本刊記者 李興然

1月底，多家A股公司發(fā)布利空公告，有“扇貝又跑了”的，有連續(xù)兩年虧損百億的，甚至還有不知道具體會虧損多少的，不一一列舉，市場給這些公司的反饋也比較直接——暴跌。還有一些公司，業(yè)績處于預(yù)期內(nèi)，市場給予的反饋則不溫不火，甚至有的也出現(xiàn)下跌。這從另一方面反映出當(dāng)前市場對業(yè)績的要求是非常高的，業(yè)績符合預(yù)期一定會漲，但業(yè)績不符合預(yù)期一定會跌。

于此同時(shí)，2018年伊始，造紙行業(yè)則傳來了新一輪提價(jià)的消息。事實(shí)上，受益于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、環(huán)保政策加碼、造紙行業(yè)去產(chǎn)能加速，2017年以來，造紙業(yè)已迎來數(shù)輪提價(jià)，造紙行業(yè)盈利能力持續(xù)改善，行業(yè)景氣度有望延續(xù)，龍頭企業(yè)憑借渠道、技術(shù)等方面的優(yōu)勢，在行業(yè)產(chǎn)能出清的過程中市場占有率有望快速提升，目前龍頭企業(yè)估值仍具提升空間，布局造紙龍頭正當(dāng)時(shí)。

漲價(jià)聲音又起

年初，華中、華東地區(qū)一大批紙板廠紛紛取消特價(jià)優(yōu)惠，發(fā)布漲價(jià)函，宣布自2018年1月8日起，所接紙板訂單價(jià)格在現(xiàn)價(jià)格基礎(chǔ)上上漲6%。在此背景下，多家造紙廠漲價(jià)幅度為200元/噸至300元/噸。

事實(shí)上，自2017年以來，造紙業(yè)已迎來數(shù)輪提價(jià)，受價(jià)格持續(xù)上漲推動(dòng)，造紙行業(yè)相關(guān)上市公司業(yè)績表現(xiàn)突出。數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，截至目前，A股已有22家造紙行業(yè)上市公司披露了2017年年報(bào)業(yè)績預(yù)告，業(yè)績預(yù)喜公司達(dá)到20家，占比91%。宜賓紙業(yè)和岳陽林紙的業(yè)績增幅都達(dá)到1000%以上，而行業(yè)龍頭晨鳴紙業(yè)、太陽紙業(yè)、山鷹紙業(yè)、博匯股份等預(yù)增幅度也都在100%之上或接近100%。此次紙價(jià)再度上調(diào)，造紙企業(yè)將再次受益。

環(huán)保促進(jìn)龍頭高景氣

造紙行業(yè)從2012年到2015年經(jīng)歷三年的低谷期，本身行業(yè)中民營企業(yè)占比較高，行業(yè)整體的盈利性較差引發(fā)的市場自發(fā)調(diào)節(jié)使諸多小企業(yè)自然出清，2016年初行業(yè)逐漸開始回暖，2016年下半年至2017年造紙行業(yè)開始新一輪高景氣，與2006-2007年的需求強(qiáng)勁拉動(dòng)不同，這一輪的高景氣本質(zhì)上的核心推動(dòng)因素在于國家通過環(huán)保的手段對整個(gè)行業(yè)進(jìn)行的供給側(cè)改革。而從2018年環(huán)保的角度來看，三大制度仍將進(jìn)一步推動(dòng)行業(yè)格局邊際改善。

第一，環(huán)保稅開征。我國于2016年12月25日通過《環(huán)境保護(hù)稅法》，于2018年1月1日開始實(shí)施，替代了從2003年開始實(shí)施的《排污費(fèi)征收使用管理?xiàng)l例》。費(fèi)改稅，前后對比來看有以下幾處不同：層級更高、標(biāo)準(zhǔn)更高、減免標(biāo)準(zhǔn)大不相同。環(huán)保稅會根據(jù)企業(yè)實(shí)際的排污濃度值決定減免標(biāo)準(zhǔn)，大大利好行業(yè)內(nèi)環(huán)保做的好的企業(yè)。

第二，常態(tài)化的環(huán)保督查。第一輪四次中央環(huán)保督查已經(jīng)覆蓋全部省份，對于重點(diǎn)地區(qū)，如“2+26城”也進(jìn)行重點(diǎn)督查，目前我國已經(jīng)建立起相對完善的常態(tài)化環(huán)保督查體系。對于2018年，環(huán)保部對中央、地方、以及上下聯(lián)動(dòng)機(jī)制提出更高要求，對于不合規(guī)的造紙企業(yè)來說想要復(fù)產(chǎn)難如登天。

第三，排污許可證制度。2017年造紙行業(yè)率先在全行業(yè)范圍內(nèi)實(shí)行排污許可證制度，截至目前，全國共有2973家造紙行業(yè)企業(yè)獲得排污許可證，未能取得排污許可證的企業(yè)占總數(shù)的36.3%。排污許可證的實(shí)施本質(zhì)上是從源頭上控制一個(gè)地區(qū)相關(guān)行業(yè)的排污總量，排污總量一定，排污許可證資源屬性凸顯。由于污染物排放總量的固定和排污許可證的稀缺性，龍頭企業(yè)想要謀求更大的發(fā)展空間有兩種選擇：考慮收購有排污許可證的標(biāo)的資產(chǎn)，與小企業(yè)比，單位排污量龍頭企業(yè)能生產(chǎn)更多的紙，客觀上促進(jìn)了行業(yè)整合；在擴(kuò)張的過程中不斷提升自身的節(jié)能降耗減污水平，小企業(yè)大量投資環(huán)保設(shè)備后單位成本將有較大上升，而大企業(yè)的規(guī)模效應(yīng)更好，成本端優(yōu)勢也更明顯。此舉將有效提高行業(yè)集中度，未來龍頭企業(yè)盈利狀況將持續(xù)好轉(zhuǎn)。

從2018年的環(huán)保政策來看，政策的繼續(xù)收緊將持續(xù)作用于行業(yè)供給側(cè)改革，有利于龍頭的市場集中度逐漸提升、傳統(tǒng)的落后產(chǎn)能繼續(xù)淘汰，龍頭資產(chǎn)負(fù)債表繼續(xù)修復(fù)，整體盈利繼續(xù)上升，同時(shí)造紙行業(yè)龍頭的成長性逐漸凸顯、周期品屬性會減弱。

估值仍具提升空間

從與其他行業(yè)周期龍頭的橫向?qū)Ρ葋砜?，造紙龍頭估值目前只是合理水平，并未高估。先從PB指標(biāo)對比，晨鳴紙業(yè)、太陽紙業(yè)、博匯紙業(yè)、山鷹紙業(yè)的最新收盤PB為1.6倍、3.2倍、1.8倍、2.2倍，平均為2.2倍，水泥行業(yè)的海螺水泥為2.2倍，鋼鐵領(lǐng)域的寶鋼股份為1.4倍，煤炭龍頭中國神華為1.8倍。從PE的角度看，晨鳴紙業(yè)、太陽紙業(yè)、博匯紙業(yè)、山鷹紙業(yè)分別為11倍、17倍、12倍、13.6倍，平均為13.4倍，海螺水泥為14.8倍，寶鋼股份為14.8倍，中國神華為12.8倍。與其他行業(yè)龍頭相比，造紙龍頭平均PB、PE與它們都相差不大。

與國際同行縱向?qū)Ρ瓤矗捎趪H龍頭PB數(shù)據(jù)的缺失，我們僅從PE的角度對比，發(fā)現(xiàn)國內(nèi)造紙龍頭估值優(yōu)勢更明顯。紐交所上市的的國際紙業(yè)PE為29.4倍，巴西的Fibria Celulose SA為19.4倍，日本的大王制紙為18.7倍，芬蘭的UPM為16.3倍，歐洲的盟迪為12.7倍，平均為19.3倍，明顯高于國內(nèi)的造紙龍頭的平均水平。

表：主要造紙企業(yè)2017年業(yè)績預(yù)告及預(yù)期一覽

從上述橫向和縱向?qū)Ρ瓤?，目前國?nèi)造紙龍頭的估值仍具有性價(jià)比。如果考慮國內(nèi)造紙龍頭周期股的屬性減弱、業(yè)績確定性加強(qiáng)以及目前市場的風(fēng)格偏好，造紙龍頭依然具有估值提升的空間。此外，港股上市的玖龍紙業(yè)和理文造紙投資者也可關(guān)注。