趙一林

摘 要演當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨下行風(fēng)險(xiǎn)，貨幣利率未見(jiàn)放松，流動(dòng)性預(yù)期緊張，尤其是債券市場(chǎng)悲觀情緒濃烈，步入震蕩調(diào)整期。在此背景下，合理利用境外債券市場(chǎng)融資能夠增強(qiáng)企業(yè)融資靈活性，加強(qiáng)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)流動(dòng)性管理。在分析美國(guó)債券的發(fā)行主體、利率結(jié)構(gòu)、幣種結(jié)構(gòu)及期限特征基礎(chǔ)上，建議相關(guān)企業(yè)發(fā)債資金以境外投資為主，境內(nèi)投資為輔，并且利用外匯期權(quán)、外匯掉期等工具對(duì)沖匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，建立匯率監(jiān)測(cè)機(jī)制，密切關(guān)注境外資金回流情況，防止出現(xiàn)久期錯(cuò)配引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)，降低債權(quán)人信用違約概率，最大限度降低外匯波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞演國(guó)際債券；境外融資；債券結(jié)構(gòu)；違約風(fēng)險(xiǎn)

[中圖分類號(hào)]F831.5 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)]1673-0461（2018）02-0086-06

一、引 言

中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“金融去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)增長(zhǎng)”的新常態(tài)階段，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)條件和外部形勢(shì)發(fā)生了一些新變化，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減緩，消費(fèi)增速放慢，流動(dòng)性收緊，貨幣政策保持穩(wěn)健下企業(yè)融資成本高企。在此背景下，微觀主體的信用風(fēng)險(xiǎn)逐步顯性化，隱性擔(dān)保、剛性兌付導(dǎo)致的價(jià)格扭曲現(xiàn)象，尤其是債券市場(chǎng)步入悲觀期。受2016年12月17日美聯(lián)儲(chǔ)加息25個(gè)基點(diǎn)影響，短期美債收益率大漲，全球債市普遍遭拋售，我國(guó)債券市場(chǎng)更是遭遇重創(chuàng)，美聯(lián)儲(chǔ)加息當(dāng)日我國(guó)國(guó)債收益率曲線整體上行10-15BP，10年期國(guó)債收益率一度高達(dá)3.15%。國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的劇烈震蕩、境內(nèi)融資成本的提高，增加了我國(guó)境內(nèi)企業(yè)選擇境外融資的可能性。

與銀團(tuán)貸款和股權(quán)融資方式相比，國(guó)際債券的融資期限相對(duì)更長(zhǎng)、籌資金額更高，融資運(yùn)用比較靈活，不受貸款協(xié)議限制，不會(huì)改變控制權(quán)，提高了企業(yè)融資模式的靈活性和融資能力，加強(qiáng)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)流動(dòng)性管理。2008年金融危機(jī)以來(lái)，以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的主要經(jīng)濟(jì)體均奉行低利率政策，導(dǎo)致眾多我國(guó)企業(yè)選擇在境外市場(chǎng)發(fā)行國(guó)際債券進(jìn)行融資。在當(dāng)前國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩加劇、國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)不景氣的情況下，境外融資是我國(guó)企業(yè)獲取流動(dòng)性的新渠道，因此，需要加強(qiáng)對(duì)中國(guó)境內(nèi)機(jī)構(gòu)境外債券融資的結(jié)構(gòu)和國(guó)際債券利率決定因素進(jìn)行分析，相關(guān)研究結(jié)論可以為中國(guó)境內(nèi)機(jī)構(gòu)今后境外債券發(fā)行提供了參考依據(jù)，對(duì)于穩(wěn)定國(guó)家外匯管理機(jī)制也有著重要的意義。

二、國(guó)內(nèi)外的相關(guān)研究進(jìn)展

（一）國(guó)外學(xué)者的研究進(jìn)展

國(guó)際債券是指一國(guó)政府、企業(yè)、銀行等金融機(jī)構(gòu)或國(guó)際性的金融機(jī)構(gòu)，在國(guó)際債券市場(chǎng)上以外國(guó)貨幣或境外貨幣為面值發(fā)行債券融資。一些學(xué)者研究指出，新興市場(chǎng)國(guó)家可以利用金融市場(chǎng)國(guó)際化獲得更多資金支持，彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性不足問(wèn)題。例如，Mishkin（2003）研究指出，新興經(jīng)濟(jì)體利用境外市場(chǎng)債券融資，可以憑借國(guó)際金融市場(chǎng)的融資優(yōu)勢(shì)，緩解企業(yè)流動(dòng)性不足、資金鏈斷裂等問(wèn)題。De & Schmukler（2005）相比于國(guó)內(nèi)發(fā)行債券，境外發(fā)行債券的優(yōu)勢(shì)表現(xiàn)在信息披露更為健全，資格審查、信用評(píng)級(jí)及違約監(jiān)管體系更為完善，從而降低了投資者風(fēng)險(xiǎn)。但是，開(kāi)放金融體系也會(huì)使得經(jīng)濟(jì)體面臨更高風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)公司面臨的境外風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，會(huì)選擇投資短期債券彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)。

隨著國(guó)際資本市場(chǎng)一體化程度加深，各國(guó)資本市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)、波動(dòng)性加深，國(guó)際資本市場(chǎng)變動(dòng)增加了企業(yè)境外發(fā)行國(guó)際債券的風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)際債券的發(fā)行條件及影響因素是國(guó)外學(xué)者討論的重點(diǎn)。例如，Barr & Priestley （2004）證實(shí)了美、英、日等五個(gè)國(guó)家的債券市場(chǎng)存在一定程度的相關(guān)性，但是本國(guó)債券市場(chǎng)的波動(dòng)性和本國(guó)經(jīng)濟(jì)相關(guān)系數(shù)最強(qiáng)。

Broner et al（2004）研究了新興市場(chǎng)發(fā)行境外債券的條件和約束，他們指出新興市場(chǎng)國(guó)家中企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，因此，此類企業(yè)發(fā)行境外債券往往會(huì)有更短的期限和更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。Geyer（2004）對(duì)奧地利、西班牙、意大利、比利時(shí)四個(gè)國(guó)家的債券市場(chǎng)收益率影響因素進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)重要影響因素是各國(guó)面臨的國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)，Lin， Wang & Gau （2007）利用GJR-GRAPH模型證實(shí)美國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)其余國(guó)家的溢出效應(yīng)強(qiáng)于溢入效應(yīng)；而Christiansen（2007）證實(shí)了歐洲債市對(duì)中國(guó)債市的波動(dòng)溢出效應(yīng)，但是影響中國(guó)債市的主要因素是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)偏好及資本市場(chǎng)波動(dòng)。同樣的，Pagano & Thadden（2004）對(duì)歐洲主要國(guó)家的債券市場(chǎng)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，影響債券收益率的主要因素是市場(chǎng)間流動(dòng)性，其次，資本管制也會(huì)影響歐洲各國(guó)間債券市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性。Almeida et al（1998）指出新興經(jīng)濟(jì)體發(fā)行國(guó)際債券的期限結(jié)構(gòu)，是在美國(guó)國(guó)債基礎(chǔ)上加上信用息差。Schumukler et al（2004）認(rèn)為一國(guó)金融市場(chǎng)越不發(fā)達(dá)，該國(guó)企業(yè)發(fā)行國(guó)際債券的期限越短，能夠有效地利用全球金融市場(chǎng)有益于公司擺脫國(guó)內(nèi)不發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)。

（二）國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究進(jìn)展

相比于國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)股票市場(chǎng)的深入研究，債券市場(chǎng)的研究還十分不足，尚處于起步階段。已有債券市場(chǎng)的研究主要關(guān)注兩個(gè)方面：債券市場(chǎng)效率和債券市場(chǎng)與國(guó)內(nèi)其他資本市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)性，關(guān)于國(guó)際債券的研究尚處于空白。多數(shù)學(xué)者的研究結(jié)論證實(shí)我國(guó)債券市場(chǎng)不存在有效性，主要原因包括債券監(jiān)管機(jī)制欠合理、債券品種單一、債市效率低下等。黃瑋強(qiáng)等（2006）研究了交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)的國(guó)債聯(lián)動(dòng)情況，結(jié)果表明交易所市場(chǎng)對(duì)于銀行間市場(chǎng)有引導(dǎo)作用，兩者間存在聯(lián)動(dòng)性。類似的，吳蕾等（2011）研究了兩個(gè)債券市場(chǎng)間的交易效率，發(fā)現(xiàn)交易所債券市場(chǎng)的交易效率更高，表現(xiàn)在債券報(bào)價(jià)價(jià)差更低，而銀行間市場(chǎng)報(bào)價(jià)價(jià)差相對(duì)較高。牛玉銳（2007）檢驗(yàn)了我國(guó)債券市場(chǎng)是否存在有效性，并發(fā)現(xiàn)在使用日頻、周頻數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)，債券市場(chǎng)不具備弱有效性，但是在使用月度數(shù)據(jù)時(shí)，債券市場(chǎng)具備一定弱有效性。張信東（2005）利用時(shí)間序列自相關(guān)模型對(duì)我國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)有效性進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果并未發(fā)現(xiàn)其存在有效性。同樣的，李愛(ài)香（2005）使用Black-Scholes-Merton期權(quán)定價(jià)模型對(duì)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的理論價(jià)格進(jìn)行估計(jì)，并發(fā)現(xiàn)我國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)并不具備弱有效性，表現(xiàn)在可轉(zhuǎn)債的理論價(jià)格偏離市場(chǎng)價(jià)格。endprint

而關(guān)于我國(guó)債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性，學(xué)者的研究結(jié)論也存在一定的分歧，殷劍峰（2006）使用VEC模型（vector error correlation model，向量誤差修正模型），證實(shí)了我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)間存在長(zhǎng)期聯(lián)動(dòng)性；王璐和龐皓（2008）利用VAR模型對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的相關(guān)性進(jìn)行研究，但是未發(fā)現(xiàn)兩市場(chǎng)間的聯(lián)動(dòng)性，原因是我國(guó)債券市場(chǎng)效率低下，管理制度不完善等。史永東等（2013）研究了2002～2009年間債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的轉(zhuǎn)換特征，同樣沒(méi)有發(fā)現(xiàn)兩市場(chǎng)間的聯(lián)動(dòng)性，并指出導(dǎo)致我國(guó)債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)間缺乏聯(lián)動(dòng)性的原因，主要是債券品種多余單一、管理制度不夠完善等。

總體而言，現(xiàn)有研究結(jié)果多針對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體發(fā)行境外債券的條件與約束，對(duì)我國(guó)境內(nèi)機(jī)構(gòu)的境外融資研究相對(duì)較少，且我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)及資本市場(chǎng)開(kāi)放程度和其他新興經(jīng)濟(jì)體也有所不同，針對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的研究結(jié)論是否能夠直接適用于我國(guó)企業(yè)的境外融資，有待于進(jìn)一步的證實(shí)。因此，研究我國(guó)企業(yè)的境外融資結(jié)構(gòu)及影響因素有其必要性和緊迫性。

三、我國(guó)企業(yè)發(fā)行國(guó)際債券的融資結(jié)構(gòu)

（一）國(guó)際債券融資在外債結(jié)構(gòu)中的地位

截至2015年末，我國(guó)外債余額是14 162億美元① ，比2014年末增加58.16%，其中，短期外債9 206億美元，占比65%，比2014年末增加48.22%；中長(zhǎng)期外債4 956億美元，占比35%，比2014年末增加80.61%，外債水平的迅速攀升給我國(guó)資本流動(dòng)和管理帶來(lái)一定風(fēng)險(xiǎn)。圖1顯示了2002～2015年我國(guó)的外債結(jié)構(gòu)，由于我國(guó)進(jìn)出口規(guī)模較高，且貿(mào)易順差較高，與進(jìn)出口貿(mào)易有關(guān)的國(guó)外借款在我國(guó)外債中一直占據(jù)主要位置；其次是國(guó)外金融機(jī)構(gòu)貸款及政府貸款，此類貸款一般利率較為優(yōu)惠，且還款期限較長(zhǎng)，是我國(guó)舉借外債的重要渠道；另外，由于我國(guó)實(shí)行資本流動(dòng)管制和嚴(yán)格審批，國(guó)際債券在外債中占比較低。

（二）我國(guó)境內(nèi)機(jī)構(gòu)發(fā)行國(guó)際債券的幣種結(jié)構(gòu)

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，本文統(tǒng)計(jì)了2006年1月～2016年6月我國(guó)境內(nèi)機(jī)構(gòu)發(fā)行的1 015例國(guó)際債券。表1的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，我國(guó)發(fā)行的國(guó)際債券主要以美元債券（56.75%）和港元債券（38.72%）為主。一般而言，國(guó)際債券的幣種選擇，要和發(fā)行企業(yè)出口創(chuàng)匯的幣種保持一致，但是我國(guó)境內(nèi)機(jī)構(gòu)國(guó)際債券的發(fā)行并未體現(xiàn)幣種多元化原則。2015年，歐盟和中國(guó)之間的貨物貿(mào)易額為5 210億歐元，占總量的15%，中國(guó)是歐盟最大進(jìn)口來(lái)源國(guó)，但是，歐元債券發(fā)行量非常少，這與近年來(lái)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢、經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)巨大，經(jīng)濟(jì)改革效果欠佳制約歐元區(qū)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等因素有關(guān)。相比之下，雖然美元債券仍然是境內(nèi)企業(yè)追捧的投資品種，未來(lái)美元債券市場(chǎng)仍然面臨美聯(lián)儲(chǔ)加息提高發(fā)債成本、人民幣貶值帶來(lái)的償還端風(fēng)險(xiǎn)等，我國(guó)企業(yè)當(dāng)期選擇發(fā)行美元債券需要未雨綢繆，充分考慮可能出現(xiàn)的遠(yuǎn)期人民幣債券再融資風(fēng)險(xiǎn)。

（三）我國(guó)境內(nèi)機(jī)構(gòu)發(fā)行國(guó)際債券的利率結(jié)構(gòu)

國(guó)際債券的利率結(jié)構(gòu)是浮動(dòng)利率債券和固定利率債券的占比，一個(gè)合理的利率結(jié)構(gòu)應(yīng)該是固定利率債券金額占比70%～80%左右，浮動(dòng)利率債券占比20%～30%左右，固定利率債券占比較高有利于規(guī)避外匯波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。從利率結(jié)構(gòu)來(lái)看，固定利率債券在全部美元債券和港元債券中的比重分別是93.40%和97.20%；從債券平均年限來(lái)看，美元債券的平均年限遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他外幣債券，且債券利率相對(duì)較高，說(shuō)明美元債券是我國(guó)企業(yè)進(jìn)行境外長(zhǎng)期融資的首要選擇（見(jiàn)表2）。

（四）我國(guó)境內(nèi)機(jī)構(gòu)發(fā)行國(guó)際債券的期限構(gòu)成

債券的期限結(jié)構(gòu)指的是不同期限債券到期期限和收益率間的關(guān)系，如果企業(yè)發(fā)行短期債券較多，償債壓力就越高。表3顯示了我國(guó)境內(nèi)機(jī)構(gòu)發(fā)行美元債券的期限構(gòu)成情況，從固定利息債券來(lái)看，美元債券多以少于5年期和10年期為主，港幣債券多以少于5年期和5～10年期為主；從浮動(dòng)利息債券來(lái)看，美元債券以低于5年期為主，港元債券期限在低于5年期和高于10年期均有分布。相比之下，美元債券期限更長(zhǎng)，原因在于美元債券的發(fā)行機(jī)構(gòu)多以大型國(guó)企為主，這類企業(yè)資金實(shí)力雄厚，違約風(fēng)險(xiǎn)較低，信用等級(jí)普遍較高，因此，美元債券相比與其他投資品種期限較長(zhǎng)。

（五）我國(guó)境外發(fā)行國(guó)際債券的主要機(jī)構(gòu)

從我國(guó)境內(nèi)企業(yè)美元債券的發(fā)行情況來(lái)看，截至2016年6月，發(fā)行美元債券最多的境內(nèi)機(jī)構(gòu)多是大型國(guó)有企業(yè)如中石化、中海油等，其中，中海油發(fā)行共發(fā)行美元債券18筆，共計(jì)186億美元；發(fā)行港元債券的機(jī)構(gòu)除香港金融管理局和香港政府外，發(fā)行港元債券較多的是大型國(guó)企及一些房地產(chǎn)企業(yè)，如九龍倉(cāng)集團(tuán)等。這是由于近幾年來(lái)，我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫的調(diào)控，限制房地產(chǎn)企業(yè)在境內(nèi)發(fā)債融資，而2015年中國(guó)股市的劇烈震蕩以及人民幣8.11匯改后的貶值，導(dǎo)致境內(nèi)投資者避險(xiǎn)情緒高升，由此使得美元債券的需求非常強(qiáng)勁，眾多國(guó)企尤其是房地產(chǎn)企業(yè)紛紛投資美元債券市場(chǎng)（見(jiàn)表4）。

但是，總體看來(lái)，我國(guó)政策支持力度仍然不足，發(fā)行金額較低，發(fā)行主體仍然以大型國(guó)企和一些境外上市的中國(guó)企業(yè)為主，中小型企業(yè)進(jìn)行境外融資總量不足。

（六）我國(guó)境外發(fā)行國(guó)際債券機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)情況

債券信用評(píng)級(jí)是通過(guò)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)政府或企業(yè)發(fā)行的有價(jià)債券進(jìn)行評(píng)估，評(píng)級(jí)結(jié)果直接影響債券融資的成本和投資者的情緒。評(píng)價(jià)主體包括發(fā)債機(jī)構(gòu)所在政府信用評(píng)級(jí)、企業(yè)的具體經(jīng)營(yíng)情況、管理制度、高管背景、能力、企業(yè)發(fā)展前景等。顯示了標(biāo)準(zhǔn)普爾公司對(duì)我國(guó)境內(nèi)機(jī)構(gòu)發(fā)行的國(guó)際債券信用評(píng)級(jí)情況，無(wú)論是我國(guó)境內(nèi)機(jī)構(gòu)發(fā)行的國(guó)際債券還是美元債券，信用評(píng)級(jí)均不高，多為B+級(jí)、BB級(jí)及BB+級(jí)，B級(jí)以上的債券數(shù)量分別占20.46%和14.56%。其中，獲得信用評(píng)級(jí)較高的境內(nèi)機(jī)構(gòu)多為互聯(lián)網(wǎng)公司，如騰訊、百度、阿里巴巴等，在離岸資本市場(chǎng)，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)民企以高速增長(zhǎng)和市場(chǎng)規(guī)模被看好，所以，很多互聯(lián)網(wǎng)公司放棄境內(nèi)債券市場(chǎng)而選擇發(fā)行美元債券。例如，惠譽(yù)給予百度發(fā)行的美元債券A評(píng)級(jí)，穆迪給予其A3評(píng)級(jí)，標(biāo)普對(duì)騰訊的中期票據(jù)給予A-評(píng)級(jí)，對(duì)阿里巴巴的美元債券給予A+評(píng)級(jí)（見(jiàn)表5）。endprint

（七）我國(guó)境內(nèi)機(jī)構(gòu)債券發(fā)行及償還情況

在我國(guó)境內(nèi)機(jī)構(gòu)債券發(fā)行過(guò)程中，國(guó)際債券市場(chǎng)走勢(shì)和選擇發(fā)行時(shí)機(jī)，影響著國(guó)際債券的流動(dòng)性。圖1和圖2分別展示了美元債券和港元債券的流動(dòng)性結(jié)構(gòu)，從美元債券的流動(dòng)性來(lái)看，自2012年起，美元債券發(fā)行額迅速攀升，2015年后略有下滑，而美元債券的償還額較低，原因在于2012年前美元債券發(fā)行量小，且美元債券的期限普遍較長(zhǎng)，2013年后美元債券的集中發(fā)行，容易導(dǎo)致未來(lái)幾年會(huì)有美元債券的集中還款，這種集中安排可能造成資本流動(dòng)壓力的增大，增加外匯管理的波動(dòng)和人民幣匯率的壓力。

從港元債券流動(dòng)性來(lái)看，港元債券的發(fā)行自2008年后逐年增加，除2012年有所下滑外，在2014年港元債券的發(fā)行達(dá)到最高峰；相比于美元債券償還額，港元債券的償還額和發(fā)行額間的差距比較穩(wěn)定，償還量顯著高于美元債券。但是，自2015年后，港元債券的發(fā)行顯著萎縮，港元債券的償還額在2014年后也有明顯下滑。2016年1月，香港金管局將債券發(fā)行規(guī)模從18億港元下調(diào)為10億港元，為史上首次下調(diào)規(guī)模，由于香港是聯(lián)系匯率制，在未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)加息和中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩的“夾擊”下，港元將被動(dòng)加息，香港的金融環(huán)境將不再寬松，提高資本外流壓力，預(yù)期未來(lái)港幣債券發(fā)行會(huì)有所收窄。

四、我國(guó)境內(nèi)機(jī)構(gòu)發(fā)行國(guó)際債券成本分析

發(fā)行成本是企業(yè)發(fā)行國(guó)際債券的重要考慮因素，一般而言，發(fā)行成本包括基準(zhǔn)利率加上信貸風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、變現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)等需要的收益升水，減去發(fā)行者持有期權(quán)的收益升水，如果國(guó)際債券還享受國(guó)家稅收政策上的優(yōu)惠，還需要減去此類收益。由于稅收影響較小，我們暫且忽略稅收優(yōu)惠的影響。通過(guò)以上分析，我們將國(guó)際債券發(fā)行成本的影響變量歸納如下：基準(zhǔn)利率、匯率的變化率、債券發(fā)行期限和發(fā)行金額、債券評(píng)級(jí)，我們以研究樣本中的576筆美元債券為基礎(chǔ)，對(duì)我國(guó)企業(yè)境外發(fā)行美元債券成本的影響因素進(jìn)行估計(jì)，并設(shè)定回歸方程如下：

r=c+b1m+b2T/10+b3ln（Icredit）+b4r*+b5ln（r*/rt-1*）

其中，r：企業(yè)境外發(fā)行美元債券的固定利率；

m：美元債券面值；

T：美元債券期限；

ln（Icredit）：美元債券信用等級(jí)；

r*/r*t-1：債券發(fā)行當(dāng)年美國(guó)T期國(guó)債利率與上一年國(guó)債利率的比值。

表6展示了企業(yè)發(fā)行固定利率美元和浮動(dòng)利率美元債券的回歸結(jié)果。從固定利率美元債券的結(jié)果來(lái)看，債券的信用評(píng)級(jí)對(duì)債券利率的影響顯著為負(fù)，債券發(fā)行機(jī)構(gòu)的資信狀況越高，投資者風(fēng)險(xiǎn)越低，債券利率越低；同期限美國(guó)國(guó)債利率對(duì)國(guó)債利率影響顯著為正，隨著基準(zhǔn)利率的提高，固定債券的利率也隨之提高；債券利率與債券面值成反比，表現(xiàn)在b1系數(shù)為負(fù)；債券利率會(huì)隨著期限加長(zhǎng)而升高，表現(xiàn)為b2系數(shù)為正。從企業(yè)發(fā)行浮動(dòng)利率美元債券的回歸結(jié)果來(lái)看，各個(gè)解釋變量系數(shù)的符號(hào)和表6保持一致。除了債券的信用評(píng)級(jí)和同期限美國(guó)國(guó)債利率仍然表現(xiàn)出顯著性外，浮動(dòng)利率債券期限和債券利率也表現(xiàn)出顯著正相關(guān)，即債券期限越長(zhǎng)，債券利率越高。

通過(guò)以上分析，我們可以看出，在企業(yè)發(fā)行美元債券過(guò)程中，最重要的影響因素是發(fā)債主體資信評(píng)級(jí)和當(dāng)期美國(guó)國(guó)債基準(zhǔn)利率的高低，因此，在發(fā)行國(guó)際債券過(guò)程中，把握國(guó)際利率的走勢(shì)非常重要，同時(shí)，我國(guó)企業(yè)境內(nèi)企業(yè)發(fā)行國(guó)際債券的信用評(píng)級(jí)普遍較低，如何在國(guó)際評(píng)級(jí)中提高我國(guó)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力和資信水平是未來(lái)國(guó)際債券發(fā)行的重點(diǎn)。

五、未來(lái)企業(yè)境外發(fā)行國(guó)際債券的對(duì)策及建議

基于前文分析，我們可以得出以下幾點(diǎn)結(jié)論：

首先，政策層面上，雖然我國(guó)政策已經(jīng)出臺(tái)多項(xiàng)條例鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行境外融資，放寬企業(yè)境外發(fā)債要求及審批流程，但是，資本賬戶仍然是有限開(kāi)放，已有的優(yōu)惠政策涉及面很窄，缺乏實(shí)質(zhì)性、連續(xù)性，鼓勵(lì)支持力度低，對(duì)具體的市場(chǎng)因素重視不足，企業(yè)境外融資仍然面臨較高的政策約束。

其次，大量低評(píng)級(jí)、同質(zhì)化的國(guó)際債券降低了我國(guó)企業(yè)境外融資的競(jìng)爭(zhēng)力，資信評(píng)級(jí)對(duì)于企業(yè)境外融資的重要性舉足輕重，相比于國(guó)內(nèi)企業(yè)，境外上市的中資公司更能夠充分利用境外融資市場(chǎng)，這些企業(yè)大多在香港、美國(guó)掛牌上市。在中國(guó)企業(yè)開(kāi)拓境外融資的進(jìn)程中，香港資本市場(chǎng)的作用不言而喻。2016年8月，香港聯(lián)合交易所與湯森路透旗下交易平臺(tái)Trade Web就構(gòu)建“債券通”平臺(tái)進(jìn)行會(huì)談，目的是通過(guò)“債券通”平臺(tái)吸引境外投資者進(jìn)入國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)，預(yù)計(jì)為境外投資者提供高達(dá)7.5億美元的債券市場(chǎng)。同年11月，香港金發(fā)局發(fā)布《有關(guān)內(nèi)地與香港債券市場(chǎng)交易互聯(lián)互通機(jī)制“債券通”的建議》的研究報(bào)告，提出建議內(nèi)地與香港推行“債券通”，允許內(nèi)地與香港兩地零售投資者進(jìn)入雙方的債券市場(chǎng)，以推動(dòng)兩地債券市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展。隨著滬港通、深港通的開(kāi)立和發(fā)展，境外投資者有望通過(guò)香港的“債券通”平臺(tái)，參與國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)投資。

鑒于有外匯融資需求的我國(guó)企業(yè)在美元債券市場(chǎng)主要處于發(fā)行端和負(fù)債端，針對(duì)發(fā)行國(guó)際債券所存在的各類風(fēng)險(xiǎn)，提出以下幾點(diǎn)建議：首先，確保境外發(fā)行國(guó)際債券的資金投資境外資產(chǎn)為主，通過(guò)投資美元標(biāo)的資產(chǎn)，獲取美元升值收益，同時(shí)，減少境外融資資金回流本國(guó)的使用比例，減少因人民幣貶值造成的壓力。第二，合理利用金融衍生品減少境外融資風(fēng)險(xiǎn)，包括外匯期權(quán)、外匯掉期等，鎖定遠(yuǎn)期外匯價(jià)格，充分發(fā)揮金融衍生品套期保值的作用。對(duì)于外匯期權(quán)而言，即使沒(méi)有行權(quán)，損失的成本只有期權(quán)費(fèi)用，投資風(fēng)險(xiǎn)大大降低；對(duì)于外匯掉期而言，利用利率互換方式，將浮動(dòng)利率風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)楣潭ɡ实睦⒅С龀杀荆軌蛴行У匾?guī)避遠(yuǎn)期外匯波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。第三，密切關(guān)注美元債券的久期錯(cuò)配問(wèn)題，防止出現(xiàn)因期限錯(cuò)配而導(dǎo)致資金鏈斷裂，引發(fā)匯率風(fēng)險(xiǎn)，建議相關(guān)企業(yè)成立外匯監(jiān)控機(jī)制，檢測(cè)企業(yè)美元債券發(fā)行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、償還期限、違約風(fēng)險(xiǎn)等，減少可能性的損失。最后，企業(yè)應(yīng)當(dāng)及時(shí)有效地檢測(cè)境外資金回流的匯率風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)外匯波動(dòng)情況進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)和客觀預(yù)測(cè)，并做好充分的預(yù)警機(jī)制，避免因外匯波動(dòng)帶來(lái)的資金回流損失，降低債權(quán)人的信用違約風(fēng)險(xiǎn)。endprint

[參考文獻(xiàn)]

[1] 史永東，丁偉，袁紹鋒. 市場(chǎng)互聯(lián)，風(fēng)險(xiǎn)溢出與金融穩(wěn)定——基于股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)溢出效應(yīng)分析的視角[J]. 金融研究，2013（3）： 170-180.

[2] 王璐，龐皓. 中國(guó)股市和債市波動(dòng)的溢出效應(yīng)——基于交易所和銀行間市場(chǎng)的實(shí)證研究[J]. 金融論壇， 2008 （4）： 9-13.

[3] 殷劍峰. 中國(guó)金融市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)分析： 2000-2004[J]. 世界經(jīng)濟(jì)， 2006，29（1）： 50-60.

[4] 張信東. 我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)弱式效能的分析[J]. 中國(guó)軟科學(xué)， 2005（3）： 145-l49.

[5] Barr D G，Priestley R. Expected returns， risk and the integration of international bond markets[J]. Journal of International money and finance， 2004， 23（1）： 71-97.

[6] Christiansen C. Volatility‐spillover effects in European bond markets[J]. European Financial Management，2007，13（5）： 923-948.

[7] Geyer A，Kossmeier S，Pichler S.Measuring systematic risk in EMU government yield spreads[J]. Review of Finance，2004，8（2）： 171-197.

[8] Lin C L， Wang M C， Gau Y F. Expected risk and excess returns predictability in emerging bond markets[J]. Applied Economics， 2007， 39（12）：1511-1529.

[9] Mishkin， Frederic S.，et al. "Financial Policies." Economic and Financial Crises in Emerging Market Economies[M]. University of Chicago Press，2003：93-154.endprint