姚文寬

[摘 要] 資本跨境流動(dòng)可以分為國際直接資本流動(dòng)和國際間接資本流動(dòng)，不同性質(zhì)的資本流動(dòng)影響因素不同。基于對國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)及變量分析，用3項(xiàng)移動(dòng)平均法剔除季節(jié)因素，用ADF統(tǒng)計(jì)量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，選擇國際直接投資和國際間接投資作為因變量，消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)、固定資產(chǎn)投資增長率和采購經(jīng)理指數(shù)作為解釋變量，分別建立國際直接投資回歸模型和國際間接投資回歸模型，對兩種性質(zhì)的資本流動(dòng)進(jìn)行多元回歸，對比分析PMI、CPI、FCL三個(gè)變量對兩種資本流動(dòng)的影響。得出國際直接資本受到PMI、FCL的影響，國際間接資本流動(dòng)受到PMI、FCL和CPI三者的影響。因此，我國在制定宏觀經(jīng)濟(jì)政策時(shí)，需要考慮國際證券資本和信貸資本變動(dòng)對我國經(jīng)濟(jì)和資本市場的影響，穩(wěn)定固定資產(chǎn)增長率以持續(xù)穩(wěn)定吸引外資，同時(shí)應(yīng)當(dāng)出臺(tái)相關(guān)政策，規(guī)范QFII和深港通、滬港通資本流動(dòng)以及地下熱錢的跨境流動(dòng)，以此減少通貨膨脹對國際證券投資和國際信貸變動(dòng)的影響。

[關(guān)鍵詞] 項(xiàng)目管制；資本流動(dòng)；CPI；PMI；固定資產(chǎn)增長率

[中圖分類號] F640 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號] 1009-6043（2018）01-0080-04

Abstract： Cross-border flow of capital can be divided into international direct capital flow and international indirect capital flow， and different nature of capital flow has different influence factors. Based on the analysis of related literature at home and abroad， regression models of international direct investment and indirect investment are established by using three variables of moving average method to eliminate seasonal factors， using ADF statistics to test the stability， taking international direct investment and international indirect investment as the dependent variable and the consumer price index， the growth rate of fixed asset investment and purchasing managers index as explanatory variables. The two kinds of international capital flows are analyzed with the regression models to compare the influence of three variables， PMI， CPI， and FCL. It is concluded that the international direct capital is affected by PMI and FCL， and the international indirect capital flows are influenced by all of PMI， FCL and CPI. Therefore， when formulating macroeconomic policies， China needs to consider the impact of the change of international securities capital and credit capital on China's economy and the capital market， stabilize the growth rate of fixed assets to attract foreign investment steadily， and introduce relevant policies to regulate the QFII， capital flows of Shenzhen-Hong Kong Stock Connect and Shanghai-Hong Kong Stock Connect and cross-border capital flow of underground hot money， in order to reduce the impact of inflation on international equity investment and international credit changes.

Key words： project control， capital flow， CPI， PMI， growth rate of fixed asset

一、引論

不同時(shí)期的資本流動(dòng)表現(xiàn)為不同趨勢，2001年加入世界貿(mào)易組織之前，我國資本流動(dòng)表現(xiàn)為國際直接資本流入國內(nèi)，國內(nèi)資本外逃，2001年之后，隨著我國國際儲(chǔ)備的增加，人民幣升值預(yù)期，國際直接資本和國際間接資本流入國內(nèi)。2010年之后由于發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)衰退和中國經(jīng)濟(jì)放緩，國際直接資本和國際間接資本呈現(xiàn)出雙向流動(dòng)、交替出現(xiàn)、總體平衡的特征。不同時(shí)期資本流動(dòng)呈現(xiàn)出不同的趨勢，主要是由于宏觀經(jīng)濟(jì)因素發(fā)生變化的結(jié)果。我國目前仍對資本項(xiàng)目下人民幣的自由兌換實(shí)行管制，因此資本不能任意跨境自由流動(dòng)。但是我國已經(jīng)允許以QFII和QDII的形式實(shí)現(xiàn)一定數(shù)量的資本跨境流動(dòng)，另外滬港通和深港通也允許國際資本在內(nèi)地和香港地區(qū)跨境流動(dòng)。王林（2011）通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，凈誤差和遺漏項(xiàng)目反常變動(dòng)在一定程度上反映了資本外逃或者以熱錢方式流入國內(nèi)。endprint

國內(nèi)外文獻(xiàn)對國際資本流動(dòng)集中在兩個(gè)方面，國際資本流動(dòng)所受的影響因素和不同性質(zhì)的國際資本流動(dòng)應(yīng)予以區(qū)分。泰勒（2001）實(shí)證分析中發(fā)現(xiàn)，一國資本流動(dòng)受到匯率變動(dòng)、利率差、經(jīng)濟(jì)發(fā)展、投資環(huán)境、人們預(yù)期、通貨膨脹等因素的影響。劉立達(dá)（2008）運(yùn)用回歸模型得出結(jié)論，我國的國際資本流動(dòng)對國內(nèi)外利差、預(yù)期匯率變動(dòng)和GDP變動(dòng)并不敏感。王世華（2007）通過多元回歸模型發(fā)現(xiàn)國際資本流動(dòng)受到良好宏觀經(jīng)濟(jì)因素、CPI影響顯著，但是預(yù)期匯率和國內(nèi)外利差沒有通過顯著性檢驗(yàn)。李宏（2013）通過協(xié)整分析表明國際間接資本流動(dòng)受到GDP、預(yù)期匯率、CPI影響顯著，國內(nèi)外利差沒有通過顯著性檢驗(yàn)。徐明東（2010）對比分析境內(nèi)外人民幣變動(dòng)，認(rèn)為即使存在資本管制的前提下，資本仍可以通過一定的方式實(shí)現(xiàn)流動(dòng)。

王國平（2010）根據(jù)國際收支平衡表將國際資本流動(dòng)分為國際直接資本、國際證券資本和國際信貸資本，指出不同性質(zhì)的資本流動(dòng)受到的影響因素不同，但是三者均受到宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的影響。李力（2011）通過多元回歸分析得出結(jié)論，在我國資本項(xiàng)目對人民幣管制的前提下，國際證券資本流動(dòng)受利率、匯率影響不顯著。鄭敏（2011）研究發(fā)現(xiàn)，我國國際信貸資本和國際證券投資資本流動(dòng)具有高度的相似性，因此得出結(jié)論，國際熱錢不僅可以通過國際證券資本方式跨境流動(dòng)，也可以通過國際信貸資本的方式跨境流動(dòng)。朱超（2009）分析了我國長期資本與短期資本變動(dòng)影響因素，得出結(jié)論，國際證券資本流動(dòng)更容易受到短期因素影響，國際直接投資更容易受到長期資本因素的影響。

二、變量的選擇及平穩(wěn)性檢驗(yàn)

（一）變量的選擇

在分析我國資本流動(dòng)特別是間接資本流動(dòng)時(shí)，必須考慮我國對資本項(xiàng)目下人民幣兌換管制。如果資本項(xiàng)目下人民幣可以自由兌換，國際間接資本流動(dòng)會(huì)受到國內(nèi)外實(shí)際利率差和預(yù)期匯率變動(dòng)的影響。當(dāng)國內(nèi)實(shí)際利率大于國外實(shí)際利率，資本會(huì)流入國內(nèi)；當(dāng)國內(nèi)實(shí)際利率小于國外實(shí)際利率，資本會(huì)流往國外。預(yù)期人民幣升值會(huì)導(dǎo)致資本流入，預(yù)期人民幣貶值會(huì)導(dǎo)致資本流出。我國目前仍然實(shí)行資本項(xiàng)目下人民幣兌換管制，國內(nèi)外利差和匯率變動(dòng)對外資的收益不足以彌補(bǔ)人民幣兌換的管制成本。國際資本流動(dòng)受到國內(nèi)外利差和匯率變動(dòng)的影響并不顯著，在選擇變量時(shí)將國內(nèi)外利差和人民幣預(yù)期匯率升值排除在外。

1.國際資本變動(dòng)因素。國際資本分為國際直接投資和國際間接投資兩種類型，不同性質(zhì)的國際資本投資所受的影響因素是不同的，應(yīng)將兩種不同類型的因素區(qū)別對待。國際直接投資的資本因主要投在一國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，在短期內(nèi)不會(huì)發(fā)生顯著變動(dòng)，具有長期穩(wěn)定的特征國際資本變動(dòng)因素選擇，國際間接資本具有高度的流動(dòng)性，往往會(huì)因?yàn)榻?jīng)濟(jì)環(huán)境的變化出現(xiàn)大規(guī)模的變動(dòng)，但是我國資本項(xiàng)目下實(shí)行嚴(yán)格管制，國際間接資本的非法流動(dòng)成本較高。國際資本變動(dòng)因素通常有幾種選擇方式，一是選擇中國人民銀行公布的外匯占款指標(biāo)，二是國家外匯管理局公布的國際收支平衡表中的資本項(xiàng)目。中國人民銀行公布的外匯占款指標(biāo)是對整個(gè)外匯占款的統(tǒng)計(jì)，沒有對經(jīng)常項(xiàng)目、資本項(xiàng)目下的外匯占款作出區(qū)分，選用該指標(biāo)無法統(tǒng)計(jì)國際直接投資和國際間接投資兩者的資本變動(dòng)量。因此資本變動(dòng)因素選擇國際收支平衡表資本項(xiàng)目的相關(guān)數(shù)據(jù)。國際直接資本變動(dòng)因素可以選擇國際收支平衡表中的國際直接投資。國際信貸資本與國際證券投資流動(dòng)保持高度的相關(guān)性，在宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)生變動(dòng)時(shí)，國際信貸資本與國際證券資本往往同時(shí)大規(guī)模流入國內(nèi)，或者同時(shí)大規(guī)模流出，國際間接資本變動(dòng)因素可以選擇國際收支平衡表中國際證券投資和國際信貸兩者之和。

2.PMI采購經(jīng)理指數(shù)。PMI是按月度發(fā)布的經(jīng)濟(jì)景氣數(shù)據(jù)，可以反映一國經(jīng)濟(jì)的繁榮與衰退。PMI指數(shù)以50為榮枯分水線。當(dāng)PMI大于50，表示經(jīng)濟(jì)處于繁榮狀態(tài)；當(dāng)PMI小于50，表示經(jīng)濟(jì)處于衰退狀態(tài)。該指數(shù)具有先導(dǎo)性的優(yōu)點(diǎn)，比其他統(tǒng)計(jì)指標(biāo)更早發(fā)布，是所有宏觀數(shù)據(jù)中滯后期最短的數(shù)據(jù)。因此選擇PMI作為標(biāo)準(zhǔn)。

3.消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)。衡量通貨膨脹率通常有三個(gè)指標(biāo)，消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)、生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)和國民收入折算指數(shù)。國際間接投資的資本流動(dòng)在很大程度上受到國內(nèi)外實(shí)際利率差的影響，實(shí)際利率是從名義利率中剔除通貨膨脹因素后的利率，通常實(shí)際利率=名義利率-消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)。消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)與國際間接資本流動(dòng)之間存在明顯的負(fù)相關(guān)，也是三個(gè)衡量通貨膨脹指標(biāo)中最常見的指標(biāo)。

4.固定資產(chǎn)投資增長率FCI。固定資產(chǎn)投資增長率是常見的評價(jià)固定資產(chǎn)投資質(zhì)量的三個(gè)指標(biāo)之一，是本年固定資產(chǎn)增加額占上一年固定資產(chǎn)投資的比率。固定資產(chǎn)增長率應(yīng)當(dāng)保持在一個(gè)合理的范圍內(nèi)，如果固定資產(chǎn)增長率過低，則表明經(jīng)濟(jì)衰退，資本會(huì)流出；如果固定資產(chǎn)增長率過高，則會(huì)造成國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展失衡，也會(huì)使資本流出。固定資產(chǎn)增長率不僅能反映經(jīng)濟(jì)增長對資本流動(dòng)的影響，也能反映出經(jīng)濟(jì)發(fā)展失衡對資本流動(dòng)的影響。因此，對固定資產(chǎn)投資增長率應(yīng)加以重視，并將其作為一個(gè)獨(dú)立的變量引入多元回歸模型。

（二）變量的描述

選擇國際直接投資和國際間接投資作為因變量，選擇消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)、固定資產(chǎn)投資增長率和采購經(jīng)理指數(shù)作為解釋變量，分別建立國際直接投資回歸模型和國際間接投資回歸模型，比較兩者的區(qū)別。各變量的數(shù)據(jù)選擇范圍是2002年-2014年的數(shù)據(jù)，2001年11月，我國加入世界貿(mào)易組織之后，我國對外開放程度提高，國際資本跨境流動(dòng)變得活躍，宏觀經(jīng)濟(jì)政策的相關(guān)變動(dòng)會(huì)國際直接投資和國際間接投資的跨境流動(dòng)影響開始顯現(xiàn)。國際直接投資數(shù)據(jù)來自2002年-2014年國際收支平衡表資本項(xiàng)目中的國際直接投資統(tǒng)計(jì)，國際間接投資的數(shù)據(jù)來自2002年-2014年國際收支平衡表資本項(xiàng)目中國際證券投資和國際信貸之和統(tǒng)計(jì)。通貨膨脹率、經(jīng)理采購指數(shù)和固定資產(chǎn)投資增長率相關(guān)數(shù)據(jù)來自2002年-2014年國家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)年鑒。由于國際收支平衡表是按照季度發(fā)布國際直接投資和國際間接投資數(shù)據(jù)，國家統(tǒng)計(jì)局按照月度發(fā)布通貨膨脹率、經(jīng)理采購指數(shù)和固定資產(chǎn)投資增長率。因此各個(gè)變量的時(shí)間序列是按照季度統(tǒng)計(jì)，國際直接投資和國際間接投資直接采用國際收支平衡表的數(shù)據(jù)作為季度數(shù)據(jù)，通貨膨脹率、經(jīng)理采購指數(shù)和固定資產(chǎn)投資增長率的季度數(shù)據(jù)則采用該季度三個(gè)月的平均數(shù)。endprint

（三）季節(jié)性因素剔除及平穩(wěn)性檢驗(yàn)

時(shí)間序列數(shù)據(jù)往往會(huì)受到季節(jié)因素的影響，在進(jìn)行多元回歸建模之前首先要剔除季節(jié)性因素的影響，最常見的剔除季節(jié)因素影響的方法是平均法進(jìn)行平滑。通過散點(diǎn)圖分析，變量國際直接投資和通貨膨率CPI存在較為明顯的季節(jié)性因素，因此在建模之間首先用3項(xiàng)移動(dòng)平均法剔除季節(jié)因素。

時(shí)間序列分析是用歷史數(shù)據(jù)預(yù)測未來的變化，如果變量的歷史數(shù)據(jù)隨時(shí)間持續(xù)長期變動(dòng)，則該時(shí)間序列是不平穩(wěn)的，進(jìn)行回歸分析的預(yù)測出是不準(zhǔn)確的。在進(jìn)行模型構(gòu)建與回歸分析之前，先要對各個(gè)變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。對于不平穩(wěn)的數(shù)據(jù)要進(jìn)行處理，使其平穩(wěn)后才能進(jìn)行回歸分析。ADF統(tǒng)計(jì)量是常見的平穩(wěn)性檢驗(yàn)方法。

三、回歸實(shí)證分析

（一）構(gòu)建回歸模型

跨境資本流動(dòng)分為直接資本流動(dòng)和間接資本流動(dòng)。不同性質(zhì)的資本流動(dòng)所受的影響因素不同。因此對直接資本流動(dòng)和間接資本流動(dòng)分別進(jìn)行構(gòu)建多元回歸模型，對比分析PMI、CPI、FCL三個(gè)變量對直接資本流動(dòng)和間接資本流動(dòng)的影響。

根據(jù)表三，對ΔFDI=β0+β1*PMI+β2*CPI+β3*FCI的回歸分析結(jié)果。在5%的顯著水平，可以拒絕PMI、FCL的原假設(shè)，但是CPI只能在10%的顯著水平下拒絕原假設(shè)，在5%的顯著性水平下不能拒絕原假設(shè)。因?yàn)槎嘣貧w模型中有一個(gè)系數(shù)未通過5%顯著性水平的檢驗(yàn)，因此需要通過F統(tǒng)計(jì)量的多元回歸系數(shù)聯(lián)合假設(shè)檢驗(yàn)判斷多元回歸方程是否通過檢驗(yàn)。F的統(tǒng)計(jì)值1.54*，表明多元回歸系數(shù)聯(lián)合假設(shè)檢驗(yàn)只能在10%顯著性水平下通過檢驗(yàn)，在5%的顯著性水平下不能拒絕多元回歸系數(shù)聯(lián)合假設(shè)，多元回歸模型需要修正。

將CPI從多元回歸模型中剔除，再次進(jìn)行回歸分析。

根據(jù)表四對修正后的多元回歸模型對ΔFDI=β0+β1*PMI+β3*FCI分析，PMI、FCL均通過檢驗(yàn)，表明在5%的顯著性水平可以拒絕原假設(shè)。修正后的多元回歸模型R2=0.587，比修正前的多元回歸模型R2=0.521，提高了0.066。剔除CPI變量后多元回歸模型的擬合程度提高?；貧w變量對因變量的解釋部分從0.521提高到0.587。PMI的標(biāo)準(zhǔn)差也從修正前的2.021下降至1.875，F(xiàn)CL的標(biāo)準(zhǔn)差也從修正前的8.268下降到6.081。標(biāo)準(zhǔn)差的下降也說明剔除CPI變量之后，多元回歸模型的預(yù)測精度提高了。

（二）回歸分析

在模型ΔFDI=21.349+3.875PMI+12.487FCL中，解釋變量PMI與ΔFDI正相關(guān)，變量PMI和ΔFDI的關(guān)系與經(jīng)濟(jì)理論與實(shí)踐相符。經(jīng)理采購指數(shù)上升時(shí)，經(jīng)濟(jì)繁榮，直接投資增加；經(jīng)歷采購指數(shù)下降時(shí)，經(jīng)濟(jì)衰退，直接資本投資減少。FCL與ΔFDI也成正相關(guān)，固定資產(chǎn)投資增長率增加時(shí)，直接投資增加；固定資產(chǎn)增長率下降時(shí)，直接投資減少。CPI與ΔFDI無關(guān)，這表明CPI的變動(dòng)對直接投資變動(dòng)無顯著影響。

在模型ΔFII=-35.267+6.813PMI-21.942CPI+5.986FCL中，解釋變量PMI與ΔFII正相關(guān)，表明一國經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)，國際間接資本流入也會(huì)增加；一國經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，國際間接資本流入也會(huì)減少。解釋變量CPI與ΔFII負(fù)相關(guān)，表明當(dāng)一國通貨脹率上升時(shí)，國內(nèi)的實(shí)際利率會(huì)下降，資本會(huì)流出；當(dāng)一國通貨膨脹下降時(shí)，國內(nèi)的實(shí)際利率會(huì)上升，資本會(huì)流入。解釋變量FCL與ΔFII正相關(guān)，表明當(dāng)國內(nèi)固定資產(chǎn)投資增長率上升時(shí)，國際間接投資流入增加；當(dāng)國內(nèi)固定資產(chǎn)投資增長率下降時(shí)，國際間接投資流入會(huì)減少。對比模型ΔFDI=21.349+3.875PMI+12.487FCL和模型ΔFII=-35.267+6.813PMI-21.942CPI+5.986FCL可知，PMI對國際非直接投資的影響比國際直接投資影響大，國際非直接投資流動(dòng)性比國際直接投資流動(dòng)性大，國際直接投資具有一定的時(shí)間滯后性，因此采購經(jīng)理指數(shù)發(fā)生變化時(shí)，國際非直接投資會(huì)迅速作出反應(yīng)，但是國際直接投資反應(yīng)會(huì)滯后。FCL對國際直接投資影響大于國際非直接投資的影響，因?yàn)楣潭ㄙY產(chǎn)投資增長率的增加會(huì)吸引更多國際資本進(jìn)行直接投資。

四、結(jié)論

（一）國際間接投資受宏觀經(jīng)濟(jì)因素影響變動(dòng)明顯

盡管我國對資本項(xiàng)目下的人民幣自由兌換還實(shí)行嚴(yán)格的管制，但是國際間接投資通QFII和滬港通、深港通的方式進(jìn)行跨境流動(dòng)。當(dāng)我國經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)，有大量國際資本流入國內(nèi)的證券市場和信貸市場；當(dāng)我國經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，也會(huì)有國際資本通過QFII和滬港通、深港通的方式流到境外。因此，在制定宏觀經(jīng)濟(jì)政策時(shí)，需要考慮國際證券資本和信貸資本變動(dòng)對我國經(jīng)濟(jì)和資本市場的影響。

（二）保持一定固定資產(chǎn)增長率有利于吸引國際投資

吸引國際直接投資取決于我國宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。固定資產(chǎn)增長率是國際直接投資考慮宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的一個(gè)重要因素。固定資產(chǎn)投資增長率受宏觀經(jīng)濟(jì)影響變動(dòng)很大，在經(jīng)濟(jì)處于下行階段，固定資產(chǎn)投資增長率會(huì)出現(xiàn)明顯的降幅，國際直接投資會(huì)下降；在經(jīng)濟(jì)處于上升階段，固定資產(chǎn)投資增長率會(huì)出現(xiàn)明顯的漲幅，國際直接投資會(huì)上升。穩(wěn)定固定資產(chǎn)增長率有利于持續(xù)穩(wěn)定吸引外資。

（三）通貨膨脹因素會(huì)對國際間接投資產(chǎn)生顯著影響

通貨膨脹因素對國際直接投資影響不顯著，我國通貨膨脹近年來長期保持在較低水平，通貨膨脹作為一個(gè)宏觀因素并沒有產(chǎn)生明顯的變化，國際直接投資對通貨膨脹因素考慮較小。通貨膨脹因素對國際證券投資和國際信貸變動(dòng)影響非常明顯，這表明我國盡管在資本項(xiàng)目下仍舊實(shí)現(xiàn)管制，但是間接資本跨境流動(dòng)已經(jīng)大大增加，我國應(yīng)當(dāng)出臺(tái)相關(guān)政策，規(guī)范QFII和深港通、滬港通資本流動(dòng)以及地下熱錢的跨境流動(dòng)。

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[責(zé)任編輯：潘洪志]endprint