劉海影

總體看來，美歐日經(jīng)濟形勢不如去年，全球經(jīng)濟的不樂觀因素在增加

2018年的美國經(jīng)濟，將會如何表現(xiàn)？2017年初，我們的自反饋預(yù)測模型給出的預(yù)測，大多數(shù)得到驗證，如美元轉(zhuǎn)弱、港股上揚、債券走熊、美國經(jīng)濟走強等等當(dāng)時的非主流意見。今年，該模型給出如下八大預(yù)測，以及兩大黑天鵝事件。

預(yù)測一：特朗普減稅大獲成功？

不會。

特朗普上臺之后與上臺之前一樣，充滿爭議。毫無疑問，特朗普任期中美國政治左右派分野達(dá)到近年來最高程度，按照其前戰(zhàn)略師班農(nóng)的說法，“美國現(xiàn)在面臨的唯一問題是，到底是要選擇左翼民粹主義，還是選擇右翼民粹主義”。在民主黨人的全力狙擊下，特朗普競選承諾兌現(xiàn)程度有限，稅改可能成為其最大的國內(nèi)成績單。

特朗普減稅政策，可以總結(jié)為“兩減兩免一增一改”，即減低個人稅邊際稅率與公司稅率，免除企業(yè)AMT，免除奧巴馬醫(yī)保強制個人參保，增加稅收抵扣，全球征稅改為屬地征稅。

這一減稅政策，對美國經(jīng)濟有多大影響？有利的影響主要體現(xiàn)為三方面：

減稅有利于控制美國政府規(guī)模與開支。長期以來，美國政府規(guī)模與開支無限制增長，一些部門與委員會一旦被創(chuàng)造出來，就再也不會消失，不論當(dāng)初創(chuàng)立它的理由是否存在。這些無效部門會進一步導(dǎo)致越位監(jiān)管的增加。與此現(xiàn)象相關(guān)的浪費、低效、腐敗、過度監(jiān)管等都傷害了美國經(jīng)濟的活力與競爭力。政治學(xué)研究表明，政府很難自我設(shè)限，將開支約束在合理的范圍內(nèi)。換言之，不論政府收入以多快的速度增長，政府都有能力將其花光。要約束上述負(fù)面現(xiàn)象，減稅是必要條件。

減稅有利于增強美國企業(yè)競爭力與資本開支意愿。美國此前執(zhí)行的企業(yè)稅率，至少在名義水平上，高居發(fā)達(dá)國家之首，被很多研究者詬病為影響了企業(yè)資本開支意愿與競爭力。減稅對此應(yīng)有正面效果。不過，美國企業(yè)的實際稅率遠(yuǎn)低于名義稅率，本次減稅帶給企業(yè)的好處也不會如表面上（從35%稅率降低到20%）那么大。

減稅有利于實業(yè)與資本回流美國。

與此同時，減稅有兩個重要的負(fù)面影響。首先，由于富裕階層負(fù)擔(dān)了美國稅收的主要部分，本次減稅受益人更多的是富裕階層，而不是中下階層。這無助于美國已經(jīng)比較嚴(yán)重的貧富收入分配不均問題。其次，本次減稅可能導(dǎo)致赤字規(guī)模的擴張。假設(shè)稅基擴張有限，減稅要么導(dǎo)致福利、國防開支等的削減，要么導(dǎo)致財政赤字的擴張。

鑒于美國預(yù)算中強制性支出占比超過61%，本次減稅很難做到“赤字中性”，也就是說，赤字大概率會增加。按照稅收聯(lián)合委員會（JCT）的測算，十年內(nèi)減稅總額約1.4萬億美元，赤字增加約1.0萬億美元。

減稅增赤，能夠成功嗎？其實這是一個老問題，100多年前英國經(jīng)濟學(xué)家李嘉圖很早已經(jīng)提出了一個命題，即政府無論是以稅收的形式還是以公債的形式來取得公共收入，其效果是一樣的。這就是著名的李嘉圖等價假說。

關(guān)于這個命題經(jīng)濟學(xué)家爭論了上百年，可以說是宏觀經(jīng)濟學(xué)中討論最廣泛的問題，可惜的是，迄今為止沒有一致意見。但不論如何，大部分經(jīng)濟學(xué)家同意，減稅具有正面效應(yīng)，而其被增加的赤字抵消的程度很可能不是100%。

換言之，特朗普減稅對經(jīng)濟無疑具有推動作用，但其作用大小，受到控制赤字成功幅度的影響。如果按照中性預(yù)測，減稅1.4萬億美元，增赤1.0萬億美元，對美國經(jīng)濟推動力有限，估計在十年內(nèi)可以推高美國經(jīng)濟0.7%，平均每年不到0.1%。這意味著，特朗普減稅政策，即使能夠得到通過，其取得的成功也將是有限的。

預(yù)測二：美國通脹達(dá)到2%目標(biāo)？

不會。

美聯(lián)儲設(shè)定核心通脹2%的目標(biāo)，如果2018年能夠達(dá)標(biāo)，美聯(lián)儲可望實施其加息節(jié)奏。但這一目標(biāo)無法達(dá)成。主要原因在于美國工薪增速的低迷。理論上講，美國核心通脹在很大程度上取決于美國工薪增速是否能夠加速上行。

美國經(jīng)濟作為內(nèi)向型經(jīng)濟，消費需求占經(jīng)濟規(guī)模的70%以上，工薪水平能否持續(xù)上升，其重要性不亞于就業(yè)市場是否擴張。2008年金融危機之后，美國經(jīng)濟增速遲遲不能回歸到歷史軌跡，最重要的原因之一，正是美國工薪增速大幅度低于歷史水平，以至于美國經(jīng)濟長期受困于內(nèi)需不足。

事實上，不僅美國經(jīng)濟有此困擾，其他發(fā)達(dá)國家均有類似狀況。

2008年金融危機打擊之下，失業(yè)率飆升而工資增速回落，問題在于，隨后的經(jīng)濟復(fù)蘇中，失業(yè)率大幅回落，幾乎恢復(fù)到2008年之前最好狀況，但工資增速卻持續(xù)低迷，再也沒有能夠恢復(fù)到之前水平。一般情況下，就業(yè)市場好轉(zhuǎn)的時候，工薪增速也會上升，2008年之后的情況卻構(gòu)成經(jīng)濟學(xué)家為之爭論不休的“謎”。

謎底，筆者相信，與近年來美國勞動生產(chǎn)率低企有關(guān)。

按照IMF的研究，2008年之后，美國勞動生產(chǎn)率提升速度僅有過去歷史水平的一半，甚至低于上世紀(jì)70年代美國經(jīng)濟陷入“滯脹”困境的時期。與此相伴隨的，是就業(yè)市場增加的崗位很多集中在服務(wù)業(yè)、非全職工作等勞動生產(chǎn)率低企的崗位上。美國勞動生產(chǎn)率的低迷，不是與全球化相關(guān)，而是與全球化退潮相關(guān)。

我們對美國出口增速與非農(nóng)勞動生產(chǎn)率的量化分析表明，出口增速領(lǐng)先于非農(nóng)勞動生產(chǎn)率的變化。作為全球技術(shù)領(lǐng)先、成本劣勢的經(jīng)濟體，美國勞動生產(chǎn)率的提升，很大程度上與全球其他國家勞動生產(chǎn)率的提升密切相關(guān)，其影響力渠道即全球貿(mào)易。近年來全球貿(mào)易的低迷，尤其是2012年以來全球貿(mào)易快速下墜，與美國勞動生產(chǎn)率的低速緊密相關(guān)。

在這種背景下，我們的模型預(yù)計，2018年美國工薪增速仍舊不盡如人意，其核心通貨膨脹也無法達(dá)到2%的目標(biāo)值。

預(yù)測三：美國經(jīng)濟增長加速？

不會。

按照美聯(lián)儲的預(yù)測，2018年美國經(jīng)濟增速為2.5%，高于2017年（預(yù)計）的2.3%。這一樂觀預(yù)測得到IMF、OECD等組織的呼應(yīng)。endprint

在12個月之前，IMF等機構(gòu)對美國經(jīng)濟在2017年的表現(xiàn)持悲觀態(tài)度，事實卻是今年美國經(jīng)濟的加速；24個月前，同一批機構(gòu)對2016年美國經(jīng)濟充滿期待，結(jié)果卻是美國增速跌落至1.5%低位。這些機構(gòu)大多使用以DSGE為核心的預(yù)測模型，內(nèi)嵌著過分強烈的趨勢跟隨特征，難以推斷經(jīng)濟內(nèi)在聯(lián)系所決定的動態(tài)波動。

按照我們的模型分析，工薪增速不景氣之下，2018年美國面臨內(nèi)需不足的困境，產(chǎn)能利用率將有所下滑。同時，伴隨著中國2016年-2017年刺激效應(yīng)的減弱，美國以及全球PPI（生產(chǎn)者物價指數(shù)）可能開始從高點下滑，全球范圍內(nèi)的加庫存周期走弱，進一步強化需求放緩。

第三方面，在中美貿(mào)易關(guān)系惡化、全球資本流動減速等因素影響下，2018年全球貿(mào)易增速很可能比2017年滑坡，也將影響美國經(jīng)濟需求。綜上而言，2018年美國經(jīng)濟增速很可能低于2017年，預(yù)計增長約2.0%左右。

預(yù)測四：美聯(lián)儲加息三次？

不會。

2018年支持美聯(lián)儲加息的動力主要來自美聯(lián)儲渴望貨幣政策回歸正常的決心，這種決心獲得可以受到失業(yè)率降低的支持，卻無法得到核心通脹上揚的支持?？紤]到美聯(lián)儲很可能高估了2018年美國經(jīng)濟表現(xiàn)，在年中附近，美聯(lián)儲將會發(fā)現(xiàn)，執(zhí)行其加息三次的固有計劃將會是困難的。我們的模型預(yù)測2018年美聯(lián)儲僅加息1次-2次。

預(yù)測五：美元升值？

不會。

去年底，伴隨著美聯(lián)儲進入加息通道以及特朗普當(dāng)選掀起的憧憬，大部分機構(gòu)認(rèn)定美元將會延續(xù)之前的升值趨勢，升值可能加速，我當(dāng)時的看法恰好相反。事后來看，2017年美元錄得8.4%的跌幅。

現(xiàn)在，市場繼續(xù)以類似的理由看多美元，但是，很可能美元2018年仍舊無法強勁上揚：美聯(lián)儲加息不及預(yù)期、美國經(jīng)濟減速等都可能成為美元受壓的因素。

預(yù)測六：美股大幅回撤？

會的。

2017年美國上市公司每股盈利降低，但在估值水平擴張的支持之下，美股繼續(xù)其第九年的牛市征程。2018年，美國上市公司每股盈利仍將面臨壓力，而支持估值水平擴張的因素有所減弱。兩者的疊加，2018年內(nèi)美股有機會遭遇超過10%的大幅回撤。

預(yù)測七：歐日經(jīng)濟繁榮

不會。

美國、中國作為全球最大的經(jīng)濟體，對歐洲與日本經(jīng)濟具有重要影響。中國的信貸飆升、房地產(chǎn)放量與企業(yè)加庫存運動，都拉升了全球需求，間接推動了全球貿(mào)易復(fù)蘇；美國的就業(yè)市場擴張、短期利率上升則具有更大的影響。隨著2018年美國經(jīng)濟減速、中國信用擴張速度降低，兩個國家經(jīng)濟影響的疊加之下，歐洲與日本經(jīng)濟2018年都面臨一定的減速壓力，歐洲經(jīng)濟增長約1.3%，低于去年的1.7%，日本經(jīng)濟增長約0.9%，低于去年的1.7%。

美國短期利率的不斷上揚，將會推動歐洲與日本負(fù)利率收窄，中長期利率也有小幅走升可能；另一方面，歐洲與日本內(nèi)需情況仍舊不佳，核心通貨膨脹仍將徘徊在零值附近。

預(yù)測八：全球資本市場動蕩

會的。

2017年全球股市全體走牛，迭創(chuàng)新高，2018年卻會出現(xiàn)分化。日本股市在企業(yè)盈利與估值水平擴張之下可能繼續(xù)迎來一個好年份，美國、歐洲則可能遭遇震蕩，尤其是歐洲股市，壓力可能更大一些，美國股市在整理之后有可能繼續(xù)其牛市征程。

香港股市在度過了牛氣沖天的一年之后將會迎來相當(dāng)長一段時間的震蕩與整理，可能直到2018年下半年才有機會。石油、黃金、有色等國際定價商品在2018年難有趨勢性上漲機會，獲利空間有限。

這八大預(yù)測是基于我們模型對基準(zhǔn)路徑的推演，多年的經(jīng)濟研究經(jīng)驗告訴我們，經(jīng)濟未來具有巨大的不確定性，最終走出來的路徑，有可能與我們的基準(zhǔn)路徑有不少出入。那么，2018年，有哪些可能的黑天鵝事件？

黑天鵝一：美聯(lián)儲快速加息

雖然我的基準(zhǔn)預(yù)測是美聯(lián)儲只會加息1次-2次，但在2018年美聯(lián)儲的確有可能快速加息，例如加息3次-4次。出現(xiàn)這一場景的動力如下：

第一，2008年美國金融危機之后，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表呈現(xiàn)了史無前例擴張，從8000億美元左右水平上升到4.5萬億美元左右。這一行為固然有其必要性，仍舊在不少經(jīng)濟學(xué)家中引發(fā)爭論，美聯(lián)儲內(nèi)部也存在呼聲，希望盡可能回歸到正常狀態(tài)。這種正常狀態(tài)，包含縮表、加息兩個方面的考慮。目前縮表路徑已經(jīng)明確，加息方面則存在爭論。不少經(jīng)濟學(xué)家認(rèn)為，應(yīng)該趁著經(jīng)濟發(fā)展形勢還不錯的時候，在不引起重大不利變化的前提下，盡可能提升利率到歷史中軸附近水平。這樣做的好處是，一旦未來美國經(jīng)濟再度遭遇困境，美聯(lián)儲可以重新祭出減息大招——而如果不提前加息，屆時就沒有子彈可打。

第二，相比于離任主席耶倫，新任美聯(lián)儲主席鮑威爾更偏鷹派。鮑威爾沒有學(xué)術(shù)背景，其華爾街履歷令其看待經(jīng)濟運行的方式與學(xué)院派經(jīng)濟學(xué)家不同。在公開場合，鮑威爾表達(dá)了對逐步加息、謹(jǐn)慎退出刺激政策、放松監(jiān)管的偏好，并在過去四年時間中，投票支持耶倫的每一次加息決策。綜合來看，鮑威爾比耶倫更偏鷹派立場，在面對同樣的經(jīng)濟數(shù)據(jù)的時候，有可能比耶倫更傾向作出加息決定。

第三，抵抗加息的一個宏觀變量是核心通貨膨脹。按照我的基準(zhǔn)預(yù)期，核心通貨膨脹在2018年不會飆升。抑制通脹上升的主要因素，在于勞動生產(chǎn)率增速緩慢。在可以預(yù)見的未來，這一因素仍舊有力。另一方面，如果勞動力市場的收緊最終影響到企業(yè)雇傭競賽，工薪增速仍舊有可能在生產(chǎn)率提升緩慢的情況下加快。按照我們的基準(zhǔn)預(yù)測，上半年美國經(jīng)濟表現(xiàn)應(yīng)該還不錯，這種情況下，上半年的核心通貨膨脹速度也可能提供加快加息的理由。

考慮三個因素的疊加，對于美國經(jīng)濟、甚至全球經(jīng)濟而言，一個黑天鵝的確可能是，美聯(lián)儲在上半年尚算理想的經(jīng)濟數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，過分樂觀，以至于全球加息3次-4次。

如果這一事件的確發(fā)生，其自然后果可能是美國經(jīng)濟大幅不及預(yù)期、全球經(jīng)濟受拖累下滑、全球資本市場大幅動蕩、跨境資本流動巨幅降低等。這將對2018年全球經(jīng)濟與金融場景造成根本性的改變。

黑天鵝二：美元大幅升值

在基準(zhǔn)路徑中，伴隨著美國經(jīng)濟減速、風(fēng)險溢水的平穩(wěn)、利差水平降低等因素，美元在2018年更可能貶值。這一基準(zhǔn)判斷具有重要意義，也會有力地影響別的經(jīng)濟指標(biāo)的預(yù)判。一只黑天鵝也可能從美元身上升起：美元出現(xiàn)意料之外的升值。

導(dǎo)致美元升值的因素主要是政治的。假設(shè)朝鮮核彈危機失控、或者伊朗局勢糜爛、或者意大利大選出現(xiàn)意外結(jié)果、或者歐洲央行緊縮速度慢于市場預(yù)期、或者美聯(lián)儲加息4次，都有可能導(dǎo)致美元升值。

（作者為朝陽永續(xù)研究院首席經(jīng)濟學(xué)家，編輯：蘇琦）endprint