè)績風(fēng)險得到提前釋放，同時股價提前反應(yīng)。

隨后學(xué)者們從不同角度開始進(jìn)一步研究，楊德明[ 2 ]在業(yè)績預(yù)告的市場反應(yīng)研究中發(fā)現(xiàn)業(yè)績預(yù)告的信息會產(chǎn)生明顯的市場反應(yīng)，并且市場對不同屬性業(yè)績預(yù)告信息的反應(yīng)存在顯著差異，市場對壞消息的反應(yīng)比對好消息的反應(yīng)更加劇烈。正因如此，管理層極有可能為了降低壞消息對市場產(chǎn)生的沖擊，利用自身信息優(yōu)勢自主地選擇信息披露時間或方式等策略。張馨藝等[ 3 ]基于2001—2008年A股市場的業(yè)績預(yù)告樣本研究發(fā)現(xiàn)，在業(yè)績預(yù)告時存在擇時披露的行為：好消息更傾向于在交易日披露，壞消息更傾向于在休息日披露。高管持股比例會顯著影響擇時披露策略：高管持股比例越高的公司，進(jìn)行擇時披露的可能性也越高。從市場反應(yīng)角度看，休息日披露的壞消息與交易日披露的壞消息沒有顯著差異，休息日披露的好消息反而會產(chǎn)生更加顯著的正面市場反應(yīng)。Dellavigna和Pollet[ 4 ]也得出相似結(jié)論，他們認(rèn)為好消息在交易時披露，壞消息在收市后披露。Rogers和Stocken[ 5 ]研究發(fā)現(xiàn)，管理層傾向于發(fā)布錯誤的預(yù)告誤導(dǎo)市場參與者。而喬君和宋海燕[ 6 ]的研究側(cè)重于業(yè)績預(yù)告與盈余管理的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)發(fā)布業(yè)績預(yù)告的公司盈余管理水平更高。

也有學(xué)者從不同市場板塊研究此問題，比如王貴海[ 7 ]研究業(yè)績預(yù)告對創(chuàng)業(yè)板市場收益率的影響；楊萍[ 8 ]則以西部上市公司為研究對象；王振山等[ 9 ]針對ST板塊股票做的類似研究中發(fā)現(xiàn)ST股票的價格對業(yè)績預(yù)告的反應(yīng)更強(qiáng)烈，并且存在一段時期的異常收益直至消失。

（二）業(yè)績預(yù)告修正的市場反應(yīng)研究

2010年后，由于業(yè)績預(yù)告修正公告逐漸增多，相關(guān)的新聞報道和評論也開始關(guān)注這個話題。謝小紅和羅晶晶[ 10 ]分析了滬深兩市812家公司的業(yè)績預(yù)告修正背后的邏輯，認(rèn)為發(fā)展不同于預(yù)期和新近出臺宏觀經(jīng)濟(jì)政策是主要影響因素，但也有公司修正是為了滿足公司操作業(yè)績的需要、迎合機(jī)構(gòu)投資者或一些不可告人的目的。因此，企業(yè)發(fā)生業(yè)績預(yù)告修正會對投資者產(chǎn)生一定影響，當(dāng)企業(yè)發(fā)生較大修正時，市場會特別關(guān)注。張穎[ 11 ]以3家一季度業(yè)績預(yù)告修正后向上調(diào)整幅度超過百點的公司（冠昊生物、湯臣倍健和超華科技）為研究對象，發(fā)現(xiàn)它們的股價均在業(yè)績預(yù)告修正后出現(xiàn)彈升，備受市場關(guān)注。endprint

盡管隨著業(yè)績預(yù)告修正公告增多，相關(guān)的新聞報道和評論也相應(yīng)增加，但是相關(guān)的學(xué)術(shù)研究還是相對較少。有關(guān)學(xué)者對此做了案例研究。張云林[ 12 ]以欣龍控股為例，對上市公司業(yè)績預(yù)告“變臉”原因進(jìn)行了研究。在宏觀的制度設(shè)計層面，他認(rèn)為業(yè)績預(yù)告制度的不完善使得欣龍控股業(yè)績預(yù)告“變臉”有機(jī)可乘，并且ST制度誘發(fā)欣龍控股的一系列業(yè)績變臉；在微觀的公司治理層面，大股東控制外部監(jiān)管的失效是主要原因。

前文提到，關(guān)于業(yè)績預(yù)告較早的研究主要是圍繞業(yè)績預(yù)告描述性研究和信息含量研究，有學(xué)者受此啟發(fā)也在業(yè)績預(yù)告修正的信息質(zhì)量方面做了相應(yīng)研究。楊萍[ 13 ]在業(yè)績預(yù)告的盈余預(yù)測特征分析中，提出預(yù)測值的精確性、準(zhǔn)確性、及時性和修正四個特征并就此研究得出結(jié)論：業(yè)績預(yù)告的精確性在逐漸增強(qiáng)的同時及時性在減弱，而與之相關(guān)的準(zhǔn)確性并沒有因此得到普遍的提高，修正后的業(yè)績預(yù)告仍然存有一定量誤差，與實際結(jié)果相距甚遠(yuǎn)。胡志穎等[ 14 ]在對2007—2009年業(yè)績預(yù)告修正的分析中發(fā)現(xiàn)：預(yù)告修正過程中存在盈余管理，預(yù)告壞消息的公司會在預(yù)告之后主動修正預(yù)告，盈余管理與業(yè)績修正方向相同；而原預(yù)告好消息的公司進(jìn)行的預(yù)告修正是被動的，盈余管理的方向與預(yù)告修正的方向相反；另外，資產(chǎn)重組和債務(wù)重組是業(yè)績預(yù)告修正公司常用的調(diào)高盈余的手段。

越來越多的公司發(fā)布業(yè)績預(yù)告修正公告，其修正原因不盡一致，既有外部原因，也有內(nèi)部原因，因此有學(xué)者對上市公司業(yè)績預(yù)告修正原因進(jìn)行了研究。紀(jì)新偉和宋云玲[ 15 ]實證分析結(jié)果表明，預(yù)測難度是影響“變臉”的重要原因。審計師規(guī)?；蚬疽?guī)模比較大的樣本“變臉”的可能性比較低。損害投資者利益的可能不是“變臉”行為，而是“變臉”公司被操縱的進(jìn)而持續(xù)性非常弱的“盈余”。而上市公司竭力操縱盈余實現(xiàn)“扭虧”的動機(jī)無非是避免ST或退市，因為只要實現(xiàn)一年的“扭虧”，便為上市公司贏得了至少兩年繼續(xù)茍延殘喘的機(jī)會。

基于不同原因發(fā)布的業(yè)績預(yù)告其修正的方向也會不同，當(dāng)企業(yè)銷售超過預(yù)期時，業(yè)績預(yù)告修正方向會向上，反之則向下。因此，在不同類型業(yè)績預(yù)告修正的市場反應(yīng)研究方面，根據(jù)業(yè)績預(yù)告修正報告的業(yè)績與上年同期比較，業(yè)績預(yù)告修正可分為五種類型：同向上升、扭虧為盈、同向下降、虧損、其他。劉婷和昝玉宇[ 16 ]比較全面地研究了不同類型業(yè)績預(yù)告修正的市場反應(yīng)。他們發(fā)現(xiàn)，修正公告存在信息含量：在[-50，25]、[-20，20]、[-1，1]三個窗口，不同修正類型公告的市場反應(yīng)存在顯著差異；“同向上升”“同向下降”及“虧損”修正在公告日后存在顯著逆向反應(yīng)，表明我國資本市場存在逆向投資行為和高拋低買的前景效應(yīng)。而劉驍[ 17 ]在針對扭虧為盈的研究中發(fā)現(xiàn)：第一，經(jīng)營業(yè)績改善帶來顯著的超額收益。第二，市場更關(guān)注公司業(yè)績扭虧預(yù)告本身。第三，牛市時，市場風(fēng)險偏好較強(qiáng)，扭虧類股票跑贏大盤概率較大；熊市時，市場風(fēng)險偏好弱，扭虧類股票獲得正向超額收益的概率較低。

綜上所述，得到幾點啟示：一是大多數(shù)研究都采用事件研究法，以超額收益率作為市場反應(yīng)的度量指標(biāo)。二是業(yè)績預(yù)告和業(yè)績預(yù)告修正公告都具有顯著的信息含量且都會產(chǎn)生市場反應(yīng)。三是業(yè)績預(yù)告修正幅度對市場反應(yīng)的影響雖然較多地被媒體關(guān)注，但相關(guān)研究很少，更沒有考慮到修正方向的差異性。所以從幅度和修正方向的角度研究市場對不同幅度修正的市場反應(yīng)，可以解釋幅度對市場反應(yīng)的影響，作為進(jìn)一步研究業(yè)績預(yù)告修正的基礎(chǔ)。

三、制度背景與理論分析

（一）制度背景

從業(yè)績預(yù)告制度的發(fā)展歷程來看，業(yè)績預(yù)告是為了滿足投資者決策中對及時業(yè)績信息的需求而設(shè)立。自1998年開始，證監(jiān)會強(qiáng)制推行盈余預(yù)告制度，在一定程度上減少了公司管理者與投資者之間的信息不對稱，提高了資本市場的效率。之后滬深交易所也分別對上市公司業(yè)績預(yù)告提出了要求。2002年，滬深交易所確立了前一季度預(yù)告下一季度業(yè)績的原則，要求上市公司在第三季度中對年報預(yù)計虧損或大幅度變動的情況進(jìn)行預(yù)告。

業(yè)績預(yù)告制度從制定以來經(jīng)歷了不斷地產(chǎn)生問題和完善修改的過程。在業(yè)績預(yù)告的發(fā)展過程中人們發(fā)現(xiàn)有一些公司利用其來操控股價，使業(yè)績預(yù)告不但不能起到減少信息不對稱的作用，反而使投資者因不確定性受到傷害。2006年5月，上交所在發(fā)布的新《股票上市規(guī)則》中再一次強(qiáng)調(diào)建立業(yè)績預(yù)告制度，并重視業(yè)績預(yù)告的準(zhǔn)確性。

公司在做出業(yè)績預(yù)告時，由于預(yù)告與正式財務(wù)報告的間隔期間存在一些不確定事項及市場風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險，公司可能需要對業(yè)績預(yù)告做出相應(yīng)的調(diào)整，減少業(yè)績預(yù)告與最后的正式財務(wù)報告之間的差異。2010年后滬深兩所分別在相關(guān)的公告中都有提到業(yè)績預(yù)告及其修正的規(guī)定，允許合理的業(yè)績預(yù)告修正。

之前的業(yè)績預(yù)告制度定性要求較多，而定量要求較少，這使得公司在執(zhí)行制度時有一定的選擇余地，制度期望的效果沒有達(dá)到。2012年1月深交所出臺的《創(chuàng)業(yè)板信息披露業(yè)務(wù)備忘錄第11號》要求業(yè)績預(yù)告中變動范圍上下限差異不得超過30%，盈虧金額預(yù)計范圍不超過500萬元。2013年深交所在《創(chuàng)業(yè)板信息披露業(yè)務(wù)備忘錄第11號——業(yè)績預(yù)告、業(yè)績快報及其修正》的修訂中規(guī)定了業(yè)績預(yù)告修正公告的公布最晚時間：第一季度業(yè)績預(yù)告修正公告的披露時間不得晚于4月10日，半年度業(yè)績預(yù)告修正公告的披露時間不得晚于7月15日，第三季度業(yè)績預(yù)告修正公告的披露時間不得晚于10月15日，年度業(yè)績預(yù)告修正公告的披露時間不得晚于1月31日。公布公司預(yù)計實際數(shù)據(jù)與業(yè)績快報、招股說明書或者上市公告書中披露的數(shù)據(jù)之間的差異達(dá)到或者超過20%的，應(yīng)當(dāng)及時披露業(yè)績快報修正公告。

業(yè)績預(yù)告制度雖然在逐漸完善，但是還存在一些問題。比如大多數(shù)公司的業(yè)績預(yù)告修正沒有經(jīng)過預(yù)審計，修正原因的詳細(xì)程度沒有要求。修正幅度在制度中有一些規(guī)定，但不是很全面而且執(zhí)行力度不夠，有不少修正幅度較大的公司的股價在修正公告日有明顯的波動，市場反應(yīng)激烈。

（二）理論分析和假設(shè)提出endprint

根據(jù)有效市場理論，市場會對公司公布的歷史和公開信息做出反應(yīng)。業(yè)績信息是衡量公司經(jīng)營成果和發(fā)展?fàn)顩r的重要信息，一定程度上影響著投資者對股票價值的預(yù)計，而上市公司公布的業(yè)績預(yù)告修正公告是預(yù)測性的業(yè)績信息之一，其預(yù)示業(yè)績的增減應(yīng)該也會影響投資者對公司未來凈現(xiàn)金流的預(yù)測和對股票價值的判斷。已有學(xué)者對公司股價與業(yè)績做了一些研究，其中葉德磊等[ 18 ]的研究得出兩者正相關(guān)的結(jié)論，即公司的業(yè)績增長對股價上漲有推動作用，在熊市則會增強(qiáng)股價的抗跌性。然后投資者就會做出買賣或者繼續(xù)持有股票的決定，相應(yīng)地，股價也會隨之而產(chǎn)生波動。

由于信息披露不對稱的存在，張曉曦[ 19 ]認(rèn)為在我國的證券市場上，高級管理人員以及機(jī)構(gòu)管理人員往往占有一些信息優(yōu)勢，對市場進(jìn)行操縱以此來牟取私利，這樣一來就會使得我國的證券公司長期處于不穩(wěn)定的狀態(tài)。而相比機(jī)構(gòu)投資者可以憑借公司數(shù)據(jù)和專業(yè)分析預(yù)測業(yè)績，處于信息劣勢的個體投資者能獲取的預(yù)測業(yè)績信息有限，所以業(yè)績預(yù)告及其修正公告是影響他們決策判斷的重要因素。而個體投資者的換手率一般來說高于機(jī)構(gòu)投資者，股價的波動容易受到個體投資者的影響。

已有研究表明業(yè)績預(yù)告具有信息含量，也說明市場對于業(yè)績預(yù)告會做出反應(yīng)。修正公告作為業(yè)績預(yù)告的后續(xù)公告，格式與內(nèi)容上與業(yè)績預(yù)告相似，對未來業(yè)績也有一定的預(yù)測作用。而且從公告時間上來說，修正公告比業(yè)績預(yù)告更靠近正式財務(wù)報告，其預(yù)測業(yè)績也應(yīng)該更接近正式報告的業(yè)績。在業(yè)績預(yù)告可信度和公布時間研究方面，羅玫和宋云玲[ 20 ]發(fā)現(xiàn)資本市場投資人更相信在會計年度結(jié)束后發(fā)布的業(yè)績預(yù)告。這說明，投資者更愿意相信時間更新的業(yè)績預(yù)告，由于修正公告比業(yè)績預(yù)告時間更靠近正式報告，因而投資者決策時應(yīng)該會更多地參考。所以業(yè)績預(yù)告修正公告也具有信息含量，會產(chǎn)生相應(yīng)的市場反應(yīng)。因此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：市場會對業(yè)績預(yù)告修正公告做出反應(yīng)。

在研究樣本中發(fā)現(xiàn)某些發(fā)布大幅度修正公告的公司股價在公告日前后有明顯的波動，相反，小幅度修正的公司股價在公告日前后變化不大，這引起了筆者對修正幅度可能對市場反應(yīng)有影響的思考。

公司財務(wù)理論指出公司價值應(yīng)該等于未來凈現(xiàn)金流折現(xiàn)。現(xiàn)金流量直接影響企業(yè)的生存能力、盈利能力和價值創(chuàng)造[ 21 ]。業(yè)績利潤是現(xiàn)金流的重要來源之一，所以業(yè)績利潤變動也會影響未來現(xiàn)金流和未來公司價值。

進(jìn)而，在不考慮其他影響條件時，未來現(xiàn)金流和公司價值的增減將引起股票價值的增減。而修正幅度是預(yù)期業(yè)績增減的度量，當(dāng)然會影響預(yù)期未來現(xiàn)金流，所以對于投資決策來說應(yīng)該是一個重要的指標(biāo)。雖然在現(xiàn)行的修正公告樣本中，一般只公布業(yè)績修正后與去年同期比較的變化幅度，并沒有單獨說明業(yè)績修正前后的變化幅度，但是如果投資者長期關(guān)注某只股票應(yīng)該會比較其修正前后的業(yè)績變化幅度。所以，修正幅度不同的業(yè)績修正公告帶來的市場反應(yīng)也應(yīng)該有所不同。具體來說：修正幅度越大預(yù)期業(yè)績的變動越大，未來現(xiàn)金流增減會越多，進(jìn)而預(yù)期股價變化也會越大，投資者會對投資決策做出相應(yīng)的調(diào)整，所以市場反應(yīng)越明顯。因此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：修正前后業(yè)績變化幅度越大，其市場反應(yīng)越明顯。

根據(jù)行為金融學(xué)的期望理論，人們對相同情境的反應(yīng)取決于是盈利狀態(tài)還是虧損狀態(tài)。一般而言，當(dāng)盈利額與虧損額相同的情況下，人們在虧損狀態(tài)時會變得更為沮喪，而當(dāng)盈利時卻沒有那么快樂。個體在看到等量損失時的沮喪程度會比同等獲利情況下的高興程度強(qiáng)烈得多。

正因如此，公司在披露業(yè)績預(yù)告時會考慮投資者情緒對股價的影響，選擇不同的時機(jī)和方式發(fā)布業(yè)績預(yù)告。在此之前，張馨藝等[ 3 ]對業(yè)績預(yù)告中的“好消息”和“壞消息”做了比較，發(fā)現(xiàn)投資者對壞消息更加敏感。在最近的研究中，顧彥春[ 22 ]對業(yè)績預(yù)告披露的時機(jī)和投資者情緒有所關(guān)注，他發(fā)現(xiàn)管理層的時機(jī)選擇動機(jī)造成所發(fā)布的壞消息的業(yè)績預(yù)告信息質(zhì)量較差。這表明公司有掩飾“壞消息”的動機(jī)，反過來也說明投資者確實對于“壞消息”更加敏感。業(yè)績向下修正對于公司業(yè)績來說也是“壞消息”，相比向上修正投資者可能會更加關(guān)注，更加敏感。

由此，當(dāng)業(yè)績預(yù)告向上修正時市場反應(yīng)不如向下修正時激烈，但考慮到幅度大小也會影響市場反應(yīng)的程度，所以控制修正幅度為同一水平下考察不同修正方向的市場反應(yīng)。因此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：同修正幅度向下修正比向上修正市場反應(yīng)明顯。

四、研究設(shè)計和數(shù)據(jù)分析

（一）研究設(shè)計

1.數(shù)據(jù)收集

本文的原始數(shù)據(jù)均選自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。筆者收集了發(fā)布2014年及2015年年度業(yè)績預(yù)告修正的441家公司的個股日收盤價和對應(yīng)市場日收盤指數(shù)（代碼000、001、002開頭的采用深圳綜合A股指數(shù)，200開頭的采用深圳綜合B股指數(shù)，300開頭的采用創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，600開頭的采用上證綜合指數(shù)）。剔除其中兩次修正的公司和在觀察窗口期長時間停盤的公司，剩余297家公司作為研究樣本。

2.計算方法

按修正前后業(yè)績變化分為向上修正（修正后業(yè)績大于修正前）和向下修正（修正后業(yè)績小于修正前），得到向上120家，向下177家。根據(jù)事件研究法，選擇業(yè)績預(yù)告修正公告日（如果修正公告日為節(jié)假日，則選擇之后的首個交易日）作為第0天，觀察前后30天，觀察時間窗口[-30，30]，用超額收益率來度量事件引起市場反應(yīng)的程度，按以下步驟來計算：

（1）計算修正幅度

修正幅度=■×100%

然后分別將向上和向下修正樣本按照修正幅度排序，分為大、中、小幅修正三類。大幅為修正幅度超過100%，中幅為30%～100%，小幅為30%以下。修正方向和幅度分類如表1所示。

（2）計算日收益率

個股日收益率：Rj，t=■

其中Pj，t表示第t日的個股j收盤價，Pj，t-1表示第t-1日的個股j收盤價。endprint

市場日收益率：Rm，t=■

其中Pm，t表示第t日的市場指數(shù)收盤價，Pm，t-1表示第t-1日的市場指數(shù)收盤價。

（3）計算超額收益率

在Ball & Brown[ 23 ]的研究框架中，他們認(rèn)為有效市場假說指出資本市場的根源是會計信息是否給投資者帶來預(yù)期之外的變動，因此可以用異常收益率（本文稱超額收益率）的變動來衡量業(yè)績預(yù)告信息的決策有用性。

根據(jù)市場調(diào)整模型計算超額收益率：

Rj，t=？琢j+？茁jRm，t+？著j

其中？茁j是股票j的個股日收益率對市場指數(shù)日收益率的回歸系數(shù)，表示股票j的系統(tǒng)性風(fēng)險，？琢j是截距項。

回歸所得預(yù)期正常股票收益率就是個股收益率的期望：

ERj，t=■j+■jRm，t

則超額收益率ARj，t是模型殘差的估計值：

ARj，t=Rj，t-ERj，t=■j

同類樣本進(jìn)行平均值計算，得到平均超額收益率AARt，可以消除與事件無關(guān)因素和個股偶然性因素的干擾：

AARt=■ （N為樣本數(shù)）

再計算CARt，表示業(yè)績修正事件對所有同類公司從-30天起到第t日的平均總體影響：

CARt=■AARt

（二）數(shù)據(jù)分析

根據(jù)計算所得的數(shù)據(jù)做出圖像，觀察AAR和CAR在時間窗口期的變化趨勢，如圖1—圖6。

1.大幅修正的市場反應(yīng)

計算得出大幅向上的AAR在-0.01173到0.011425之間波動，其中第0天為0.011425，為區(qū)間最大值；大幅向下的AAR在-0.01642到0.011967之間波動，其中第0天為-0.01642，為區(qū)間最小值。

由圖1和圖2觀察AAR變化。比較第0天與窗口期的其他時間點，大幅向上修正第0天的AAR明顯高于窗口期的其他時點，大幅向下修正明顯低于窗口期的其他時點。說明大幅業(yè)績預(yù)告修正當(dāng)日有明顯的市場反應(yīng)，而且大幅向下修正更加明顯。

觀察CAR變化：大幅向上修正在[-10，10]為負(fù)，其他觀測期間為正；大幅向下修正在[-14，12]為負(fù)，其他觀測期間為正。說明大幅向下修正帶來的市場負(fù)效應(yīng)較明顯且持續(xù)時間較長，而大幅向上帶來的正效應(yīng)不明顯且持續(xù)時間較短，也說明市場對利空消息更加敏感，反應(yīng)更加激烈，相反對于利好消息則信心不足。

2.中幅修正的市場反應(yīng)

計算得到修正第0天AAR值：中幅向上為0.00561，向下為-0.01136，窗口期內(nèi)其值大多都集中在-0.01至0.01內(nèi)波動。

由圖3和圖4觀察AAR的變化。比較第0天與窗口期的其他時間點，中幅向上和中幅向下第0天的AAR都沒有明顯高于或者低于窗口期的其他時點。表明中幅業(yè)績修正當(dāng)日帶來的市場反應(yīng)不明顯。

觀察CAR，中幅向上修正在[-30，-18]為正，之后一直為負(fù)。相比大幅向上修正的CAR變化趨勢圖，其市場正向反應(yīng)時間較短；而向下修正[-14，25]為負(fù)，與大幅向下修正一樣，都會帶來長時間CAR呈現(xiàn)負(fù)值。但與大幅修正不同的是，中幅向上修正在修正之前11天左右CAR就開始呈現(xiàn)明顯的增加，同樣中幅向下修正在修正之前也是呈現(xiàn)出下降。表明中幅修正的公司在市場預(yù)期的范圍內(nèi)，投資者可能根據(jù)修正之前公司的其他業(yè)績評價或者其他利好或利空消息提前做出反應(yīng)。

3.小幅修正的市場反應(yīng)

計算得到修正第0天AAR值：小幅向上為0.004486，向下為-0.00435，窗口期內(nèi)其值也幾乎都集中在-0.01至0.01內(nèi)波動。

由圖5和圖6觀察AAR的變化。比較第0天與窗口期的其他時間點，同中幅修正一樣，第0天的AAR都沒有明顯的高于或者低于窗口期的其他時點，而且其值比中幅更小。表明小幅業(yè)績修正當(dāng)日帶來的市場反應(yīng)很微小，相比之下可以忽略不計。

觀察CAR，小幅向上修正的基本為正，相比大幅和中幅，CAR在修正前后變化不大；而向下修正大多數(shù)時間為負(fù)，業(yè)績修正后CAR出現(xiàn)小幅度下降，且持續(xù)3天左右。表明小幅修正的公司對市場沒有產(chǎn)生太大影響，投資者沒有因為修正而做出比較大的調(diào)整。

根據(jù)表2，觀察第0天的AAR，同方向修正中，AAR隨幅度的減小而減小，但向上修正的中小幅不明顯。同幅度修正中，向下修正比向上修正AAR的絕對值更大。說明在公告日大幅修正比中小幅修正產(chǎn)生的市場反應(yīng)更大，向下修正比向上修正帶來的市場反應(yīng)更大。

4.假設(shè)驗證

根據(jù)上述數(shù)據(jù)分析，關(guān)于假設(shè)1，得出業(yè)績預(yù)告修正會產(chǎn)生市場反應(yīng)，而且向上修正的市場反應(yīng)為正向，向下修正為負(fù)向。關(guān)于假設(shè)2，得出大幅修正比中小幅修正產(chǎn)生的市場反應(yīng)更大。關(guān)于假設(shè)3，得出同幅度修正，向下修正比向上修正帶來的市場反應(yīng)更激烈。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文以滬深兩市2014年度及2015年度發(fā)布年度業(yè)績預(yù)告修正的公司作為研究對象，研究其業(yè)績預(yù)告修正行為是否會產(chǎn)生市場反應(yīng)。為了考察不同的修正方向和幅度是否會產(chǎn)生不同的市場反應(yīng)，筆者將業(yè)績預(yù)告修正公告按修正方向和幅度分為大幅向上、中幅向上、小幅向上、大幅向下、中幅向下、小幅向下六組，分別進(jìn)行事件研究和數(shù)據(jù)分析。結(jié)果表明，業(yè)績預(yù)告修正行為會帶來明顯的市場反應(yīng)，向上修正為正向反應(yīng)，向下為負(fù)向反應(yīng)。幅度也會影響市場反應(yīng)，大幅度修正帶來的市場反應(yīng)更大，中小幅度修正帶來的市場反應(yīng)較小。同時，同幅度修正比較，向下修正比向上修正市場反應(yīng)更大。

在研究中，筆者發(fā)現(xiàn)大幅度修正中向上修正的CAR在短期會上升后回落，而向下修正的CAR經(jīng)過長期下降后才反彈，說明市場負(fù)面情緒嚴(yán)重，對向上修正表現(xiàn)出信心不足。中幅修正的CAR會在修正之前出現(xiàn)明顯上升或下降，市場會提前反應(yīng)，說明業(yè)績在市場預(yù)期的范圍內(nèi)，而且投資者可能會根據(jù)修正之前公司的其他利好或利空消息提前做出決策。另外，研究還發(fā)現(xiàn)大幅向上修正中資產(chǎn)重組的公司較多，因為銷售業(yè)績增長而修正的公司較少，但其中不同原因修正的市場反應(yīng)規(guī)律不是很明顯，可能是因為不同的投資者對某同種原因的理解不同，根據(jù)修正對股票價值的評估也難以達(dá)成一致。endprint

（二）政策建議

業(yè)績預(yù)告修正公告制度作為完善上市公司市場信息披露的重要制度，如果能夠更加規(guī)范和有效地實施，可以為投資者帶來及時的相關(guān)預(yù)測信息，從而做出符合理性的股票價值判斷和投資決策。但如果修正公告不夠真實及時，不僅不能給投資者帶來有效信息，而且會引起市場異常波動。現(xiàn)行制度還有一些需要完善的地方，根據(jù)研究，本文提出以下建議：

第一，建議制度強(qiáng)制要求大幅度業(yè)績修正公告經(jīng)過預(yù)審計。研究樣本中只有少數(shù)公司的業(yè)績預(yù)告修正經(jīng)過了預(yù)審計，大量的公司修正并沒有經(jīng)過預(yù)審計。由于預(yù)審計可以增強(qiáng)公告的真實性和可信度，所以筆者建議制度應(yīng)該要求所有公司對其發(fā)布的業(yè)績預(yù)告及修正強(qiáng)制預(yù)審計。如果公司認(rèn)為業(yè)績信息公布的成本太高，至少也應(yīng)該考慮大幅度業(yè)績修正公告的預(yù)審計。

第二，投資者應(yīng)該注意大幅度修正公告引起的股價短期波動。對于大幅度修正的業(yè)績變動原因，投資者需要仔細(xì)甄別，考慮其業(yè)績預(yù)測的可靠性。而對于業(yè)績向上修正的公告市場較弱，投資者應(yīng)該適當(dāng)關(guān)注，其中可能存在被忽視的績優(yōu)股。

第三，修正的規(guī)范需要更加詳細(xì)化，約束修正次數(shù)。筆者在2014年及2015年年度業(yè)績預(yù)告的修正中發(fā)現(xiàn)，有少數(shù)公司發(fā)布了兩次修正，其他年份更有出現(xiàn)三次修正的。建議制度對多次修正的公司嚴(yán)格審查，避免其利用修正操縱股價，損害中小投資者的利益。制度應(yīng)該要求公司提高其業(yè)績預(yù)告的準(zhǔn)確性，約束其修正次數(shù)。另外，由于有的修正原因太多太雜，影響投資者閱讀的效率，所以建議盡量統(tǒng)一幾類修正原因，要求修正的公司先對原因按要求類型進(jìn)行歸類，再對具體原因做解釋。

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