楊現(xiàn)華

在停牌近5個月之后，天科股份（600378.SH）終于披露了重組預(yù)案，逾60億元的關(guān)聯(lián)收購初見端倪。

天科股份此次大手筆收購的是大股東旗下的化工資產(chǎn)，包括12家公司100%的股權(quán)和一家公司30.67%的股權(quán)。對于停牌前市值不過40億元出頭的天科股份來說，此次逾60億元的收購無疑是一次“蛇吞象”式的買賣。

對于天科股份大股東來說，此次收購一舉兩得：既解決了旗下資產(chǎn)的證券化，也有望擺脫持股相近的二股東對公司控股權(quán)的覬覦。不過，此次天科股份收購的資產(chǎn)并不靚麗，多家公司的利潤仰仗補貼等非經(jīng)常收益，關(guān)鍵資產(chǎn)的凈利潤與大股東披露的數(shù)據(jù)也相去甚遠。

關(guān)聯(lián)交易一箭雙雕

2月6日，天科股份公告稱，計劃以11.14元/股向大股東中國昊華化工集團股份有限公司（下稱“中國昊華”）發(fā)行5.23億股，同時支付5億元現(xiàn)金，合計作價63.27億元收購中國昊華持有的中昊晨光化工研究院有限公司（下稱“晨光院”）等12家公司100%股份和華凌涂料有限公司30.67%的股權(quán)；同時，天科股份還將募集不超過10.9億元配套資金。

對于收購資產(chǎn)，天科股份早已有之，早在兩年半以前公司就有過一次收購。根據(jù)當(dāng)時的公告，天科股份計劃收購脫硫脫硝資產(chǎn)，預(yù)計交易金額為35億-40億元。與此次不同的是，彼時推動收購的是公司的二股東盈投控股有限公司（下稱“盈投控股”）。

二股東推動的收購并沒有得到大股東中國昊華的認可，最終收購失敗。這不過是天科股份前兩大股東對公司主導(dǎo)權(quán)爭奪的一次較量而已，數(shù)年間，兩大股東為了天科股份的控股權(quán)已經(jīng)上演了數(shù)次拉鋸。

截至目前，中國昊華與一致行動人中國化工資產(chǎn)公司合計持有天科股份9401萬股，持股比例為31.64%；盈投控股與深圳嘉年實業(yè)股份有限公司為一致行動人，合計持有7910萬股，占總股本比例為26.61%。

若非一致行動人影響，中國昊華與盈投控股的持股比例僅僅相差了0.1%，這也讓兩家之間的爭奪異常激烈。在大股東否決了二股東的重組提議后，天科股份的數(shù)次關(guān)聯(lián)交易也讓盈投控股按下了否決鍵。

在上次二股東主導(dǎo)的收購終止后，大股東中國昊華主導(dǎo)的收購能否獲得二股東的認可呢？如果此次收購獲得股東會的通過，在考慮配套融資影響后，大股東中國昊華的持股比例將提升至67.51%，二股東盈投控股的持股比例將稀釋至8.01%，中國昊華將絕對控股天科股份。

在收購預(yù)案中，天科股份也提及了二股東盈投控股對本次重組持不確定性意見的風(fēng)險。不過，回溯歷史不難發(fā)現(xiàn)，盈投控股曾經(jīng)主導(dǎo)的收購歷時不過1個月便草草終止，之后的董事會選舉又悉數(shù)落敗，中國昊華主導(dǎo)的此次收購歷時近半年，大股東一步步穩(wěn)扎穩(wěn)打似乎掌握了主動權(quán)。

天科股份此次收購的資產(chǎn)皆來自大股東中國昊華。在環(huán)保限制和去產(chǎn)能利好下，化工行業(yè)迎來了盈利增長期。此次收購的13家公司也都以化工產(chǎn)品為主，大股東也承諾了不菲的業(yè)績，那么這10余家公司的業(yè)績究竟如何呢？

盈利雙版本

在此次收購中，大股東中國昊華給出了不菲的業(yè)績承諾：收益法評估結(jié)果的資產(chǎn)，2018-2020年合計實現(xiàn)的累計合并凈利潤之和不低于8.98億元；以資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估的資產(chǎn)，2018-2020年累計單體營業(yè)收入之和不低于27.28億元。

在13家公司中，評估價值最高的是由收益法進行評估的晨光院和黎明化工研究設(shè)計院有限責(zé)任公司（下稱“黎明院”），前者估值為21.17億元，增值30.25%；后者評估值為16.01億元，增值達到74.15%。

黎明院2016年的凈利潤也是13家公司中最好的一家。

天科股份收購預(yù)案顯示，2015-2016年，黎明院的總資產(chǎn)分別為12.45億元和13.33億元，收入分別為6.26億元和7.45億元，凈利潤分別為3300萬元和6478萬元。與大股東中國昊華披露的數(shù)據(jù)相比幾乎并無二致。

根據(jù)中國昊華2017年第一期和第二期短期融資券募集說明書，2015-2016年，黎明院總資產(chǎn)為12.15億元和13.15億元，收入為6.45億元和7.52億元，凈利潤分別為3667萬元和6511萬元。

與大股東披露的數(shù)據(jù)相比，天科股份披露的黎明院資產(chǎn)、收入和凈利潤雖然略有不同，差異僅在百萬元級別，誤差尚在較小的區(qū)間。與之相比，兩家公司關(guān)于晨光院的凈利潤就明顯不同了。

天科股份收購預(yù)案顯示，2015-2016年，晨光院的總資產(chǎn)為29.1億元和29.86億元，收入為13.43億元和11.72億元，凈利潤分別為7590萬元和2130萬元。大股東中國昊華的募集說明書顯示，2015-2016年，晨光院的總資產(chǎn)為29.25億元和30.14億元，收入分別為13.43億元和11.72億元，凈利潤為6435萬元和3054萬元。

不難發(fā)現(xiàn)，對比兩家公司披露的結(jié)果，晨光院的資產(chǎn)也并非天壤之別，收入甚至完全一致，但2016年的凈利潤為何相差了40%左右呢？而且奇怪的是，天科股份關(guān)于晨光院的凈利潤數(shù)據(jù)，2015年超過了大股東披露的金額，2016年又少于中國昊華的數(shù)字。

如果凈利潤同向減少或者增加還可以解釋為資產(chǎn)或者統(tǒng)計范圍的調(diào)整，那么在收入完全一致的情形下，兩年凈利潤前后反方向變化又該如何解釋呢？更為關(guān)鍵的是，在此次逾60億元的收購中，晨光院的估值占比超過了30%。如果最大一筆資產(chǎn)有明顯的瑕疵，那么這筆收購是否還物有所值呢？

除了資產(chǎn)占比較大的晨光院有說不清的利潤情況外，其余公司同樣存在類似的問題。比如中昊國際貿(mào)易有限公司（下稱“中昊貿(mào)易”）。在此次收購中，中昊貿(mào)易的估值不過2.02億元。天科股份收購預(yù)案顯示，2015-2016年，中昊貿(mào)易的總資產(chǎn)為1.78億元和2.08億元，營收為2.33億元和2.04億元，凈利潤分別為2474萬元和1481萬元。然而，在中國昊華的募集說明書中，中昊貿(mào)易的利潤遠非如此。endprint

中國昊華的募集說明書顯示，2015-2016年，中昊貿(mào)易的總資產(chǎn)為1.78億元和2.09億元，營收為2.43億元和2.07億元，凈利潤為2502萬元和4480萬元。在資產(chǎn)相似、收入相仿、2015年凈利潤也并無明顯不同的情況下，中昊貿(mào)易2016年的凈利潤在天科股份的收購預(yù)案中瞬間縮水了近3000萬元，較大股東披露的凈利潤減少了近70%。

除此之外，中國化工集團曙光橡膠業(yè)研究設(shè)計院有限公司（下稱“曙光院”）和錦西化工研究院有限公司（下稱“錦西院”）同樣有著明顯的利潤差異。天科股份公告中，曙光院2016年收入為1.19億元，凈利潤1289萬元；中國昊華的數(shù)據(jù)顯示，曙光院2016年收入1.35億元，凈利潤1665萬元。

曙光院的凈利潤在天科股份的收購預(yù)案中縮水了22%左右。此外，天科股份收購預(yù)案中，2015-2016年，錦西院收入分別為7306萬元和7065萬元，凈利潤分別為693萬元和989萬元。中國昊華募集說明書中，2015-2016年，錦西院收入分別為8700萬元和8713萬元，凈利潤分別為624萬元和784萬元。天科股份披露的2016年凈利潤又增厚了26.12%。

非經(jīng)常性損益扮靚業(yè)績

在天科股份收購的13家公司中，2015-2016年，非經(jīng)常性損益占當(dāng)期歸屬于母公司所有者凈利潤的比例在30%以下的僅有晨光院等4家，其余9家公司的非經(jīng)常性損益多數(shù)時間占比都超過了30%，有的甚至超過了100%。

也就是說，如果沒有補貼等收入，這些公司將陷入虧損，包括中昊光明化工研究設(shè)計院有限公司（下稱“光明院”）、中昊（大連）化工研究設(shè)計院有限公司（下稱“大連院”）和中昊北方涂料工業(yè)研究設(shè)計院有限公司（下稱“北方院”）。

天科股份收購預(yù)案顯示，2015-2016年，光明院歸母非經(jīng)常性損益凈額分別為1429萬元和1956萬元，占歸母凈利潤的比例為117.92%和160.49%；大連院歸母非經(jīng)常性損益凈額為1285萬元和1079萬元，占歸母凈利潤的比例為127.32%和174.92%；北方院歸母非經(jīng)常性損益凈額為818萬元和946萬元，占歸母凈利潤的比例為1220.09%和268.96%。

扣非后，2015-2016年和2017年1-9月，大連院的凈利潤分別為-276萬元、-462萬元和-1180萬元；北方院分別為-751萬元、-594萬元和-262萬元；光明院2015-2016年扣非后的凈利潤為-217萬元和-737萬元，不過2017年前9月扣非凈利潤已經(jīng)扭虧，達到1114萬元，大連院和北方院還沒有好轉(zhuǎn)的跡象。

這3家公司的非經(jīng)常性損益主要就是政府補貼。在非經(jīng)常性損益約占30%及其以上且不足100%的另外6家公司中，除了中昊貿(mào)易一家外，其余5家公司的非經(jīng)常性損益同樣是計入當(dāng)期損益的政府補助。endprint