文/實習生 吳夢晗

2018年以來，企業(yè)債務(wù)違約事件頻發(fā)。尤其是進入下半年后，企業(yè)債務(wù)違約態(tài)勢進一步擴大。在去杠桿和金融強監(jiān)管的形勢下，前幾年超常規(guī)加杠桿的部分企業(yè)面臨著資金鏈斷裂的風險。

自從2014年“11超日債”違約打破剛兌以來，企業(yè)信用債違約便不再新鮮。2016年全年，共有34家發(fā)行主體的78筆債券違約，引發(fā)市場對企業(yè)信用債違約的關(guān)注。2018年以來，尤其是進入下半年后，企業(yè)債務(wù)違約呈進一步擴大態(tài)勢，在違約債券數(shù)量和規(guī)模上都超過了2016年企業(yè)集中違約（見圖1和圖2）。截至2018年11月，已有47家發(fā)行主體發(fā)生了139筆債務(wù)違約。

同為企業(yè)集中違約，較之2016年，2018年的情況有以下幾點變化。一是違約主體不同。2016年，違約企業(yè)以國企為主，包括一些央企；而2018年，民企則成為違約企業(yè)的主力（見圖3）。二是違約原因不同。2016年時產(chǎn)能過剩、供給側(cè)改革剛剛開始，企業(yè)違約多來自經(jīng)營壓力，且集中在產(chǎn)能過剩版塊；而2018年企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境、盈利狀況都優(yōu)于2016年，企業(yè)違約更多來自流動性問題，行業(yè)分布也比較分散。

違約原因

造成此次企業(yè)集中違約的原因是多方面的。宏觀層面，受此輪去杠桿和金融強監(jiān)管的影響，社會融資規(guī)模收縮，市場流動性增長放緩。天風固收高級分析師高志剛認為，雖然過去幾年工業(yè)企業(yè)整體盈利狀況不錯，但盈利是有結(jié)構(gòu)性的：盈利好的企業(yè)主要是國企，包括央企和地方國企；民企的盈利狀況則較差，受去杠桿的影響也更大。從2017年開始的金融強監(jiān)管，其中關(guān)鍵的一點是對非標類資產(chǎn)進行壓縮。在此之前，很多資管項目、信托項目都在表外，金融機構(gòu)可以加杠桿去放貸；現(xiàn)在，這些融資通道受到限制，造成債券市場投資流動性減少。穆迪大中華區(qū)信用研究分析主管鐘汶權(quán)指出，“以前民營企業(yè)或者其他貸款企業(yè)出現(xiàn)短期流動性問題，可以去影子銀行和信托用更高的利率做再融資。但由于這一輪強監(jiān)管主要是針對影子銀行和信托，因而，企業(yè)即便給出高利率，可能也找不到愿意合作的信托。所以強監(jiān)管下，企業(yè)少了一個資金緊張時的融資渠道”。

圖1 2014—2018年企業(yè)債務(wù)違約年度筆數(shù)

圖2 2018年企業(yè)債務(wù)違約月度筆數(shù)

2018年

從市場情況看，金融機構(gòu)信用風險偏好較低，也是本次企業(yè)集中違約的一個重要原因。人民銀行2018年11月發(fā)布的《2018年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》，在分析此次企業(yè)集中違約時總結(jié)了三條金融機構(gòu)層面的原因：一是金融機構(gòu)比較依賴抵押擔保，二是對金融機構(gòu)的激勵考核機制不夠完善，三是競爭免責落實得不到位。對此，高志剛指出，金融機構(gòu)比較依賴抵押擔保和競爭免責落實得不到位這兩點，導致金融機構(gòu)前端的業(yè)務(wù)人員風險偏好很低，他們無法根據(jù)高風險、高收益這種市場化原則去做業(yè)務(wù)，而是更多地考慮一定不能出現(xiàn)風險，從而導致金融機構(gòu)本身信用風險偏好比較低?！斑@就部分解釋了2018年金融市場為什么會出現(xiàn)‘寬貨幣、緊信用’的情況?！焙Ｔ茀R國際服務(wù)有限公司總經(jīng)理章硯柏說道，“隨著違約企業(yè)數(shù)量的增加，市場避險情緒會隨之加重，一向被視為具有較高風險的民企，融資難度必然會進一步增加?！?/p>

企業(yè)違約，除了受到宏觀環(huán)境和市場情緒導致的融資不暢的影響，也有自身的問題。過度加杠桿、債務(wù)期限錯配和自身治理不善，都是本次企業(yè)集中違約的微觀原因。高志剛指出，2018年違約民企的一個重要特征是，很多民企都與上市公司相關(guān)——違約企業(yè)或是上市公司，或是上市公司的子公司（見圖4）。過去幾年，這些企業(yè)在權(quán)益市場和債券市場的融資均比較通暢，導致企業(yè)杠桿有所提升。再一個問題是，企業(yè)過分依賴短債。由于債券市場本身的特征，企業(yè)融資期限相對較短，而項目投資回報周期較長，從而導致了期限錯配問題。在這種情況下，企業(yè)不得不用債務(wù)的滾續(xù)去匹配投資的滾動，一旦融資接續(xù)不上，就將面臨資金鏈斷裂的風險。此外，部分違約企業(yè)，尤其是民企，在自身治理方面也不夠規(guī)范。特別是如果大股東對民企控制力太強，就很可能會出現(xiàn)利益輸送、關(guān)聯(lián)交易等問題，給企業(yè)的經(jīng)營帶來負面沖擊。

違約影響

本輪企業(yè)集中違約最直接的影響，是改變了市場的風險偏好。根據(jù)高志剛的介紹，2018年上半年，雖然民企持續(xù)暴露出一些風險，但由于市場對民企自身存在的問題有一定的認知，因而反應(yīng)相對不強烈，也沒有引起市場的恐慌；但進入下半年后，隨著民企違約數(shù)量的急劇擴大，引起了市場對民企的關(guān)注和擔憂。在這種環(huán)境下，市場對民企的判斷愈發(fā)謹慎，也會間接導致未違約企業(yè)的融資成本和財務(wù)費用上升。

此外，當企業(yè)在債券市場發(fā)生違約時，其非債券市場的債務(wù)，如銀行貸款也會面臨違約風險。債券違約的負面影響還會傳導至其他市場。金融機構(gòu)從民企頻現(xiàn)債券違約這一公開信息，會做出民營企業(yè)整體經(jīng)營環(huán)境惡化的判斷，從而減少對民營企業(yè)的融資，縮窄對民營企業(yè)的融資通道。不僅債券市場，權(quán)益市場上的民營企業(yè)也會受到?jīng)_擊。

針對近期民營企業(yè)出現(xiàn)的流動性問題，2018年6月以來，金融監(jiān)管機構(gòu)紛紛出臺多項措施放松信貸，向市場注入流動性。例如，2018年8月，銀保監(jiān)會信托監(jiān)督管理部下發(fā)《關(guān)于加強規(guī)范資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)過渡期內(nèi)信托監(jiān)管工作的通知》，明確指出要“支持信托公司開展符合監(jiān)管要求、資金投向?qū)嶓w經(jīng)濟的事務(wù)管理類信托業(yè)務(wù)”，通道業(yè)務(wù)也部分重啟。2018年10月，央行發(fā)布公告，指出將設(shè)立民營企業(yè)債券融資支持工具，由人民銀行提供初始引導資金，帶動金融機構(gòu)、社會資本共同參與，按照市場化、法治化的原則，為出現(xiàn)資金困難的民營企業(yè)提供階段性的股權(quán)融資支持。2018年11月以來，已經(jīng)有多個信用風險緩釋憑證（CRMW）發(fā)行，以支持民營企業(yè)融資。

圖3 2016年與2018年違約企業(yè)對比（按所有制分類）

圖4 2016年與2018年違約企業(yè)對比（按是否上市分類）

不過，政策放松雖可以緩解企業(yè)的再融資壓力，但不會完全化解企業(yè)風險。高志剛指出，政策支持并不是全行業(yè)無差別的，而是有選擇地選取有前景的企業(yè)。經(jīng)營不善、自身問題嚴重的企業(yè)，理應(yīng)按照市場化規(guī)律進行市場出清。根據(jù)穆迪發(fā)布的《中國債券市場研究報告》，對于融資渠道順暢、信用質(zhì)量較強的企業(yè)，流動性增加將降低其融資成本；而信用實力較弱的企業(yè)，則不太可能從中受益。按照鐘汶權(quán)的觀察，“從信用水平來看，之前買債投資者都買AAA，避險心態(tài)非常重；但近幾個月AA+產(chǎn)品的投資需求有所上升，包括部分AA，尤其是城投。但是投資者還是會避開信用質(zhì)量最差的那一部分產(chǎn)品”。

境外違約

值得注意的是，此次企業(yè)集中違約還涉及境外違約。

目前，企業(yè)境外發(fā)債多出于以下幾點考慮：一是境外發(fā)債成本更低。前幾年，人民幣對美元相對強勢，美元處于低利率環(huán)境，企業(yè)境外發(fā)債的成本優(yōu)勢比較明顯。二是便于匹配海外資產(chǎn)。目前，部分國內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營更加國際化，其海外項目也有資金需求，所以需要匹配海外的資產(chǎn)。三是增加了融資渠道。即便短期內(nèi)境外發(fā)債成本更高，出于增加融資渠道的考慮，企業(yè)也愿意在境外發(fā)債。此外，境外債券市場的投資者，相比國內(nèi)債券的投資者，更能接受期限較長的債券，境外發(fā)債對國內(nèi)的債券市場有一定的互補作用。四是解決無法在境內(nèi)融資的問題。受當前金融監(jiān)管的影響，一些企業(yè)在流動性緊張時，無法通過信托、影子銀行融資，不得不去往市場化程度更高的境外市場。

此次企業(yè)境外違約分為兩類：第一類境外違約與境內(nèi)違約一致。高志剛的解釋是，“當境內(nèi)實體已經(jīng)沒有足夠的現(xiàn)金流償付境內(nèi)債務(wù)時，境外實體的現(xiàn)金流可能更沒有保障?，F(xiàn)在很多企業(yè)在境外發(fā)債，它的經(jīng)營實體在境內(nèi)，境外并沒有經(jīng)營實體。上海華信國際集團有限公司境外間接控股的哲源國際有限公司發(fā)生的違約，就是這一類境外違約的典型例子”。第二類境外違約受跨境通道管理影響，與境內(nèi)違約并無關(guān)聯(lián)。章硯柏指出，當前資金出境的合規(guī)管理加強，增加了部分企業(yè)及時償付境外債務(wù)的難度。

對企業(yè)財務(wù)管理的啟示

不難發(fā)現(xiàn)，此次企業(yè)債務(wù)集中違約，是對企業(yè)財務(wù)管理的一次考驗。結(jié)合本輪企業(yè)集中違約暴露的問題，企業(yè)財務(wù)管理應(yīng)注意做好以下事項。

一是要做好穩(wěn)健的長期財務(wù)規(guī)劃。高志剛指出，當前的繁榮不代表未來會持續(xù)繁榮，資本市場千變?nèi)f化，企業(yè)在進行融資規(guī)劃時應(yīng)充分考慮到融資市場的周期性變化。鐘汶權(quán)建議，企業(yè)應(yīng)盡早安排再融資，避免“為了減少財務(wù)費用，在債務(wù)到期前一兩個月才安排再融資”；否則，“一旦融資環(huán)境惡化，留給企業(yè)融資的時間太短，不僅財務(wù)費用無法降低，甚至有資金斷裂的風險，得不償失”。

二是要合理利用杠桿，根據(jù)產(chǎn)業(yè)需求匹配金融服務(wù)。很多違約企業(yè)都存在過分加杠桿的問題。對此，保利集團總會計師傅俊元指出，合理的杠桿運用是可以的，但是杠桿過大則意味著風險過高；章硯柏則強調(diào)，“金融應(yīng)該主要服務(wù)于產(chǎn)業(yè)，不能沉迷于虛擬金融”。

三是要注意資產(chǎn)和負債的期限匹配。目前很多企業(yè)都存在短貸長投的現(xiàn)象，即債務(wù)期限較短而投資回報周期較長，不得不以債務(wù)的滾續(xù)去匹配投資期限。但由于資本市場變化不定，企業(yè)的這種債務(wù)滾續(xù)隨時可能中斷。對此，企業(yè)必須要做好債務(wù)期限匹配，以降低融資風險。

四是要打開所有資本通道，多樣化進行融資。章硯柏建議，企業(yè)融資不能局限在一種貨幣、一個市場、一種手段，而是要結(jié)合企業(yè)自身的投資需求以及不同市場的風險、期限偏好特點，充分利用不同的融資渠道和融資手段。如果做短期貸款，可以訴諸銀行、銀團；如果融資期限在三年以上，則主要通過債券市場融資。章硯柏認為，規(guī)模較大的集團公司，在境內(nèi)可以通過其財務(wù)公司發(fā)行人民幣債，亦可通過中外資銀行以貨幣互換的方式借外幣，再轉(zhuǎn)換為人民幣使用；在境外，可利用海外貿(mào)易公司和其他實體，發(fā)揮集團離岸資金中心的作用。此外，擁有跨國公司資金池政策資質(zhì)的企業(yè)，還可借助跨國公司資金池，在外匯局規(guī)定的額度內(nèi)，向境外放款或者從境外借款，打通境內(nèi)外資金流動的通道，滿足企業(yè)對不同融資的需求。

在境外融資方面，章硯柏建議，盡量實現(xiàn)境內(nèi)外投融資的分離：“企業(yè)在做境外規(guī)劃時，應(yīng)使當?shù)刭Y產(chǎn)能匹配當?shù)刎搨?，并形成自我循環(huán)，而不能完全依賴跨境通道進行跨境融資，盡量避免幣種錯配、市場錯配”；如果確實要跨境的話，“就要考慮資金進出通道問題，在發(fā)改委、外匯局做好相應(yīng)的備案手續(xù)，事先做好合規(guī)工作。實在不能避免幣種錯配，就要充分考慮匯率、利率風險，利用匯率掉期、利率掉期等金融工具，有效管理匯率和利率風險”。

五是要主動做好信息披露工作。鐘汶權(quán)指出，目前市場普遍對民營企業(yè)是否存在關(guān)聯(lián)交易、其財務(wù)狀況是否含有水分等懷有疑慮。因此，民營企業(yè)更應(yīng)該積極與市場溝通，即便出現(xiàn)短期壓力也應(yīng)及時對外披露真實情況，為市場和投資者留出消化信息、調(diào)整預期的空間。