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伴隨著數(shù)百只股票的閃停，市場(chǎng)情緒也由看大牛市的過(guò)度樂(lè)觀，到恐懼股災(zāi)再次來(lái)襲的過(guò)度悲觀。從一個(gè)極端到另外一個(gè)極端的演變，就在須臾之間。到底怎么看？怎么辦？我們談一下我們對(duì)當(dāng)下市場(chǎng)的看法。

無(wú)需過(guò)度恐慌

變動(dòng)的只是市場(chǎng)參與者的情緒，但市場(chǎng)自己運(yùn)行的客觀邏輯卻一直沒(méi)變。今年以來(lái)市場(chǎng)關(guān)鍵詞一直有兩個(gè)，一個(gè)是“新格局”，一個(gè)是“價(jià)值重估”。價(jià)值重估支撐市場(chǎng)上漲，但新格局下有兩個(gè)基本的特點(diǎn)，一個(gè)是盈利增速下行，所以有了1月31日所謂各種業(yè)績(jī)爆雷的問(wèn)題，這也是新格局下的最大風(fēng)險(xiǎn)，另一個(gè)是宏觀審慎監(jiān)管，緊信用、去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)一直在路上，這一點(diǎn)對(duì)應(yīng)著市場(chǎng)當(dāng)下的問(wèn)題。

也正是基于這兩個(gè)核心點(diǎn)的判斷，提出年度觀點(diǎn)是“新格局下的價(jià)值重估”，對(duì)于1季度則是“1月行情不悲觀，春季躁動(dòng)需謹(jǐn)慎”，近期則提“價(jià)值重估節(jié)奏過(guò)快，短期難免波折”。因此，信托資管計(jì)劃等問(wèn)題不過(guò)是新格局下宏觀審慎防風(fēng)險(xiǎn)、緊信用、去杠桿的表象，根本上還是在“新格局”這三個(gè)字上。只要不忘新格局，當(dāng)下的市場(chǎng)調(diào)整就沒(méi)有什么好意外的，不值得恐慌。

其次，對(duì)于宏觀審慎下的嚴(yán)監(jiān)管，我們一直以來(lái)的觀點(diǎn)是：堅(jiān)定的嚴(yán)監(jiān)管方向和可控的嚴(yán)監(jiān)管節(jié)奏之間的平衡。2015年的股災(zāi)，雖然不是嚴(yán)監(jiān)管時(shí)代確立的根本因素，卻是我們當(dāng)下的嚴(yán)監(jiān)管、去杠桿的重要誘發(fā)因素。股災(zāi)給我們留下的一個(gè)重要啟示就是，去杠桿沒(méi)有錯(cuò)，但是去杠桿的結(jié)果是好是壞與去杠桿的節(jié)奏有關(guān)。所有去杠桿的本質(zhì)都差不多，關(guān)鍵在于節(jié)奏。

國(guó)家強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)體系必須強(qiáng)。股災(zāi)這種系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)，顯然不是經(jīng)濟(jì)體系強(qiáng)的標(biāo)志。從這個(gè)角度講，之所以當(dāng)下的去杠桿誘發(fā)了恐慌，并非因?yàn)槿ジ軛U的烈度堪比當(dāng)初清理傘形信托，而是因?yàn)橹笆袌?chǎng)只看到了價(jià)值重估、忘了新格局。最亢奮時(shí)候的一盆冷水，最能誘發(fā)情緒上的恐慌。但是，一則股災(zāi)之后擔(dān)負(fù)平抑市場(chǎng)非理性波動(dòng)的資金仍在，二則股災(zāi)殷鑒未遠(yuǎn)，不會(huì)重蹈覆轍。伴隨后續(xù)對(duì)去杠桿節(jié)奏的把握，市場(chǎng)理性會(huì)逐漸回歸，但需要說(shuō)明的是，這只是對(duì)節(jié)奏的把握，不應(yīng)再理解為大牛市的確認(rèn)。

擇票布局

同樣的微觀去杠桿，在不同的市場(chǎng)點(diǎn)位造成的實(shí)質(zhì)影響有根本性不同。2015年大泡沫的高點(diǎn)去杠桿，持續(xù)的擠泡沫之下，市場(chǎng)并無(wú)布局機(jī)會(huì)。但是，經(jīng)過(guò)兩年尤其是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革下盈利高增長(zhǎng)的2017年之后，上市公司尤其是藍(lán)籌白馬的盈利增長(zhǎng)已經(jīng)非常明顯，當(dāng)下并不存在明顯的價(jià)值高估問(wèn)題，但市場(chǎng)情緒異常波動(dòng)卻依舊會(huì)引發(fā)非理性殺跌。

但需要重申的是，新格局下的價(jià)值重估仍在路上，本質(zhì)上是個(gè)增量資金入市的機(jī)會(huì)，不是存量資金博弈，這種增量資金來(lái)自于三個(gè)地方，一是加入MSCI之后海外資金的被動(dòng)配置，二是中國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)釋放后國(guó)內(nèi)外資金對(duì)中國(guó)權(quán)益的重新定價(jià)，三是緊信用、控房?jī)r(jià)、防風(fēng)險(xiǎn)下，資金對(duì)權(quán)益的增配。

因此，在目前市場(chǎng)并不存在系統(tǒng)性高估的背景下，這樣一個(gè)非理性殺跌非但不是恐慌的理由，恰恰是擇票布局的一個(gè)機(jī)會(huì)。只不過(guò)，情緒宣泄的終止和去杠桿節(jié)奏的再把控，需要一定時(shí)間做調(diào)整，所以現(xiàn)在難以斷言就是大規(guī)模加倉(cāng)的時(shí)機(jī)，還需要繼續(xù)觀察一些信號(hào)。但是，非理性波動(dòng)在部分上解決了增量資金入市時(shí)“看什么都覺(jué)得貴、都難以下手”的問(wèn)題，因此是一個(gè)無(wú)需恐慌、擇票布局的時(shí)機(jī)。

總之，拋棄躁動(dòng)、堅(jiān)守價(jià)值、擇票布局，方是上策。

三大溢價(jià)和一個(gè)主題

業(yè)績(jī)確定溢價(jià)。新格局下，投資向消費(fèi)驅(qū)動(dòng)的轉(zhuǎn)變是第一大趨勢(shì)，這意味著消費(fèi)才是真成長(zhǎng)，仍是值得長(zhǎng)期配置的首選品種。優(yōu)先推薦食品飲料、商貿(mào)零售、醫(yī)藥生物等必需消費(fèi)品，重點(diǎn)關(guān)注正孕育行業(yè)拐點(diǎn)的紡織服裝和受益于消費(fèi)升級(jí)的休閑服務(wù)。

金融開放溢價(jià)。金融里面，我們更推薦券商股的全年價(jià)值重估機(jī)會(huì)。銀保短期更確定，但從全年來(lái)看，我們更推薦券商。主要的邏輯有：新格局下，價(jià)值重估意味著今年的市場(chǎng)賺錢效應(yīng)好于去年，利于券商；市場(chǎng)風(fēng)格擴(kuò)散，有利于券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)改善；IPO嚴(yán)審核、360回歸，有利于優(yōu)化股市供給結(jié)構(gòu)，提升投資者信心；金融開放有助于倒逼券商創(chuàng)新、優(yōu)化券商產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。周期龍頭溢價(jià)。我們雖然看周期下行，但這并不意味著2018年的周期股沒(méi)有機(jī)會(huì)。關(guān)于周期品，在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革推出之后，周期的投資邏輯就變了，變成了周期的機(jī)會(huì)在周期之外，變成了博弈性機(jī)會(huì)，是需求下行和供給收縮之間的博弈，是需求下行過(guò)快的預(yù)期和事實(shí)上需求下行比較慢之間的博弈。2018年，建材、有色、化工還有供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革的紅利，煤炭、鋼鐵的價(jià)值重估將主要集中在龍頭，背后的邏輯主要是產(chǎn)業(yè)組織重構(gòu)、兼并重組。

科技主題超跌。從科技提升TFP的角度，精挑細(xì)選，去布局創(chuàng)業(yè)板的結(jié)構(gòu)性行情?？萍继嵘齌FP是新格局下的第二個(gè)大趨勢(shì)，但與消費(fèi)驅(qū)動(dòng)這個(gè)自發(fā)的趨勢(shì)不同。TFP是中國(guó)的短板，所以消費(fèi)能看業(yè)績(jī)，但科技股短期難以看業(yè)績(jī)，更容易出現(xiàn)超跌的機(jī)會(huì)。因此與消費(fèi)才是真成長(zhǎng)不同，應(yīng)該從大主題的角度去把握科技股的機(jī)會(huì)。從選股的角度講，應(yīng)當(dāng)主要從國(guó)家補(bǔ)短板的角度去篩選，例如5G、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、芯片產(chǎn)業(yè)鏈、人工智能等先進(jìn)制造，以及存在明顯短板的軍工。從擇時(shí)的角度講，應(yīng)當(dāng)去把握政策的催化節(jié)奏，一季度的重要催化節(jié)點(diǎn)應(yīng)該主要看兩會(huì)。

關(guān)于需要回避的標(biāo)的，一方面，投資者可以篩查自身持倉(cāng)是否有信托資管計(jì)劃重倉(cāng)的問(wèn)題，另一方面，還有一個(gè)可以確定回避的標(biāo)的名單，就是質(zhì)押率已經(jīng)超過(guò)質(zhì)押新規(guī)的標(biāo)的。

表：部分質(zhì)押率超過(guò)50%的個(gè)股