胡語(yǔ)文

最近半年，甚至自2015年以來(lái)中國(guó)股市的持續(xù)調(diào)整，究其原因，應(yīng)該與去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)和強(qiáng)監(jiān)管帶來(lái)的促發(fā)因素相關(guān)。但從市場(chǎng)深層次來(lái)看，中國(guó)股市落后的治理架構(gòu)、僵化的發(fā)行體系以及不成熟的估值體系才是A股市場(chǎng)牛短熊長(zhǎng)的內(nèi)因。

為何A股無(wú)法有效代表中國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)去10年轉(zhuǎn)型的成果，尤其是最近5年以阿里巴巴、騰訊、百度、華為等創(chuàng)新型企業(yè)在全世界嶄露頭角之時(shí)，中國(guó)股市卻容不下這些創(chuàng)新型企業(yè)。中國(guó)股市定位于服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但卻不是服務(wù)市場(chǎng)最優(yōu)秀的那批創(chuàng)新型企業(yè)，因此，A股無(wú)法代表經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的最新成果，也就缺乏持續(xù)上漲的根基。

過(guò)往30年，中國(guó)快速走完了工業(yè)化時(shí)代，可以確定的是，未來(lái)20年，中國(guó)必將走向創(chuàng)新引領(lǐng)的時(shí)代。以創(chuàng)新引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換，由此帶來(lái)的投資新機(jī)會(huì)。

從中美股市對(duì)比來(lái)看，中國(guó)股市傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)市值占比過(guò)大，而新經(jīng)濟(jì)占比過(guò)小。對(duì)比A股、中概股及美股的行業(yè)市值和盈利結(jié)構(gòu)，三者中科技股市值（2018/3/30）占比分別為13%、26%、27%，凈利潤(rùn)（2017H1）占比分別為4%、14%、21%。A股科技股的市值占比不及中概股科技股的1/2，凈利潤(rùn)占比不及美股科技股的1/5。中概股新經(jīng)濟(jì)行業(yè)市值占比較高，其中互聯(lián)網(wǎng)零售行業(yè)市值占比最高，達(dá)到35%。

我們可以看到，由于A股發(fā)行制度的原因?qū)е滦陆?jīng)濟(jì)占比明顯低于美股，新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)市值占比較小，互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務(wù)占比只有8%。2018年隨著CDR等發(fā)行制度的改革推進(jìn)，A股新經(jīng)濟(jì)占比有望大幅提升，從而帶來(lái)相關(guān)科技股的投資機(jī)會(huì)。

所以，現(xiàn)階段中國(guó)股市不漲是因?yàn)閭鹘y(tǒng)經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)下滑，傳統(tǒng)行業(yè)及企業(yè)盈利增速下滑，其享受的估值必然下滑，所以，以傳統(tǒng)行業(yè)占多數(shù)的A股自然面臨戴維斯雙殺的風(fēng)險(xiǎn)。只有將市值占比較大的傳統(tǒng)行業(yè)不斷剔除出指數(shù)（比如通用電氣被剔除道瓊斯指數(shù)）的同時(shí)，引入新鮮血液——?jiǎng)?chuàng)新型企業(yè)加快上市，才能確保A股市場(chǎng)持續(xù)牛市行情。

創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行上市的工作全面鋪開(kāi)，意味著資本市場(chǎng)對(duì)新經(jīng)濟(jì)支持力度在制度層面上做了重大規(guī)范，更有利于新經(jīng)濟(jì)的培育和發(fā)展。但更重要的做法還是加快推動(dòng)注冊(cè)制和市場(chǎng)化發(fā)行體制的改革。

對(duì)標(biāo)美國(guó)1980年的資本市場(chǎng)發(fā)展路徑，除了消費(fèi)及新經(jīng)濟(jì)的高速成長(zhǎng)之后，養(yǎng)老金的壯大與入市、機(jī)構(gòu)投資者的廣泛發(fā)展及資本市場(chǎng)的互聯(lián)互通也帶來(lái)了資本市場(chǎng)爆炸式的發(fā)展。相關(guān)行業(yè)受益面較廣。

當(dāng)然，在看好資本市場(chǎng)長(zhǎng)期發(fā)展的前景下，也需要警惕2018年熊市尾部的最后一跌。在新舊經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)換的過(guò)程中，舊經(jīng)濟(jì)面臨殺估值的空間，而新經(jīng)濟(jì)龍頭企業(yè)的發(fā)行上市仍有一個(gè)過(guò)程，在“新舊轉(zhuǎn)換”的較長(zhǎng)過(guò)程中，A股整體的上漲空間仍然有限。

傳統(tǒng)企業(yè)當(dāng)中，類似于銀行、鋼鐵、石油石化未來(lái)的估值或?qū)⒊掷m(xù)走低，這些代表過(guò)去投資驅(qū)動(dòng)模式的行業(yè)很難代表未來(lái)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展的方向。所以，選擇賽道很重要。選一條好的賽道提升投資回報(bào)率至關(guān)重要。但過(guò)去好的賽道并不代表未來(lái)賽道還是很好，所以，一定要以創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)來(lái)選擇賽道。行業(yè)發(fā)展有興衰，要選擇未來(lái)景氣度上行的細(xì)分領(lǐng)域，特別是隨著消費(fèi)升級(jí)帶來(lái)的養(yǎng)老醫(yī)療、教育、游戲娛樂(lè)、新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈、人工智能等。

綜合來(lái)看，從前期“去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)、強(qiáng)監(jiān)管”到目前的“降準(zhǔn)、穩(wěn)匯率及穩(wěn)杠桿”的政策取向的轉(zhuǎn)變，預(yù)示著政策底部已經(jīng)逐步明確，未來(lái)更加期待的是市場(chǎng)底的出現(xiàn)。但A股長(zhǎng)期走牛的關(guān)鍵還在于，發(fā)行體制的改革以及市場(chǎng)治理結(jié)構(gòu)的持續(xù)優(yōu)化。從中長(zhǎng)期投資周期來(lái)看，建議優(yōu)化組合配置，提升新經(jīng)濟(jì)的配置占比。