胡語(yǔ)文

從內(nèi)部來(lái)看，當(dāng)前中國(guó)正面臨幾大周期下行共振帶來(lái)的壓力。

一是信貸下行周期，在中國(guó)杠桿率超過(guò)美國(guó)成為全球最高之時(shí)，去杠桿和穩(wěn)杠桿的政策使得信貸增速下行成為重大影響因素。伴隨著信貸增速下行，投資增速和消費(fèi)增速同時(shí)下行，工業(yè)品價(jià)格下行帶來(lái)工業(yè)增加值的下行，這一次信貸下行周期與以10年為單位的朱格拉周期保持一致。

二是中國(guó)從30年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期已經(jīng)從出口、投資驅(qū)動(dòng)向消費(fèi)驅(qū)動(dòng)模式過(guò)渡，這其中主要靠積極財(cái)政政策實(shí)施降稅來(lái)刺激消費(fèi)。這一過(guò)程中，由于處于經(jīng)濟(jì)蕭條期的消費(fèi)者持有普遍的恐懼心理，導(dǎo)致消費(fèi)遲遲無(wú)法快速增長(zhǎng)為替代出口和投資的核心因素，因此，這一替代的過(guò)程會(huì)被市場(chǎng)環(huán)境影響而人為拉長(zhǎng)。

三是企業(yè)創(chuàng)新周期的來(lái)臨，人口紅利、地租及資金成本等生產(chǎn)要素在提升企業(yè)利潤(rùn)率的過(guò)程中實(shí)現(xiàn)邊際效應(yīng)遞減，創(chuàng)新因素成為了企業(yè)盈利提升的唯一動(dòng)力。但企業(yè)在加大研發(fā)投入的同時(shí)，也面臨著一定的不確定性，這恰恰是創(chuàng)新因素區(qū)別于其他生產(chǎn)要素的特征，不是研發(fā)投入越大，企業(yè)盈利的機(jī)會(huì)就越大。換言之，短期研發(fā)投入也是剛性成本，對(duì)企業(yè)利潤(rùn)形成了較大的壓力；只有長(zhǎng)期的研發(fā)投入，才有可能使得企業(yè)創(chuàng)新帶來(lái)的成果不斷被市場(chǎng)認(rèn)可。如果出現(xiàn)技術(shù)研發(fā)的方向性錯(cuò)誤，那么過(guò)往的研發(fā)開支不僅會(huì)打水漂，也意味著，在對(duì)企業(yè)盈利的貢獻(xiàn)當(dāng)中，創(chuàng)新因子的不確定性增強(qiáng)。

因此，在中國(guó)科技創(chuàng)新周期的初期，多數(shù)企業(yè)的盈利增速仍會(huì)放緩，只有加快科技成果轉(zhuǎn)化或者新產(chǎn)品能夠滿足市場(chǎng)新需求的企業(yè)才能夠獲得巨大的回報(bào)，但這種企業(yè)往往屬于小比例范疇，也意味著競(jìng)爭(zhēng)加大之后的市場(chǎng)集中度會(huì)逐步提升，但市場(chǎng)整體盈利會(huì)呈現(xiàn)下行之后再上行的趨勢(shì)。

從外部來(lái)看，美國(guó)在全球的領(lǐng)導(dǎo)地位正被崛起的中國(guó)所挑戰(zhàn)，中國(guó)面臨1980年代日本的尷尬位置。目前來(lái)看，中國(guó)過(guò)去40年較好的外部發(fā)展環(huán)境開始出現(xiàn)質(zhì)的變化，未來(lái)中美之間的博弈會(huì)進(jìn)一步加大，除非中國(guó)的綜合國(guó)力可以逐步替代美國(guó)，否則美國(guó)仍會(huì)不斷制造事端來(lái)刺激中國(guó)。

當(dāng)前要處理好內(nèi)外的各種矛盾。一方面要確保穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)出口等有利于中國(guó)階段性穩(wěn)定的措施出臺(tái)，另外一方面“6個(gè)穩(wěn)”也反映目前經(jīng)濟(jì)層面存在諸多的矛盾需要同時(shí)處理，經(jīng)濟(jì)的復(fù)雜局面是過(guò)往任何時(shí)候都沒(méi)有遇到過(guò)的。

所以，從內(nèi)部來(lái)看，當(dāng)前市場(chǎng)最大的問(wèn)題，是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可持續(xù)發(fā)展的問(wèn)題；同時(shí)要解決過(guò)往海量貨幣投放帶來(lái)的杠桿率過(guò)高和資產(chǎn)泡沫過(guò)大的問(wèn)題。換言之，解決經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的核心動(dòng)力、創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的模式，提出科創(chuàng)板和注冊(cè)制是可能帶來(lái)新機(jī)遇，但也可能導(dǎo)致企業(yè)急功近利，解決一時(shí)融資需求，實(shí)現(xiàn)資金套現(xiàn)可能，更擔(dān)心股市又在制造新的泡沫。所以，不謀萬(wàn)世者，不足謀一時(shí)。中國(guó)股市即使要為中國(guó)經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)一份力量，也需要有長(zhǎng)遠(yuǎn)的戰(zhàn)略布局和整體謀劃，而不能等著這次創(chuàng)新結(jié)束，又要等到下一次改革。

從外部角度而言，由于美股仍處于歷史高位，一旦下跌，勢(shì)必影響全球資產(chǎn)價(jià)格。中國(guó)也不可能獨(dú)善其身，除非中國(guó)是個(gè)封閉的市場(chǎng)，否則，在互聯(lián)互通的背景下，全球資金的流動(dòng)也會(huì)影響A股的漲跌。目前背景下，仍不宜盲目抄底，而應(yīng)該看到未來(lái)發(fā)展的大局勢(shì)是如何變化的，哪些仍有不確定性？哪些又是確定性的。