李娜

摘 要：管理者在公司決策的過(guò)程中會(huì)受其個(gè)人特征的影響。作為管理者個(gè)人特征之一，過(guò)度自信已成為行為金融學(xué)研究的重要內(nèi)容。本文針對(duì)行為金融理論廣泛關(guān)注的管理者過(guò)度自信現(xiàn)象，從管理者過(guò)度自信的內(nèi)涵、衡量方法以及對(duì)融資、投資、并購(gòu)、盈余管理等公司決策活動(dòng)的影響等方面總結(jié)分析了國(guó)內(nèi)外關(guān)于該領(lǐng)域的研究成果，進(jìn)而探討了當(dāng)前該領(lǐng)域研究的局限，并總結(jié)了對(duì)后續(xù)研究的啟示。

關(guān)鍵詞：管理者過(guò)度自信;公司決策;啟示

20世紀(jì)90年代是過(guò)度自信理論發(fā)展的活躍時(shí)期，相關(guān)的理論研究和實(shí)證研究比較多，作為過(guò)度自信研究的一個(gè)方面，管理者過(guò)度自信的研究也越來(lái)越受到人們的關(guān)注，主要有兩方面的原因：一是過(guò)度自信是人類與生俱來(lái)的最為穩(wěn)固的心理特征和行為規(guī)律，二是與一般大眾相比，企業(yè)管理者的過(guò)度自信程度更高一些。目前國(guó)內(nèi)外對(duì)該領(lǐng)域的研究還相當(dāng)有限，而此研究對(duì)管理者采取相應(yīng)措施糾正自身行為偏差，降低非理性行為帶來(lái)的企業(yè)管理方面的成本以提高企業(yè)價(jià)值具有一定的意義。本文從這個(gè)角度出發(fā)，對(duì)管理者過(guò)度自信方面的研究文獻(xiàn)進(jìn)行綜述和評(píng)價(jià)，以期有助于后續(xù)理論研究的發(fā)展。

一、管理者過(guò)度自信的內(nèi)涵及衡量方法

1.內(nèi)涵的界定

在內(nèi)涵方面，我們一般使用最多的是Malmendier 和Tate（2005）提出關(guān)于管理者過(guò)度自信的含義：是指管理者在進(jìn)行決策時(shí)會(huì)因?yàn)楦吖雷陨淼哪芰椭R(shí)而產(chǎn)生偏差，從而導(dǎo)致管理者高估決策成功的可能性并低估與決策相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。

2.衡量方法

在管理者過(guò)度自信衡量方面，研究者主要研究過(guò)以下幾種衡量方法：

（1）根據(jù)CEO持股狀況評(píng)價(jià)管理者過(guò)度自信的程度。Malmendier 和Tate（2005）首先提出并多次使用了這種方法進(jìn)行研究。在研究過(guò)程中，首先確定行權(quán)期內(nèi)CEO應(yīng)該行權(quán)的最小基準(zhǔn)價(jià)格百分?jǐn)?shù)，然后判斷CEO是否較基準(zhǔn)的行權(quán)時(shí)間推遲行權(quán)，CEO是否持有期權(quán)到期滿的前一年，是否習(xí)慣性的在樣本期的前五年買進(jìn)公司股票，只要符合其中一種，就判斷CEO過(guò)度自信。在國(guó)內(nèi)，郝穎、劉星和林朝南（2005）結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況對(duì)上述方法進(jìn)行了修正，他們采用任期內(nèi)高管人員持股數(shù)量不變的管理者認(rèn)為是適度自信，將三年內(nèi)持股數(shù)量增加的管理者判定為過(guò)度自信。

（2）根據(jù)企業(yè)的盈利預(yù)測(cè)評(píng)價(jià)管理者過(guò)度自信的程度。Lin，Hu和Chen（2005）較早使用了這一方法，將管理者預(yù)測(cè)的公司年度盈利水平超過(guò)實(shí)際的公司年度盈利水平的管理者視為過(guò)度自信的管理者。Ben-David，Graham and Harvey （2007）則通過(guò)調(diào)查公司CFO的盈利預(yù)測(cè)與實(shí)際情況的偏差來(lái)衡量CFO的過(guò)度自信程度。在國(guó)內(nèi)，姜付秀等（2009）、王霞、張敏、于富生（2008）、余明桂、夏新平、鄒振松（2006）在研究管理者過(guò)度自信中也采用了類似的方法。

（3）根據(jù)企業(yè)發(fā)生的并購(gòu)次數(shù)評(píng)價(jià)管理者過(guò)度自信的程度。Doukas等將樣本期內(nèi)企業(yè)發(fā)生的并購(gòu)次數(shù)作為CEO過(guò)度自信的判別標(biāo)準(zhǔn)，他們認(rèn)為越自信的CEO發(fā)起的并購(gòu)次數(shù)越多，若在樣本期內(nèi)多于5次，則CEO被認(rèn)為是過(guò)度自信的。

（4）根據(jù)外界參照變量評(píng)價(jià)管理者過(guò)度自信的程度。Oliver提出以消費(fèi)者情緒指數(shù)來(lái)評(píng)價(jià)管理者過(guò)度自信程度;余明桂和夏新平等人以4個(gè)季度的行業(yè)景氣指數(shù)平均數(shù)作為管理者過(guò)度自信程度的替代變量;而B(niǎo)rown和Sarma則用媒體的報(bào)道數(shù)量作為管理者過(guò)度自信程度的代理變量。

（5）通過(guò)問(wèn)卷調(diào)查來(lái)評(píng)價(jià)管理者過(guò)度自信的程度。問(wèn)卷調(diào)查一般是通過(guò)設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)化問(wèn)題來(lái)刻畫(huà)投資者的心理特征，研究者基于此獲得一些描述心理特征的變量。Glaser和Weber利用問(wèn)卷調(diào)查對(duì)德國(guó)3000個(gè)經(jīng)紀(jì)人的過(guò)度自信特征進(jìn)行了評(píng)價(jià)并且發(fā)現(xiàn)高于平均自信水平的投資者交易過(guò)多且績(jī)效較差。

（6）根據(jù)相關(guān)主流媒體對(duì)CEO的評(píng)價(jià)。Malmendier 和Tate（2007，2008）為了保證研究結(jié)論的可靠性，還使用了一種替代方法。他們手工收集了《華爾街日?qǐng)?bào)》、 《金融時(shí)報(bào)》、《經(jīng)濟(jì)學(xué)家》等主流媒體對(duì)CEO們的評(píng)價(jià)，并依據(jù)評(píng)價(jià)使用的字眼來(lái)判定CEO是否過(guò)度自信。

二、管理者過(guò)度自信對(duì)公司決策的影響

管理者作為一個(gè)“有限理性”的個(gè)體，他們的過(guò)度自信傾向表現(xiàn)在公司決策行為中的各個(gè)方面，如融資、投資、合并、盈余管理等等，相關(guān)的文獻(xiàn)研究綜述如下：

1.管理者過(guò)度自信對(duì)融資行為的影響

Shefrin（2001）研究發(fā)現(xiàn)過(guò)度自信的管理者容易低估投資項(xiàng)目收益的波動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)，選擇風(fēng)險(xiǎn)高、甚至凈現(xiàn)值實(shí)際上為負(fù)的項(xiàng)目，并可能采用比較激進(jìn)的財(cái)務(wù)政策;Oliver（2005）以美國(guó)密歇根大學(xué)的消費(fèi)者情緒指數(shù)衡量管理者過(guò)度自信程度，研究證實(shí)了管理者的過(guò)度自信程度越高，公司的負(fù)債比率也越高;Itzhak（2004）等通過(guò)調(diào)查資料實(shí)證得出過(guò)度自信會(huì)導(dǎo)致管理者傾向于較高的負(fù)債比例，特別是長(zhǎng)期負(fù)債。

國(guó)內(nèi)，余明桂，夏新平，鄒振松（2006）用企業(yè)的景氣指數(shù)作為衡量管理者過(guò)度自信的指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)管理者過(guò)度自信與資產(chǎn)負(fù)債率尤其是短期負(fù)債率顯著正相關(guān)，與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)也顯著正相關(guān)，證明管理者的過(guò)度自信是影響企業(yè)債務(wù)融資決策的一個(gè)重要因素。

從以上管理者過(guò)度自信對(duì)融資行為的影響的研究的分析，可以知道目前學(xué)界對(duì)管理者過(guò)度自信與負(fù)債期限正相關(guān)的觀點(diǎn)較為贊同。

2.管理者過(guò)度自信對(duì)投資行為的影響

Odean（2002）采用資本預(yù)算模型，比較了過(guò)度自信管理和理性管理者的投資決策，發(fā)現(xiàn)過(guò)度自信的管理者傾向于較早地接受并從事項(xiàng)目，而理性管理者由于厭惡風(fēng)險(xiǎn)傾向于推遲接受項(xiàng)目。Weinberg（2002）認(rèn)為管理者由于過(guò)度自信而高估自己的能力，從而愿意投資一些風(fēng)險(xiǎn)更高的項(xiàng)目。

國(guó)內(nèi)，郝穎、劉星和林朝南（2005）對(duì)我國(guó)上市公司高管過(guò)度自信的現(xiàn)實(shí)表現(xiàn)及其與公司投資決策的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，過(guò)度自信的高管在公司投資決策中更有可能引發(fā)配置效率低下的過(guò)度投資行為。王周偉（2006）利用我國(guó)上市公司經(jīng)理人過(guò)度自信指標(biāo)，探討了經(jīng)理人過(guò)度自信對(duì)公司投資的影響其研究結(jié)果表明，隨著財(cái)務(wù)約束程度的不同，經(jīng)理人過(guò)度自信對(duì)投資的推動(dòng)作用是變化的，具有“U”形曲線效果。葉蓓、袁建國(guó)（2007）著重總結(jié)了管理者過(guò)度自信、從眾心理和投資者情緒對(duì)投資決策影響的研究成果，對(duì)現(xiàn)有研究的主要貢獻(xiàn)、關(guān)鍵問(wèn)題、政策含義進(jìn)行了比較系統(tǒng)的闡述。汪德華、周曉艷（2007）在行為經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的基礎(chǔ)上，構(gòu)建了一個(gè)從高管過(guò)度自信角度解釋公司投資不足或投資過(guò)度現(xiàn)象的模型，并綜述了對(duì)公司投資扭曲行為進(jìn)行解釋的相關(guān)理論和實(shí)證文獻(xiàn)。

3.管理者過(guò)度信息對(duì)公司并購(gòu)行為的影響

管理者過(guò)度自信往往是公司進(jìn)行非理性、大規(guī)模并購(gòu)的心理動(dòng)機(jī)。Roll（1986）提出大部分兼并活動(dòng)與經(jīng)理人過(guò)度自信有關(guān)，即所謂的“自大假設(shè)”理論。Malmendier和Tate（2005）討論了管理者過(guò)度自信對(duì)并購(gòu)決策的影響，通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)過(guò)度自信管理者比理性管理者更能從事不可能增加價(jià)值的并購(gòu)計(jì)劃，更可能進(jìn)行各種類型的投標(biāo)，而且過(guò)度自信的管理者易于從事多元化并購(gòu)，但平均來(lái)說(shuō)不可能比理性管理者創(chuàng)造出更多的價(jià)值。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)這方面也進(jìn)行了一定的研究。傅強(qiáng)、方文俊（2008）以2003—2006年在上海證券交易所上市的且發(fā)生并購(gòu)的公司為樣本，對(duì)我國(guó)上市公司管理者的過(guò)度自信與公司并購(gòu)決策及公司并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行了實(shí)證研究，得出結(jié)論：（1）管理者的過(guò)度自信與并購(gòu)決策顯著的正相關(guān);（2）管理者的過(guò)度自信與并購(gòu)績(jī)效顯著的負(fù)相關(guān);（3）擁有頻繁并購(gòu)史的公司由于存在并購(gòu)慣性，易實(shí)施并購(gòu)活動(dòng);（4）公司規(guī)模與并購(gòu)決策顯著正相關(guān);（5）收購(gòu)后持股比例顯著的正向影響并購(gòu)績(jī)效，交易的相對(duì)規(guī)模在并購(gòu)后顯著的負(fù)向影響收購(gòu)公司績(jī)效。

4.管理者過(guò)度信息對(duì)公司盈余管理的影響

當(dāng)前關(guān)于管理者過(guò)度自信對(duì)盈余管理行為的影響的研究，主要傾向于結(jié)合特定的情景來(lái)分析。Burgstahler和Dichev運(yùn)用期望理論來(lái)解釋管理當(dāng)局為達(dá)到盈余預(yù)期值而進(jìn)行盈余管理的問(wèn)題。Hribar和Yang實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)過(guò)度自信的CEO更可能發(fā)布過(guò)于樂(lè)觀的盈余預(yù)測(cè)，并且為了達(dá)到盈余預(yù)測(cè)而進(jìn)行盈余管理。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于這方面的研究也有一定的成就。姚宏，李延喜等通過(guò)關(guān)于盈余操縱的實(shí)驗(yàn)中發(fā)現(xiàn)，缺乏私人信息的狀況下管理者存在過(guò)度自信的表現(xiàn)，他們相信自己的判斷甚至超過(guò)了市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)值，從而進(jìn)行更多的盈余管理。張榮武，劉文秀（2008）認(rèn)為管理者過(guò)度自信和公司盈余管理相關(guān)，他們發(fā)現(xiàn)管理者多傾向于長(zhǎng)期過(guò)度自信，長(zhǎng)期過(guò)度自信的管理者則更傾向于負(fù)向盈余管理。

5.管理者過(guò)度自信對(duì)內(nèi)部控制影響的研究綜述

關(guān)于管理者過(guò)度自信對(duì)內(nèi)部控制的影響，目前國(guó)內(nèi)外的研究還比較少。有的話，研究者也是從公司制度層面上將管理者過(guò)度自信作為公司治理特征之一，對(duì)內(nèi)部控制產(chǎn)生的影響進(jìn)行分研究。如徐大同（2009）在《公司治理特征對(duì)內(nèi)部控制影響之實(shí)證分析》中，經(jīng)研究得出結(jié)論：管理者過(guò)度自信會(huì)顯著地減小和削弱內(nèi)部控制的范圍和效果。他將內(nèi)部控制理論和行為金融學(xué)理論結(jié)合在一起，為后來(lái)的相關(guān)研究提供了一個(gè)新的角度，但是國(guó)內(nèi)外關(guān)于這方面的研究還是非常的有限。

6.管理者過(guò)度自信對(duì)公司價(jià)值的影響

當(dāng)前關(guān)于直接研究管理者過(guò)度自信對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的文獻(xiàn)比較少，更多的是一些間接成果。Gervias， Heaton， Odean（2003）通過(guò)一個(gè)簡(jiǎn)單的兩期資本預(yù)算決策模型，研究得出公司CEO的過(guò)度自信可以提高公司的價(jià)值。

7.管理者過(guò)度自信對(duì)降低代理人的道德風(fēng)險(xiǎn)的作用

國(guó)內(nèi)也有學(xué)者研究了過(guò)度自信在特定條件下對(duì)于降低代理人的道德風(fēng)險(xiǎn)的積極作用。陳其安、楊秀苔研究了過(guò)度自信對(duì)于委托代理關(guān)系的影響機(jī)制，發(fā)現(xiàn)在合適的委托代理合同下，代理人的過(guò)度自信有利于改善傳統(tǒng)的委托代理沖突，促進(jìn)代理人更加努力工作，降低代理人的道德風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也可使委托人減少監(jiān)督力度，降低監(jiān)督成本。

三、國(guó)內(nèi)外研究文獻(xiàn)總體評(píng)價(jià)及啟示

管理者過(guò)度自信的研究為解釋公司決策行為提供了獨(dú)特的分析視角，并從管理者個(gè)人心理或情緒特征層面，有效地彌補(bǔ)了傳統(tǒng)行為金融理論關(guān)于“理性人”假設(shè)的一些不足。但是，從另一個(gè)角度來(lái)看，當(dāng)前國(guó)內(nèi)外關(guān)于管理者過(guò)度自信的研究也還存在著諸多局限，這也從一定程度上為我們?cè)谠擃I(lǐng)域進(jìn)行后續(xù)研究提供了有益的啟示，主要有以下幾個(gè)方面：

首先，在管理者過(guò)度自信方面的研究，主要集中在公司投融資、并購(gòu)、盈余管理等方面。這些方面的研究目前國(guó)內(nèi)外的研究成果比較豐碩，但從公司制度層面進(jìn)行的研究就相對(duì)少得多，已成形的研究成果更是鳳毛麟角。

其次，有些學(xué)者在衡量管理者過(guò)度自信的方法選擇上也有待商榷，而且國(guó)際上流行的度量方法，在我國(guó)特殊的股權(quán)情況和股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的現(xiàn)狀下，也不一定適用。例如，“企業(yè)景氣指數(shù)”（余明桂等2006）這一指標(biāo)只是反映“整個(gè)行業(yè)”的自信情況，用其來(lái)代替某個(gè)管理者過(guò)度自信的“個(gè)性”，這本身是存在矛盾的。所以，在后續(xù)的研究中可以可慮將多種（至少兩種）主要的衡量方式相互結(jié)合，綜合運(yùn)用于管理者過(guò)度自信的衡量中。

再者，管理者過(guò)度自信研究只是從管理者個(gè)人特征層面來(lái)分析公司決策行為，其實(shí)除了過(guò)度自信，還有管理者的其他的個(gè)人特征會(huì)影響公司的決策，例如教育背景、個(gè)人的經(jīng)歷等。尤其在我國(guó)處于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期背景下，目前發(fā)揮中流砥柱作用的企業(yè)高層管理者很多都經(jīng)歷了“上山下鄉(xiāng)”等歷史活動(dòng)，而且相當(dāng)一部分國(guó)有企業(yè)的高層管理者具有豐富的從政經(jīng)歷，諸如這些背景因素會(huì)對(duì)公司決策帶來(lái)何種影響是非常有意思的研究對(duì)象。

最后，當(dāng)前關(guān)于管理者過(guò)度自信的研究沒(méi)有考慮代理成本這個(gè)實(shí)際上與過(guò)度自信同時(shí)存在，并同時(shí)會(huì)對(duì)公司治理機(jī)制產(chǎn)生影響的變量，這可能會(huì)導(dǎo)致研究者無(wú)法確定公司決策扭曲行為的影響因素究竟是過(guò)度自信還是代理成本。所以，這方面的問(wèn)題也有待于進(jìn)一步的研究。

綜上所述，管理者過(guò)度自信有著廣闊的研究前景，我們?cè)谝院蟮难芯窟^(guò)程中，可以不斷摸索和嘗試，可以從優(yōu)化研究方法、豐富研究?jī)?nèi)容、改善量化標(biāo)準(zhǔn)、拓展研究范圍等方面不斷充實(shí)管理者過(guò)度自信的研究成果，使行為經(jīng)濟(jì)學(xué)研究更加科學(xué)、準(zhǔn)確和實(shí)用。

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