王龍

摘 要：在對(duì)國外場(chǎng)外交易市場(chǎng)進(jìn)行綜述的基礎(chǔ)上，詳細(xì)考察我國新三板市場(chǎng)產(chǎn)生的背景和過程，提出對(duì)我國新三板市場(chǎng)兩個(gè)發(fā)展階段分期的觀點(diǎn)，指明我國新三板市場(chǎng)所具有的四個(gè)方面的獨(dú)特服務(wù)優(yōu)勢(shì)，以期以此引起人們對(duì)新三板市場(chǎng)研究的重視，促進(jìn)新三板市場(chǎng)的健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞：新三板市場(chǎng)；產(chǎn)生；發(fā)展；服務(wù)優(yōu)勢(shì)

中圖分類號(hào)：F832 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2017）31-0092-03

一、我國多層次市場(chǎng)體的發(fā)展現(xiàn)狀

十八屆三中全會(huì)指出，經(jīng)濟(jì)體制改革和發(fā)展最重要的是要解決政府和市場(chǎng)的關(guān)系，市場(chǎng)要發(fā)揮資源配置中的決定性作用；要大力發(fā)展非公有制經(jīng)濟(jì)和混合經(jīng)濟(jì)，努力推動(dòng)中小微企業(yè)發(fā)展。資本市場(chǎng)是為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的，三中全會(huì)的指導(dǎo)意見是：健全多層次資本市場(chǎng)體系，推動(dòng)股票發(fā)行注冊(cè)制改革；多渠道推動(dòng)股權(quán)融資，提高直接融資比重，發(fā)展規(guī)范債券市場(chǎng)[1]。

經(jīng)過二十多年的發(fā)展，我國多層次資本市場(chǎng)體系已經(jīng)基本形成。我國資本市場(chǎng)體系具體包括滬深主板市場(chǎng)、中小板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、新三板市場(chǎng)和區(qū)域性股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)五各層次。滬深主板市場(chǎng)于1990年12月在上海和深圳成立，主要負(fù)責(zé)國內(nèi)大型企業(yè)上市交易；中小板市場(chǎng)于2004年5月在深圳成立，主要負(fù)責(zé)國內(nèi)中小企業(yè)上市交易；創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)于2009年7月在深圳成立，主要負(fù)責(zé)國內(nèi)科技創(chuàng)新型中小企業(yè)上市交易；新三板市場(chǎng)于2006年1月在北京成立，主要面對(duì)國內(nèi)中小微企業(yè)，被譽(yù)為“上市資源孵化器”；區(qū)域性股權(quán)轉(zhuǎn)讓市于2008年9月成立，主要面向區(qū)域性小微企業(yè)服務(wù)，被譽(yù)為“小微企業(yè)蓄水池”。

新三板市場(chǎng)在我國資本市場(chǎng)體系中處于下面第四個(gè)層次，上面可以通向主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，下面又與區(qū)域性股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)相互銜接，它的健康發(fā)展對(duì)我國資本市場(chǎng)體系的進(jìn)一步改革、發(fā)展和完善具有重要意義。

本文擬在國外場(chǎng)外交易市場(chǎng)綜述的基礎(chǔ)上詳細(xì)考察研究我國新三板市場(chǎng)產(chǎn)生的背景和發(fā)展過程，探索概括我國新三板市場(chǎng)的獨(dú)特服務(wù)優(yōu)勢(shì)，揭示新三板市場(chǎng)存在和發(fā)展的根本原因，希望以此引起人們對(duì)新三板市場(chǎng)研究的重視，促進(jìn)新三板市場(chǎng)的健康發(fā)展。

二、國外場(chǎng)外交易市場(chǎng)（OTC）綜述

場(chǎng)外交易市場(chǎng)（Over The Counter Market，OTC）又稱為柜臺(tái)市場(chǎng)，是指在證券交易所以外的，為滿足特定融資主體的融資需求和投資主體的流動(dòng)性需要，而根據(jù)一定的制度安排進(jìn)行的證券發(fā)行與證券買賣活動(dòng)的所有證券交易市場(chǎng)的統(tǒng)稱。OTC市場(chǎng)是世界各國多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分。美國的全美證券商協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)（NASDAQ），英國的另類投資市場(chǎng)（AIM），臺(tái)灣地區(qū)的興柜市場(chǎng)（Emer-ging Stock）均為OTC市場(chǎng)。我國新三板市場(chǎng)也屬于OTC市場(chǎng)。

美國針對(duì)一些小公司在發(fā)展初期需要資本市場(chǎng)的支持，但達(dá)不到主板市場(chǎng)上市要求，部分券商建立了一些地區(qū)性的、區(qū)域性的分散市場(chǎng)，即OTC市場(chǎng)。1990年6月，為了便于交易并加強(qiáng) OTC 市場(chǎng)的透明度，美國證券交易委員會(huì)（SEC）根據(jù)1990年《低價(jià)股票改革法》的要求，命令全美證券商協(xié)會(huì)（NASD）為場(chǎng)外證券交易市場(chǎng)設(shè)立電子報(bào)價(jià)系統(tǒng)，開通了OTCBB（Over the Counter Bulletin Board） 電子報(bào)價(jià)系統(tǒng)，可譯為場(chǎng)外證券交易行情公告榜。它是由全美證券商協(xié)會(huì)（NASD）所管理的一個(gè)場(chǎng)外證券交易市場(chǎng)報(bào)價(jià)服務(wù)系統(tǒng)，是為不在納斯達(dá)克、紐約交易所掛牌交易的證券，提供即時(shí)報(bào)價(jià)、成交價(jià)和成交量等信息的報(bào)價(jià)系統(tǒng)。OTCBB 的證券包括全國性、區(qū)域性和外國權(quán)益證券（Equity Issues） 、認(rèn)購權(quán)證（Warrants）和美國存托憑證等有價(jià)證券，并將一部分在粉單（Pink Sheets）上場(chǎng)的優(yōu)質(zhì)股票轉(zhuǎn)到OTCBB 上來。1997年4月，美國證交會(huì)批準(zhǔn)了OTCBB的永久運(yùn)營地位。OTCBB 的管理方主要以監(jiān)管做市商來規(guī)范市場(chǎng)，在OTCBB掛牌公司必須申報(bào)其財(cái)務(wù)季報(bào)和年報(bào)，達(dá)不到要求的，摘牌的公司降級(jí)到次一級(jí)粉單市場(chǎng)。OTCBB 市場(chǎng)的公司通過一段時(shí)間積累擴(kuò)張，只要標(biāo)準(zhǔn)達(dá)到NASDAQ掛牌要求，即可向證交會(huì)提出申請(qǐng)，升級(jí)為NASDAQ小型股票市場(chǎng)；而當(dāng)上市公司不符合相關(guān)條件時(shí)，又可從NASDAQ小型股市場(chǎng)退市到OTCBB市場(chǎng)[2]。美國證券市場(chǎng)還有一個(gè)鮮明特點(diǎn)：上市容易，退市率也高。根據(jù)1998—2004年間的數(shù)據(jù)，每年約有 20%的股票從NASDAQ、NYSE退市到OTCBB市場(chǎng)進(jìn)行交易；而轉(zhuǎn)版也很便利，只要達(dá)到NASDAQ、NYSE等市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)。新三板市場(chǎng)指以具有代辦股份轉(zhuǎn)讓資格的證券公司為核心，為非上市公眾公司和非之后，經(jīng)申請(qǐng)，最快一周就能實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)板[3]。

三、我國新三板市場(chǎng)的產(chǎn)生

根據(jù)世界銀行統(tǒng)計(jì)，我國目前約有6 000萬中小微企業(yè)，占全國企業(yè)總數(shù)的 99%，它們?cè)诨钴S市場(chǎng)、創(chuàng)造就業(yè)、增加稅收和保持社會(huì)穩(wěn)定等方面發(fā)揮著巨大作用。中小微企業(yè)已成為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)及國民經(jīng)濟(jì)中的重要組成部分，但先天弱勢(shì)地位決定了這些企業(yè)普遍存在借款困難和融資成本較高的問題。原有的資本市場(chǎng)和融資渠道解決不了這個(gè)問題，為了破解中小微企業(yè)的融資困局，給這些企業(yè)提供更多的融資渠道，我國新三板市場(chǎng)應(yīng)運(yùn)而生。

新三板市場(chǎng)是指以具有代辦股份轉(zhuǎn)讓資格的證券公司為核心，為非上市公眾公司和非公眾股份有限公司提供規(guī)范股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)的股份轉(zhuǎn)讓平臺(tái)市場(chǎng)。2006年1月，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，中關(guān)村代辦系統(tǒng)股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)正式啟動(dòng)，新三板市場(chǎng)正式形成。

四、我國新三板市場(chǎng)的發(fā)展過程

我國的新三板市場(chǎng)的發(fā)展過程可以劃分為初創(chuàng)和快速發(fā)展兩個(gè)階段。

1.初創(chuàng)階段。2006—2011年是我國新三板市場(chǎng)的初創(chuàng)階段。這個(gè)階段的主要工作是建立機(jī)構(gòu)，完善制度，啟動(dòng)試驗(yàn)基本業(yè)務(wù)流程運(yùn)作。這個(gè)階段的特點(diǎn)是發(fā)展十分緩慢，每年平均只有16家公司掛牌入市；在基數(shù)不高的情況下，2010年年增長率只有25.42%。endprint

2.快速發(fā)展階段。2012年后公司進(jìn)入快速發(fā)展階段，這個(gè)階段的主要工作是擴(kuò)大規(guī)模，拓展業(yè)務(wù)，積累經(jīng)驗(yàn)，已經(jīng)表現(xiàn)出來的特點(diǎn)是快速發(fā)展。掛牌公司數(shù)量迅速增加，年增長率大幅提升。國家政策的推動(dòng)對(duì)快速發(fā)展階段的形成發(fā)揮了明顯的影響作用。

2012年8月繼中關(guān)村科技園區(qū)之后，國務(wù)院正式批準(zhǔn)新增上海張江高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)、武漢東湖新技術(shù)開發(fā)區(qū)和天津?yàn)I海高新區(qū)為“新三板”試點(diǎn)園區(qū)，新三板擴(kuò)容取得重要突破。

2013年12月16日國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》，決定明確指出，凡境內(nèi)注冊(cè)符合掛牌條件的股份公司均可經(jīng)主辦券商推薦，申請(qǐng)?jiān)谌珖行∑髽I(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公開轉(zhuǎn)讓。中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)試點(diǎn)工作正式推向全國，新三板掛牌公司數(shù)量開始爆發(fā)式增長，2014年1月24日當(dāng)天新增掛牌公司266家，一季度新增掛牌企業(yè)共302家。按照一季度的增長速度估算，新三板掛牌公司數(shù)量的年增長率高達(dá)339.33%，發(fā)展前景非常廣闊。

四、我國新三板市場(chǎng)的獨(dú)特服務(wù)優(yōu)勢(shì)

我國新三板市場(chǎng)主要面向中小微企業(yè)，在上市條件、交易規(guī)則、信息披露、監(jiān)管制度等方面都有別于主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板，對(duì)中小微企業(yè)融資具有獨(dú)特的服務(wù)優(yōu)勢(shì)，有利于拓寬這些企業(yè)的融資渠道。企業(yè)進(jìn)入新三板市場(chǎng)，通過券商等利益相關(guān)者持續(xù)督導(dǎo)，規(guī)范了公司治理，提高了公司的定向股權(quán)融資能力、銀行授信額度能力和發(fā)行中小企業(yè)私募債能力。此外，通過進(jìn)入新三板市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)股份全流通，企業(yè)更容易實(shí)施股權(quán)激勵(lì)和資產(chǎn)重組。

1.提高公司誠信和治理水平。公司掛牌后必須披露財(cái)務(wù)報(bào)表，公開股份轉(zhuǎn)讓說明書、審計(jì)報(bào)告、重大事項(xiàng)公告，接受有關(guān)各方的監(jiān)督。因?yàn)楣拘畔⑼该?、監(jiān)督到位，經(jīng)營業(yè)績?cè)谪?cái)務(wù)報(bào)表得到充分體現(xiàn)，公司的社會(huì)認(rèn)可度和誠信水平必將大大提高。隨著公司治理結(jié)構(gòu)日趨完善，內(nèi)部控制和管理水平也將不斷提高。由于客戶和供應(yīng)商的信心增強(qiáng)，必然促進(jìn)公司的產(chǎn)品銷售和原材料采購工作的改善。這些都對(duì)以后提高公司向銀行貸款的能力和在新三板市場(chǎng)上的定向融資能力具有重要意義，也為公司以后轉(zhuǎn)板上市奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

2.提高公司的債權(quán)融資能力。由于中國資本市場(chǎng)還不夠發(fā)達(dá)，企業(yè)融資主要依靠向銀行貸款，各家公司都很看重自己向銀行貸款的能力。中小微企業(yè)普遍缺少土地、房產(chǎn)、機(jī)器設(shè)備等貸款抵押物，向銀行貸款較為困難。公司成功登陸新三板市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)股份全流通后就可以通過股權(quán)質(zhì)押取得貸款。相反，非掛牌公司股份不能流通，銀行也不接受非流通股份的質(zhì)押貸款。掛牌公司信息透明，運(yùn)作相對(duì)規(guī)范，誠信水平也相對(duì)較高，銀行就會(huì)對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量較好的公司通過提高授信額度，降低貸款利率；同時(shí)，客戶與供應(yīng)商對(duì)掛牌公司有了更加全面細(xì)致的了解，客戶可能提前預(yù)付貨款，供應(yīng)商也能延遲收款，掛牌公司的商業(yè)信用隨之大大增加。按照我國法律規(guī)定，新三板掛牌公司可以在上海證券交易所或深圳證券交易發(fā)行中小企業(yè)私募債融資。2013年2月，中海陽能源集團(tuán)有限公司通過在上海證券交易所發(fā)行中小企業(yè)私募債，成功募集資金達(dá)1億元。

3.提高公司定向股權(quán)融資能力。新三板掛牌公司定向股權(quán)融資是指企業(yè)通過向公司股東、董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員、核心員工以及符合條件的自然人投資者、法人投資者和其他經(jīng)濟(jì)組織發(fā)行股票的融資方式籌集資金。其中，非股東投資者合計(jì)應(yīng)不超過35人。我國法律規(guī)章明確要求：審核機(jī)關(guān)受理公司股權(quán)定向增發(fā)申請(qǐng)后，審核該公司的公司治理、信息披露和發(fā)行對(duì)象情況，于20個(gè)工作日內(nèi)做出核準(zhǔn)、中止審核、終止審核和不予審核的決定。WIND數(shù)據(jù)顯示，截至2013年12月31日，全國新三板掛牌公司共進(jìn)行了133次定向股權(quán)融資業(yè)務(wù)。其中，參與定向股權(quán)融資的公司占37.36%，融資總額共計(jì)37.32億元。新三板掛牌公司對(duì)定向股權(quán)融資較為謹(jǐn)慎，2009年以來當(dāng)年融資均值明顯小于當(dāng)年融資中位數(shù)，平均每次的融資額只有0.28億元；2013年融資額中位數(shù)只有800萬元；揚(yáng)訊科技2013年12月的融資額只有13.88萬元，在所有定向融資中金額最小，這與上市公司的巨額融資圈錢形成鮮明對(duì)比。

4.資產(chǎn)重組與股權(quán)激勵(lì)。掛牌公司股份全流通，公司價(jià)格市場(chǎng)化，更容易實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)重組與股權(quán)激勵(lì)。因?yàn)閽炫乒拘抛u(yù)水平相對(duì)較高，掛牌公司可與上市公司進(jìn)行資產(chǎn)重組，通過換股等方式直接轉(zhuǎn)換成上市公司股份。非掛牌公司可以通過換股等方式直接轉(zhuǎn)換為掛牌公司股份，實(shí)現(xiàn)間接掛牌。市場(chǎng)化的可比價(jià)格使掛牌公司并購時(shí)可采用股份支付，降低了并購重組成本。掛牌公司還可通過實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，改善公司的治理結(jié)構(gòu)，有效降低公司的委托代理成本，提高公司的管理效率和整體管理水平，增強(qiáng)公司的凝聚力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

上述獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，其他普通股份公司不可能同時(shí)具有，正是這些優(yōu)勢(shì)為新三板市場(chǎng)帶來了勃勃生機(jī)，使新三板市場(chǎng)能夠破土而出，發(fā)展壯大，成為繼主板市場(chǎng)、中小板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)之后第四個(gè)獨(dú)立存在的資本市場(chǎng)。這些獨(dú)立優(yōu)勢(shì)不僅決定了新三板市場(chǎng)的應(yīng)運(yùn)而生和過去兩年的快速發(fā)展，而且還將決定新三板市場(chǎng)未來的長期持續(xù)發(fā)展，給新三板市場(chǎng)帶來無限廣闊的發(fā)展前景。

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[責(zé)任編輯 陳麗敏]endprint