楊愛斌

摘要：本文結(jié)合經(jīng)濟(jì)周期因素，分析了全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形勢(shì)及通脹水平，重點(diǎn)對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)運(yùn)行環(huán)境、市場(chǎng)走向及投資機(jī)會(huì)進(jìn)行了分析和展望。本文認(rèn)為，未來我國(guó)債券市場(chǎng)將伴隨貨幣政策、監(jiān)管政策和金融市場(chǎng)參與主體行為的變化而步入長(zhǎng)期牛市格局。當(dāng)前由監(jiān)管政策不確定性因素所主導(dǎo)的格局將為債市帶來戰(zhàn)略性的長(zhǎng)期配置機(jī)會(huì)。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)周期 貨幣中性 金融去杠桿 配置機(jī)會(huì)

自2016年10月以來，中國(guó)債券市場(chǎng)長(zhǎng)達(dá)近三年的牛市終結(jié)，并陷入持續(xù)的熊市格局。截至2017年12月，此輪熊市調(diào)整幅度和持續(xù)時(shí)間都與歷史上幾次重要的債券熊市階段接近。但與前幾輪債券熊市主要由基本面和貨幣政策因素驅(qū)動(dòng)不同，此輪熊市是基本面轉(zhuǎn)弱、貨幣政策適度收緊、去杠桿監(jiān)管政策實(shí)施、市場(chǎng)參與主體結(jié)構(gòu)變化及交易行為共振的結(jié)果。

展望2018年，預(yù)計(jì)中國(guó)債券市場(chǎng)的基本面將逐步轉(zhuǎn)為正面，并將伴隨貨幣政策、監(jiān)管政策和金融市場(chǎng)參與主體行為的變化而步入長(zhǎng)期牛市格局。當(dāng)前由監(jiān)管政策不確定性因素所主導(dǎo)的格局將為債市帶來戰(zhàn)略性的長(zhǎng)期配置機(jī)會(huì)。

全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將再次步入分化階段

2017年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)格局良好，全球約80%的國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率在潛在增長(zhǎng)水平之上。中國(guó)作為全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)邊際貢獻(xiàn)超過50%的國(guó)家，2017年9月名義GDP增長(zhǎng)率約為11.2%，遠(yuǎn)高于2016年3月觸底時(shí)期的7%，同期美國(guó)名義GDP 增長(zhǎng)率為5.2%，歐元區(qū)為3.63%，日本為3.2%。此外，在全球大宗商品價(jià)格回升和美元走弱的影響下，主要新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家經(jīng)濟(jì)也逐步走出低迷，增長(zhǎng)水平回升到潛在增長(zhǎng)水平之上。

筆者認(rèn)為，2017年全球經(jīng)濟(jì)的良好表現(xiàn)是建立在全球流動(dòng)性總體寬松的大格局之下。數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)、英國(guó)、日本和歐元區(qū)的央行資產(chǎn)規(guī)模已從2007年年中的3.5萬(wàn)億美元增 長(zhǎng)到2017年11月的15萬(wàn)億美元，較2016年底增長(zhǎng)了15%。2017年美國(guó)緊縮貨幣政策的實(shí)施明顯落后于美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的變化，在一定程度上維持了資本市場(chǎng)的持續(xù)繁榮并有泡沫化趨勢(shì)。此外，歐洲、日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體良好的經(jīng)濟(jì)基本面與持續(xù)寬松的貨幣政策，也推動(dòng)了這些地區(qū)資本市場(chǎng)的繁榮和經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升。相對(duì)來說，2017年中國(guó)是全球唯一的相對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面而言貨幣緊縮力度較強(qiáng)的國(guó)家，但也主要針對(duì)的是非銀行金融部門，而對(duì)于實(shí)體部門的金融支持力度仍然很大。

從全球來看，2018年需要關(guān)注特朗普政府減稅政策對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的刺激作用，但由于減稅力度低于此前市場(chǎng)預(yù)期，其實(shí)際效果仍有待觀察。此外，其他發(fā)達(dá)國(guó)家的跟進(jìn)減稅也可能會(huì)有一些刺激作用。筆者認(rèn)為，在全球政府債務(wù)杠桿高企和私人部門信貸擴(kuò)張基礎(chǔ)不牢固的背景下，寬松的貨幣政策才是決定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)能否持續(xù)的關(guān)鍵。從目前來看，出于對(duì)通貨膨脹預(yù)期回升和資產(chǎn)價(jià)格過快上漲的擔(dān)憂，同時(shí)考慮各國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)的牢固程度有所差異，各國(guó)在刺激性政策退出或緊縮政策出臺(tái)方面并不同步，這使得率先進(jìn)入緊縮的中美兩國(guó)將步入經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的后周期，而在邊際上逐步退出量化寬松的歐元區(qū)和日本仍維持在中周期，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度與潛在增速基本匹配且通貨膨脹壓力緩解的新興市場(chǎng)國(guó)家仍在復(fù)蘇的早周期。全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將再次步入分化階段，但由于中美兩國(guó)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)巨大的影響力，如果中美政策緊縮超出市場(chǎng)預(yù)期，那么全球經(jīng)濟(jì)將重新面臨增長(zhǎng)放緩的壓力。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速面臨回落壓力

自2016年以來，驅(qū)動(dòng)中國(guó)名義經(jīng)濟(jì)增速快速回升的主要因素包括廣義信貸的快速回升、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革影響下工業(yè)品價(jià)格回升、海外經(jīng)濟(jì)向好和人民幣實(shí)際有效匯率貶值帶來的出口貢獻(xiàn)，以及消費(fèi)、服務(wù)等新經(jīng)濟(jì)部門的快速增長(zhǎng)。展望2018年，在宏觀控杠桿、嚴(yán)監(jiān)管、防風(fēng)險(xiǎn)的大背景下，預(yù)計(jì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)際和名義增速均將面臨回落壓力。

（一）債務(wù)擴(kuò)張速度難以持續(xù)，廣義信貸面臨下行壓力

根據(jù)中國(guó)社科院國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室發(fā)布的報(bào)告，截至2017年9月，我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)總杠桿率趨穩(wěn)，杠桿率由一季度的237.5%提升到二季度的238.2%和三季度的239%；在結(jié)構(gòu)上，由于杠桿由企業(yè)向政府和居民轉(zhuǎn)移，我國(guó)杠桿率的總體風(fēng)險(xiǎn)有所降低。居民杠桿率由一季度的46.1%上升到三季度的48.6%，累計(jì)上升了2.5個(gè)百分點(diǎn)，房地產(chǎn)按揭貸款和消費(fèi)信貸快速增長(zhǎng)是驅(qū)動(dòng)居民杠桿率上升的主要因素。企業(yè)杠桿率從一季度的157.7%下降到三季度的154.8%，累計(jì)下降了2.9個(gè)百分點(diǎn)，但其中國(guó)企去杠桿收效甚微。政府總杠桿率從一季度的37.7%上升到三季度的38.1%，累計(jì)微升0.4個(gè)百分點(diǎn)，總體風(fēng)險(xiǎn)依然較低。需要指出的是地方政府債務(wù)水平，由于政府投資引導(dǎo)基金、專項(xiàng)建設(shè)基金、政府委托代建購(gòu)買服務(wù)協(xié)議、PPP項(xiàng)目等大量“明股實(shí)債”或隱性債務(wù)并未統(tǒng)計(jì)在內(nèi)而存在低估。

從廣義信貸來看，2017年11月增速為 14.06%，新增廣義信貸增量占名義GDP的比例約為31%。假設(shè)未來中國(guó)實(shí)際GDP增速為6.3%，廣義信貸增速保持14%，則五年后宏觀總杠桿率將上升到339%。如果要把宏觀杠桿率控制在300%以內(nèi)，則廣義信貸增速需要回落到11.5%以下的水平。如果不想降低經(jīng)濟(jì)增速，繼續(xù)保持債務(wù)擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)模式，則利率水平必然要壓低。根據(jù)中國(guó)社科院的測(cè)算，自2012年以來，我國(guó)利息支付總額超越名義GDP增量，這意味著即使不新增債務(wù)，僅利息滾動(dòng)將導(dǎo)致債務(wù)/收入不斷走高。2016年9月至2017年9月，居民部門債務(wù)利息支出1.55萬(wàn)億元，占GDP的1.9%，占居民新增債務(wù)的22%；企業(yè)部門債務(wù)利息支出6.48萬(wàn)億元，占GDP的8.1%，占企業(yè)新增債務(wù)的56%。企業(yè)部門新增債務(wù)的一半以上是償付利息，如果債務(wù)水平繼續(xù)走高，同時(shí)伴隨利率水平升高，則企業(yè)部門將進(jìn)入所謂的“旁氏狀態(tài)”，即新增債務(wù)全部用于償還利息。筆者認(rèn)為，中央之所以高度重視金融防風(fēng)險(xiǎn)，其實(shí)主要擔(dān)憂的就是債務(wù)持續(xù)快速增長(zhǎng)給我國(guó)整個(gè)金融體系帶來的巨大不可控風(fēng)險(xiǎn)。

（二）2018年實(shí)際GDP增長(zhǎng)將小幅回落到6.5%左右，名義 GDP增長(zhǎng)將回落到10%左右endprint

2017年我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)表現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性，前三個(gè)季度實(shí)際GDP增速分別為6.9%、6.9%、6.8%，名義GDP增速分別為11.8%、11.1%、11.2%，GDP平減指數(shù)分別為4.9%、4.2%和4.4%。尤其是三季度，盡管實(shí)際增長(zhǎng)出現(xiàn)回落，但在環(huán)保限產(chǎn)等政策刺激下，工業(yè)品價(jià)格再次大幅回升，推動(dòng)GDP平減指數(shù)反彈并維持高位。

展望2018年，從供給端來看，2017年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革成果顯著，低端落后產(chǎn)能得到清理，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率回升到2013年的較高水平（76.8%），未來進(jìn)一步提升的空間有限；高端有質(zhì)量的先進(jìn)產(chǎn)能將逐步釋放，帶來產(chǎn)出端的適度增長(zhǎng)。由于制造業(yè)投資一直較為低迷，預(yù)計(jì)2018年實(shí)際工業(yè)產(chǎn)出將維持在6%左右，若價(jià)格受供需意向影響出現(xiàn)回落，則實(shí)際產(chǎn)出將跌破長(zhǎng)期趨勢(shì)線，債券市場(chǎng)將產(chǎn)生重大交易機(jī)會(huì)。從名義工業(yè)產(chǎn)出來看，高點(diǎn)在2017年2月的18.12%，隨著PPI同比增速的回落，11月已經(jīng)回落到11.9%。即使最樂觀地預(yù)測(cè)2018年P(guān)PI維持4%的增速，2018年名義產(chǎn)出將回落到10%的水平，而這將是一個(gè)非常重要的債券市場(chǎng)基本面牛熊分界線。

從需求端來看，市場(chǎng)普遍預(yù)期消費(fèi)保持平穩(wěn)，房地產(chǎn)投資在銷量負(fù)增長(zhǎng)但庫(kù)存較低的背景下將維持在5%～7.5%的增速。預(yù)計(jì)基建投資將有明顯回落壓力，主要是中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出要切實(shí)加強(qiáng)地方政府債務(wù)管理，同時(shí)脫貧和污染治理都需要大量資金，預(yù)計(jì)基建投資增速將下滑到10%左右。在追求高質(zhì)量增長(zhǎng)的前提下，隨著國(guó)家5G、半導(dǎo)體、軍民融合等產(chǎn)業(yè)政策實(shí)施，制造業(yè)投資增速有望保持在5%左右。最大變數(shù)是出口增長(zhǎng)。2016年年中以來，隨著海外經(jīng)濟(jì)明顯復(fù)蘇和人民幣實(shí)際有效匯率貶值，出口增長(zhǎng)由負(fù)轉(zhuǎn)正，出口對(duì)2017年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)明顯（0.5%）。從目前來看，全球經(jīng)濟(jì)仍有望保持復(fù)蘇狀態(tài)，但變數(shù)在于美國(guó)經(jīng)濟(jì)步入后周期后，貨幣政策收緊超預(yù)期，減稅政策實(shí)際效果低于預(yù)期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)將面臨回落壓力。同時(shí)特朗普政府減稅政策實(shí)施后大概率將加大貿(mào)易保護(hù)，而中國(guó)作為美國(guó)最大貿(mào)易順差國(guó)，在貿(mào)易方面無疑將承受較大壓力。對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家來說，由于這些國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)本身受到中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響較大，預(yù)計(jì)在中國(guó)需求回落的情況下，這些國(guó)家出口將會(huì)有所下降。此外，受國(guó)內(nèi)環(huán)保治理、融資成本、原材料成本上升等不利因素沖擊，出口企業(yè)增長(zhǎng)面臨壓力，因此2018年出口總體上會(huì)存在一定壓力。

總體來看，先進(jìn)制造業(yè)投資和產(chǎn)出增長(zhǎng)以及消費(fèi)服務(wù)領(lǐng)域的新經(jīng)濟(jì)部門可能是持續(xù)推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要力量，但不足以推動(dòng)名義和實(shí)際GDP 增速進(jìn)一步攀升。預(yù)計(jì)2018年實(shí)際產(chǎn)出將回落到6.5%～6.7%的水平?？紤]到GDP平減指數(shù)可能回落到3%～3.5%，預(yù)計(jì)名義GDP將回落到9.5%～10%的水平。

全球通脹預(yù)期上升，實(shí)際通脹水平有望保持低位

2017年以來，全球大宗商品價(jià)格明顯回升，在寬松貨幣政策刺激下，各國(guó)物價(jià)水平也出現(xiàn)回升，全球通脹預(yù)期回升，日本等長(zhǎng)期通縮壓力緩解，就業(yè)市場(chǎng)明顯改善，單位時(shí)薪有上升趨勢(shì)。數(shù)據(jù)顯示，通過美國(guó)名義10年期國(guó)債與10年期通貨保值國(guó)債（TIPS）收益率之差計(jì)算的隱含通脹預(yù)期，從2016年2月的最低點(diǎn)1.18%持續(xù)緩慢回升到2017年12月的1.9%。但市場(chǎng)通脹預(yù)期最高點(diǎn)是2017年2月的2.08%，這也是全球再通脹預(yù)期最強(qiáng)烈的時(shí)期。此后隨著“特朗普交易”接連受挫，通脹預(yù)期一度回落到2017年6月的1.66%。

筆者認(rèn)為，全球通脹水平大概率將緩步走高，但實(shí)際水平難以達(dá)到全球貨幣政策走向“反通貨膨脹（Disinflation）”1階段，主要判斷依據(jù)是本輪全球央行貨幣寬松刺激的主要是資產(chǎn)價(jià)格上漲，但未能帶動(dòng)私人非金融部門的信貸增長(zhǎng)?？紤]到全球總體債務(wù)水平仍處于歷史高位，從中位數(shù)來看，大多數(shù)中產(chǎn)階級(jí)收入增長(zhǎng)并不明顯，消費(fèi)支出增長(zhǎng)潛力有限。而一旦貨幣收緊程度超出經(jīng)濟(jì)基本面的承受水平， 財(cái)富效應(yīng)的消退將很快對(duì)消費(fèi)支出形成負(fù)面沖擊。但某些央行目前偏低的政策利率水平和偏長(zhǎng)的資產(chǎn)組合很可能難以對(duì)沖經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下滑的壓力。歷史上，在高債務(wù)杠桿時(shí)期由于刺激政策推出導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)基本面逆轉(zhuǎn)的案例比比皆是。此外，從長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性因素來看，全球人口老齡化、互聯(lián)網(wǎng)及人工智能等新技術(shù)的快速發(fā)展，也將長(zhǎng)期抑制居民部門的消費(fèi)支出和收入增長(zhǎng)，并帶來長(zhǎng)期的通縮壓力。

預(yù)計(jì)2018年中國(guó)CPI中樞將從上年的1.8%左右上升到約2.4%，主要的推動(dòng)因素是翹尾因素（貢獻(xiàn)率約1%）。從新漲價(jià)因素來看，雖然食品價(jià)格將回升，但房租、醫(yī)療服務(wù)價(jià)格等上拉因素消退。非食品領(lǐng)域最大的上漲因素是石油價(jià)格變化，但偏緊的貨幣條件也對(duì)工業(yè)品價(jià)格向非食品價(jià)格的傳導(dǎo)形成抑制。在PPI方面，煤炭冶金、石油化工是影響PPI的主要因素及波動(dòng)來源?？紤]到2018年翹尾因素貢獻(xiàn)率，而在新漲價(jià)因素方面，目前供給端產(chǎn)能收縮，需求端的基建和房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)，供需關(guān)系導(dǎo)致大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲，對(duì)PPI有比較好的領(lǐng)先關(guān)系， 這一領(lǐng)先指標(biāo)在穩(wěn)步回落中，如果不考慮石油價(jià)格大幅超預(yù)期上漲的情形，2018年P(guān)PI中樞水平將回落到3.5%～4%。

綜合來看，全球通脹水平有上行壓力，但長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性因素和短期貨幣政策緊縮因素都可能導(dǎo)致實(shí)際通脹水平低于市場(chǎng)預(yù)期。

強(qiáng)監(jiān)管環(huán)境促使債市向基本面主導(dǎo)的格局回歸

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確指出，“穩(wěn)健的貨幣政策要保持中性，管住貨幣供給總閘門，保持貨幣信貸和社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)”。市場(chǎng)預(yù)期2018年的貨幣和信貸將保持偏穩(wěn)偏緊格局。此外，大資管新規(guī)及細(xì)則如何落地也對(duì)債券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)和供求關(guān)系帶來較大不確定性。筆者認(rèn)為，在嚴(yán)格控杠桿和穩(wěn)杠桿的大背景下，隨著監(jiān)管措施的逐步落實(shí)，貨幣政策將從目前中性偏緊回歸中性。同時(shí)，在嚴(yán)格管理地方政府債務(wù)、國(guó)有企業(yè)降杠桿、房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控不放松、大力打擊非法金融活動(dòng)等政策影響下，廣義信貸需求將逐步減弱。從供給端來看，隨著金融監(jiān)管加強(qiáng)，金融機(jī)構(gòu)難以繼續(xù)通過影子銀行或逃避監(jiān)管的方式來擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表，信貸供給將面臨收縮壓力，而偏高的無風(fēng)險(xiǎn)利率和實(shí)體經(jīng)濟(jì)利率上浮壓力也將制約實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸需求。從時(shí)間上判斷，預(yù)計(jì)2018年二季度新增廣義信貸/名義GDP將回落到30%以下，屆時(shí)債券市場(chǎng)基本面也將面臨貨幣和信貸關(guān)系的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

目前制約央行貨幣政策回歸中性的主要因素是金融機(jī)構(gòu)2015—2016年通過同業(yè)投資、同業(yè)負(fù)債等方式快速擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表，金融機(jī)構(gòu)杠桿水平較高，一旦貨幣政策重回寬松，可能導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)杠桿再次反彈。數(shù)據(jù)顯示，自2017年以來，商業(yè)銀行對(duì)非銀行機(jī)構(gòu)的凈債權(quán)已經(jīng)從2017年年初的12萬(wàn)億元回落到目前的10萬(wàn)億元左右；商業(yè)銀行同業(yè)理財(cái)余額也大幅壓縮至2.5萬(wàn)億元左右；商業(yè)銀行對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán)同比增速?gòu)?016年年初的80%降到目前不足6%的水平。應(yīng)該說，金融去杠桿已經(jīng)初見成效。

隨著2018年宏觀調(diào)控及各項(xiàng)監(jiān)管措施的落實(shí)到位，金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)擴(kuò)表或加杠桿的行為將進(jìn)一步受到抑制。貨幣政策將有望逐步回歸到經(jīng)濟(jì)基本面，債券市場(chǎng)也將逐步走出目前的監(jiān)管政策制約，回歸到由基本面因素主導(dǎo)的格局。

結(jié)論

當(dāng)前我國(guó)債券市場(chǎng)收益率無論是名義利率還是實(shí)際利率均處于全球較高水平，利率債券過去三年估值的分位數(shù)均處于最高水平，即使從2009年計(jì)算，也在75%的偏高估值水平。在信用債方面，除低等級(jí)中長(zhǎng)久期品種外，信用債絕對(duì)收益率已基本處于歷史中等偏上水平（70%～80%）。目前市場(chǎng)收益率水平與2018年中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面有一定程度背離，更多反映的是監(jiān)管政策不確定性對(duì)市場(chǎng)的影響，但這種非基本面因素或者說監(jiān)管因素帶來的收益率與基本面的明顯背離，將會(huì)給債券市場(chǎng)帶來戰(zhàn)略性的長(zhǎng)期配置機(jī)會(huì)。

注：1.央行貨幣政策操作目標(biāo)一般是核心CPI，一旦超越目標(biāo)，貨幣政策將全面收縮，即所謂“反通貨膨脹”，它與通貨再膨脹（Reflation）正好相反。

作者單位：鵬揚(yáng)基金管理有限公司總經(jīng)理

責(zé)任編輯：印穎 羅邦敏endprint