黃昕 林勇明

今年 1—10月，民間、制造業(yè)、高技術(shù)產(chǎn)業(yè)、社會(huì)等領(lǐng)域投資保持較快增長(zhǎng)，投資結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)作用有效發(fā)揮。基建投資、西部和東北地區(qū)的投資增速下滑，拖慢總體投資增速。預(yù)計(jì)明年全年投資額增長(zhǎng)5.5%左右，與今年基本持平，“穩(wěn)投資”“穩(wěn)增長(zhǎng)”形勢(shì)依然嚴(yán)峻。未來(lái)應(yīng)推動(dòng)投資結(jié)構(gòu)優(yōu)化適應(yīng)高質(zhì)量發(fā)展的需要，加大減稅在穩(wěn)增長(zhǎng)穩(wěn)預(yù)期中的作用，穩(wěn)固投資主體多元共榮的格局。

一、對(duì)當(dāng)前投資形勢(shì)的總體判斷

經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，一是看“形”，二是看“勢(shì)”?！靶巍笔悄壳暗臓顩r——看各個(gè)代表性指標(biāo)；“勢(shì)”是未來(lái)的趨勢(shì)——看影響趨勢(shì)背后的各種動(dòng)因。目前投資形勢(shì)的“形”，主要呈現(xiàn)以下幾個(gè)特征：

1—10月，民間投資、制造業(yè)投資、高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資、短板領(lǐng)域投資保持較快增長(zhǎng)，基建投資、西部和東北地區(qū)的投資增速較低，拖慢總體投資增速。1—10月份，全國(guó)完成固定資產(chǎn)投資額（不含農(nóng)戶）同比增長(zhǎng)5.7%。比今年上半年降低0.3個(gè)百分點(diǎn)。但環(huán)比增速開(kāi)始有企穩(wěn)跡象，暫停了今年以來(lái)增速逐月下行的態(tài)勢(shì)，由1—7月份、1—8月份的環(huán)比分別降低0.5個(gè)、0.2個(gè)百分點(diǎn)，轉(zhuǎn)為1—9月、1—10月環(huán)比分別上升0.1個(gè)、0.3個(gè)百分點(diǎn)。分地區(qū)看，1—10月東部、中部、西部、東北分別增長(zhǎng)5.8%、9.9%、3.2%、0.9%。

分三大投資板塊看，制造業(yè)投資回暖，基建投資持續(xù)下降，房地產(chǎn)投資熱度不減。1—10月，制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)9.1%。基礎(chǔ)設(shè)施（不含電力）投資增長(zhǎng)3.7%，增速比今年上半年降低3.6個(gè)百分點(diǎn)，但比1—9月提高0.4個(gè)百分點(diǎn)；其中，水利管理業(yè)投資下降4.1%，鐵路運(yùn)輸業(yè)投資下降7%。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資起到一定支撐作用，1—10月全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資額同比增長(zhǎng)9.7%，增速與今年上半年持平，不過(guò)三季度內(nèi)增速逐月微降。

投資結(jié)構(gòu)有所好轉(zhuǎn)，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型投資、民間投資、補(bǔ)短板投資增速較快。一是高技術(shù)制造業(yè)投資增長(zhǎng)較快。高技術(shù)制造業(yè)投資1—10月投資額同比增長(zhǎng)16.1%，增速比今年上半年提高3個(gè)百分點(diǎn)，7月以來(lái)增速逐月加快。高技術(shù)服務(wù)業(yè)投資也保持快速增長(zhǎng)，1—8月份增長(zhǎng)10.1%。二是民間投資持續(xù)回穩(wěn)。1—10月份，民間投資同比增長(zhǎng)8.8%，增速比今年上半年、去年底分別提高0.36、2.82個(gè)百分點(diǎn)。自2月份民間投資增速超出總體增速后，民間投資增速始終快于總體水平。三是各項(xiàng)補(bǔ)短板投資持續(xù)發(fā)力。1—10月，農(nóng)林牧漁業(yè)同比增長(zhǎng)12.1%，增速高于全部投資6.4個(gè)百分點(diǎn)，比1—9月提高2.3個(gè)百分點(diǎn)。生態(tài)保護(hù)和環(huán)境治理業(yè)投資增速為36.7%，增速比1—9月高3個(gè)百分點(diǎn)。社會(huì)領(lǐng)域投資穩(wěn)步提升，1—10月投資增長(zhǎng)12%，增速比前三季度提高0.2個(gè)百分點(diǎn)。

投資區(qū)域分化明顯，占比近三成的西部投資增速持續(xù)下滑。從1—9月各省的投資額增速來(lái)看，前十省份主要分布在西南、中部和東南沿海地區(qū)，后十位主要在西北、東北地區(qū)。

二、對(duì)投資增長(zhǎng)環(huán)境的分析判斷

宏觀環(huán)境存在幾方面的多因素疊加：長(zhǎng)周期影響、中短期的政策因素影響，共同影響增長(zhǎng)動(dòng)能與走勢(shì)。從國(guó)內(nèi)情況看，宏觀政策取向仍將會(huì)“相機(jī)抉擇”，但增長(zhǎng)仍面臨幾方面的制約因素。投資領(lǐng)域政策制定與實(shí)施中需要考慮的主要問(wèn)題有：

房地產(chǎn)實(shí)際貢獻(xiàn)在下降。值得引起注意的是，當(dāng)前房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)主要靠土地購(gòu)置費(fèi)的大幅增長(zhǎng)來(lái)支撐。1—9月份，土地購(gòu)置費(fèi)增速高達(dá)66%，建筑工程、安裝工程、設(shè)備工器具購(gòu)置投資增速均為負(fù)增長(zhǎng)，房地產(chǎn)投資對(duì)制造業(yè)的帶動(dòng)作用在減弱。

基建有效投資空間收窄。過(guò)去十年，我國(guó)基建投資年均增長(zhǎng)約20%，基礎(chǔ)設(shè)施供給水平實(shí)現(xiàn)了質(zhì)的飛躍。2017年公路密度達(dá)每百平方公里49.72公里，高速公路里程已位居世界第一，鐵路路網(wǎng)密度達(dá)到132.2公里/萬(wàn)平方公里，境內(nèi)民用航空機(jī)場(chǎng)中69個(gè)機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量超過(guò)當(dāng)?shù)爻Ｗ∪丝?。以大型鐵公機(jī)項(xiàng)目為主的傳統(tǒng)基建領(lǐng)域投資空間明顯收窄，這在一、二線城市和東部沿海地區(qū)，尤其明顯。即使明年財(cái)政政策進(jìn)一步轉(zhuǎn)向積極，基建企穩(wěn)，會(huì)對(duì)沖一部分下行壓力，但從地方政府債務(wù)率、金融機(jī)構(gòu)放貸積極性、有效項(xiàng)目?jī)?chǔ)備、居民儲(chǔ)蓄率等幾方面來(lái)看，政策運(yùn)行環(huán)境已今非昔比，難以起到2008年“4萬(wàn)億”政策時(shí)的刺激效果。

制造業(yè)投資復(fù)蘇可持續(xù)性不足。自2016年以來(lái)，受出口回暖、地產(chǎn)投資強(qiáng)勁、技改投資擴(kuò)大、海外設(shè)備投資擴(kuò)張等因素帶動(dòng)，制造業(yè)進(jìn)入復(fù)蘇期，1—10月，制造業(yè)已連續(xù)7個(gè)月加速，達(dá)到了2016年以來(lái)的峰值。但支持目前制造業(yè)投資復(fù)蘇的幾個(gè)因素可持續(xù)性不足。特別是其中的兩個(gè)支撐因素值得關(guān)注，一是供給側(cè)改革措施推高上游原材料價(jià)格對(duì)投資的拉動(dòng)效應(yīng)，二是制造業(yè)企業(yè)在加征25%關(guān)稅前“出口搶單”導(dǎo)致的短期企穩(wěn)假象。

一些地方政府財(cái)政能力不足。地方政府政財(cái)能力主要取決于收入增速與債務(wù)率水平。從收入一端看，受經(jīng)濟(jì)增速放緩的影響，我國(guó)地方一般公共預(yù)算收入增速總體趨緩，尤其是土地出讓金作為地方政府的主要收入來(lái)源，開(kāi)始出現(xiàn)下降苗頭。今年1—10月，40個(gè)典型城市土地出讓金累計(jì)收入同比減少了0.5%。而從債務(wù)一端看，多數(shù)地方政府實(shí)際負(fù)債率已在高位，除一般債、專項(xiàng)債之外，PPP、政府引導(dǎo)基金、政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)等方式也在增加一些地方的隱性債務(wù)規(guī)模。部分地方政府財(cái)政能力不足，將在一定程度上制約中央財(cái)政在積極財(cái)政實(shí)施中的杠桿放大效應(yīng)，影響基建等穩(wěn)增長(zhǎng)投資的擴(kuò)張空間。

存在制約民間投資進(jìn)一步回升的多重因素。一是近期企業(yè)融資環(huán)境趨緊。受金融去杠桿政策影響，金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)收縮，貸款審批權(quán)限上收，導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性整體趨緊。前三季度社會(huì)融資規(guī)模增量累計(jì)為15.37萬(wàn)億元，比上年同期少2.32萬(wàn)億元。中小民營(yíng)企業(yè)獲得銀行貸款難度加大。城投債違約、民企債券違約和P2P借貸平臺(tái)地毯式爆雷等問(wèn)題出現(xiàn)，全面抬升了企業(yè)融資各個(gè)渠道的成本。長(zhǎng)江商學(xué)院BCI企業(yè)融資環(huán)境指數(shù)從2017年11月的46.9%下滑至2018年10月的25%。二是規(guī)范企業(yè)繳稅和繳納社保產(chǎn)生短期負(fù)面影響。隨著征稅程序更加規(guī)范、課稅對(duì)象名目更加具體透明，一些原先財(cái)務(wù)制度不健全的企業(yè)繳稅額將增加。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形勢(shì)不佳的地方，征稅部門(mén)為完成目標(biāo)，加大了征收力度。由于長(zhǎng)期以來(lái)企業(yè)社保合規(guī)繳納程度較低，突然加強(qiáng)企業(yè)社保征收工作，會(huì)不可避免地提高企業(yè)人工成本，對(duì)勞動(dòng)密集型行業(yè)的影響尤其明顯。

新動(dòng)能占比仍相對(duì)較低。高技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展還處在起步加速階段，2016年“三新”經(jīng)濟(jì)增加值約為113719億元，相當(dāng)于GDP的15.3%，據(jù)估算目前占比仍未超過(guò)20%，新動(dòng)能尚未成為增長(zhǎng)中的主力支撐。一些地區(qū)處于舊動(dòng)能失速、新動(dòng)能跟不上的局面，與中心城市差距拉大，加劇了區(qū)域間的分化。

先行指標(biāo)表現(xiàn)不佳。當(dāng)前，投資到位資金增長(zhǎng)緩慢，新增意向投資項(xiàng)目投資額增速低于總體水平，新增意向投資項(xiàng)目投資額約在一年后會(huì)轉(zhuǎn)化為實(shí)際投資額，其增速較低也反映出市場(chǎng)總體投資意愿的不足。

三、對(duì)2019年投資增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)

總體增速判斷。預(yù)計(jì)明年全年投資額增長(zhǎng)5.5%左右，與今年基本持平，“穩(wěn)投資”“穩(wěn)增長(zhǎng)”形勢(shì)依然嚴(yán)峻。

長(zhǎng)期趨勢(shì)的影響。但需要看到的是，近年投資增速下滑，除一些短期因素影響外，符合經(jīng)濟(jì)規(guī)律所決定的長(zhǎng)期趨勢(shì)。一是投資體量逐年增大，再增長(zhǎng)的邊際難度加大。比如，今年前三季度已基本完成了2014年全年的投資額。二是以基建、房地產(chǎn)、制造業(yè)三大投資拉動(dòng)增長(zhǎng)的模式，近年遇到了瓶頸。房地產(chǎn)和基建需要城鎮(zhèn)化與工業(yè)化提供市場(chǎng)容量，再加上近年杠桿率不斷上升，增速趨緩是正常趨勢(shì)。

由此看來(lái)，投資增速下降，有著大趨勢(shì)的原因。從各國(guó)普遍發(fā)展歷程看，目前的發(fā)展階段投資增速在5%—6%左右，是回歸正常值或長(zhǎng)期中的均值。所以，結(jié)構(gòu)、質(zhì)量、可持續(xù)性的優(yōu)化提升，從中長(zhǎng)期看，比當(dāng)期增速高一點(diǎn)、低一點(diǎn)更重要。關(guān)鍵是實(shí)現(xiàn)“出清”，實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

一些有利因素。產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、新動(dòng)能經(jīng)過(guò)幾年發(fā)展，已形成一定規(guī)模與新氣象。近期改革共識(shí)在增強(qiáng)，市場(chǎng)預(yù)期基本穩(wěn)住了，一段時(shí)間后“政策底”會(huì)轉(zhuǎn)化為“經(jīng)濟(jì)底”。影響企業(yè)投資主要有三個(gè)因素：項(xiàng)目、資金和預(yù)期。對(duì)于企業(yè)投資來(lái)說(shuō)，今年突發(fā)的不利因素較多，對(duì)市場(chǎng)不好的預(yù)期有一定放大效應(yīng)，但明年應(yīng)該會(huì)企穩(wěn)好轉(zhuǎn)?？傮w上，我國(guó)城市化、工業(yè)化“兩化”尚未完成，依然有較大的投資空間，明年財(cái)政政策也會(huì)適度發(fā)力。因此，概言之，從長(zhǎng)期趨勢(shì)看，雖難以進(jìn)一步回升，但從短期因素看，也不會(huì)進(jìn)一步下滑。明年投資將總體平穩(wěn)，保持在5.5%左右的區(qū)間。

四、政策建議

當(dāng)前及今后一段時(shí)間的總體發(fā)展環(huán)境：增速下行期+杠桿率等指標(biāo)修復(fù)期+產(chǎn)業(yè)向上升級(jí)的轉(zhuǎn)型期+外部環(huán)境的變化期。因?yàn)閹灼诏B加，所以難免要多目標(biāo)兼顧。目標(biāo)一：守住增速的底線。目標(biāo)二：實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)出清，增強(qiáng)內(nèi)生動(dòng)力。目標(biāo)三：推進(jìn)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。目標(biāo)四：應(yīng)對(duì)不利外部環(huán)境。這或許也是近年來(lái)政策比以往更難統(tǒng)籌協(xié)調(diào)的一個(gè)原因。

當(dāng)前的內(nèi)外形勢(shì)或許決定了，目前比以往更需要改革的總體設(shè)計(jì)+給地方授權(quán)、賦能；更需要政策長(zhǎng)期指向的清晰穩(wěn)定和短期調(diào)控的精準(zhǔn)靈活；更需要“剛?cè)岵?jì)”、分類施策及部門(mén)協(xié)調(diào)；通過(guò)深化改革，適應(yīng)轉(zhuǎn)型需要，培育適宜轉(zhuǎn)型的一整套制度環(huán)境，平衡好“國(guó)民、虛實(shí)、長(zhǎng)短、新舊”的關(guān)系。

明年“保增長(zhǎng)”壓力仍較大，同時(shí)還要兼顧供給側(cè)改革的各項(xiàng)目標(biāo)。如何實(shí)現(xiàn)有效投資，提高增長(zhǎng)內(nèi)生性？如何增加效率導(dǎo)向型的投資，如何擴(kuò)大設(shè)備與研發(fā)投資、人力資本投資等？

一是推動(dòng)投資結(jié)構(gòu)優(yōu)化適應(yīng)高質(zhì)量發(fā)展的需要。制造業(yè)是三大“板塊”中唯一可以維持長(zhǎng)時(shí)期增長(zhǎng)的行業(yè)，但從發(fā)達(dá)國(guó)家工業(yè)化的經(jīng)驗(yàn)看，這需要其投資結(jié)構(gòu)伴隨產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，轉(zhuǎn)向技術(shù)與創(chuàng)新拉動(dòng)型。從美國(guó)上世紀(jì)五十年代以來(lái)的投資增長(zhǎng)歷程看，資本作為生產(chǎn)要素越來(lái)越內(nèi)涵技術(shù)、人力資本等高級(jí)要素，而這些要素與土地、資源、一般勞動(dòng)力等要素的區(qū)別在于：后者受到邊際投入效益遞減的制約；而前者（無(wú)形要素及創(chuàng)新型要素）不受其制約，具有廣闊增長(zhǎng)空間，使得一些高技術(shù)產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)了持續(xù)的超常規(guī)的增長(zhǎng)。因此，從中長(zhǎng)期發(fā)展看，投資可持續(xù)增長(zhǎng)需要建立在結(jié)構(gòu)優(yōu)化的基礎(chǔ)上，投資帶動(dòng)或結(jié)合其他要素的方式要和產(chǎn)業(yè)向高端化升級(jí)的方向相一致，由此在一定程度上突破“要素投入邊際效益遞減”規(guī)律對(duì)投資增長(zhǎng)空間的制約。

二是加大減稅在穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)預(yù)期中的作用。當(dāng)前在中下游行業(yè)、中小微企業(yè)利潤(rùn)薄、成本走高以及社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速回落的形勢(shì)下，減稅能起到雪中送炭效果，邊際效益較大，足夠力度的減稅能夠明顯改善企業(yè)盈利與流動(dòng)性狀況，加大企業(yè)對(duì)金融資金的吸引力，有效刺激企業(yè)投資，同時(shí)激發(fā)居民消費(fèi)潛力，含金量高的減稅措施對(duì)提振市場(chǎng)預(yù)期也有正向作用。

三是穩(wěn)固投資主體多元共榮的格局。我國(guó)改革開(kāi)放以來(lái)經(jīng)濟(jì)持續(xù)高增長(zhǎng)的一個(gè)成功經(jīng)驗(yàn)是：形成了國(guó)資、民資、外資共榮的格局。未來(lái)還應(yīng)保持、穩(wěn)固投資主體多元共榮的格局，進(jìn)一步改善民資與外資的綜合投資和營(yíng)商環(huán)境，擴(kuò)大準(zhǔn)入或開(kāi)放的領(lǐng)域。國(guó)企投資應(yīng)聚焦短板即有效投資領(lǐng)域，特別是國(guó)企從體制上看有優(yōu)勢(shì)的領(lǐng)域，比如，先進(jìn)裝備制造業(yè)等新動(dòng)能、進(jìn)口替代型產(chǎn)業(yè)或產(chǎn)品、鄉(xiāng)村振興基建配套、“一帶一路”項(xiàng)目等；主要應(yīng)關(guān)注技術(shù)升級(jí)及消費(fèi)升級(jí)導(dǎo)向型、正外部性較強(qiáng)、規(guī)模又較大的行業(yè)或項(xiàng)目。鑒于內(nèi)外部條件，“量”上不宜擴(kuò)張，以提質(zhì)增效、穩(wěn)效益為主；同時(shí)進(jìn)一步推進(jìn)國(guó)企改革，改善競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域（特別是創(chuàng)新型領(lǐng)域）國(guó)企的治理結(jié)構(gòu)。

（黃昕，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)研究院投資所助理研究員。林勇明，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)研究院投資所副研究員。）