黃丹丹

【摘 要】 美國次貸危機(jī)為我國房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化進(jìn)程提供了寶貴的借鑒經(jīng)驗(yàn)。本文從次貸危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)出發(fā)，分析了我國房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化進(jìn)程中面臨的風(fēng)險(xiǎn)問題，并提出相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)防范的建議。

【關(guān)鍵詞】 次貸危機(jī) 房地產(chǎn) 證券化 風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管 啟示

一、次貸危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)

（一）資產(chǎn)證券化發(fā)展進(jìn)程

資產(chǎn)證券化首次出現(xiàn)于20世紀(jì)70年代，當(dāng)時(shí)美國銀行為了提高資產(chǎn)流動(dòng)性，降低長(zhǎng)期貸款的利率風(fēng)險(xiǎn)。一直到70年代末，資產(chǎn)證券化的功能逐漸有所轉(zhuǎn)變，主要原因在于儲(chǔ)貸危機(jī)的爆發(fā)，使得資產(chǎn)證券化主要作用于規(guī)避資本充足率的監(jiān)管要求，同時(shí)也為了進(jìn)一步優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)而存在?；诖?，美國聯(lián)邦政府也開始考慮對(duì)金融機(jī)構(gòu)自有資本率進(jìn)行限制。而后，原先以住房抵押貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的模式，也發(fā)生了改變，逐漸拓展到其他金融資產(chǎn)，由此，資產(chǎn)支持證券也開始出現(xiàn)了。一直到20世紀(jì)90年代，美國的金融市場(chǎng)不斷創(chuàng)新發(fā)展，逐步推動(dòng)資產(chǎn)證券化的改革變化，甚至導(dǎo)致其違背了最初的設(shè)立目的，而將套利作為運(yùn)行目的。相對(duì)寬松的資產(chǎn)管理、住房抵押貸款、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則等為美國金融市場(chǎng)及房地產(chǎn)市場(chǎng)帶來了一定的發(fā)展，伴隨產(chǎn)生的問題也不少。隨著問題的積累，次貸危機(jī)終于在2008年正式爆發(fā)，從房地產(chǎn)市場(chǎng)開始，向其他市場(chǎng)逐步蔓延，對(duì)美國各大市場(chǎng)造成了巨大的打擊和傷害，對(duì)美國的國際市場(chǎng)地位也形成了一定的影響。

（二）資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)、作用及風(fēng)險(xiǎn)所在

資產(chǎn)證券化能夠規(guī)避監(jiān)管。在美國，雖然對(duì)銀行實(shí)行非常嚴(yán)格的監(jiān)管措施及監(jiān)管要求，但是監(jiān)管者的權(quán)力并不是任意的，同樣有嚴(yán)格的法律限制。監(jiān)管者必須在法律授權(quán)的范圍內(nèi)實(shí)行監(jiān)管行為，同時(shí)還應(yīng)接受相應(yīng)的司法審查，才是合法的監(jiān)管行為。而美國銀行通過資產(chǎn)證券化的方式，將表內(nèi)貸款業(yè)務(wù)出表，轉(zhuǎn)為表外收入流。這種方式不僅能規(guī)避監(jiān)管者的監(jiān)管，還能獲取一定收益，是目前顯著的特點(diǎn)之一。

資產(chǎn)證券化的重要特點(diǎn)還在于以資產(chǎn)債務(wù)的信用為基礎(chǔ)。資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)的支撐離不開借款人的信用，是市場(chǎng)的重要物質(zhì)基礎(chǔ)。實(shí)際上，市場(chǎng)利益主體的最終收益與借款人的償債能力、償債情況等內(nèi)容息息相關(guān)，借款人是否履約，對(duì)利益主體來說，至關(guān)重要。在美國，次貸市場(chǎng)對(duì)借款人進(jìn)行嚴(yán)格了義務(wù)要求，義務(wù)條款極為苛刻，同時(shí)借款利息的約定必須遠(yuǎn)高于優(yōu)級(jí)市場(chǎng)，對(duì)于相關(guān)費(fèi)用的收費(fèi)，例如經(jīng)紀(jì)費(fèi)等，都相對(duì)較高。

資產(chǎn)證券化的最初目的在于轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，從實(shí)踐結(jié)果來看，雖然能夠在一定程度上轉(zhuǎn)移個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)，但是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)問題仍然存在，難以消除。此外，債券通過一定的組合方式，將資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分散，擔(dān)保機(jī)制將發(fā)行人風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，信用增級(jí)使得投資人風(fēng)險(xiǎn)有所降低。雖然通過合同對(duì)權(quán)利義務(wù)進(jìn)行約定，涉及關(guān)系架構(gòu)，但是資產(chǎn)證券化中，每一個(gè)主體的風(fēng)險(xiǎn)均未得到消除，風(fēng)險(xiǎn)雖然有點(diǎn)降低，但是累積形成的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，將導(dǎo)致整個(gè)金融市場(chǎng)遭受打擊。

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)相對(duì)復(fù)雜，再加上信息不對(duì)稱的問題，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)不斷積累。許多機(jī)構(gòu)投資者未對(duì)證券化產(chǎn)品進(jìn)行深入了解，僅靠產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)來決定是否投資，導(dǎo)致投資決策不夠合理，部分投資者甚至對(duì)信用評(píng)級(jí)高的產(chǎn)品進(jìn)行非理性的依賴、追求，而評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也在利益的誘惑之下，難以對(duì)產(chǎn)品做出客觀的信用定位及評(píng)級(jí)，由此導(dǎo)致面臨的風(fēng)險(xiǎn)不斷加大。

（三）資產(chǎn)證券化對(duì)次貸危機(jī)的影響

在寬松的貨幣政策下，美國房地產(chǎn)市場(chǎng)迅速發(fā)展。瘋狂上漲的房產(chǎn)價(jià)格使得銀行在放貸時(shí)放松條件及限制，擴(kuò)大抵押貸款規(guī)模，面向更多的受眾，低收入階層也逐漸進(jìn)入貸款市場(chǎng)，成為目標(biāo)客戶，由此形成了次級(jí)貸款，并且由于低收入人群的信用條件較差，導(dǎo)致次級(jí)貸款面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)。

資產(chǎn)證券化是次貸危機(jī)發(fā)生及傳播的重要原因及手段。美國次貸危機(jī)發(fā)生于2008年，危機(jī)的形成及擴(kuò)大都離不開資產(chǎn)證券化，資產(chǎn)證券化在其中提供了重要的媒介作用。美國銀行及金融機(jī)構(gòu)在過于寬松、自由的市場(chǎng)環(huán)境下，過度創(chuàng)新金融業(yè)務(wù)及金融產(chǎn)品，在住房抵押貸款的基礎(chǔ)上，不斷積極地開發(fā)多種創(chuàng)新產(chǎn)品，形成較長(zhǎng)的產(chǎn)品鏈，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)在整個(gè)金融體系中逐漸蔓延。

二、我國房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化過程中需要關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)問題

（一）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

我們通常說的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，是指?jìng)腥艘蚰承┨厥馇闆r、原因而無法在合理的價(jià)格將其手中的債券賣出而承受的風(fēng)險(xiǎn)。銀行、證券交易所和機(jī)構(gòu)投資者是我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的主要參與者，盡管資金源頭和主要參與者限定在一定范圍，但仍存在一些流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（二）信用風(fēng)險(xiǎn)

信用風(fēng)險(xiǎn)主要來源于兩方面：（1）基礎(chǔ)資產(chǎn)的整體水平;（2）原始債權(quán)人按時(shí)履約與否?；A(chǔ)資產(chǎn)池在組建過程中涉及的主體很多，除了發(fā)起人外，還包括承銷商、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等等，因此，在基礎(chǔ)資產(chǎn)組建的各個(gè)環(huán)節(jié)中需要保持嚴(yán)格、謹(jǐn)慎的態(tài)度，從源頭上最大程度的降低道德風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)。

（三）利率風(fēng)險(xiǎn)

利率風(fēng)險(xiǎn)指的是，證券在經(jīng)過資產(chǎn)證券化后，本質(zhì)上還是屬于固定收益類債券。由于債券的價(jià)格無法脫離市場(chǎng)基準(zhǔn)利率而獨(dú)自存在，因此，債券收益率會(huì)隨著其變動(dòng)而發(fā)生變動(dòng)，導(dǎo)致債券持有者的實(shí)際收益存在著一定波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

（四）法律風(fēng)險(xiǎn)

法律風(fēng)險(xiǎn)主要來源于兩方面：（1）基礎(chǔ)資產(chǎn)法律風(fēng)險(xiǎn)，（2）交易結(jié)構(gòu)法律風(fēng)險(xiǎn)。前者指的是，基礎(chǔ)資產(chǎn)本身因其在法律上不能滿足合法性、可讓語形等條件，導(dǎo)致其轉(zhuǎn)化無法實(shí)現(xiàn)，進(jìn)而影響資產(chǎn)證券化的順利進(jìn)行，因此，為了確保債券完成讓與，務(wù)必厘清基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)利屬性，保證其通過合規(guī)審查。后者指的是基礎(chǔ)資產(chǎn)是否實(shí)現(xiàn)法律上的真實(shí)轉(zhuǎn)讓，是否實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)獨(dú)立于原始權(quán)益人的其它資產(chǎn)。

（五）政策風(fēng)險(xiǎn)

由于我國房地產(chǎn)市場(chǎng)受國家宏觀調(diào)控影響程度較大，相比于國外房地產(chǎn)市場(chǎng)自由度較低。政策風(fēng)險(xiǎn)指的是，當(dāng)各項(xiàng)相關(guān)證券（比如土地供給政策、限價(jià)政策等）發(fā)生變動(dòng)時(shí)帶來的投資風(fēng)險(xiǎn)——參與不動(dòng)產(chǎn)政策證券化產(chǎn)品投資者難以把控房地產(chǎn)市場(chǎng)未來走勢(shì)。

三、我國房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化發(fā)展進(jìn)程中風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的若干建議

與美國市場(chǎng)截然不同的是，我國的資本市場(chǎng)存在的問題具體表現(xiàn)為：金融創(chuàng)新程度、力度嚴(yán)重不足，市場(chǎng)價(jià)格規(guī)律、金融管理效力、資產(chǎn)配置功能等受限于金融創(chuàng)新的不足，無法得到有效發(fā)揮。我國要走可持續(xù)發(fā)展的資產(chǎn)證券化的道路，必須在證券認(rèn)識(shí)資產(chǎn)證券化的作用、意義和風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，兼顧安全和效率并行。研究指出，證券化發(fā)展包含以下八大要素：（1）系統(tǒng)完整的法律法規(guī)體系;（2）明確的現(xiàn)金流、財(cái)務(wù)報(bào)表;（3）清晰的會(huì)計(jì)處理;（4）可信的信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估方法;（5）完備的投資銀行業(yè)務(wù);（6）良好的國債市場(chǎng)環(huán)境;（7）充滿活力的二級(jí)交易市場(chǎng);（8）多樣的投資者類型。綜合我國房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)際情況，筆者提出房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化進(jìn)程中風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的以下建議：完善資產(chǎn)證券化法律法規(guī)體系;簡(jiǎn)化產(chǎn)品設(shè)計(jì)，明確相關(guān)人員信息披露義務(wù);要求發(fā)起人持有一定份額風(fēng)險(xiǎn)資本金，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范;充分利用證券交易所和相關(guān)行業(yè)協(xié)會(huì)的自律作用;完善金融監(jiān)督監(jiān)管體系。

（一）完善資產(chǎn)證券化法律法規(guī)體系

目前，我國有關(guān)資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)體系尚存在許多不足，效力等級(jí)偏低。通過制定針對(duì)我國房地產(chǎn)金融市場(chǎng)特征、房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化等專項(xiàng)法律法規(guī)，完善現(xiàn)有法律法規(guī)體系，可以有效協(xié)調(diào)各部門的職能。

（二）簡(jiǎn)化產(chǎn)品設(shè)計(jì)，明確相關(guān)人員信息披露義務(wù)

必須從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上進(jìn)行簡(jiǎn)化，明確并強(qiáng)化相關(guān)人員（證券發(fā)行人、資產(chǎn)管理者、保管人等）的信息披露義務(wù)，通過強(qiáng)制性手段要求將證券化產(chǎn)品信息進(jìn)行完整披露。因?yàn)閺?fù)雜得金融創(chuàng)新工具對(duì)信息披露提出了較高要求，因此務(wù)必簡(jiǎn)化金融產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，才能提高信息的公開、透明，確保投資者能夠掌握有效信息來全面評(píng)估其證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)，從而做出科學(xué)決策。

（三）要求發(fā)起人持有一定份額風(fēng)險(xiǎn)資本金，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范

可以通過要求證券化發(fā)起人為其證券化產(chǎn)品持有一定份額的信用風(fēng)險(xiǎn)資本金來加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范效果。同時(shí)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力的加強(qiáng)，可以通過充分認(rèn)識(shí)房地產(chǎn)金融創(chuàng)新產(chǎn)品的流動(dòng)性、盈利性和安全性，分類計(jì)提流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)得以實(shí)現(xiàn)。

（四）充分利用證券交易所和相關(guān)行業(yè)協(xié)會(huì)的自律作用

證券交易所和相關(guān)行業(yè)協(xié)會(huì)可以彌補(bǔ)證券化過程中存在的行政監(jiān)管缺失等不足。通過充分利用證券交易所和相關(guān)行業(yè)協(xié)會(huì)的自律作用，使其通過自身與市場(chǎng)密切關(guān)聯(lián)的優(yōu)勢(shì)來引導(dǎo)市場(chǎng)往更好的方向發(fā)展，嚴(yán)控違法違規(guī)行為。

（五）完善金融監(jiān)督監(jiān)管體系

科學(xué)地市場(chǎng)參與者準(zhǔn)入準(zhǔn)則和良好的監(jiān)督監(jiān)管體系，可以使證券化產(chǎn)品的受眾范圍從機(jī)構(gòu)投資者普及到個(gè)人投資者。同時(shí)，完善的金融監(jiān)管監(jiān)督體系，可以保護(hù)投資者的合法權(quán)益不受侵害，有助于金融創(chuàng)新和監(jiān)督監(jiān)管協(xié)調(diào)、健康發(fā)展。

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