周月明

黃金珠寶類上市公司的經(jīng)營現(xiàn)狀大多并不像表面那么“金光閃閃”，傳統(tǒng)的設(shè)計加工與銷售模式已經(jīng)難以帶來更大的增長空間，于是企業(yè)們紛紛把目光轉(zhuǎn)向并購

隨著國人的消費實力越來越雄厚，黃金珠寶行業(yè)這些年也愈加蓬勃。目前，中國已經(jīng)成為世界第二大鉆石加工基地、世界上最大的玉石和翡翠消費市場和世界第一大黃金消費國，是重要的珠寶首飾生產(chǎn)和消費國家。

縱觀整個行業(yè)規(guī)模，根據(jù)中國珠寶玉石首飾行業(yè)協(xié)會（以下簡稱“中寶協(xié)”）統(tǒng)計，我國珠寶首飾零售規(guī)?，F(xiàn)已超過5000億元，過去5年復(fù)合增速約為13%，是規(guī)模增長最為迅速的可選消費品類之一。從市場構(gòu)成來看，黃金首飾占比50%，其余為鉆石、翡翠玉石、珍珠等其他飾品。其中，黃金飾品占據(jù)了絕對性的主導(dǎo)位置，這也與我國的黃金文化基礎(chǔ)較為深厚有一定關(guān)系。根據(jù)我國黃金協(xié)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2015年，全國黃金消費量達到985噸，同比增長3.66%。其中黃金首飾用金721噸，同比增長2.05%，我國已經(jīng)取代印度成為世界上最大的黃金消費國。同時，鉆石首飾、翡翠首飾等其他珠寶產(chǎn)品，也在更多消費人群中迅速崛起。

黃金珠寶行業(yè)這些年的發(fā)展也造就了一批日漸做大的黃金珠寶公司，截至2017年三季度，該行業(yè)在A股上市的企業(yè)達到15家。

那么，目前這15家黃金珠寶類上市公司整體經(jīng)營情況怎么樣呢？是否具有投資價值？為此，《投資者報》記者進行了研判并就一些問題致電致函其中一些公司，以期為投資者提供一些參考。

凈利差距相對較小

雖然國人收入的穩(wěn)步提高，一度帶動了珠寶行業(yè)快速發(fā)展。但是結(jié)束了30多年的高速增長態(tài)勢后，珠寶首飾行業(yè)也陷入了產(chǎn)能過剩、品牌同質(zhì)化嚴(yán)重的尷尬期。

記者統(tǒng)計行業(yè)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，2016年，15家黃金珠寶上市公司中出現(xiàn)營收下滑的就有6家，凈利潤下滑的多達8家。這一年，黃金珠寶行業(yè)被提及最多的就是“創(chuàng)新”，經(jīng)歷了寒冬期之后，隨著國內(nèi)高端消費的持續(xù)復(fù)蘇及二三線城市消費需求的崛起，從2017年前三季度的數(shù)據(jù)來看，國內(nèi)珠寶黃金首飾銷售又有所回暖。截至2017年前三季度，營收下滑的相關(guān)上市公司已減少為2家，凈利潤下滑的縮小為3家。

記者統(tǒng)計了截至2017年前三季度這15家公司的經(jīng)營數(shù)據(jù)，總營收約1284億元，若按5000億元的行業(yè)規(guī)模來看，A股上市公司占比超過五分之一。其中，超過百億規(guī)模的有3家，與去年同期持平，分別為山東黃金385億元、老鳳祥329億元、豫園股份135億元，若按2016年整年來看，超過百億元營收的有5家。不過，規(guī)模最大的山東黃金2017年前三季度營收增速卻排名倒數(shù)第三，僅為2%，其余2家為2016年營收擠進百億方陣的金洲慈航，該公司2017年前三季度營收不增反降，同比下滑2%。營收增速倒數(shù)第一名為2017年業(yè)績出現(xiàn)異常的山東金泰，營收大減97%，凈利潤也是唯一一個出現(xiàn)虧損的，約虧466萬元。據(jù)山東金泰公告，公司2017年以來大幅減少黃金珠寶業(yè)務(wù)，主要收入來自于互聯(lián)網(wǎng)接入服務(wù)收取的服務(wù)費以及出租房屋的租金。由此看來，山東金泰的黃金珠寶業(yè)務(wù)事實上已陷入“空殼化”。

而從2017年前三季度的凈利潤來看，凈利潤排名最高的為老鳳祥，也是唯一一家凈利潤超過10億元的上市公司，此外有4家公司凈利潤未超1億元。由此看來，黃金珠寶類上市公司雖然個個“珠光寶氣”，但掙起錢來也比較艱難。

鉆石類公司毛利率較高

為何黃金珠寶上市公司雖然營收規(guī)模有較大差距，但凈利潤卻仍然比較接近呢？這可以從上市公司的毛利率排名上看出一些緣由。

截至2017年前三季度，規(guī)模最大的山東黃金、老鳳祥毛利率分別排在倒數(shù)第四、倒數(shù)第二位，分別為8.9%、7.9%。毛利率排名在前的除了異常的山東金泰，分別為萊紳通靈54%、赫美集團45%、潮宏基38%、周大生33%，查看這些公司營收占比最大的業(yè)務(wù)，多為鉆石、鉆石鑲嵌飾品、K金飾品等，其中，排名最高的萊紳通靈和赫美集團主營都是鉆石業(yè)務(wù)，2016年萊紳通靈鉆石業(yè)務(wù)占比達到89%、赫美集團為56%。而周大生之后，其余上市公司毛利率出現(xiàn)斷層降至15%以下，而這些公司的主營業(yè)務(wù)都以黃金類產(chǎn)品為主。

由此看來，“一顆恒久遠”的鉆石“油水”也更大，而黃金類上市公司利潤空間卻很有限。有業(yè)內(nèi)人士認為，“這也跟我國黃金首飾產(chǎn)品附加值不夠高有一定關(guān)系，目前黃金類業(yè)務(wù)多為批發(fā)業(yè)務(wù)，利潤空間相對較小，價格戰(zhàn)也更激烈?！?/p>

不過值得注意的是，同為鉆石類公司的愛迪爾，2017年前三季度毛利率卻僅為8.03%，遠遠低于其它鉆石公司。《投資者報》記者曾就相關(guān)問題詢問公司，但并未收到合理解釋。公司此前曾稱：“這是由于為快速占領(lǐng)銷售市場，對加盟經(jīng)銷商進行讓利銷售?！辈贿^，愛迪爾比同為鉆石公司的萊紳通靈、赫美集團毛利率低了40個點左右，投資者認為還存在較多疑問。

對于珠寶首飾這類奢侈特性的消費品來說，廣告營銷自然非常重要。廣告營銷費用計入銷售費用中，記者對15家公司的銷售費用占營業(yè)總成本的比例做了統(tǒng)計，排名前三位的為萊紳通靈、潮宏基、周大生，分別達到30%、24%、13%，這幾家公司毛利率也相對靠前，這也意味著有更大空間打廣告。其中，鉆石業(yè)務(wù)占到89%的萊紳通靈在這方面最為“財大氣粗”，其銷售費用占營收比例也最高，達到23%，這也在一定程度上體現(xiàn)了廣告對于一家公司營收的重要程度。

有意思的是，營收規(guī)模最大的山東黃金，其銷售費用無論在絕對值還是占總成本比例上排名都很靠后，2017年前三季度，其銷售費用只有2427萬元，若除去未披露此項數(shù)據(jù)的山東金泰，山東黃金排名倒數(shù)第二，占總成本比例0.07%，排名最后。

這是否意味著山東黃金已不需要過多的廣告投入打響知名度？是否也側(cè)面說明像萊紳通靈這類公司品牌度、知名度還需提升，才會更多在此領(lǐng)域砸錢呢？

此外，在花費大量成本投入廣告的同時，這些公司給員工的薪酬又如何呢？記者查閱2017年前三季度現(xiàn)金流表中支付給職工的現(xiàn)金以及員工人數(shù)這兩項數(shù)據(jù)，粗略計算后，排名第一的為營收規(guī)模第二的老鳳祥，員工前三季度人均薪酬為18.8萬元，而規(guī)模最大的山東黃金為8.9萬元。廣告營銷費用較高的萊紳通靈、潮宏基、周大生、金一文化等，員工前三季度人均薪酬都排在8名之后，在5.5萬-7.5萬元之間。已出現(xiàn)虧損的山東金泰人均薪酬也較低，為3.35萬元，排名最后的是生產(chǎn)黃金飾品為主的秋林集團，為3.28萬元。秋林集團是黑龍江省唯一一家商業(yè)公司，但2016年、2017年前三季度凈利潤都在下滑，記者查閱財報，但公司也未在其中做出解釋。

多鋪渠道多并購

目前，珠寶行業(yè)的銷售模式主要采用自營、經(jīng)銷以及加盟等三種連鎖模式。這三種模式在渠道拓展、品牌建設(shè)、盈利能力方面各有特點。自營模式對珠寶首飾企業(yè)的資金實力和扁平式渠道管理能力要求較高，包括門店開業(yè)、渠道拓展、員工管理、市場營銷以及庫存控制等。國際珠寶高端品牌諸如Tiffany、Cartier、Chaumet都是100%自營渠道。

經(jīng)銷、加盟模式則有利于品牌迅速擴張、獲取市場份額，但同時也要求企業(yè)具有較好的加盟商管理能力和品牌維護能力。

在A股相關(guān)上市公司中，潮宏基主要以自營為主，截至2017年前三季度有718家自營店，而周大生、東方金鈺、金一文化、愛迪爾、明牌珠寶、老鳳祥等都是加盟店比較多，其中，周大生加盟店達2162家、老鳳祥1239家，明牌珠寶不到1000家。

渠道建設(shè)不同，各家珠寶首飾公司的運營模式也各有特點。目前，珠寶首飾運營主要可歸類為三種模式：一是以生產(chǎn)、加工為主的珠寶首飾加工企業(yè)，該類企業(yè)規(guī)模較小，主要為珠寶產(chǎn)業(yè)集群基地的中小企業(yè)；二是集設(shè)計、生產(chǎn)和銷售為一體的珠寶首飾企業(yè)，如老鳳祥、潮宏基等，這類企業(yè)設(shè)計創(chuàng)新能力相對較強，營收排名也較靠前；三是重品牌、渠道建設(shè)和運營，比如周大生等，該類企業(yè)需要很強的行業(yè)整合能力和運營效率，因其需要快速做到市場擴張和品牌價值提升。

重設(shè)計創(chuàng)新還是重渠道鋪設(shè)，是這幾種經(jīng)營邏輯的關(guān)鍵所在。從這些公司的終端店鋪構(gòu)成來看，經(jīng)銷、加盟模式相對更多。

有業(yè)內(nèi)人士稱：“隨著黃金珠寶企業(yè)競爭愈加激烈，快速鋪店是為了更快占據(jù)市場，此外，除了這一做法之外，也有很多企業(yè)尋求外延式并購。” 比如2014年1月登陸新三板的金一文化，當(dāng)年年底就開展并購。2014年12月30日，金一文化以發(fā)行股份和支付現(xiàn)金方式購買越王珠寶100%股權(quán)，作價9億元。2015年4月，金一文化又公告已簽署相關(guān)購買資產(chǎn)協(xié)議，擬以自有資金39780萬元收購南京寶慶尚品51%股權(quán)?？焖偈召徚钇鋸囊患屹F金屬工藝品研發(fā)設(shè)計和銷售企業(yè)轉(zhuǎn)向整個黃金珠寶領(lǐng)域。2016年年底，金一文化又發(fā)布公告稱，擬斥資30.3億元，通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式，收購金藝珠寶100%股權(quán)、捷夫珠寶100%股權(quán)、臻寶通99.06%股權(quán)、寶慶尚品49%股權(quán)和貴天鉆石49%股權(quán)，目前并購已經(jīng)通過中國證監(jiān)會并購重組委審核。

同樣加碼并購的還有愛迪爾珠寶。此前，其還參股了江蘇千年珠寶、湖南珍迪美以及成都蜀茂鉆石3家珠寶企業(yè)。東方金鈺近幾年也先后發(fā)布多次定增預(yù)案，但多數(shù)沒有成功。

不過，這些外延式并購是否能真正推動公司的內(nèi)生式發(fā)展？是否已經(jīng)到了只有依靠外延并購才能增長的階段？這些疑問還有待觀察。

并購積極資金鏈緊張

從現(xiàn)金流情況來看，截至2017年前三季度，此前并購較為積極的金一文化、東方金鈺經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額排名分別為倒數(shù)第二、倒數(shù)第一，為-19億元、-20億元。且貨幣資金下滑也最大，為37%、61%，其中東方金鈺的貨幣資金絕對值也較少，為3.3億元，排在倒數(shù)第四位。

值得注意的是，貨幣資金排名最后一位的是毛利率較高、廣告費用也投入最大的鉆石企業(yè)萊紳通靈，為1.42億元，其賬上資金相對較少，基本等同于其經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額1.2億元，籌資凈額及投資凈額都為負數(shù)，未來是否會擴大籌資呢？而并購較為活躍的金一文化和東方金鈺籌資也很活躍，除山東黃金之外，這兩家公司分別排在第二和第三位，為22億元和19億元。

此外，2017年前三季度金一文化的應(yīng)收賬款額高居“榜首”，為44億元，超過了排名第二老鳳祥15億元，但是老鳳祥無論營收和凈利都高于金一文化。這是否也說明，不斷外延式并購的金一文化同時也給出了更寬松的賬期，以求做大業(yè)績規(guī)模呢？從負債率來看，金一文化和東方金鈺均排在了前兩位，分別為76%、72%，這也從另一角度說明這兩家公司資金鏈的緊張程度，繼續(xù)大舉并購是否會加重公司的資金鏈壓力？

從股份質(zhì)押比例來看，排名最高的是鉆石企業(yè)赫美集團，為69%，營收和凈利都排名倒數(shù)前列的秋林集團排在第二為59%。東方金鈺和金一文化分別排在第三和第五位，為52%和48%，也與其資金緊張程度有較大關(guān)系。

而從股價抗跌程度來看，2017年2月10日至2018年2月10日一年里，除去上市不足一年的周大生，萊紳通靈跌幅最大，期間跌幅為3.6%，金一文化期間跌幅第二為2.9%，營收凈利都較好的老鳳祥期間跌幅為2.1%。這15家公司中只有萃華珠寶的股份在上述期間上漲0.65%，其余均為下跌。

從市盈率來看，截至2018年2月10日，排在前三位的分別為金一文化、赫美集團、東方金鈺，分別為73倍、65倍、48倍，而這3家公司2017年前三季度的凈利潤分別排在第10位、第9位、第6位，未來業(yè)績能否支撐起市盈率還有待觀察。