興業(yè)證券 宋健

經(jīng)濟穩(wěn)中有變 政策穩(wěn)中求進

經(jīng)濟下行壓力大，貨幣政策保持穩(wěn)健，寬貨幣以對沖經(jīng)濟下行，緊信用以防范資產(chǎn)泡沫；政策由年初“去杠桿”向“穩(wěn)杠桿”轉(zhuǎn)變，未來將會有更多的促進經(jīng)濟發(fā)展的政策出臺，包括支持民營企業(yè)的發(fā)展，減費降稅等實質(zhì)性措施。對于房地產(chǎn)行業(yè)，調(diào)控政策將繼續(xù)堅持“房住不炒”，以“穩(wěn)房價”為出發(fā)點，控制房價的大幅波動。主要一、二線城市經(jīng)過兩年的調(diào)整，調(diào)控政策已經(jīng)處于歷史最嚴，有望邊際改善，對新房銷售有支撐。

市場回歸常態(tài) 龍頭擴大份額

隨著行業(yè)調(diào)控的持續(xù)，去庫存進入尾聲，新房銷售及土地市場開始降溫，回歸常態(tài)。商品房銷售金額和面積的增速逐漸回落，新盤去化率降至50%左右；土地市場回歸平靜，流拍率上升，溢價率下降，中小房企拿地意愿不足，大型龍頭房企積極儲備貨值。預(yù)計2019年龍頭房企合約銷售仍保持10-20%的增速，市場份額繼續(xù)提升。

融資難度加劇 成本提升分化

由于國內(nèi)對房地產(chǎn)行業(yè)融資的限制以及美國加息，過于依賴美元債融資的港股地產(chǎn)公司，融資成本普遍提升，中小公司尤其明顯，增幅達3-4個百分點，龍頭房企融資優(yōu)勢凸顯，仍然保持較低融資成本。人民幣的貶值也會給美元債占比較高的地產(chǎn)公司帶來匯兌損失。但整體上地產(chǎn)公司融資還保持通暢，銷售去化周轉(zhuǎn)仍能維持。

港股通邊際效益降低

經(jīng)過2017年的牛市，主要地產(chǎn)公司的港股通的持倉比例基本穩(wěn)定，靠內(nèi)地資金拉升估值已經(jīng)很難。截止目前，累計持有超過550億港幣市值，持股比例最高的是融創(chuàng)中國、中國奧園和綠城中國，港股通持倉占比分別達到25.25%、11.59%和11.01%；按市值看，持倉市值最大的是融創(chuàng)中國、中國恒大和龍湖集團，分別達到249.1、46.2和43億港元。

回購增持不是上漲催化劑

地產(chǎn)公司頻繁回購以及大股東持續(xù)增持凸顯了地產(chǎn)公司的價值，但仍不是股價大幅上漲的催化劑。

市場風(fēng)險偏好度低

市場放大了宏觀不確定性，風(fēng)險偏好度降低，情緒低落，資金回避跟宏觀經(jīng)濟高關(guān)聯(lián)度、杠桿率偏高的行業(yè)，特別是房地產(chǎn)。目前港股地產(chǎn)板塊的估值已跌至歷史底部區(qū)域，相對于2018年平均5倍PE，0.9倍PB，平均股息收益率超過7%。

做好防守反擊，機會大于風(fēng)險

展望2019年，國內(nèi)及國際環(huán)境仍存在不確定性，我們要緊抓房地產(chǎn)行業(yè)的確定性。我們維持房地產(chǎn)行業(yè)“推薦”的評級，2019年做好防守反擊，機會大于風(fēng)險。“防守”在于港股地產(chǎn)板塊的估值已經(jīng)調(diào)整至歷史最低水平，而公司頻繁回購及大股東持續(xù)增持，股息收益率也是防守的有力保障；“反擊”在于一、二線城市行業(yè)調(diào)控政策的邊際改善對銷售的支撐，龍頭房地產(chǎn)公司的逆勢擴張能力，依然能保持高于行業(yè)的平均增速。

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