徐鵬 梁俊

近期，國內大宗商品市場行情十分火爆，部分商品價格創(chuàng)出了階段性高點。絕大多數市場研究機構認為本輪大宗商品價格上漲主要是由收縮的供給和強勁的需求“實火”所致。通過深入調研，我們認為本輪大宗商品價格的高漲主要是由資金炒作的“虛火”所致。為防范大宗商品價格大起大落，警惕上游價格向下游終端傳導，下一階段需從大宗商品穩(wěn)價機制、商品期貨市場監(jiān)管體系和大宗商品價格傳導機理三個方面同步發(fā)力。

一、調研背景

2017年三季度以來，國內煤焦鋼等黑色系列商品、銅鋁鋅等有色金屬品種、塑料等能化商品價格出現強勢反彈。大宗商品價格的強勢反彈，讓宏觀經濟研究、策略研究和大宗商品行業(yè)研究變得熱鬧非凡。一種觀點認為，需求復蘇是本輪大宗商品價格上漲的主要原因，有關“新周期”“新金融”“第三輪朱格拉周期”等“新”概念不絕于耳。這些“新”概念強調，在需求刺激下，新一輪大宗商品周期已經開啟，未來在設備投資需求的強勁拉動下，大宗商品市場將會迎來一波大牛市，同時股票市場中的周期股也將會上演絕地反擊，快速收復6年前的失地。另一種觀點則認為，供給收縮是本輪大宗商品價格上漲的主要原因，強調2017年以來不斷趨嚴的環(huán)保督察和深入推進的去產能工作大幅收縮了市場的供給能力，進而推動大宗商品價格上揚。

然而必須注意到，本輪大宗商品價格的高企，不僅有需求端的復蘇和供給端的收縮，同時也疊加了資金面炒作這一因素。那么導致本輪大宗商品價格快速上漲的主要原因是需求還是供給？投機性資金是否也對本輪大宗商品價格的上漲起到助推作用？本輪價格上漲會持續(xù)多久，拐點又在何方？此外，根據歷史經驗，價格大漲后必有大落，當未來大宗商品價格出現暴跌行情時，我們又應該采取何種手段來防范和應對？

二、大宗商品市場火熱背后值得關注的四個問題

（一）期貨市場向現貨市場的價格傳導遇“梗阻”

目前，期貨市場向現貨市場的價格傳導存在局部范圍的割裂。期貨市場與現貨市場共振特征逐漸弱化，取而代之的是單一方向共振，即期貨大漲，現貨大漲，期貨大跌，現貨微跌。理論上說，期貨市場具有價格發(fā)現功能，期貨市場的價格波動與現貨市場存在雙向共振特征。當前，現實與理論則存在著一些差異。多數大宗交易平臺反映，出現這種現象的關鍵原因在于期貨市場的投資者構成。目前，我國期貨市場參與者主要以金融機構和散戶投資者為主，實體企業(yè)參與較少。在信息面，特別是政策面的有利刺激下，非實體投資者容易在短期過度抬高期貨品種價格，導致“虛火”過旺，而在中長期，多數非實體投資者由于缺乏產業(yè)方面的知識，在信息面充分吸收后，他們往往見好就收或者舉棋不定，觀望期容易造成期貨市場價格的深度下跌，加速“虛火”退去。與之相反的是，由于實體企業(yè)在產業(yè)方面存在較強的比較優(yōu)勢，其對產業(yè)形勢的近景與遠景有較大把握，所以一般而言，現貨市場的價格波動幅度要低于期貨市場，特別是在價格下行的過程中。

（二）庫存的“穩(wěn)定器”作用出現失靈

目前，大宗商品價格的持續(xù)上漲不但削弱了庫存的“穩(wěn)定器”作用，甚至使庫存成為了價格上漲的“助推器”，即庫存增加越快，價格漲幅越大，價格的“虛火”成分過重。據多家大宗商品市場資訊商和實體企業(yè)反映，面對本輪大宗商品價格的持續(xù)上漲，中下游企業(yè)開始有停止拿貨或減少拿貨的傾向，與此同時，作為供貨方，由于環(huán)保督查和供給側收縮的強烈預期，不少中間貿易商并未受到下游出貨放緩的影響，反而加速囤貨，一減一增，庫存增加較為顯著。未來值得注意的是，一旦需求端疲弱態(tài)勢加劇或者政策消息面開始反轉，為削減庫存、減少資金成本壓力，中間貿易商可能會快速甩賣手中的存貨，價格“虛火”將會迅速退去，屆時期貨市場和現貨市場可能會承受較大的負向沖擊。

（三）運輸價格調漲將會抬升大宗商品價格的波動中樞

目前，我國大宗商品不僅對外依存度較高，同時部分國內大宗商品的生產地和消費地也存在較為嚴重的錯配現象，這導致交通運輸環(huán)節(jié)的成本在整個商品價格中占據較高比重?，F階段，我國大宗商品運輸主要依靠航運和鐵路。調研觀察到，本輪大宗商品行情好轉不僅使碼頭的吞吐量和鐵路的周轉量出現不同程度上升，同時也使相關運輸費用開始增加，“實火”原因得到有力支持。遠洋航運企業(yè)反映到，隨著世界經濟的持續(xù)復蘇，全球干散貨貿易量和集裝箱吞吐量大幅增加，目前波羅的海干散貨運價指數（BDI）已經反彈了1000多點，并站上了階段性高位。內河航運企業(yè)反映到，由于前期內河航運企業(yè)存在過度競爭，導致內河運輸費用十多年沒有漲價，在本輪大宗商品價格上漲，以及長江經濟帶環(huán)境大保護的影響下，內河航運企業(yè)未來上調運費將是一個大概率事件。

（四）中上游原材料價格高漲抬升社會通脹預期和侵蝕下游行業(yè)利潤

大宗商品價格上漲是一把“雙刃劍”，中上游產品價格高漲在提升中上游景氣度的同時，也提振了社會通脹預期，加大了下游相關行業(yè)的成本壓力，侵蝕了下游行業(yè)的盈利能力和利潤空間。在與地方政府相關部門座談中了解到，目前中上游行業(yè)的PMI和PPI處于歷史階段性高點，有色、黑色金屬冶金壓延業(yè)，煤炭采掘業(yè)利潤增長十分顯著，對應的毛利率和產能利用率已重回歷史最佳水平。未來兩個季度，上游生產成本向下游消費端傳導將是大概率事件，社會通脹預期較上半年有較大幅度上升。在對信息資訊企業(yè)的實地走訪中了解到，現階段原材料成本在企業(yè)的總生產成本中占據了較高比重，由于下游行業(yè)競爭較為激烈或者受到政府價格管制，很難通過漲價疏導中上游成本壓力。

三、大宗商品價格高漲背后的原因以及未來走勢

（一）投機性資金是本輪大宗商品價格上漲的最重要推動因素

在貨幣趨緊、監(jiān)管趨嚴的背景下，一、二線城市商品房銷售額增速放緩或負增長，樓市資金活躍度明顯下降，主要機構在重新配置大類資產時，再次轉向有基本面和政策面支撐的大宗工業(yè)品。在非理性預期的引導下，尤其是在供給端強烈的收縮預期影響下，從樓市、股市、債市等市場退潮的部分投機性資金進入期貨市場和現貨流通領域，從而給予短期價格以明顯的上漲支撐。調研的多數企業(yè)十分贊同投機性因素對大宗商品價格的關鍵助推作用。如，有色金屬精加工企業(yè)反映，最近不少中間貿易商利用信息優(yōu)勢和人脈關系，囤積居奇，大肆抬高稀土礦石價格。又如，鋼鐵交易平臺和信息服務商反映，在此輪鋼材行情中，期貨市場交投十分活躍，其中明星品種——螺紋鋼主力合約的非商業(yè)凈多單頭寸更是節(jié)節(jié)攀升。

（二）環(huán)保督查要求嚴格并疊加去產能力度的加大在一定程度上助推了本輪大宗商品價格上漲

與市場主流機構認為此輪大宗商品大漲主要是由需求端拉動不同，調研的絕大多數企業(yè)負責人和研究機構研究員反映到，此輪大宗商品價格上漲更重要的力量在于供給端的大幅收縮，需求端的力量相對有限。以鋼鐵為例，上海鋼鐵交易平臺企業(yè)認為，由于政府執(zhí)行力超強，在目前噸鋼利潤突破千元誘惑下，之前那些被關停的地條鋼、中頻爐企業(yè)幾乎沒有復產開工的。此外，由于統(tǒng)計局粗鋼產量統(tǒng)計口徑不包含地條鋼，雖然統(tǒng)計數字顯示今年粗鋼產量有所增加，但如果把這些打掉的地條鋼考慮進去，實際上總的粗鋼產量是減少的?？梢哉J為，供給端大幅收縮是造成此輪大宗工業(yè)原材料大漲的重要“推手”。

（三）需求溫和擴張在一定程度上也拉動了大宗商品價格上漲

2017年以來，國際國內宏觀經濟表現出了溫和復蘇態(tài)勢，國際大宗商品需求有所好轉。國際上看，積極因素正在釋放，主要經濟指標持續(xù)向好，國際貨幣基金組織（IMF）更是六年來首次上調全球經濟增速預期。從國內看，前三季度國民經濟運行延續(xù)了穩(wěn)中向好態(tài)勢，主要經濟指標好于預期，產業(yè)結構繼續(xù)優(yōu)化，投資增速保持近年來高位。調研的多數企業(yè)表示，需求的邊際改善使得企業(yè)2017年業(yè)務量有著不同程度的增加。歷史數據表明，航運市場景氣指標是反映經濟基本面的重要先行指標，由于國際大宗商品物資主要以海運為主，因而國際大宗商品價格上漲往往伴隨著貨物吞吐量的上升和運費價格的上調。中遠海運表示，由于市場需求回暖，干散貨海運貿易量開始上升，目前部分干散貨船已開始通過提高航速來提升運力。不過，政府相關職能部門和多數實體企業(yè)表示，未來幾個月大宗商品需求將會有回落的風險，房地產、汽車等行業(yè)需求面臨較大的回調壓力，需求的季節(jié)性變化也會帶來回落。

未來在“虛火”退去（供給收縮預期透支過度、資金借題炒作難以持久），“實火”又不烈（房地產投資和汽車銷量回落，產能去化規(guī)模邊際遞減）的背景下，大宗商品價格難有持久的上漲力，受冬季開工的限制，部分品種或將出現下跌，市場所謂的“新周期”“新朱格拉周期”等“新”概念將會被大概率證偽。

四、關于穩(wěn)定大宗商品價格和物價總水平的三點建議

為防范大宗商品價格“虛火”過旺，避免上下游產業(yè)之間利潤分配不均，同時警惕上游價格向下游終端的傳導，當務之急要加快大宗商品價格穩(wěn)定機制建設，完善商品期貨市場交易制度和監(jiān)管體系，梳理和把握生產、消費兩端價格的傳導機理。

（一）加快大宗商品價格穩(wěn)定機制建設，促進相關產業(yè)持續(xù)健康發(fā)展

一是探索建立環(huán)保督察、去產能工作的長效穩(wěn)價機制。理順要素價格市場形成機制，加大產業(yè)鏈上下游供求缺口分析，動態(tài)調節(jié)環(huán)保督察工作的節(jié)奏和幅度，正確處理好抓環(huán)保、保供應、穩(wěn)價格關系。同時，加快建立“去產能”指標跨區(qū)市場化交易辦法，在保證去產能總量目標不變的情況下，讓地方政府因地制宜，根據實際情況調整去產能步伐，避免大宗商品價格在局部地區(qū)過快上漲。

二是加強市場預期的引導。密切跟蹤分析資源能源類大宗商品價格走勢，加強長短期價格預測研判，完善“黑天鵝”“灰犀?！笔录r格應急機制，及時發(fā)聲、主動發(fā)聲，合理引導市場預期，確保資源能源類大宗商品價格平穩(wěn)合理，推動相關產業(yè)持續(xù)健康發(fā)展。

（二）完善商品期貨市場交易制度，打通期現市場隔離門

商品期貨暴漲暴跌會對金融衍生品市場產生一定沖擊，容易滋生、放大和擴散系統(tǒng)性風險，進而影響金融穩(wěn)定。為此，亟待完善商品期貨市場交易制度與監(jiān)管體系，優(yōu)化投資者結構，鼓勵實體企業(yè)利用期貨市場進行風險管理，降低實體企業(yè)參與期貨市場的交易成本。

一是虛實結合、分類施策。制定類似美國的“沃克爾規(guī)則”，限制大型金融機構投機性交易，完善國有企業(yè)套期保值操作效果評判機制。

二是推進多層次商品市場建設，支持期貨交易所對接服務現貨市場，吸引境外中介機構和投資者參與國內期貨市場。

三是健全信息披露機制。督促商品期貨登記結算機構以及證券和期貨經紀機構及時向宏觀調控部門和金融監(jiān)管部門報送資金流動情況，建立資金流向周報制度，在市場劇烈波動時實行日報制度。

（三）把握大宗商品價格傳導機理，研判價格總水平走勢特征

一是全方位、多角度梳理大宗商品價格運行機理。大宗商品價格運行機理研究要注重高度、角度和深度的三位一體融合，不僅要搭建周期分析框架，也要從產業(yè)鏈角度完善大宗商品數據庫建設，同時還要重視宏觀計量模型在校準、預測和情景模擬中的應用。在此基礎上，精準把握PPI向CPI的傳導過程、速度和持久性，從而為研判物價總水平走勢提供堅實依據。

二是建立符合我國國情的大宗商品價格權威指數。目前，市場上大宗商品價格指數良莠不齊，部分指數極容易受到利益相關方的操縱。隨著我國經濟和金融國際化程度的不斷提升，國際大宗商品價格波動幅度對經濟運行、結構調整、價格穩(wěn)定和金融安全產生了越來越重大影響。為此，研究和編制科學、權威的中國大宗商品價格指數顯得十分必要。權威指數不僅有助于為我國政府部門宏觀調控尤其是穩(wěn)定物價總水平提供科學依據，而且也能為相關企業(yè)經營以及投資者決策提供可依賴的風向標。此外，還需規(guī)范大宗商品價格指數發(fā)布行為，對于惡意操縱者，要堅決查處，繩之以法。

（作者單位：國家發(fā)展改革委價格所）