郭志明

摘 要：在西方國家債權(quán)的治理作用已經(jīng)被廣泛認(rèn)可。在國外成熟的資本市場體系中，發(fā)行公司債券是企業(yè)進行長期融資的一項普遍而又重要的手段。因而，對于公司債券市場的研究也是非常全面和深入的，并且散見于有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的理論中。

關(guān)鍵詞：債券融資;公司治理;效應(yīng)

一、債券融資治理作用

在西方國家債權(quán)的治理作用已經(jīng)被廣泛認(rèn)可。在國外成熟的資本市場體系中，發(fā)行公司債券是企業(yè)進行長期融資的一項普遍而又重要的手段。因而，對于公司債券市場的研究也是非常全面和深入的，并且散見于有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的理論中。Jensen和Meckling（1976）的代理成本理論是最早從資本結(jié)構(gòu)的角度研究公司治理的問題的。由于現(xiàn)代大公司的典型特征是所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，這樣由于所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離就產(chǎn)生了外部股權(quán)融資的代理問題，體現(xiàn)為經(jīng)理的管理懈怠、奢侈消費、利益侵占和過度擴張等。當(dāng)經(jīng)理存在過度擴張的動機，是因為擴張公司可以增加經(jīng)理控制的資源，提高經(jīng)理的報酬，為中層經(jīng)理提供大量升遷機會。

二、中國債券融資作用特殊性

那么為什么債權(quán)治理功能在國外是被認(rèn)可的，而在我國卻不能發(fā)揮其應(yīng)有的治理功能呢？對于這個問題，Williamson（1988）早就指出，負(fù)債和股權(quán)是兩種可相互替代的治理結(jié)構(gòu)，而不僅僅是融資工具，但是，負(fù)債要成為一種有效的公司治理機制，其首要條件是債權(quán)人是真正自為的市場主體，且要存在有效的債務(wù)合約履約機制（包括基于聲譽的自我履約機制和法院等獨立第三方監(jiān)督履約機制）。謝德仁、張高菊（2008）認(rèn)為負(fù)債合約之履約機制的有效性和債權(quán)人債務(wù)人雙方都是真正的市場主體構(gòu)成了一個地區(qū)的金融生態(tài)環(huán)境之核心，從債權(quán)人的風(fēng)險控制能力和負(fù)債的治理效應(yīng)角度看，當(dāng)一個地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境越差時，一方面，地方政府對經(jīng)濟的干涉力度越強，金融機構(gòu)等債權(quán)人越缺乏經(jīng)營獨立性，進而信貸風(fēng)險控制能力越弱，債權(quán)人對公司資金運用的監(jiān)督也就越弱，上市公司資金運用也就更可能受到地方政府的非市場化干涉以完成政策目標(biāo)和被做其他濫用;另一方面，由于法治環(huán)境不佳，負(fù)債合約的第三方監(jiān)督履約機制低效甚至失效，且由于存在越加嚴(yán)重的預(yù)算軟約束問題和地方誠信文化的缺失，使得這些地區(qū)的債務(wù)人在地方政府的“庇護”下相對更不重視聲譽或負(fù)債合約不能正常履約對債務(wù)人的聲譽影響不大，從而依靠聲譽的自動履約機制也無法發(fā)揮作用，負(fù)債對債務(wù)人難以產(chǎn)生強約束力，難以促進債務(wù)人管理層關(guān)注自身財務(wù)風(fēng)險、合理利用財務(wù)杠桿和提高公司資金利用效率，從而發(fā)揮不了應(yīng)有的公司治理作用。同時他們指出在我國第一大股東的控制力一時難以較大程度削弱的現(xiàn)實情形下，改善金融生態(tài)環(huán)境，發(fā)揮債權(quán)人和負(fù)債的公司治理效應(yīng)，可能會比董事長和總經(jīng)理職務(wù)分離等公司內(nèi)部治理改善措施更加有效。李揚等（2005）將金融生態(tài)環(huán)境的構(gòu)成要素歸結(jié)為：法治環(huán)境、經(jīng)濟基礎(chǔ)、地方金融發(fā)展、金融部門獨立性、誠信文化、社會中介服務(wù)、地方政府公共服務(wù)、企業(yè)誠信和社會保障等九個因素。所以，我們認(rèn)為國外債權(quán)治理之所以能夠發(fā)揮正面的治理作用，這主要是由于西方國家有著成熟的、高度市場化的債券市場和完善的法律保障體系等，這些外在的因素是發(fā)揮債權(quán)治理功能必要的前提條件。因為，在一個完善的資本市場里，能夠充分發(fā)揮“看不見的手”的作用，投資者出于維護自身利益的目的，有自發(fā)監(jiān)督和約束公司行為的動機。而完善的法律制度為投資者維護自身利益提供了法律依據(jù)。在很大程度上，公司治理就是一套外部投資者用來保護自己的利益不被內(nèi)部人侵蝕的機制。在債權(quán)治理的過程中，破產(chǎn)機制對于公司治理影響尤其重要。破產(chǎn)將改變公司的治理結(jié)構(gòu)，對公司現(xiàn)有的管理當(dāng)局、控制性股東以及其他投資者的動機產(chǎn)生影響。破產(chǎn)法規(guī)的構(gòu)建和實際運作對決定其他內(nèi)在和外在的公司治理都產(chǎn)生重要的作用。在市場經(jīng)濟國家，維持信用關(guān)系的基本機制就是破產(chǎn)機制，當(dāng)債務(wù)人不能清償?shù)狡趥鶆?wù)且經(jīng)法庭調(diào)解無效的情況則進行破產(chǎn)處理，因此，破產(chǎn)是是強化債權(quán)約束、維護債權(quán)人利益的一種極端方式。破產(chǎn)制度不完善，債權(quán)契約是無法得到保障的。在破產(chǎn)機制的強制下，債務(wù)人從借款開始就要考慮債務(wù)的清償問題，考慮到期不能支付時出現(xiàn)的財務(wù)危機，這就是破產(chǎn)機制的威脅作用。Jensen和Mekling（1976）承認(rèn)法律體系的作用，認(rèn)為：“從公司的角度看，法制和法律在社會組織特別是在經(jīng)濟活動組織中起著重要作用。成文法規(guī)定了合同種類的范圍，個人和組織可以簽訂這些合同而不會招致刑事追究。國家以司法力量強制履約或強制收取違約賠償。法院根據(jù)合同對簽約雙方進行裁決，形成作為普通法主體的判例。所有這些政府行為都會影響可執(zhí)行的合同種類以及依附于其上的合約行為?！?Defond等（2007）檢驗了《薩班斯法案》對債券持有人的影響，他們發(fā)現(xiàn)在《薩班斯法案》準(zhǔn)備通過前后債券價值下降，與市場預(yù)期《薩班斯法案》將增加債權(quán)人的成本是一致的，他們又發(fā)現(xiàn)違約風(fēng)險高、治理系統(tǒng)變動大的公司發(fā)行的公司債券價值降低更多。陳超、呂長江、王克敏等（2007）發(fā)現(xiàn)較好的投資者保護環(huán)境會導(dǎo)致較高的公司治理水平，公司治理水平與公司價值之間的關(guān)系受到投資者保護環(huán)境的影響，在較弱的投資者保護環(huán)境下，公司治理與市場價值關(guān)系較弱;在較好的投資者保護環(huán)境下，公司治理對市場價值的正向影響作用顯著。

三、我國公司債券市場重要缺陷

我們認(rèn)為我國公司債券市場有以下幾個重要缺陷：1.長期以來我國公司債券市場受到政府的嚴(yán)格管制，行政色彩濃厚。在這種嚴(yán)格管制下，一方面發(fā)債主體基本是國有企業(yè)，多數(shù)情況下國資委是其最終控制者，因此發(fā)債公司在無形之中則借用了政府信用;另一方面擔(dān)保制度不合理。長期以來，我國發(fā)行公司債券的主體必須獲得銀行或其他企業(yè)提供連帶不可撤銷的擔(dān)保，這使得發(fā)債人的信用基本被忽略掉了。相關(guān)法規(guī)對債券擔(dān)保的強制要求以及國有商業(yè)銀行和國開行為公司債券提供的擔(dān)保，必將弱化發(fā)債企業(yè)的風(fēng)險意識，不利于改變中國公司債券市場長期以政府信用為主導(dǎo)的失衡狀況，同時也使得公司債券的風(fēng)險重新回到了銀行體系，這必將影響到公司債券融資應(yīng)有的治理功能。2.我國債券市場中信用風(fēng)險防范與承擔(dān)機制不合理。監(jiān)管部門通過設(shè)立過高的批準(zhǔn)或核準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)（如選擇基本沒有信用風(fēng)險的發(fā)行主體，要求可靠的擔(dān)保等），規(guī)避信用風(fēng)險，期望不發(fā)生信用風(fēng)險，即使因信用風(fēng)險產(chǎn)生損失，也有擔(dān)保措施承擔(dān)損失，或由政府部門直接出面協(xié)調(diào)化解風(fēng)險。一旦因信用風(fēng)險發(fā)生違約和產(chǎn)生損失，為了社會穩(wěn)定，個人投資者一般不用承擔(dān)損失，主要通過行政措施防范和化解信用風(fēng)險，這不僅增加了政府負(fù)擔(dān)，還使個人投資者不關(guān)心信用風(fēng)險的防范，與誰投資、誰承擔(dān)風(fēng)險、誰收益的原則相違背。3.債券評級制度不完善。在第三章我們提到我國債券評級機構(gòu)權(quán)威性和獨立性不足，評級結(jié)果市場需求小。我們的實證研究也顯示我國信用評級僅僅反映了公司的規(guī)模和政府的支持力度，而與公司的盈利能力、償債能力、資產(chǎn)管理能力等無關(guān)。債券評級不能起到降低信息不對稱的作用，也難以發(fā)揮外部治理的功能，有流于形式之嫌。4.破產(chǎn)機制不健全，行政干預(yù)破產(chǎn)。