文/王景燁、滕勇、卜曦云

由于私募股權(quán)基金是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)的投資方式，且不能像公募基金那樣可每天查詢市場價格，靈活交易，所以對私募股權(quán)基金的管理與監(jiān)督顯得尤為重要。

當(dāng)投資人對基金公司完成注資后，對私募股權(quán)基金的投后監(jiān)督工作正式開始。有限合伙人需要保持對基金全生命周期的監(jiān)督，即使普通合伙人有義務(wù)密切監(jiān)控投資項(xiàng)目的進(jìn)展情況，有限合伙人依然需要主動參與并監(jiān)督這些項(xiàng)目及整個基金的推進(jìn)情況。

一般情況，有限合伙人可以在每年的投資人年會上看到公司基金的投資項(xiàng)目組合及各個項(xiàng)目的當(dāng)前狀況。在投資人年會上，普通合伙人會向有限合伙人匯報(bào)過往一年的投資項(xiàng)目、投資策略及階段性成果。此外，有限合伙人還可以跟普通合伙人開展非正式溝通，了解基金接下來的招款、提款、收益分配與清算優(yōu)先權(quán)等。

針對基金的投后監(jiān)督工作主要目的是增強(qiáng)基金風(fēng)險(xiǎn)管控，降低基金受損的概率。有些潛在風(fēng)險(xiǎn)，如利益沖突，可以在早期檢測出來；但有些風(fēng)險(xiǎn)，如投資項(xiàng)目的行業(yè)政策背離、基金管理團(tuán)隊(duì)核心人物離職等，則只能在基金投后監(jiān)督過程中慢慢識別。

收益分配

私募股權(quán)基金的普通合伙人和有限合伙人如何分配收益是股權(quán)基金協(xié)議中的核心內(nèi)容。平均來看，私募股權(quán)基金需要5-7年才能將基金收益分配給各個有限合伙人，通常的約定是有限合伙人支付給普通合伙人2-3%的年度管理費(fèi)和盈利20%的管理分紅。但即便是這些常見的約定，其實(shí)相差甚遠(yuǎn)。有的以實(shí)繳出資額作為計(jì)算基數(shù)，有的按認(rèn)繳出資額計(jì)算，有的直接安排了各個年度的管理費(fèi)點(diǎn)數(shù)，也有的更為復(fù)雜。

目前常見的私募股權(quán)基金收益分配方式如下：

整體分配，先回本再分利；

按單個項(xiàng)目分配，預(yù)留保證金；

按單個項(xiàng)目，并核算單個項(xiàng)目成本。

整體分配，先回本再分利。為了確保分配給普通合伙人的投資收益為凈盈利，許多基金約定投資本金必須先回收，確實(shí)有了盈利才能分配給普通合伙人管理分紅，這種分配方式也稱“先回本再分利”。這種收益分配方式傾向于保護(hù)有限合伙人的利益，普通合伙人的盈利周期會相應(yīng)推遲。

按單個項(xiàng)目分配，預(yù)留保證金。按單個投資項(xiàng)目分配，同時普通合伙人將其取得的管理分紅部分預(yù)留在股權(quán)基金中作為保證金，在其他項(xiàng)目虧損時用于回?fù)苎a(bǔ)虧，也是股權(quán)基金中一種比較常見的分配方式。預(yù)留作保證金的金額一般占管理分紅的40%-50%。

按單個項(xiàng)目，并核算單個項(xiàng)目成本。目前也存在個別基金按單個項(xiàng)目分配收益，但同時核算并扣除單個項(xiàng)目的投資本金、管理成本和之前虧損項(xiàng)目確認(rèn)的本金虧損部分。

利益平衡

在規(guī)范的合伙制股權(quán)基金中，普通合伙人與有限合伙人的關(guān)系應(yīng)該是：作為發(fā)起人的普通合伙人負(fù)責(zé)PE的經(jīng)營管理和運(yùn)作，包括尋找投資機(jī)會、管理被投資企業(yè)以及設(shè)計(jì)與實(shí)施退出方案等，對合伙企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任。而有限合伙人作為出資人，負(fù)責(zé)監(jiān)督、建議以及選擇普通合伙人，以其認(rèn)繳的出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任。協(xié)調(diào)二者關(guān)系，合理配置二者權(quán)利義務(wù)，有利于提高普通合伙人管理基金的運(yùn)作效率和積極性，保護(hù)有限合伙人利益，提高有限合伙人的投資熱情，增強(qiáng)基金信譽(yù)和未來融通資金的能力，促進(jìn)基金行業(yè)的發(fā)展壯大。但合伙制股權(quán)基金在實(shí)踐中也暴露出了一些問題，導(dǎo)致普通合伙人與有限合伙人關(guān)系失衡：

道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇

普通合伙人存在道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，有限合伙人利益難以保障。有限合伙人作為委托方，將資金委托于作為代理方的普通合伙人進(jìn)行運(yùn)作管理，且有限合伙人不參與基金的日常運(yùn)營。這樣，普通合伙人與有限合伙人之間也就存在著委托代理關(guān)系及信息不對稱問題。普通合伙人掌握更多關(guān)于基金經(jīng)營狀況和發(fā)展前景的信息，其工作的努力程度不能被有限合伙人精確觀測。在其占有信息優(yōu)勢的情況下，普通合伙人很可能基于自身利益，采取對有限合伙人不利的投資決策，將企業(yè)資金和收入投資于能給自己帶來最大利益的項(xiàng)目上，利用信息優(yōu)勢和資金優(yōu)勢進(jìn)行內(nèi)幕操作，將利益內(nèi)部化，風(fēng)險(xiǎn)外部化，從而損害有限合伙人的利益。

激勵約束不足及監(jiān)督缺位

由于委托代理關(guān)系的存在，普通合伙人本身存在著道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，需要有效的激勵約束及監(jiān)督機(jī)制對其基金經(jīng)營運(yùn)作行為進(jìn)行激勵約束。但是，我國合伙制PE發(fā)展尚不成熟，缺乏有效的基金治理機(jī)制來激勵約束普通合伙人，雙方的權(quán)利義務(wù)得不到合理配置及規(guī)范。此外，在出資上，普通合伙人的出資比例較低，難以促使普通合伙人承擔(dān)基金運(yùn)作帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

過度干預(yù)

有限合伙人對普通合伙人過度干預(yù)，影響了基金運(yùn)作的獨(dú)立性和積極性。我國合伙制私募股權(quán)投資基金存在著有限合伙人不斷介入普通合伙人正常運(yùn)營，使普通合伙人不得不抽出大量時間應(yīng)對有限合伙人的咨詢和干預(yù)，甚至要協(xié)調(diào)不同有限合伙人之間的矛盾；在實(shí)際運(yùn)作過程中，有限合伙人過度干預(yù)普通合伙人的經(jīng)營運(yùn)作，有的有限合伙人要求普通合伙人承諾一定的最低保障收益；部分有限合伙人甚至取代了普通合伙人，通過控制資金來全面控制PE運(yùn)作。這都制約了PE經(jīng)營運(yùn)作的獨(dú)立性和積極性，降低了基金收益。

如何平衡好有限合伙人與普通合伙人的利益？

為了更好地平衡有限合伙人與普通合伙人之間的利益，監(jiān)督股權(quán)基金投資的順利推進(jìn)，有限合伙人與普通合伙人可以從以下方面做改進(jìn)：

優(yōu)化分配模式的選擇及分紅機(jī)制設(shè)計(jì)；

建立普通合伙人的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)機(jī)制；

建立信息披露制度，緩解信息不對稱風(fēng)險(xiǎn)；

強(qiáng)化普通合伙人的約束機(jī)制。

優(yōu)化分配模式的選擇及分紅機(jī)制設(shè)計(jì)，是指有效地激勵約束普通合伙人，可以通過分配模式的選擇和薪酬機(jī)制的設(shè)計(jì)來進(jìn)行，這里主要通過設(shè)計(jì)分配模式和分紅機(jī)制來實(shí)現(xiàn)激勵約束普通合伙人的目的。

建立普通合伙人的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)機(jī)制。為提高有限合伙人與普通合伙人的利益相關(guān)程度，可以考慮適當(dāng)增加普通合伙人的出資份額和現(xiàn)金所占比例，且不允許其用管理費(fèi)代替在本金中的出資，增強(qiáng)其對風(fēng)險(xiǎn)的管理能力。

建立信息披露制度，緩解信息不對稱風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)建立健全信息披露制度，普通合伙人信息披露的方式和范圍由法律進(jìn)行強(qiáng)制性規(guī)定；在披露程度上，普通合伙人與有限合伙人之間可通過協(xié)議約定信息披露標(biāo)準(zhǔn)，至少應(yīng)不低于上市公司及公募基金向公眾披露信息的標(biāo)準(zhǔn)，可以使有限合伙人及時掌握基金運(yùn)營情況，保障投資人的知情權(quán)；普通合伙人需明確資金的投資方向。若要改變投資方向時，應(yīng)提前向有限合伙人披露信息，確保有限合伙人有充足時間考慮是否抽回資金。若普通合伙人未遵守披露義務(wù)，普通合伙人應(yīng)承擔(dān)造成的損失。

強(qiáng)化普通合伙人的約束機(jī)制主要包括建立聲譽(yù)機(jī)制、失信懲戒制度以及對普通合伙人的行為約束等。以聲譽(yù)約束普通合伙人行為，建立普通合伙人信用檔案，記錄其從業(yè)年限、資金籌集、投資業(yè)務(wù)表現(xiàn)及收益狀況等；建立普通合伙人失信懲戒機(jī)制，加大對普通合伙人失信行為的成本約束，使失信普通合伙人付出經(jīng)濟(jì)和名譽(yù)代價；加強(qiáng)對普通合伙人行為約束，對其經(jīng)營管理權(quán)、單個投資項(xiàng)目投資總額以及債務(wù)使用做出限制。

延伸閱讀 私募股權(quán)基金監(jiān)督報(bào)告

為便于有限合伙人跟蹤基金的進(jìn)展、項(xiàng)目組合情況，普通合伙人一般會定期提供基金監(jiān)督報(bào)告。具體而言，私募股權(quán)基金每年會出具一份年度審計(jì)報(bào)告及三份季度非審計(jì)報(bào)告，供投資人審閱。有些機(jī)構(gòu)如美國國際有限合伙人協(xié)會（ILPA）會要求季度報(bào)告也必須審計(jì)，但很少機(jī)構(gòu)會這么做。

一般情況下，在有限合伙人確定投資一支新基金之前，就需要跟普通合伙人協(xié)商好監(jiān)督報(bào)告事宜。主要包括報(bào)告頻次、報(bào)告包含內(nèi)容、報(bào)告展現(xiàn)形式（郵件、網(wǎng)頁、文本等）、報(bào)告估值基準(zhǔn)等。而這些報(bào)告內(nèi)容涵蓋投資組合中各成員企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)情況、最新投資及退出信息和基金財(cái)務(wù)狀況等。投資人在監(jiān)督報(bào)告中看到的投資表現(xiàn)及估值，由于私募股權(quán)基金非公開交易的緣故，有效性存在較大限制。

此外，監(jiān)督報(bào)告頻次相對較低，因?yàn)槎啻渭袌?bào)告并不能夠幫助投資企業(yè)增加價值。另外，由于監(jiān)督報(bào)告包括年度審計(jì)報(bào)告都存在一定程度的滯后性，所以有限合伙人應(yīng)該主動與普通合伙人接觸了解基金的最新進(jìn)展。

私募股權(quán)基金監(jiān)督報(bào)告的編制由于一些相互關(guān)聯(lián)因素的影響具有一定挑戰(zhàn)性。首先，在投資退出之前，為一個投資項(xiàng)目估值存在較大的主觀臆斷性及市場波動影響，更不用說針對整個投資組合的估值；其次，針對最初承諾投資、估值調(diào)減、收益分配、管理費(fèi)用及項(xiàng)目提成的會計(jì)審計(jì)流程比較復(fù)雜；第三，實(shí)際現(xiàn)金流與未實(shí)現(xiàn)資本損益之間的混淆也在一定程度上影響私募股權(quán)基金監(jiān)督報(bào)告的準(zhǔn)確性。

普通合伙人應(yīng)當(dāng)提供與基金投資有關(guān)的財(cái)務(wù)、風(fēng)險(xiǎn)管理、運(yùn)營、投資組合、交易等詳細(xì)信息，以保證普通合伙人能有效的履行信義義務(wù)并根據(jù)更新的信息而行事。有限合伙人對其知悉的信息應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的保密義務(wù)。

管理費(fèi)及其他費(fèi)用

普通合伙人應(yīng)當(dāng)定期分次披露其在管理費(fèi)項(xiàng)目列支的全部費(fèi)用（即交易費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用、監(jiān)管費(fèi)用、管理費(fèi)用、贖回費(fèi)用等），并在每一期經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告中體現(xiàn)各分類信息，并隨附每一期的出資通知書和分配通知書。由普通合伙人的附屬機(jī)構(gòu)向基金或基金的“投資機(jī)構(gòu)”收取的費(fèi)用也應(yīng)當(dāng)在每一期經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告中分類進(jìn)行披露。

出資通知書和分配通知書

出資通知書和分配通知書上提供的信息應(yīng)符合“機(jī)構(gòu)有限合伙人協(xié)會”制定的報(bào)告格式標(biāo)準(zhǔn)。還應(yīng)每季度提供下一次出資和分配的預(yù)估金額。

有關(guān)普通合伙人的事項(xiàng)披露

出現(xiàn)下列情形之一的，應(yīng)當(dāng)立即向有限合伙人披露：

受管轄的法律或監(jiān)管機(jī)關(guān)提出質(zhì)詢；

基金存續(xù)期間發(fā)生任何重大意外事件；

違反有限合伙協(xié)議或其他義務(wù)。

普通合伙人的表決控制權(quán)發(fā)生變化的，或者基金文件的簽署主體發(fā)生轉(zhuǎn)讓或變更的，應(yīng)當(dāng)向有限合伙人進(jìn)行書面披露。這些情形包括但不限于：

設(shè)立上市主體；

向他人出售管理公司的股權(quán)；管理公司的股份進(jìn)行公開發(fā)行；

設(shè)立其他投資機(jī)構(gòu)。

風(fēng)險(xiǎn)管理

普通合伙人的年度報(bào)告中應(yīng)包括基金及基金投資機(jī)構(gòu)的重大風(fēng)險(xiǎn)及風(fēng)險(xiǎn)管理的信息，例如：

基金投資的集中度風(fēng)險(xiǎn)；

基金的外匯風(fēng)險(xiǎn)；

基金及其投資機(jī)構(gòu)的杠桿風(fēng)險(xiǎn)；

基金及其投資機(jī)構(gòu)的退出風(fēng)險(xiǎn)，即退出環(huán)境的變化；

基金的投資機(jī)構(gòu)的戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)，即改變或違背投資戰(zhàn)略；

基金的投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)；

基金及其投資機(jī)構(gòu)的非財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，包括環(huán)境的、社會的和公司治理的風(fēng)險(xiǎn)；

可要求提供重大事件的即時報(bào)告。

財(cái)務(wù)信息

年報(bào)?；饝?yīng)當(dāng)在每一財(cái)務(wù)年度結(jié)束后90日內(nèi)，按照國際有限合伙人協(xié)會的報(bào)告標(biāo)準(zhǔn)，向投資者提供基金及其投資機(jī)構(gòu)的有關(guān)信息。

季報(bào)?；饝?yīng)當(dāng)每季度結(jié)束后45日內(nèi)，按照國際有限合伙人協(xié)會的報(bào)告標(biāo)準(zhǔn)，向投資者提供基金及其投資機(jī)構(gòu)的有關(guān)信息。

關(guān)于有限合伙人的信息

有限合伙人名錄。包括聯(lián)系信息，但特別要求不列入名錄的有限合伙人的信息則不應(yīng)提供。

基金募集完畢的文件。包括最終版的合伙協(xié)議和附加協(xié)議。

有限合伙人必須對所接受的敏感信息保密。合伙協(xié)議應(yīng)明確約定允許有限合伙人內(nèi)部討論基金及相關(guān)活動事宜。有限合伙人應(yīng)當(dāng)支持普通合伙人按規(guī)定懲戒違反保密義務(wù)的有限合伙人。