王可

[摘 要] 對相關(guān)文獻(xiàn)的搜集發(fā)現(xiàn)，關(guān)于“風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)”的文獻(xiàn)在以前大多以銀行業(yè)為主體，現(xiàn)在逐漸轉(zhuǎn)向一般企業(yè)。文獻(xiàn)大多以“代理理論”和“高階理論”為理論基礎(chǔ)。文章首先從三個(gè)方面闡述了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響因素，進(jìn)而闡述了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的經(jīng)濟(jì)后果，并分析了現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究不足和改進(jìn)之處。

[關(guān)鍵詞] 企業(yè)；風(fēng)險(xiǎn)；研究文獻(xiàn)

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2018. 03. 003

[中圖分類號] F275 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號] 1673 - 0194（2018）03- 0008- 03

0 前 言

近年來關(guān)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的問題已經(jīng)引起了國內(nèi)外有關(guān)決策部門和學(xué)術(shù)界的廣泛重視。自2008年金融危機(jī)爆發(fā)以來，關(guān)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的研究文獻(xiàn)逐漸增多，近幾年呈現(xiàn)爆發(fā)式的增長，相關(guān)研究文獻(xiàn)大多始于2012年以后。

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是指企業(yè)為了獲取高收益和有前景的市場發(fā)展機(jī)會(huì)而愿意承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)水平。企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能夠反映企業(yè)在進(jìn)行投資決策時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高，在做出決策時(shí)越傾向于選擇具有高風(fēng)險(xiǎn)但預(yù)期凈現(xiàn)值NPV為正值的項(xiàng)目（Coles等，2006；John，2008；李文貴和余明桂，2012；余明桂等，2013）。CMPA理論認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)和收益成正比，在充分競爭的市場上，要想獲得高收益，則必須通過承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)來實(shí)現(xiàn)。企業(yè)在進(jìn)行投資決策時(shí)，要對收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行衡量，進(jìn)而將有限的資源進(jìn)行有效配置，提高企業(yè)的價(jià)值。因而，研究企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對于企業(yè)的資源配置效率和企業(yè)價(jià)值具有重要的意義。

1 基于代理理論的文獻(xiàn)

Jensen & Meckling（1979）指出，代理問題主要是由于經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)相分離產(chǎn)生的，基于委托—代理理論，管理者接受所有者的委托來經(jīng)營公司，這樣就會(huì)導(dǎo)致管理者和股東之間的信息不對稱，管理者很有可能產(chǎn)生機(jī)會(huì)主義行為。由于股東能夠通過投資組合來分散風(fēng)險(xiǎn)，而管理者資本和財(cái)富都主要集中在公司，不能通過投資組合來分散風(fēng)險(xiǎn)，因此一般都假定股東是風(fēng)險(xiǎn)中立的，而管理者都是風(fēng)險(xiǎn)分散的。這樣管理者在利用企業(yè)的資源進(jìn)行投資時(shí)，為了追求私利，保證自己的安全，就會(huì)犧牲股東的利益，不會(huì)將資源投向那些風(fēng)險(xiǎn)高但預(yù)期凈現(xiàn)值為正值的項(xiàng)目（John，et al.，2008）。因此需要建立起監(jiān)督機(jī)制來防止管理者的機(jī)會(huì)主義行為。

1.1 股東和管理者之間的代理問題

對于管理者的權(quán)利和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間關(guān)系，在理論上存在爭議?！靶袨闆Q策理論”指出，由于資本市場的信息不對稱性和環(huán)境的復(fù)雜性，CEO權(quán)利越集中，在進(jìn)行投資后越容易導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績的波動(dòng)，進(jìn)而使企業(yè)承擔(dān)較高的風(fēng)險(xiǎn)水平；相反，若CEO的決策權(quán)相對較小，則企業(yè)的業(yè)績將會(huì)發(fā)生較小的波動(dòng)，進(jìn)而使企業(yè)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)水平較低?？傊?，“行為決策理論”認(rèn)為，CEO的權(quán)利越集中，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力越強(qiáng)?！按砣孙L(fēng)險(xiǎn)規(guī)避假說”則指出，管理者的薪酬高低和職位的安全性與其管理績效密切相關(guān)，因而在進(jìn)行投資決策時(shí)，會(huì)放棄那些風(fēng)險(xiǎn)高但預(yù)期凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，進(jìn)而降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。李海霞，王振山（2015）以我國上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)CEO的權(quán)利越集中，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力越強(qiáng)，支持了“行為決策理論”。張三保，張志學(xué)（2012）也指出，CEO的自主權(quán)越大，其管理績效越高，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高。

1.2 股東和債權(quán)人之間的代理問題

Jensen and Meckling （1976） 最早提出的“資產(chǎn)替代”假說指出，由于股東對企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任，因此在進(jìn)行投資決策時(shí)，他們會(huì)不顧債權(quán)人的利益，放棄低風(fēng)險(xiǎn)低收益的項(xiàng)目，而投資于高風(fēng)險(xiǎn)高收益的項(xiàng)目，這樣若投資成功，他們將獲得大部分的收益，而投資失敗，只承擔(dān)有限責(zé)任，使債權(quán)人承受大部分損失。郭瑾，劉志遠(yuǎn)，彭濤（2017）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)的銀行貸款增多時(shí)，基于股東與債權(quán)人之間的代理問題，會(huì)投資于高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，進(jìn)而提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

2 基于高階理論的文獻(xiàn)

Hambrick & Phyllis（1984）提出了高層階梯理論，他指出高管的個(gè)人特征，例如高管的年齡、任期、性別、教育背景、學(xué)歷水平等都會(huì)對其風(fēng)險(xiǎn)偏好、經(jīng)營公司的思維方式以及戰(zhàn)略選擇產(chǎn)生重大影響，進(jìn)而會(huì)影響管理者的經(jīng)營績效以及企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

熊正德，李璨（2015）基于代理理論和高層階梯理論，以銀行業(yè)管理者的背景特征衡量管理者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，以此研究銀行業(yè)管理者背景特征對銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。研究表明，高管的年齡與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平呈倒“U”型關(guān)系，即隨著高管的年齡越大，其對于投資高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目越積極和主動(dòng)，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平逐漸提高，但當(dāng)高管的年齡繼續(xù)增長時(shí)，其閱歷比較豐富，知識(shí)也比較老化，更注重鞏固；由于女性大多為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型的，因此當(dāng)高管中女性比例較大時(shí)，會(huì)傾向于做出比較穩(wěn)健的決策，使企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平較低；學(xué)歷程度較高的管理者由于對風(fēng)險(xiǎn)的控制意識(shí)比較強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)偏好程度較低，通常會(huì)放棄那些高風(fēng)險(xiǎn)但預(yù)期凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，另外高管的“專家”背景同樣可以反映其教育程度，因此，學(xué)歷水平、教育背景與企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)負(fù)相關(guān)。與國有銀行相比，這些關(guān)系在非國有上市銀行更顯著。

3 基于外部環(huán)境的文獻(xiàn)

外部環(huán)境因素包括投資者保護(hù)、產(chǎn)權(quán)保護(hù)、債權(quán)人保護(hù)等制度因素以及市場化進(jìn)程、經(jīng)濟(jì)周期、政策變化、金融市場發(fā)展、行業(yè)結(jié)構(gòu)等宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素和文化因素等。

3.1 制度因素

李海霞，王振山（2015）指出，投資者保護(hù)是一種重要的外部治理機(jī)制，對于穩(wěn)定公司業(yè)績具有重要作用。引入投資者保護(hù)，不僅可以增強(qiáng)信息的透明度，而且可以增加管理者的信心，進(jìn)而降低公司承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)水平，因此引入投資者保護(hù)后，CEO權(quán)利對于公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響明顯降低。由于國有上市公司的“一股獨(dú)大”和“管理者缺位”現(xiàn)象比較嚴(yán)重，相比于非國有上市公司，國有上市公司的股東和CEO之間的代理問題更加嚴(yán)重，代理成本更大，信息透明底更低，信息不對稱更嚴(yán)重，其對風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響更加顯著。而且由于國有上市公司對CEO的監(jiān)督機(jī)制比較薄弱而導(dǎo)致權(quán)利過度集中，引入投資者保護(hù)后會(huì)對其產(chǎn)生明顯的抑制作用。因此，與非國有上市公司相比較而言，投資者保護(hù)制度在國有上市公司對CEO權(quán)利與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用更顯著。

Acemoglu & Johnson（2005）將產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度分為產(chǎn)權(quán)制度和契約制度。產(chǎn)權(quán)制度是指為了防止政府對企業(yè)的財(cái)富進(jìn)行侵占和掠奪的制度，契約制度是指保證企業(yè)間合約有效的制度。在契約制度較弱的地區(qū)，交易者總會(huì)找到替代方法避免較弱的契約制度對交易的影響；而在產(chǎn)權(quán)制度較弱的地區(qū)，交易者卻很難找到替代方法來防止政府的強(qiáng)制性掠奪和侵占。余明桂，李文貴，潘紅波（2013）研究發(fā)現(xiàn)，在產(chǎn)權(quán)制度保護(hù)較強(qiáng)的地區(qū)，國有企業(yè)民營化能顯著提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平；而在契約制度保護(hù)較強(qiáng)的地區(qū)，國有企業(yè)民營化對企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)沒有顯著的影響。

3.2 宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素

李文貴，余明桂（2012）以我國非金融行業(yè)上市公司1998-2011年的數(shù)據(jù)為樣本，研究產(chǎn)權(quán)性質(zhì)如何影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為。研究發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力要顯著低于非國有企業(yè)，這種差異主要發(fā)生在中小規(guī)模企業(yè)，而且在市場化進(jìn)程較快的地區(qū)，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平在中小規(guī)模的國有企業(yè)和非國有企業(yè)的差異更明顯。主要是因?yàn)樵谑袌龌M(jìn)程快的企業(yè)，政府的干預(yù)程度較低，剝奪的投資收益較少，這有助于提高非國有企業(yè)管理者的投資熱情，將資源更多的投向高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目。周黎安（2007）指出，在中國行政體制下，政府官員為了在“晉升錦標(biāo)賽”中實(shí)現(xiàn)晉升，會(huì)更多的干預(yù)轄區(qū)內(nèi)的國有企業(yè)投資決策。

劉行，建蕾，梁娟（2016）以房價(jià)上漲作為外生事件，研究房價(jià)上漲引起的抵押資產(chǎn)價(jià)值的變化如何影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。這種影響從理論上可以由兩種解釋。一方面，房價(jià)上漲導(dǎo)致抵押資產(chǎn)價(jià)值的增加，進(jìn)而會(huì)緩解企業(yè)的融資約束（Chaney，et al.，2012；Cvijanovic，2014；曾海艦，2012），管理者為了保證其職位的安全性，將抵押資產(chǎn)價(jià)值增加帶來的資源投向收益快、周期短的泡沫行業(yè)，如房地產(chǎn)行業(yè)，而放棄凈現(xiàn)值為正風(fēng)險(xiǎn)高的項(xiàng)目，降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。另一方面，隨著企業(yè)融資約束的緩解，企業(yè)會(huì)有更多的資源投資風(fēng)險(xiǎn)高凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

4 風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的經(jīng)濟(jì)后果

CMPA理論認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)和收益成正比，在充分競爭的市場上，要想獲得高收益，則必須通過承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)來實(shí)現(xiàn)。企業(yè)在進(jìn)行投資決策時(shí)，要對收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行衡量，進(jìn)而將有限的資源進(jìn)行有效配置，提高企業(yè)的價(jià)值。因而，研究企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對于企業(yè)的資源配置效率和企業(yè)價(jià)值具有重要的意義。

李青原（2010）指出，更高的資本配置效率是指將企業(yè)的資源更多的投向具有高回報(bào)的項(xiàng)目，減少低回報(bào)的投資項(xiàng)目。王棟，吳德勝（2016）指出，與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能夠提高企業(yè)的資本配置效率。余明桂，李文貴，潘洪波（2013）指出，在更高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的企業(yè)，管理者能夠更加充分的識(shí)別和利用投資機(jī)會(huì)，因此高風(fēng)險(xiǎn)投資決策能夠提高企業(yè)的資本配置效率和企業(yè)的價(jià)值。

李文貴，余明桂（2012）以托賓Q值衡量企業(yè)的價(jià)值，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的增加的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平能顯著提高企業(yè)的價(jià)值，并且這種價(jià)值增加效應(yīng)在國有企業(yè)和非國有企業(yè)并無差異。蘇坤（2016）指出，政府對國有企業(yè)的干預(yù)會(huì)產(chǎn)生政治成本，降低企業(yè)的價(jià)值，而國有金字塔層級的延長會(huì)降低政府的干預(yù)，提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平和企業(yè)的價(jià)值。

5 研究結(jié)論與未來展望

通過對相關(guān)文獻(xiàn)的梳理可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有文獻(xiàn)仍然存在一些不足。關(guān)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響因素的研究需要更全面和系統(tǒng)，對基于企業(yè)特征的研究需要更加細(xì)致化，并關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)經(jīng)濟(jì)后果的動(dòng)態(tài)。

主要參考文獻(xiàn)

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