王蓉

[提要] 隨著經(jīng)濟全球化的進一步加快，海外并購作為一種資源配置和外部治理的重要手段越來越成為我國上市公司提高全球市場份額、優(yōu)化資源配置、降低資金成本等實現(xiàn)公司戰(zhàn)略性目標的重要渠道，因此海外并購對我國上市公司的影響及風險動因進行績效分析具有重要的意義。本文選取資金規(guī)模巨大、影響深遠的并購案例：海爾并購美國巨頭通用電氣作為研究對象，事件研究法為主要工具，從資本市場變化角度對海爾并購通用電氣進行績效研究，希望對以后我國上市公司進行海外并購起到有用的啟發(fā)。

關鍵詞：海外并購;事件分析法;并購績效

中圖分類號：F7 文獻標識碼：A

收錄日期：2018年1月2日

引言

公司的并購績效是反映企業(yè)并購是否成功取得正向效益為并購公司創(chuàng)造價值的重要指標，因此從結果出發(fā)客觀研究并購方的并購績效、評價并購決策具有重要的現(xiàn)實意義。海爾作為全球百強公司，致力于打造互聯(lián)網(wǎng)交互經(jīng)營平臺，企業(yè)決策動態(tài)是整個行業(yè)的風向標。海爾在2016年6月對美國家電巨頭通用電氣業(yè)務的收購，以54.6億美元的交割價完成了迄今最大的海外并購?？紤]到市場規(guī)模信息的有效性和數(shù)據(jù)的可獲得性，選擇海爾并購通用作為研究對象，從市場反應的角度出發(fā)對該案例進行績效分析。

一、事件分析法及研究思路

事件研究法是當前研究經(jīng)濟事件對公司價值影響的計量方法，廣泛應用于證券實證分析，現(xiàn)對該方法的運用已經(jīng)相當成熟。最早的使用者是Dolly，后來由Ball和Brown（1968）進一步完善。事件研究法的優(yōu)勢在于可以通過計算超額收益直觀反映事件的發(fā)生對上市公司的市場價值的波動情況。有關國內學者研究表明事件研究法對滬深股市達到弱式有效狀態(tài)，表明使用事件研究方法研究海爾收購通用案例有一定的現(xiàn)實依據(jù)。

研究思路：首先定義事件發(fā)生的時間段，這個時間段稱為事件窗口，然后利用事件期樣本公司股價和當期上證指數(shù)計算事件窗口期的日異常收益率和累計異常收益率，這兩個指標用來衡量事件對樣本公司績效影響程度。所采用的數(shù)據(jù)是海爾收購通用電氣公告日前后海爾股票價格和上證指數(shù)價格，數(shù)據(jù)來源于桃花順股票軟件。

二、事件研究法步驟

（一）確定研究事件、研究期及估計期

1、研究事件：青島海爾并購美國通用電氣（GE）業(yè)務，在全球范圍內使用商標。

2、事件期：主要以事件消息公布日前后時間段確定事前估計期和事后觀察期。由于考慮到時間過長容易受到諸多市場因素的影響，時間過短會降低模型的預測能力，筆者選擇并購事件消息公布日即2016年6月7日前后20日作為事件窗口，事件公布日當天為基期0，即事件期為[-15，15]，剔除事件期中的停盤日后，日期確定為2016/5/17到2016/6/30。

3、定義估計期：估計期又稱為“干凈期”，即不受事件影響的時期數(shù)據(jù)模型下預測未來該公司正常收益，并與事件發(fā)生時的超額收益進行比較。估計期時間段長短的確定同樣不宜過長或過短，由于當期股市市場趨于平穩(wěn)且消息封鎖嚴密，筆者選擇[-40，-15]天作為估計窗口，剔除停盤日，因此估計期為2016/4/11到2016/5/17。

（二）計算估計期內樣本股票收益率和市場收益率

累計超額收益率是在某指定區(qū)間內對日超額收益率的加總，比日超額收益率更能反映出并購事件的影響。

三、實證分析

由圖1可知，整體上看折線圖呈現(xiàn)一個倒三角趨勢，隨著日期前進方向逐漸收攏，間接反映出投資者心態(tài)的穩(wěn)定和對事件消息的坐實整體上有一個比較積極的預期。部分上看，海爾個股日超額收益率波動較大，并在公告日前四日日超額收益率達到極大值3.7%，這說明有可能存在“消息泄露”，掌握“內幕消息”的投資者提前做出反應，表示看好該并購事件。公布日之前股市隨機波動幅度相較之后波動幅度大，并在發(fā)布并購事件時反應較弱，這說明市場在消息坐實后對市場好壞判斷旗鼓相當，大多數(shù)投資者持觀望態(tài)度。（圖1）

由圖2可以看出，在事件期前半段，海爾個股的累計平均超額收益率波動幅度較大，并且出現(xiàn)了負值，后半段累計平均收益率在公布日達到一個小峰值，而后有所回落并平穩(wěn)在0～0.5%區(qū)間內，沒有出現(xiàn)負值，AAR為正。事件對稱窗口前半段累計平均收益率波動幅度大表明市場極不穩(wěn)定，可能是對并購事件較多的猜測，隨著并購消息坐實，折線圖趨于平穩(wěn)。（圖2）

從表1可知，樣本股票在t=-1（2016/6/6）到t=1（2016/6/8）事件期間內為負值，由上面分析易知并購事件消息可能前三到四日被投資者得知，并提前進入調整期，表中數(shù)據(jù)表明對稱期窗口跨度越大，其累計超額收益率越高，說明在并購事件在整體上給海爾公司創(chuàng)造了價值。在并購公告日之前的時間窗口期累計超額收益率均為正，并購公告日之后的時間窗口期的累計超額收益t=1（2016/6/8）到t=20（2016/7/7）突然變?yōu)檎低馄渌鶠樨撝?，說明并購事件“泄露”后，投資者進入了一段較長的理性調整期，后來累計超額收益率突然反轉為正，說明存在消息利好加強的反響，但在整體事件期內（-15，15）仍然獲得了4.85%的累計超額收益率。（表1）

四、結論及啟發(fā)

由以上分析可以得出，海爾收購美國通用電氣這一事件對海爾股票產(chǎn)生了一定的利好回報，但是也反映出許多問題及風險。在此，結合諸多海外收購事件的成功與失敗案例，筆者總結梳理了一些海外并購的經(jīng)驗。

（一）對目標公司內部信息的準確掌握。通過查看目標公司的財務報表不難發(fā)現(xiàn)，通用美國家電公司許多內部信息沒有公開，這就對投資者及并購公司對目標公司無法進行準確的資產(chǎn)評估從而造成投資方容易對海爾公司斥巨資以收購通用產(chǎn)生疑問，以至于事件發(fā)生期間的收益率搖擺不定的局面，這對于用現(xiàn)金支付巨額收購費用的海爾可能面臨資產(chǎn)縮水的風險。我國并購公司有必要在準確評估目標公司資產(chǎn)的前提下進行并購，以避免不必要的資金浪費和決策失誤。

（二）消息披露有效性。從海爾股價波動趨勢上看，海爾收購通用事件的消息有可能被提前泄露，如果并購事件不被看好，容易使投機者盲目跟風，就會造成市值過分偏離公司實際價值從而產(chǎn)生財務分險。這使我國上市公司海外并購對并購消息披露的有效性提出更高的要求。

（三）海外并購后整合效率。據(jù)有關報道，同海爾一起競爭并購通用的有美的、三星、伊萊克斯、LG等國際知名企業(yè)，之所以脫穎而出是因為通用看中其資源整合能力和海爾在中國的市場，并且海爾之前就有成功并購海外公司的先例，可見海爾并購事件后期的累計收益率實現(xiàn)反轉事出有因，也體現(xiàn)了海爾作為百強企業(yè)各種素質扎實的體現(xiàn)。因此，海外并購企業(yè)想要在并購事件中成功拉升公司市值，對目標公司的后期整合效率也十分關鍵。

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