彭 旋，王雄元

（1. 華中農(nóng)業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟管理學(xué)院，湖北 武漢 430070；2. 中南財經(jīng)政法大學(xué) 會計學(xué)院，湖北 武漢 430073）

一、引 言

美國經(jīng)歷了1929年和1987年兩次股價崩盤，股市健康、投資者財富與實體經(jīng)濟均遭受重創(chuàng)（Jin和Myers，2006）。中國股票市場雖然尚未經(jīng)歷股價崩盤，但股指暴漲暴跌時常發(fā)生，國家監(jiān)管層不得不出臺各種政策維護(hù)股市穩(wěn)定。因此，中國股市也存在崩盤風(fēng)險，研究股價崩盤風(fēng)險具有重要的現(xiàn)實意義。股價崩盤風(fēng)險文獻(xiàn)普遍認(rèn)為，信息不對稱和代理問題是引發(fā)股價崩盤風(fēng)險的重要因素（Chen等，2001）。雖然股價崩盤風(fēng)險很難被分散與避免（An和Zhang，2013），但分析師（Jin 和 Myers，2006）、機構(gòu)投資者（Callen 和 Fang，2013）和債權(quán)人（李小榮等，2014）等利益相關(guān)者的監(jiān)督能有效降低股價崩盤風(fēng)險。作為重要的利益相關(guān)者之一，客戶對供應(yīng)商企業(yè)而言可能發(fā)揮供應(yīng)鏈整合、外部治理等正向積極效應(yīng)（Itzkowitz，2013），也可能發(fā)揮負(fù)向消極效應(yīng)（王雄元和高開娟，2017），因此客戶關(guān)系會影響企業(yè)股價崩盤風(fēng)險（彭旋和王雄元，2016）。整體上，客戶集中度在我國呈現(xiàn)治理效應(yīng)，有利于降低企業(yè)股價崩盤風(fēng)險（褚劍和方軍雄，2016）。然而，現(xiàn)有文獻(xiàn)尚未關(guān)注客戶具體特征對企業(yè)股價崩盤風(fēng)險的影響。

由于供應(yīng)商與客戶“一榮俱榮、一損俱損”（Ute，1991）利益共同體關(guān)系的存在，客戶股價回報較高時，供應(yīng)商股價回報也較高（Pandit等，2011）；客戶財務(wù)狀況較差時，供應(yīng)商股價也會下跌（Hertzel等，2008）。不良事件在關(guān)系范圍內(nèi)不可避免地具有傳染性（Garleanu等，2015），供應(yīng)鏈上的密切聯(lián)系會使雙方在面對困難時無法獨善其身，一方遭受的困境可能波及供應(yīng)鏈上的另一方。具體而言，客戶的股價崩盤風(fēng)險可能禍及與之有密切供應(yīng)鏈關(guān)系的供應(yīng)商，當(dāng)供應(yīng)商自身健

客戶與供應(yīng)商關(guān)系越密切，關(guān)系轉(zhuǎn)換成本越高，上述傳染效應(yīng)越強。若一方嚴(yán)重依賴于另一方，一旦交易中斷，企業(yè)的銷售（或采購）將大幅降低并面臨較大經(jīng)營風(fēng)險，甚至引發(fā)財務(wù)危機（Gosman等，2004）。尤其當(dāng)客戶與供應(yīng)商關(guān)系的專有化程度較高時，中止關(guān)系將使專有化投資失去價值，并面臨高昂的轉(zhuǎn)換成本（Titman和Wessels，1988）。由于國有企業(yè)間的關(guān)系可能是政府干預(yù)的結(jié)果，國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的供應(yīng)商不大可能在國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的客戶發(fā)生股價崩盤風(fēng)險時自主選擇中止關(guān)系，從而穩(wěn)定性更強。當(dāng)客戶與供應(yīng)商之間的關(guān)系趨于良性時，供應(yīng)商更難在客戶面臨困難時獨善其身，更可能與對方保持持續(xù)的供應(yīng)鏈關(guān)系。因此，當(dāng)客戶與供應(yīng)商關(guān)系的依賴性越高、專有性越強、越穩(wěn)定、越良性時，中止關(guān)系的成本越高，供應(yīng)商越不可能通過中止關(guān)系來規(guī)避客戶股價崩盤風(fēng)險，客戶股價崩盤風(fēng)險對供應(yīng)商的傳染效應(yīng)越強。

本文利用2007?2013年滬深兩市800對客戶和供應(yīng)商均為上市公司的供應(yīng)鏈公司數(shù)據(jù)，探討了客戶股價崩盤風(fēng)險對供應(yīng)商的傳染效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：（1）客戶與供應(yīng)商當(dāng)年股價崩盤風(fēng)險不具有同步性，客戶當(dāng)年股價崩盤風(fēng)險與下一年供應(yīng)商股價崩盤風(fēng)險顯著正相關(guān)?？蛻艄蓛r崩盤風(fēng)險對供應(yīng)商具有傳染效應(yīng)，而且這種傳染效應(yīng)在供應(yīng)商自身股價崩盤風(fēng)險較高時更顯著。（2）在客戶與供應(yīng)商關(guān)系中，一方對另一方的重要性越高，專有化投資越多，雙方關(guān)系越穩(wěn)定或越趨于良性，中止關(guān)系的機會成本越高，供應(yīng)商越不可能通過中止關(guān)系來規(guī)避客戶股價崩盤風(fēng)險，客戶股價崩盤風(fēng)險對供應(yīng)商的傳染效應(yīng)越強。本文研究發(fā)現(xiàn)客戶股價崩盤風(fēng)險是供應(yīng)商股價崩盤風(fēng)險的外部誘因，展示了客戶股價崩盤風(fēng)險通過“客戶?供應(yīng)商”關(guān)系鏈條影響企業(yè)的獨特途徑，為傳染文獻(xiàn)提供了新的適用情形，從而有助于豐富傳染、股價崩盤風(fēng)險以及客戶供應(yīng)商關(guān)系文獻(xiàn)。

二、文獻(xiàn)綜述與假設(shè)提出

（一）文獻(xiàn)綜述

股價崩盤風(fēng)險文獻(xiàn)主要涉及三方面的研究。代理觀認(rèn)為，管理者出于貨幣薪酬、在職消費、職業(yè)晉升和帝國構(gòu)建等利益考慮可能隱藏負(fù)面信息（Chen等，2001），負(fù)面消息累積到極限時的集中釋放將對公司股價造成極大沖擊甚至導(dǎo)致崩盤（Jin和Myers，2006）。具有行權(quán)需要（Kim 等，2011a）、超額薪酬需求（Xu 等，2014）、較強避稅動機（Kim 等，2011b）的管理者更可能隱藏負(fù)面信息。信息觀認(rèn)為，信息不對稱程度越高，管理者越容易隱藏負(fù)面消息（Jin和Myers，2006），股價崩盤風(fēng)險越大。分析師的樂觀偏差（許年行等，2012）、機構(gòu)投資者的騎乘泡沫行為（李曉龍等，2016）等第三方非理性行為會進(jìn)一步產(chǎn)生干擾信息，增大股價崩盤風(fēng)險。而會計穩(wěn)健性可阻止企業(yè)加速釋放好消息與延遲披露壞消息，從而有助于降低股價崩盤風(fēng)險（Kim和Zhang，2016）。治理觀認(rèn)為，良好的內(nèi)外部治理機制有助于降低信息不對稱，緩解代理問題，進(jìn)而降低股價崩盤風(fēng)險。分析師的關(guān)注能有效提高信息透明度，降低股價崩盤風(fēng)險（潘越等，2011；謝盛紋和陶然，2017）；持續(xù)穩(wěn)定的機構(gòu)投資者能發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)，降低股價崩盤風(fēng)險（Callen和Fang，2013）；債務(wù)訴訟可以促使債務(wù)人約束和監(jiān)督管理者，降低企業(yè)盈余管理程度，進(jìn)而降低股價崩盤風(fēng)險（李小榮等，2014）?？蛻魧蓛r崩盤風(fēng)險具有監(jiān)督和治理效應(yīng)，客戶信息披露越詳細(xì)，企業(yè)股價崩盤風(fēng)險越高（彭旋和王雄元，2016），大客戶可發(fā)揮供應(yīng)鏈整合效應(yīng)進(jìn)而緩解股價崩盤風(fēng)險（褚劍和方軍雄，2016）。綜上發(fā)現(xiàn)，已有文獻(xiàn)主要從企業(yè)內(nèi)在角度討論客戶對崩盤風(fēng)險的影響，尚無文獻(xiàn)從供應(yīng)鏈關(guān)系角度研究客戶崩盤風(fēng)險對供應(yīng)商的影響。

傳染效應(yīng)主要存在于三種情形。傳染效應(yīng)可能存在于同行業(yè)，如企業(yè)財務(wù)重述會引起同行業(yè)其他非重述企業(yè)的股價下跌（Gleason等，2008）；銀行的財務(wù)危機會引發(fā)其他銀行也陷入財務(wù)危機（Mistrulli，2011）。傳染效應(yīng)還可能存在于有共同第三方參與的情形，如當(dāng)債權(quán)人的其中一個債務(wù)人發(fā)生債務(wù)危機時，債權(quán)人出于對更大債務(wù)風(fēng)險的擔(dān)憂而減少放貸，可能導(dǎo)致其他債務(wù)人也陷入債務(wù)危機（Oh，2013）；當(dāng)一個客戶出現(xiàn)財務(wù)重述時，由同一審計機構(gòu)審計的其他客戶的盈余質(zhì)量也可能較低（Francis和Michas，2013）。傳染效應(yīng)還可能存在于供應(yīng)鏈關(guān)系，如客戶陷入財務(wù)困境時，供應(yīng)商股價會隨之下跌（Hertzel等，2008）；供應(yīng)商股價對客戶盈余的市場反應(yīng)與客戶股價反應(yīng)正相關(guān)（Pandit等，2011；王雄元和高曦，2017）；客戶所在行業(yè)的股票回報能引導(dǎo)供應(yīng)商行業(yè)的股票回報（Cohen和Frazzini，2008）。但現(xiàn)有文獻(xiàn)未研究股價崩盤風(fēng)險可能帶來的傳染效應(yīng)，因此本文基于“客戶?供應(yīng)商”關(guān)系鏈條來探討客戶股價崩盤風(fēng)險在供應(yīng)鏈上的傳染效應(yīng)，有一定創(chuàng)新性。

（二）假設(shè)提出

供應(yīng)商和客戶之間通過貿(mào)易往來形成了“一榮俱榮、一損俱損”的利益共同體關(guān)系（Ute，1991）。供應(yīng)商股價會對客戶盈余做出反應(yīng)（Olsen和Dietrich，1985），并且供應(yīng)商股價市場反應(yīng)與客戶股價市場反應(yīng)正相關(guān)（Pandit等，2011；王雄元和高曦，2017）?？蛻粝萑胴攧?wù)困境時，供應(yīng)商股價也會隨之下跌（Hertzel等，2008）。當(dāng)一方業(yè)績較好時，另一方也可能有較好的市場表現(xiàn)，而一方遭受困難時也可能會波及供應(yīng)鏈上的另一方?？蛻艄蓛r崩盤風(fēng)險主要是由客戶刻意隱瞞負(fù)面消息造成的（Jin和Myers，2006），供應(yīng)商無法預(yù)知而可能會遭受波及。因此，當(dāng)客戶股價崩盤風(fēng)險較高時，與之關(guān)系密切的供應(yīng)商可能會受到影響。當(dāng)然，供應(yīng)商也可以通過中斷關(guān)系來規(guī)避客戶股價崩盤風(fēng)險的影響，但中止舊關(guān)系會產(chǎn)生大量沉沒成本，建立新關(guān)系又會產(chǎn)生大量轉(zhuǎn)換成本。如果這些成本大于因承受客戶股價崩盤風(fēng)險的傳染效應(yīng)而產(chǎn)生的損失，供應(yīng)商可能會選擇繼續(xù)維持關(guān)系。由于股價崩盤風(fēng)險是股價持續(xù)下跌的趨勢，供應(yīng)商發(fā)覺客戶股價可能存在崩盤風(fēng)險并做出反應(yīng)需要時間，即使是重新尋找客戶也需要時間與成本，等待可能導(dǎo)致產(chǎn)品積壓和市場份額減少，因此供應(yīng)商股價可能遭受客戶股價崩盤風(fēng)險的牽連且具有滯后性。綜上分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：客戶股價崩盤風(fēng)險對供應(yīng)商具有傳染效應(yīng)，即當(dāng)年客戶股價崩盤風(fēng)險與下一年供應(yīng)商股價崩盤風(fēng)險顯著正相關(guān)。

任何能增加兩者關(guān)系緊密度的因素均能強化客戶股價崩盤風(fēng)險對供應(yīng)商的傳染效應(yīng)。（1）關(guān)系依賴度。供應(yīng)商對客戶的依賴度越高，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度與資金回收速度越低（Patatoukas，2012），現(xiàn)金流風(fēng)險越高，越可能陷入財務(wù)困境（Wang，2012）。若主要客戶突然中斷與供應(yīng)商的交易，供應(yīng)商的銷售金額、現(xiàn)金流和經(jīng)營利潤將大幅下降（Hertzel等，2008），甚至引發(fā)財務(wù)危機（Gosman等，2004）。延續(xù)關(guān)系能避免這種損失，但同時也必須承受客戶股價崩盤風(fēng)險的波及。（2）關(guān)系專有化程度。當(dāng)供應(yīng)商對某些客戶的專有化投資較高時，失去這些客戶會對供應(yīng)商產(chǎn)生毀滅性打擊，供應(yīng)商破產(chǎn)也會使客戶專有化投資失去價值，并面臨高昂的轉(zhuǎn)換成本（Patatoukas，2012）。如果企業(yè)生產(chǎn)銷售耐用品，供需雙方的專用性資產(chǎn)或?qū)Ｓ谢顿Y較高，改變供需關(guān)系將面臨較高的轉(zhuǎn)換成本，因此耐用品會增強供需雙方的相互依賴性（Titman和Wessels，1988）。（3）關(guān)系穩(wěn)定度。國有企業(yè)通常受到政府的諸多干預(yù)或者同一政府控制（陳仕華等，2014），國有企業(yè)間的交易可能是政府行為。當(dāng)大客戶是政府部門時，供應(yīng)商更少擔(dān)憂其貨款無法收回而產(chǎn)生經(jīng)營風(fēng)險（Banerjee等，2008），因此國有企業(yè)之間的供應(yīng)鏈關(guān)系更穩(wěn)定。這種穩(wěn)定的關(guān)系會使國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的客戶發(fā)生股價崩盤風(fēng)險時，國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的供應(yīng)商無法中止關(guān)系來規(guī)避風(fēng)險，而不可避免地遭受其股價崩盤風(fēng)險的波及。（4）關(guān)系是否良性?？蛻襞c供應(yīng)商往往通過簽訂一系列的契約（如長期合約和戰(zhàn)略聯(lián)盟）來建立和維持密切的經(jīng)濟聯(lián)系（Raman和Shahrur，2008）。由于尋找替代客戶或供應(yīng)商需要花費大量資源和成本（Kim等，2015），客戶供應(yīng)商關(guān)系不會因暫時困難而斷裂，尤其是兩者關(guān)系趨于良性時?？傊?，當(dāng)中斷關(guān)系以規(guī)避風(fēng)險的成本大于因承受風(fēng)險波及而產(chǎn)生的損失時，供應(yīng)商會選擇維持關(guān)系，并承受客戶股價崩盤風(fēng)險的波及。綜上分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：客戶與供應(yīng)商關(guān)系越緊密、越專有、越穩(wěn)定、越良性，客戶股價崩盤風(fēng)險對供應(yīng)商的傳染效應(yīng)越強。

三、研究設(shè)計

（一）模型與變量

本文參照Chen等（2001）以及許年行等（2012）的研究設(shè)置方程（1）以驗證假設(shè)1，并按供應(yīng)鏈關(guān)系性質(zhì)對方程（1）進(jìn)行分組回歸以驗證假設(shè)2。

（二）樣本數(shù)據(jù)

2007?2013年滬深兩市共有14 130家上市公司披露了前五大客戶及供應(yīng)商的名稱信息，包括9 485個供應(yīng)商和28 739個客戶，其中有1 586組客戶和供應(yīng)商均為上市公司。本文刪除478組因股票交易周數(shù)小于30周與企業(yè)上市、退市、停牌等因素而無法計算股價崩盤風(fēng)險的樣本，以及308組因樣本滯后而無法使用的客戶供應(yīng)商樣本，最終得到800組客戶和供應(yīng)商均為上市公司的有效樣本。本文對所有變量按 1%做Winsorize處理以消除極端值的影響。前五大客戶或供應(yīng)商數(shù)據(jù)手工收集，其他數(shù)據(jù)取自WIND數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（三）描述性統(tǒng)計

表1的變量描述性統(tǒng)計結(jié)果顯示：（1）t+1期供應(yīng)商股價崩盤風(fēng)險指標(biāo)gysDuvolt+1和gysNcskewt+1的均值分別為?0.0422和?0.1686，t期客戶股價崩盤風(fēng)險指標(biāo)khDuvolt和khNcskewt的均值分別為?0.1028和?0.1616，且均與中位數(shù)接近，標(biāo)準(zhǔn)差接近1，說明股價崩盤風(fēng)險指標(biāo)分布總體上較為合理；（2）t期客戶股價崩盤風(fēng)險總體上小于t+1期供應(yīng)商股價崩盤風(fēng)險，而且符號相同，可能呈現(xiàn)一種正相關(guān)關(guān)系，與我們的預(yù)期一致。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計

四、客戶股價崩盤風(fēng)險在供應(yīng)鏈上是否具有傳染效應(yīng)

（一）客戶股價崩盤風(fēng)險在供應(yīng)鏈上具有傳染效應(yīng)嗎？

表2列示了本文的基本回歸結(jié)果。列（1）至列（4）顯示，無論是只控制供應(yīng)商特征還是同時控制客戶特征，當(dāng)期客戶股價崩盤風(fēng)險khDuvolt或khNcskewt與下一年供應(yīng)商股價崩盤風(fēng)險gysDuvolt+1或gysNcskewt+1顯著正相關(guān)；在同時控制客戶特征后，方程解釋力度有所增加，說明若當(dāng)年客戶發(fā)生股價崩盤風(fēng)險，供應(yīng)商下一年有較大概率也會發(fā)生股價崩盤風(fēng)險。列（5）至列（8）顯示（當(dāng)被解釋變量為t期供應(yīng)商股價崩盤風(fēng)險時，除了解釋變量為t期客戶股價崩盤風(fēng)險外，其他控制變量均為t-1期值），無論是只控制供應(yīng)商特征還是同時控制客戶特征，當(dāng)期客戶股價崩盤風(fēng)險khDuvolt或khNcskewt與當(dāng)期供應(yīng)商股價崩盤風(fēng)險gysDuvolt或gysNcskewt正相關(guān)但不顯著，說明客戶與供應(yīng)商的當(dāng)期股價崩盤風(fēng)險不具有同步性。這些結(jié)果說明客戶股價崩盤風(fēng)險在供應(yīng)鏈上對供應(yīng)商具有傳染效應(yīng)，本文假設(shè)1得到驗證。

表2 客戶股價崩盤風(fēng)險具有傳染效應(yīng)嗎？

續(xù)表2 客戶股價崩盤風(fēng)險具有傳染效應(yīng)嗎？

（二）供應(yīng)商自身特征能影響供應(yīng)鏈上的傳染效應(yīng)嗎？

當(dāng)供應(yīng)商自身崩盤風(fēng)險較低時，客戶崩盤還會具有傳染效應(yīng)嗎？還是當(dāng)供應(yīng)商自身崩盤風(fēng)險較高時，客戶崩盤會成為“壓死駱駝的最后一根稻草”？信息透明度低和公司治理差是股價崩盤風(fēng)險的重要成因（Jin和Myers，2006），因此我們用股權(quán)制衡度（第二大股東持股與第一大股東持股的比例）來衡量公司治理，用修正瓊斯模型計算的盈余管理絕對值來衡量信息透明度，按照中位數(shù)將樣本分為低股權(quán)制衡度組和高股權(quán)制衡度組，以及高盈余管理組和低盈余管理組，對表2主回歸進(jìn)行分組檢驗，以進(jìn)一步分析傳染效應(yīng)在什么情況下更容易發(fā)生。表3的回歸結(jié)果顯示，客戶股價崩盤風(fēng)險khDuvolt或khNcskewt與供應(yīng)商股價崩盤風(fēng)險gysDuvolt+1或gysNcskewt+1的顯著正相關(guān)關(guān)系主要存在于供應(yīng)商股權(quán)制衡度較低或盈余管理程度較高組，說明供應(yīng)商公司治理越差，信息透明度越低，因自身原因或客戶波及而發(fā)生股價崩盤風(fēng)險的可能性越大。可見，當(dāng)供應(yīng)商自身股價崩盤風(fēng)險較高時，客戶崩盤較容易成為“壓死駱駝的最后一根稻草”。

表3 供應(yīng)商自身特征對供應(yīng)鏈上股價崩盤風(fēng)險傳染效應(yīng)的影響

（三）客戶與供應(yīng)商關(guān)系的中止能阻隔客戶股價崩盤風(fēng)險的傳染效應(yīng)嗎？

在本文800對客戶與供應(yīng)商關(guān)系樣本中，有371對關(guān)系在下一年仍然存在，429對關(guān)系在下一年不復(fù)存在?？蛻襞c供應(yīng)商關(guān)系不復(fù)存在，可能是因為相對重要性下降進(jìn)而沒有出現(xiàn)在前五大客戶或供應(yīng)商名單之列，也可能是雙方完全中止了交易合作關(guān)系。無論是哪種情形，都意味著對方不再是自己理想的交易對象，或可能存在某種問題。因此，供應(yīng)商觀察到客戶出現(xiàn)較大股價崩盤風(fēng)險時，選擇降低交易權(quán)重甚至中止交易，是規(guī)避客戶牽連的有效舉措。

表4的回歸結(jié)果顯示，客戶股價崩盤風(fēng)險khDuvolt或khNcskewt與下一年供應(yīng)商股價崩盤風(fēng)險gysDuvolt+1或gysNcskewt+1的顯著正相關(guān)關(guān)系確實只存在于客戶與供應(yīng)商關(guān)系延續(xù)組。而在客戶與供應(yīng)商關(guān)系未延續(xù)組，客戶股價崩盤風(fēng)險khDuvolt或khNcskewt與下一年供應(yīng)商股價崩盤風(fēng)險gysDuvolt+1或gysNcskewt+1正相關(guān)但不顯著，說明客戶與供應(yīng)商關(guān)系的中止能阻隔或減弱客戶股價崩盤風(fēng)險對供應(yīng)商的傳染效應(yīng)。而在供應(yīng)商不得不延續(xù)關(guān)系并承受客戶股價崩盤風(fēng)險波及的情況下，客戶股價崩盤風(fēng)險對供應(yīng)商的傳染效應(yīng)更強。

表4 供應(yīng)鏈關(guān)系延續(xù)與否對客戶股價崩盤風(fēng)險傳染效應(yīng)的影響

（四）客戶股價崩盤風(fēng)險的傳染效應(yīng)確實基于客戶與供應(yīng)商關(guān)系嗎？

本文采用傾向評分匹配法排除傳染效應(yīng)并非源于客戶與供應(yīng)商關(guān)系而是源于統(tǒng)計上相關(guān)性的可能。假設(shè)供應(yīng)商A對應(yīng)客戶B，我們采用PSM一對一近鄰匹配得到供應(yīng)商A1與客戶B1，并假定兩者存在模擬的客戶與供應(yīng)商關(guān)系。前者為有實際客戶與供應(yīng)商關(guān)系的處理組樣本，后者為沒有實際客戶與供應(yīng)商關(guān)系但在主要特征上與處理組盡可能相近的控制組樣本。如果處理組樣本客戶B的股價崩盤風(fēng)險對供應(yīng)商A下一年股價崩盤風(fēng)險的傳染效應(yīng)并不存在于控制組客戶B1和供應(yīng)商A1之間，就說明客戶B的股價崩盤風(fēng)險對供應(yīng)商A下一年股價崩盤風(fēng)險的傳染效應(yīng)確實是基于客戶與供應(yīng)商關(guān)系。表5中列（3）至列（4）為控制組即對照組的回歸結(jié)果。數(shù)據(jù)顯示，在控制組，客戶股價崩盤風(fēng)險khNcskewt與下一年供應(yīng)商股價崩盤風(fēng)險gysNcskewt+1不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。而表5中列（1）至列（2）為處理組即樣本組的回歸結(jié)果。數(shù)據(jù)顯示，在處理組，客戶股價崩盤風(fēng)險khNcskewt與下一年供應(yīng)商股價崩盤風(fēng)險gysNcskewt+1顯著正相關(guān)。由于控制組與處理組唯一的差別是有無實質(zhì)的客戶與供應(yīng)商關(guān)系，而在其他方面均具有相似性，對比兩組的回歸結(jié)果，可以說明客戶股價崩盤風(fēng)險對供應(yīng)商的傳染效應(yīng)確實基于客戶與供應(yīng)商關(guān)系。

表5 客戶股價崩盤風(fēng)險的傳染效應(yīng)是由供應(yīng)鏈關(guān)系所導(dǎo)致的嗎？

（五）供應(yīng)商股價崩盤風(fēng)險對供應(yīng)鏈上的客戶也具有傳染效應(yīng)嗎？

上述結(jié)果表明客戶股價崩盤風(fēng)險對供應(yīng)商具有傳染效應(yīng)，那么供應(yīng)商股價崩盤風(fēng)險對客戶是否也具有傳染效應(yīng)呢？表6的回歸結(jié)果顯示，供應(yīng)商股價崩盤風(fēng)險gysNcskewt與客戶當(dāng)年股價崩盤風(fēng)險khNcskewt和下一年股價崩盤風(fēng)險khNcskewt+1均不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，說明供應(yīng)商股價崩盤風(fēng)險與當(dāng)期客戶股價崩盤風(fēng)險不具有同步性，對下一年客戶股價崩盤風(fēng)險也不具有傳染性。可能的原因是：客戶是企業(yè)的重要資產(chǎn)，丟失關(guān)鍵或重要客戶將使企業(yè)面臨巨大經(jīng)營風(fēng)險。供應(yīng)商對企業(yè)來說雖然也很重要，但相比較而言，除非供應(yīng)商具有壟斷性或唯一性，尋找新的供應(yīng)商并非難事，失去重要供應(yīng)商對企業(yè)的影響也不會太大。

表6 供應(yīng)商股價崩盤風(fēng)險對客戶也具有傳染效應(yīng)嗎？

（六）穩(wěn)健性檢驗

為了保證本文回歸結(jié)果的可靠性，我們進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗：（1）表7中列（1）只保留銷售占比超過10%的樣本進(jìn)行回歸，以排除客戶與供應(yīng)商不存在實質(zhì)性、較高比例的交易關(guān)系對本文結(jié)果的可能影響。（2）表7中列（2）剔除了客戶銷售占比低于1%的23個樣本進(jìn)行回歸，以消除客戶銷售占比較低對結(jié)果的可能影響。（3）在我們的樣本中，有510個供應(yīng)商只對應(yīng)著一個客戶，還有124個供應(yīng)商對應(yīng)著2個或2個以上客戶。表7中列（3）只保留這124個供應(yīng)商中銷售占比最高的那一個客戶進(jìn)行回歸。（4）表7中列（4）剔除了存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的樣本進(jìn)行回歸，以排除控股股東掏空上市公司動機的可能影響。（5）表7中列（5）設(shè)置是否有金融危機Year2010dum變量進(jìn)行回歸，以控制金融危機等宏觀經(jīng)濟形勢對微觀企業(yè)行為的可能影響（李宗彥和覃予，2016）。（6）表7中列（6）使用Heckman兩階段方法控制供應(yīng)商的客戶信息披露行為對結(jié)果的可能影響。（7）用股價波動性替代股價崩盤風(fēng)險。經(jīng)上述處理后，本文結(jié)果仍然存在，從而說明本文結(jié)論具有較強的穩(wěn)健性。

表7 穩(wěn)健性檢驗

五、關(guān)系性質(zhì)對供應(yīng)鏈上客戶股價崩盤風(fēng)險傳染效應(yīng)的影響

（一）雙方依賴度的影響

本文按企業(yè)t期銷售占比或采購占比的中位數(shù)將樣本分為高占比組和低占比組，占比越高，表示客戶與供應(yīng)商關(guān)系越穩(wěn)定。表8中列（1）至列（4）結(jié)果顯示，客戶股價崩盤風(fēng)險khNcskewt與供應(yīng)商股價崩盤風(fēng)險gysNcskewt+1的顯著正相關(guān)關(guān)系只存在于采購或銷售占比較高組，說明客戶與供應(yīng)商的依存度越高，供應(yīng)鏈上客戶股價崩盤風(fēng)險對供應(yīng)商的傳染效應(yīng)越強。

（二）專有化投資的影響

企業(yè)需要權(quán)衡中止交易引發(fā)的轉(zhuǎn)換成本和延續(xù)交易可能遭受的股價崩盤風(fēng)險產(chǎn)生的損失，如果中止交易的成本高于股價崩盤風(fēng)險傳染效應(yīng)所造成的損失，企業(yè)會選擇承受交易方股價崩盤風(fēng)險傳染而繼續(xù)交易，反之則會選擇中止交易。本文按企業(yè)t期研發(fā)費用R&D自然對數(shù)的中位數(shù)將樣本分為高研發(fā)費用組和低研發(fā)費用組，研發(fā)費用越高，專有化投資越高，客戶與供應(yīng)商關(guān)系越專有。表8中列（5）至列（8）結(jié)果顯示，客戶股價崩盤風(fēng)險khNcskewt與供應(yīng)商股價崩盤風(fēng)險gysNcskewt+1的顯著正相關(guān)關(guān)系只存在于研發(fā)費用較高組，說明客戶與供應(yīng)商的研發(fā)費用越高，關(guān)系專有性越強，供應(yīng)鏈上客戶股價崩盤風(fēng)險對供應(yīng)商的傳染效應(yīng)越強。

表8 關(guān)系緊密程度對供應(yīng)鏈上客戶股價崩盤風(fēng)險傳染效應(yīng)的影響

（三）國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響

國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的客戶與供應(yīng)商關(guān)系可能具有更好的穩(wěn)定性，當(dāng)國有性質(zhì)的客戶發(fā)生股價崩盤風(fēng)險時，國有性質(zhì)的供應(yīng)商更不可能通過中止交易來規(guī)避這種影響，更容易受到傳染。本文按t期企業(yè)產(chǎn)權(quán)屬性將樣本分為國企對國企組及其他組，前者表示客戶與供應(yīng)商關(guān)系更穩(wěn)定。表9中列（1）和列（2）結(jié)果顯示，客戶股價崩盤風(fēng)險khNcskewt與供應(yīng)商股價崩盤風(fēng)險gysNcskewt+1在兩組均顯著正相關(guān)，且當(dāng)客戶與供應(yīng)商均為國有企業(yè)時，回歸系數(shù)更大。當(dāng)我們以Duvol作為股價崩盤風(fēng)險的衡量指標(biāo)時，未報告的回歸結(jié)果顯示，客戶股價崩盤風(fēng)險khDuvolt與供應(yīng)商股價崩盤風(fēng)險gysDuvolt+1的顯著正相關(guān)關(guān)系（5%水平）只存在于客戶與供應(yīng)商均為國有企業(yè)時。這說明國有企業(yè)之間的交易關(guān)系更穩(wěn)定，供應(yīng)鏈上客戶股價崩盤風(fēng)險對供應(yīng)商的傳染效應(yīng)更強。

表9 關(guān)系穩(wěn)定程度對供應(yīng)鏈上股價崩盤風(fēng)險傳染效應(yīng)的影響

（四）關(guān)系是否良性的影響

良性的客戶與供應(yīng)商關(guān)系可能具有更好的穩(wěn)定性。本文用供應(yīng)商t期、t-1期和t-2期總資產(chǎn)報酬率（ROA）方差來衡量供應(yīng)商盈利波動性，數(shù)值越小，客戶供應(yīng)商關(guān)系越趨于良性；用供應(yīng)商t期（應(yīng)收賬款+應(yīng)收票據(jù)-預(yù)收款項）與營業(yè)收入的比例來衡量商業(yè)信用，數(shù)值越小，客戶供應(yīng)商關(guān)系越趨于良性。表9中列（3）至列（6）按照供應(yīng)商盈利波動性和商業(yè)信用中位數(shù)分組回歸，結(jié)果顯示客戶股價崩盤風(fēng)險khNcskewt與供應(yīng)商股價崩盤風(fēng)險gysNcskewt+1的顯著正相關(guān)關(guān)系主要存在于供應(yīng)商盈利波動性較小或商業(yè)信用較少組，說明當(dāng)客戶與供應(yīng)商之間的關(guān)系趨于良性時，供應(yīng)鏈上客戶股價崩盤風(fēng)險對供應(yīng)商的傳染效應(yīng)更強。

上述結(jié)果驗證了本文假設(shè)2。由于篇幅限制，表5?表9只報告了以Ncskew作為股價崩盤風(fēng)險衡量指標(biāo)的回歸結(jié)果，當(dāng)以Duvol作為股價崩盤風(fēng)險衡量指標(biāo)時，所有回歸結(jié)果均無實質(zhì)性變化。

六、結(jié) 論

本文研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)股價崩盤風(fēng)險可能源自自身，也可能來自客戶等外部環(huán)境，而且相對于企業(yè)自身原因，來自客戶傳染效應(yīng)的股價崩盤風(fēng)險的可預(yù)見性與可控性較弱，因此企業(yè)必須關(guān)注客戶風(fēng)險信號并及早應(yīng)對。盡管本文采用傾向評分匹配法在一定程度上完善了驗證邏輯，但由于沒有辦法匹配所有因素，而且也不能保證本文的控制變量包括了所有因素，因此我們無法完全排除本文所說的傳染效應(yīng)也可能是未知因素所致。同時，為研究傳染效應(yīng)，我們只能選擇客戶與供應(yīng)商均為上市公司的樣本，致使樣本選擇可能存在偏向性。PSM方法雖然彌補了部分缺陷，但無法保證其結(jié)論的普適性。而故事與方法上的嚴(yán)謹(jǐn)性仍能保證本文研究在理論與實踐上的價值。

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