證券市場先行賠付制度研究
2018-03-26 08:29:18鞏海濱
財(cái)經(jīng)法學(xué) 2018年6期
鞏海濱 王 旭
一、問題的提出
保護(hù)投資者利益是促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的基礎(chǔ)性工作，也是資本市場發(fā)展的重要課題。近年來，證券監(jiān)管部門和有關(guān)各方都十分關(guān)注并積極推進(jìn)投資者保護(hù)機(jī)制的健全和完善。在保護(hù)投資者知情權(quán)、收益權(quán)、參與權(quán)以及求償權(quán)等合法權(quán)益中，最為核心和根本的是求償權(quán)，即在投資者合法權(quán)益受到侵害、經(jīng)濟(jì)利益遭受損失時(shí)，使投資者獲得及時(shí)、充分的補(bǔ)償。旨在為因欺詐受損的投資者提供法律救濟(jì)的證券民事賠償制度，就是保護(hù)投資者權(quán)益、維護(hù)市場公平的重要法律機(jī)制。[注]參見陳潔：“證券市場先期賠付制度的引入及適用”，《法律適用》2015年第8期，第25頁。
為實(shí)現(xiàn)證券法所規(guī)定的民事賠償制度的可得性和實(shí)踐性，我國有關(guān)部門一直不斷探索完善制度、建立機(jī)制。為貫徹落實(shí)國務(wù)院辦公廳《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場中小投資者合法權(quán)益保護(hù)工作的意見》的要求，推動(dòng)中介機(jī)構(gòu)進(jìn)一步盡職履責(zé)，強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任約束和加強(qiáng)投資者保護(hù)，2015年11月，中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)(以下簡稱“證監(jiān)會(huì)”)出臺(tái)了進(jìn)一步完善新股發(fā)行制度的有關(guān)意見，提出要“強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，建立保薦機(jī)構(gòu)先行賠付制度”，要求保薦機(jī)構(gòu)在公開募集及上市文件中明確公開承諾：因其為發(fā)行人首次公開發(fā)行制作、出具的文件有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，給投資者造成損失的，將先行賠償投資者損失。隨后，證監(jiān)會(huì)于2015年12月30日發(fā)布《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第1號(hào)——招股說明書》(2015年修訂)(以下簡稱《格式準(zhǔn)則1號(hào)》)，第18條明確規(guī)定《招股說明書》扉頁應(yīng)載有上述承諾。
為進(jìn)一步完善上市公司退市制度，2018年7月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于修改〈關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見〉的決定》，對(duì)2014年《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見》(以下簡稱《退市意見》)進(jìn)行修改。修改后的《退市意見》刪除了原來有關(guān)上市公司因欺詐發(fā)行、重大信息披露違法暫停上市、終止上市具體情形的規(guī)定，以及相應(yīng)的終止上市例外情形、恢復(fù)上市、重新上市的規(guī)定。隨著上述新政策的出臺(tái)，可以預(yù)見到，未來上市公司因欺詐發(fā)行被強(qiáng)制退市時(shí)，實(shí)踐中更多將是保薦機(jī)構(gòu)基于事先在招股說明書中作出的承諾，先行賠付投資者。
萬福生科、海聯(lián)訊、欣泰電氣投資者賠付工作的成功開創(chuàng)了資本市場投資者保護(hù)方式的先河，為進(jìn)一步探索虛假陳述事件如何有效保護(hù)投資者提供了新的思路，具有創(chuàng)新性、示范性與里程碑意義。從萬福生科、海聯(lián)訊以及欣泰電氣三個(gè)案例的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)看，針對(duì)首次公開發(fā)行(IPO)欺詐發(fā)行案件，我國證券市場目前已形成以保薦機(jī)構(gòu)為主體的先行賠付機(jī)制。作為一種非訴糾紛解決機(jī)制，先行賠付已初步顯示出其優(yōu)越性，對(duì)推動(dòng)構(gòu)建完善資本市場投資者損失賠償制度具有現(xiàn)實(shí)的積極意義。但作為一種制度其尚不完善，目前對(duì)該制度設(shè)計(jì)仍存在較大爭議，特別是保薦機(jī)構(gòu)先行賠付在實(shí)踐中面臨券商等中介機(jī)構(gòu)的正當(dāng)性質(zhì)問，有觀點(diǎn)指出先行賠付可能造成投行業(yè)務(wù)積累較大的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，誘發(fā)發(fā)行人造假?zèng)_動(dòng)的道德風(fēng)險(xiǎn)；有學(xué)者提出保薦機(jī)構(gòu)先行賠付欠缺上位法依據(jù)、責(zé)任基礎(chǔ)等法理質(zhì)疑；還有學(xué)者指出先行賠付方案由保薦機(jī)構(gòu)單方制定，賠付方案的透明性、公信性和公平性易受質(zhì)疑。[注]參見田春雷、朱珊珊：“論證券市場先行賠付法律制度的完善”，載《證券法律評(píng)論》(2018年卷)，中國法制出版社2018年版，第374頁。筆者認(rèn)為，證券市場先行賠付在諸多方面仍存在探討的必要性，如何有效加強(qiáng)先行賠付與司法審判的銜接、建立完善上市公司退市風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)機(jī)制等問題是必須面對(duì)也必須解決的現(xiàn)實(shí)問題，應(yīng)盡快推動(dòng)完善該項(xiàng)制度，使其發(fā)揮更好的作用。本文將以保薦機(jī)構(gòu)先行賠付作為重點(diǎn)展開論述，在厘清梳理證券市場先行賠付的概念、性質(zhì)、法理等基礎(chǔ)理論的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國證券市場先行賠付實(shí)踐，探討先行賠付制度存在的必要性及其積極意義，并從立法和制度構(gòu)建層面提出相關(guān)建議。
二、先行賠付的概念與法律性質(zhì)
(一)先行賠付的概念
目前，先行賠付尚未在法律層面被明確定義，但學(xué)界對(duì)先行賠付制度的責(zé)任主體、條件、性質(zhì)及可行性等問題進(jìn)行了較多討論。陳潔研究員認(rèn)為：所謂“先行賠付”，是指在證券市場中發(fā)生虛假陳述案件時(shí)，在發(fā)行人、上市公司等市場主體據(jù)以承擔(dān)賠償責(zé)任的行政處罰、司法裁判尚未做出之前，由虛假陳述民事賠償責(zé)任的可能的連帶責(zé)任人之一先行墊付賠償金額，向投資者承擔(dān)賠償責(zé)任，然后再由先行賠付者向未參與先期賠付的發(fā)行人、上市公司以及其他責(zé)任人進(jìn)行追償?shù)囊环N措施。[注]參見前注〔1〕,陳潔文，第25頁。筆者認(rèn)為，應(yīng)積極倡導(dǎo)、督促涉案當(dāng)事人主動(dòng)賠償投資者，先行賠付的責(zé)任主體不僅限于保薦機(jī)構(gòu)，也應(yīng)包括上市公司控股股東、實(shí)際控制人、相關(guān)證券服務(wù)機(jī)構(gòu)等。上述內(nèi)容在《證券法》(修訂草案)中也有所體現(xiàn)。[注]參見“證券法修訂草案二審 聚集七大市場焦點(diǎn)”，載http://www.stcn.com/2017/0425/13297215.shtml，最后訪問時(shí)間：2018年3月29日。根據(jù)該報(bào)道，二審稿中在“投資者保護(hù)”一章中明確了先行賠付制度，規(guī)定“發(fā)行人因欺詐發(fā)行、虛假陳述或者其他重大違法行為給投資者造成損失的，發(fā)行人的控股股東、實(shí)際控制人、相關(guān)的證券公司、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)可以委托國家設(shè)立的投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)，就賠償事宜與投資者達(dá)成協(xié)議，予以先行賠付”。關(guān)于先行賠付的時(shí)間，筆者認(rèn)為限定在行政處罰作出之前的觀點(diǎn)值得商榷。先行賠付作為一種便利投資者獲得經(jīng)濟(jì)賠償?shù)奶娲灾贫劝才?，其價(jià)值即在于高效和快捷，能夠避免投資者與諸多連帶責(zé)任方通過曠日持久的法律訴訟獲得賠償?shù)姆爆嵆绦?，破解證券民事訴訟存在的周期長、成本高、索賠難度大等較多困境，因此，所謂先行賠付應(yīng)是指先于法院司法裁判予以賠付，而不應(yīng)將先行賠付限定在行政處罰作出之前。事實(shí)上，根據(jù)《退市意見》相關(guān)規(guī)定，先行賠付既可在行政處罰前作出，亦可以在行政處罰后作出。實(shí)踐中，萬福生科與海聯(lián)訊兩案均是在行政處罰前進(jìn)行先行賠付，欣泰電氣一案則是在行政處罰作出后由保薦機(jī)構(gòu)出資賠付投資者。
綜上，我們認(rèn)為，根據(jù)目前證券市場中先行賠付制度的實(shí)踐做法，先行賠付是指發(fā)行人因欺詐發(fā)行、虛假陳述或者其他重大違法行為給投資者造成損失的，發(fā)行人的控股股東、實(shí)際控制人、保薦人及相關(guān)證券公司、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)先于法院司法裁判，主動(dòng)出資與投資者達(dá)成和解，賠付投資者損失。
(二)先行賠付責(zé)任的法律性質(zhì)
根據(jù)《證券法》第69條的規(guī)定，虛假陳述案件中保薦機(jī)構(gòu)承擔(dān)法定連帶賠償責(zé)任的歸責(zé)原則采用的是“過錯(cuò)推定責(zé)任”，該歸責(zé)方式以行為人主觀上存在過錯(cuò)作為承擔(dān)民事責(zé)任的基本要件。而保薦機(jī)構(gòu)先行賠付制度則不論保薦機(jī)構(gòu)是否存在過錯(cuò)，只要因其為發(fā)行人首次公開發(fā)行制作、出具的文件有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，給投資者造成損失的，保薦機(jī)構(gòu)都應(yīng)按照承諾先行對(duì)投資者損失進(jìn)行賠償。筆者認(rèn)為，先行賠付的實(shí)質(zhì)并非是承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，而是一種先付責(zé)任。既非對(duì)“責(zé)任自負(fù)”原則的否認(rèn)，也非認(rèn)定保薦機(jī)構(gòu)為法律上的最終責(zé)任人。先行賠付并不是一種新的民事責(zé)任形式，并沒有改變證券違法主體民事責(zé)任的歸責(zé)原則，其只是暫時(shí)擱置復(fù)雜的責(zé)任認(rèn)定問題，為了證券市場的整體穩(wěn)定，化解社會(huì)矛盾，由保薦機(jī)構(gòu)先行單獨(dú)與適格投資者達(dá)成和解，是保障中小投資者快速得到賠償?shù)囊环N制度性設(shè)計(jì)。[注]參見前注〔2〕,田春雷、朱珊珊文，第369頁。如果最終保薦機(jī)構(gòu)能夠證明其不存在過錯(cuò)，保薦機(jī)構(gòu)先行承擔(dān)賠償責(zé)任后，可再向發(fā)行人等最終責(zé)任人追償。此種先付責(zé)任的法理基礎(chǔ)，下文將會(huì)進(jìn)行重點(diǎn)闡述。
理論界有學(xué)者提出，保薦機(jī)構(gòu)先行賠付符合擔(dān)保方式中保證的特征，[注]參見向曉慶：“證券市場先行賠付法律問題探究”，東南大學(xué)2017年碩士學(xué)位論文，第9頁。我們認(rèn)為，此種觀點(diǎn)值得商榷，分析如下：
首先，一級(jí)市場投資者與保薦機(jī)構(gòu)之間并未以書面形式訂立保證合同，雙方之間不存在合同關(guān)系。根據(jù)我國《擔(dān)保法》的規(guī)定，保證是指保證人和債權(quán)人約定，當(dāng)債務(wù)人不履行債務(wù)時(shí)，保證人按照約定履行債務(wù)或者承擔(dān)責(zé)任的行為，且保證人與債權(quán)人應(yīng)當(dāng)以書面形式訂立保證合同。保證合同應(yīng)當(dāng)包括被保證的主債權(quán)種類、數(shù)額、債務(wù)人履行債務(wù)的期限、保證擔(dān)保的范圍、保證期間等內(nèi)容。對(duì)于一級(jí)市場投資者而言，招股說明書具有發(fā)行人向投資者作出招股要約邀請(qǐng)的法律效力，投資者申購新股行為僅能視為對(duì)發(fā)行人作出的要約，其與發(fā)行人之間存在基于新股認(rèn)購而成立的股票發(fā)行合同關(guān)系，如果發(fā)生欺詐發(fā)行，一級(jí)市場投資者有權(quán)要求發(fā)行人承擔(dān)違約賠償責(zé)任。而保薦機(jī)構(gòu)在招股說明書中作出的先行賠付承諾則是一種單方允諾行為，即保薦機(jī)構(gòu)一方向不特定多數(shù)投資者作出意思表示，不需要投資者對(duì)其意思表示進(jìn)行承諾就可發(fā)生效力，因而區(qū)別于合同關(guān)系，其性質(zhì)應(yīng)為“單獨(dú)行為”。[注]參見王利明：《中國民法典學(xué)者建議稿及立法理由債法總則編·合同編》，法律出版社2005年版，第58頁。而且，根據(jù)《擔(dān)保法》，承擔(dān)保證責(zé)任的前提條件是債務(wù)人在主合同規(guī)定的債務(wù)履行期屆滿未履行債務(wù)，而保薦機(jī)構(gòu)作出的先行賠付承諾顯然并沒有這樣的限制條件，當(dāng)發(fā)生欺詐發(fā)行時(shí)，保薦機(jī)構(gòu)作出賠付并不以發(fā)行人在債務(wù)履行期屆滿未向一級(jí)市場投資者履行債務(wù)(如回購股份)為前提。再者，保薦機(jī)構(gòu)的承諾內(nèi)容也并不具備擔(dān)保法約定的保證合同構(gòu)成要素。
其次，擔(dān)保具有從屬性，以主債權(quán)存在為前提。二級(jí)市場投資者與發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)之間均不存在合同關(guān)系，發(fā)生欺詐發(fā)行事件時(shí)，二級(jí)市場投資者損失賠付系基于虛假陳述民事侵權(quán)責(zé)任，能否在招股說明書中對(duì)未發(fā)生的侵權(quán)之債先行設(shè)定擔(dān)保有待商榷。根據(jù)我國目前審判實(shí)踐，不能對(duì)尚未發(fā)生的侵權(quán)之債設(shè)定保證。[注]參見趙翎、侯國躍：“人事保證合同的法律屬性與效力認(rèn)定”，《中國律師》2012年第2期，第57頁。
有學(xué)者指出，賠償標(biāo)準(zhǔn)由保薦機(jī)構(gòu)自行決定，會(huì)導(dǎo)致先行賠付的賠償標(biāo)準(zhǔn)缺乏客觀性、公正性，投資者在索賠時(shí)也只能接受由保薦機(jī)構(gòu)確定的唯一標(biāo)準(zhǔn)，這意味著參賽選手同時(shí)又充當(dāng)了裁判員。[注]參見莫煒婷：“欺詐上市的先行賠付制度探究”，《法制與社會(huì)》2017年第7期，第31頁。先行賠付的方案是由保薦機(jī)構(gòu)一方制定，其他責(zé)任主體并未參與，如果賠付金額超過了證券民事訴訟需承擔(dān)的數(shù)額，但是最終卻是由所有責(zé)任主體承擔(dān)超額的賠付，似有不合理之處，也容易引起糾紛。[注]參見姚一凡：“保薦人先行賠付制度的解讀與反思”，載《金融法苑》(總第96輯)，中國金融出版社2018年版，第71頁。
我們認(rèn)為，投資者接受先行賠付，究其本質(zhì)是一種在訴訟外與先行賠付人就賠償事宜自行達(dá)成和解的行為?！蹲罡呷嗣穹ㄔ宏P(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》第4條規(guī)定：人民法院審理虛假陳述證券民事賠償案件，應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)當(dāng)事人和解。這里的和解，既包括上市公司與投資者之間進(jìn)行和解，也當(dāng)然包括保薦機(jī)構(gòu)等主體先行與投資者之間達(dá)成和解。投資者可以自由選擇是否接受先行賠付方案，其與保薦機(jī)構(gòu)之間屬于平等的民事主體關(guān)系，雙方之間的和解行為是一種私法行為。如果投資者認(rèn)為先行賠付方案缺乏客觀性、公正性，可以選擇不接受賠付。先行賠付人的角色天然決定了其不可能充當(dāng)裁判員，也沒有權(quán)力充當(dāng)裁判員。事實(shí)上，實(shí)踐中發(fā)生的三起虛假陳述先行賠付案例，都是按照《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》的規(guī)定和原則制訂賠付方案，賠付標(biāo)準(zhǔn)在一定程度上高于司法標(biāo)準(zhǔn)。保薦機(jī)構(gòu)在提出先行賠付方案時(shí)，如果決定高于司法標(biāo)準(zhǔn)對(duì)投資者進(jìn)行賠付，可視為是對(duì)超出的賠付自行承擔(dān)，向其他連帶責(zé)任人追償時(shí)，如果其他連帶責(zé)任人認(rèn)為保薦機(jī)構(gòu)超額賠付，可以依法提出相應(yīng)抗辯。
三、保薦機(jī)構(gòu)先行賠付的法理基礎(chǔ)
保薦機(jī)構(gòu)先行賠付在實(shí)踐中面臨券商等中介機(jī)構(gòu)的正當(dāng)性質(zhì)問，有學(xué)者提出其欠缺責(zé)任基礎(chǔ)等法理質(zhì)疑，[注]參見曹真真、李芊：“論先行賠付制度的構(gòu)建與完善”，《金融與法》2017年第11期，第89頁。我們認(rèn)為，分析和探討先行賠付的法理基礎(chǔ)具有重要的理論意義和實(shí)踐價(jià)值。如前所述，先行賠付僅是一種便利投資者獲得經(jīng)濟(jì)賠償?shù)奶娲灾贫劝才?，保薦機(jī)構(gòu)并非基于侵權(quán)責(zé)任承擔(dān)法定連帶賠償責(zé)任。如果最終能夠證明保薦機(jī)構(gòu)并無過錯(cuò)，通過追償將使真正的責(zé)任主體承擔(dān)最終賠償責(zé)任，這并不違反《證券法》第69條的規(guī)定。不同于法定連帶賠償責(zé)任，承擔(dān)先行賠付責(zé)任的法理基礎(chǔ)是基于公共政策的考量，引導(dǎo)保薦機(jī)構(gòu)承擔(dān)應(yīng)負(fù)的社會(huì)責(zé)任，給予弱勢群體以政策上適當(dāng)?shù)膬A斜性保護(hù)，化解社會(huì)矛盾。中小投資者這一特殊群體具有社會(huì)性，其法益具有公益性，先行賠付作為一項(xiàng)優(yōu)先性的制度安排，遠(yuǎn)比在個(gè)案中逐一斟酌權(quán)益平衡更能節(jié)約社會(huì)成本和司法資源。[注]參見段丙華：“先行賠付證券投資者的法律邏輯及其制度實(shí)現(xiàn)”，《證券市場導(dǎo)報(bào)》2017年第8期，第7頁?？v使保薦機(jī)構(gòu)最終經(jīng)司法確認(rèn)不承擔(dān)連帶責(zé)任，也因其在交易關(guān)系中具有特殊地位，極易濫用這種地位侵害投資者權(quán)益，有必要預(yù)設(shè)消除這一風(fēng)險(xiǎn)的強(qiáng)制性防范義務(wù)，以達(dá)到保護(hù)弱勢方和降低糾紛處置成本的目的。
先行賠付制度的建構(gòu)原理，在于民事責(zé)任的最終依法承擔(dān)與民事責(zé)任的實(shí)際承擔(dān)過程之間的功效平衡。[注]參見前注〔1〕，陳潔文，第29頁。傳統(tǒng)以過錯(cuò)責(zé)任為核心的侵權(quán)損害賠償機(jī)制之所以能在幾個(gè)世紀(jì)一直在賠償領(lǐng)域占有支配地位，不僅在于其有強(qiáng)大的道德支持和邏輯論證，更重要的是與當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展相契合，而社會(huì)的變遷，理念的更新，也在深深地影響著侵權(quán)損害賠償機(jī)制。面對(duì)大規(guī)模侵權(quán)損害的社會(huì)公共事件，定位于救濟(jì)功能的侵權(quán)損害賠償機(jī)制亦發(fā)生深刻變化，更多地有了公共政策的考慮，以進(jìn)行綜合救濟(jì)，在侵權(quán)法存在低效率高成本的領(lǐng)域，有必要通過責(zé)任保險(xiǎn)、社會(huì)保障、賠償基金等制度來替代，為解決大規(guī)模侵權(quán)問題提供新的路徑。[注]參見朱偉：“侵權(quán)損害賠償社會(huì)化機(jī)制的建立——基于公共政策的視角”， 江西財(cái)經(jīng)大學(xué)2009年碩士學(xué)位論文，第10～11頁。我們認(rèn)為，保薦機(jī)構(gòu)先行賠付制度的推出恰恰反映了傳統(tǒng)的一元侵權(quán)損害賠償機(jī)制向社會(huì)化機(jī)制轉(zhuǎn)變的新趨勢。
社會(huì)責(zé)任是一種法定義務(wù)?！豆痉ā返?條規(guī)定：“公司從事經(jīng)營活動(dòng)，必須遵守法律、行政法規(guī)，遵守社會(huì)公德、商業(yè)道德，誠實(shí)守信，接受政府和社會(huì)公眾的監(jiān)督，承擔(dān)社會(huì)責(zé)任?！弊鳛橐环N國際普遍認(rèn)同的理念，公司社會(huì)責(zé)任是指公司除了對(duì)股東負(fù)責(zé)，即創(chuàng)造財(cái)富外，還必須對(duì)全體社會(huì)承擔(dān)責(zé)任，一般包括商業(yè)道德、保護(hù)勞工權(quán)利、保護(hù)環(huán)境、發(fā)展慈善事業(yè)、捐贈(zèng)公益事業(yè)、保護(hù)弱勢群體等等，其基本內(nèi)涵是要求公司在自身獲得發(fā)展的同時(shí)，也使與公司相關(guān)的各方得到發(fā)展，實(shí)現(xiàn)公司經(jīng)濟(jì)目標(biāo)和社會(huì)目標(biāo)的統(tǒng)一。經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段，人們期望和要求企業(yè)對(duì)社會(huì)承擔(dān)一種義務(wù)，履行自身的社會(huì)功能，服務(wù)社會(huì)和客戶，在力所能及的情況下反哺社會(huì)，關(guān)注弱勢群體，這應(yīng)當(dāng)是一種必然。
此外，積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任已成為社會(huì)各界對(duì)證券市場各類經(jīng)營主體的當(dāng)然要求。中小投資者是我國資本市場的基石，屬于資本市場的弱勢群體，對(duì)弱勢群體在政策上進(jìn)行適當(dāng)?shù)膬A斜和保護(hù)是實(shí)現(xiàn)公平正義的必然要求。保薦機(jī)構(gòu)作為證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)，有相對(duì)穩(wěn)定的資金來源，更強(qiáng)的信息獲取能力和研究能力，是市場的長期參與者，理應(yīng)在資本市場中勇于擔(dān)當(dāng)，在關(guān)注自身經(jīng)濟(jì)利益的同時(shí)，保護(hù)弱勢群體，積極履行社會(huì)責(zé)任，自覺維護(hù)市場秩序，這也是回報(bào)投資者信任的內(nèi)在要求。
社會(huì)責(zé)任的履行需要政府和社會(huì)自律組織的積極引導(dǎo)和推動(dòng)。推動(dòng)公司履行社會(huì)責(zé)任通常有政府引導(dǎo)、社會(huì)監(jiān)督和企業(yè)自律三種機(jī)制。經(jīng)過多年努力，我國資本市場的誠信水平有了較大提升，但仍不樂觀。證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)社會(huì)責(zé)任意識(shí)還比較薄弱，社會(huì)監(jiān)督力量難以有效發(fā)揮作用，由于自身利益因素的存在，上市公司或中介機(jī)構(gòu)自覺履行社會(huì)責(zé)任的動(dòng)力又經(jīng)常不足，很難完全靠“自律”來履行社會(huì)責(zé)任。此種情況下，政府的正確引導(dǎo)和積極推動(dòng)就顯得尤為重要，強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，建立保薦機(jī)構(gòu)先行賠付制度，體現(xiàn)了監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)中介機(jī)構(gòu)的市場行為進(jìn)行引導(dǎo)、規(guī)范，使其遵守法律法規(guī)，承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，促進(jìn)社會(huì)公平與正義，實(shí)現(xiàn)社會(huì)和諧穩(wěn)定的價(jià)值導(dǎo)向。
事實(shí)上，先行賠付作為一種糾紛解決機(jī)制，在我國當(dāng)前法律制度和法治實(shí)踐中不乏先例。2013年新修訂的《消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)法》規(guī)定了法定先行賠付情形：銷售者、展銷會(huì)的舉辦者、柜臺(tái)出租者、網(wǎng)絡(luò)交易平臺(tái)提供者、廣告經(jīng)營者或發(fā)布者在一定條件下，具有先行賠償消費(fèi)者的法定義務(wù)。2015年，國家工商總局發(fā)布《關(guān)于完善消費(fèi)環(huán)節(jié)經(jīng)營者首問和賠償先付制度切實(shí)保護(hù)消費(fèi)者合法權(quán)益的意見》，提出鼓勵(lì)和引導(dǎo)消費(fèi)環(huán)節(jié)經(jīng)營者建立賠償先付制度。[注]消費(fèi)環(huán)節(jié)賠償先付制度，是指商場、市場和平臺(tái)經(jīng)營者與場所內(nèi)的銷售者或者服務(wù)者在雙方自愿的基礎(chǔ)上簽訂消費(fèi)者投訴賠償協(xié)議，當(dāng)出現(xiàn)侵害消費(fèi)者合法權(quán)益的行為，而銷售者或者服務(wù)者故意拖延處理或者無理由拒絕賠付，以及因銷售者或者服務(wù)者撤場等情況導(dǎo)致消費(fèi)者無法獲得賠償時(shí)，由商場、市場和平臺(tái)經(jīng)營者向消費(fèi)者進(jìn)行先行賠付。商場、市場和平臺(tái)經(jīng)營者向消費(fèi)者先行賠付后，可以依法或依約定向有關(guān)銷售者、服務(wù)者進(jìn)行追償。消費(fèi)環(huán)節(jié)建立賠償先付制度是為了提高消費(fèi)糾紛解決效率，對(duì)可能陷入長期訴累等困境的賠償申請(qǐng)者進(jìn)行保護(hù)，切實(shí)保護(hù)消費(fèi)者合法權(quán)益。此種先行賠付的立法基礎(chǔ)是對(duì)處于交易弱勢的消費(fèi)者的傾斜性保護(hù)。近年來，在醫(yī)療糾紛領(lǐng)域，審判實(shí)踐中也已出現(xiàn)醫(yī)院先行賠付患者的司法案例。[注]參見“北大第三醫(yī)院回應(yīng)氣體致盲：已先行賠付患者”，載http://js.people.com.cn/n2/2016/0414/c360306-28149524.html，最后訪問時(shí)間：2018年3月29日。
四、境外關(guān)于上市公司虛假陳述案件投資者保護(hù)相關(guān)制度安排
(一)證券集團(tuán)訴訟
證券集團(tuán)訴訟是集團(tuán)訴訟模式應(yīng)用于證券市場解決證券欺詐糾紛的一種訴訟方式，是指證券投資者因同一事實(shí)或者法律問題遭受損害，其中一人或數(shù)人未經(jīng)其他投資者授權(quán)、作為投資者的代表提起損害賠償請(qǐng)求訴訟，其他投資者以明示(加入制)或者默示方式(退出制)加入訴訟，法院對(duì)該代表提起訴訟的判決，對(duì)集團(tuán)所有成員、即所有被代表的投資者均具有約束力。[注]參見羅斌：“證券集團(tuán)訴訟研究——從訴訟運(yùn)行機(jī)制的視角”，復(fù)旦大學(xué)2010年博士學(xué)位論文，第13～14頁。證券集團(tuán)訴訟誕生于美國，其現(xiàn)行模式為退出制，退出制默認(rèn)所有相關(guān)主體成為集團(tuán)成員，如果不想受到裁判的約束則必須明示退出。接近司法是證券集團(tuán)訴訟的重要價(jià)值所在，退出制模式為那些在社會(huì)上、智力上或心理上處于劣勢，因此不能采取積極措施加入訴訟的投資者提供了接近司法救濟(jì)的機(jī)會(huì)。[注]參見章武生：“我國證券集團(tuán)訴訟的模式選擇與制度重構(gòu)”，《中國法學(xué)》2017年第2期，第278頁。
自美國法院從20世紀(jì)40年代開始將集團(tuán)訴訟引入證券欺詐案件以來，集團(tuán)訴訟目前已成為此類案件的主要訴訟模式。與一般的侵權(quán)民事賠償案件相比，證券欺詐案件有著鮮明的特點(diǎn)：一是涉案人數(shù)眾多、地域分散；二是涉案總標(biāo)的金額巨大，單個(gè)投資者受償金額小，在“小額多數(shù)”情況下，由于單個(gè)訴訟的成本往往較高，可能出現(xiàn)多數(shù)人不愿意訴訟，侵權(quán)企業(yè)逍遙法外的情況。在保護(hù)中小投資者利益、提高訴訟效益方面，美國證券集團(tuán)訴訟的功能尤為突出，退出制的集團(tuán)訴訟可通過一次訴訟解決具有共同爭議的大量小額請(qǐng)求，以謀求權(quán)利實(shí)現(xiàn)的低廉化和效率化。[注]同上，第282頁。通過降低單個(gè)個(gè)體的訴訟成本，為中小投資者提起訴訟提供路徑，解決小額投資者起訴難的問題；同時(shí)，又能以訴訟的規(guī)模效應(yīng)懲戒公司違法行為，對(duì)潛在的違法行為起到警示作用。此外，對(duì)于法院而言，形成訴訟規(guī)模效應(yīng)，也可極大節(jié)約重復(fù)性訴訟的司法成本。
利用集團(tuán)訴訟制度處理證券欺詐等群體性侵權(quán)糾紛，在保護(hù)投資者利益、遏制證券違法行為、節(jié)約司法成本、提高司法效率、實(shí)現(xiàn)社會(huì)正義等方面已取得了顯著成效，并對(duì)其他國家和地區(qū)的群體訴訟模式構(gòu)建產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。但近年來，證券集團(tuán)訴訟在美國本土的爭議也較大，暴露出不可回避的問題。首先，其存在訴訟周期長、成本高的痼疾。由于涉及集團(tuán)訴訟的管轄、案件的合并、首席原告和首席律師的選任、集團(tuán)訴訟的確認(rèn)，對(duì)侵權(quán)事實(shí)的認(rèn)定，和解或判決等程序，集團(tuán)訴訟往往會(huì)花費(fèi)漫長的時(shí)間和大量的費(fèi)用，不利于集團(tuán)成員和上市公司及其投資者的利益。此外，美國證券集團(tuán)訴訟遭人詬病的另一主要問題是集團(tuán)律師與集團(tuán)成員的動(dòng)機(jī)、目標(biāo)不一致，律師為了自己利益最大化不惜以犧牲集團(tuán)成員利益為代價(jià)，與被告達(dá)成和解協(xié)議損害投資者利益的情況時(shí)有發(fā)生。[注]同上，第292頁。
(二)公平基金制度
另一個(gè)在世界范圍內(nèi)引起廣泛關(guān)注的證券投資者損害賠償實(shí)踐則是美國的“公平基金制度”。所謂公平基金制度，是指將美國證券及交易委員會(huì)(以下簡稱SEC)向證券市場違法者追繳的吐出違法所得(disgorgement)收入和民事罰款(civil penalties)等歸入到一個(gè)基金之中，并進(jìn)而分配給受害人，或者獎(jiǎng)勵(lì)給舉報(bào)人的制度。[注]參見邢會(huì)強(qiáng)：“內(nèi)幕交易公平基金制度的構(gòu)建”，載《證券法律評(píng)論》(2016年卷)，中國法制出版社2016年版，第248頁。美國的公平基金制度最初源于內(nèi)幕交易，后來才擴(kuò)張至虛假陳述等領(lǐng)域。2002年頒布的《薩班斯—奧克斯利法案》首次以成文法的方式正式確立了公平基金制度，該制度也被認(rèn)為開啟了SEC的第二個(gè)重要功能，即補(bǔ)償受害投資者。[注]參見湯欣、謝日曦：“從洪良國際案到證券民事賠償”，載《證券法苑》(2014)(第12卷)，法律出版社2014年版，第76頁。
根據(jù)《薩班斯—奧克斯利法》，使用罰金和違法所得設(shè)立公平基金應(yīng)當(dāng)一案一設(shè)、?？顚Ｓ?，因某個(gè)案件而設(shè)立的公平基金只能用于賠償該特定案件中受到損害的投資者，該基金的名稱以違法行為人的名稱命名，資金來源于SEC對(duì)該違法者追繳的、違法者吐出的“違法所得”、民事罰款、判決前利息，以及這些資金在分配前的利息收入。對(duì)于沒有被“追繳違法所得”的違法行為人的民事罰款，也可用于設(shè)立公平基金補(bǔ)償投資者。[注]同上，第78頁。公平基金的設(shè)立方式有兩種：一是通過行政程序設(shè)立公平基金，二是通過司法判決設(shè)立公平基金。在評(píng)估設(shè)立公平基金的可行性時(shí)，無論是SEC還是法庭都會(huì)考慮公平基金的規(guī)模是否足以涵蓋發(fā)放公平基金的成本并使投資者獲得有效的補(bǔ)償，如果認(rèn)為分配計(jì)劃的管理成本相對(duì)于可能獲得的罰沒數(shù)額過高，或者由于潛在申請(qǐng)者的數(shù)量問題使得分配給受害投資者是不合理的，可將罰款直接上交美國財(cái)政部。
同證券集團(tuán)訴訟一樣，公平基金制度自其創(chuàng)建以來也面臨較多批判，[注]參見湯欣、謝日曦：“美國證券執(zhí)法中的公平基金：問題與出路”，載《中國商事爭議解決年度觀察(2012)》，法律出版社2012年版，第100～104頁。存在諸如公平基金對(duì)投資者的補(bǔ)償比例較低、存在“循環(huán)困境”、[注]循環(huán)困境(circularity critique)是指：公司的所有者是廣大股東，而欺詐的是公司的管理層，真正應(yīng)當(dāng)為大規(guī)模侵權(quán)負(fù)責(zé)的責(zé)任人在訴訟中承擔(dān)的民事責(zé)任非常有限，他們往往能借助于公司這個(gè)虛擬的實(shí)體形態(tài)，讓公司成為“替罪羊”，管理者的違法責(zé)任通過保險(xiǎn)公司、被告公司，最終轉(zhuǎn)嫁到股東身上，特別是持續(xù)持股的投資者身上。與民事訴訟之間缺乏協(xié)調(diào)機(jī)制，以及分配方案正當(dāng)性等質(zhì)疑。
境外的相關(guān)涉眾訴訟制度和賠償機(jī)制，對(duì)我國建立證券市場民事賠償制度有積極的借鑒意義。
五、我國證券市場先行賠付的實(shí)踐操作及評(píng)析
(一)引入先行賠付制度的政策背景、現(xiàn)實(shí)需要
首先，保薦機(jī)構(gòu)先行賠付制度作為一種糾紛解決機(jī)制，能夠有效化解社會(huì)矛盾，強(qiáng)化對(duì)中小投資者的保護(hù)，這一制度安排的出臺(tái)是貫徹落實(shí)中央關(guān)于加強(qiáng)和創(chuàng)新社會(huì)治理、預(yù)防化解社會(huì)矛盾、健全利益保護(hù)機(jī)制有關(guān)精神和要求的有益實(shí)踐。當(dāng)前，我國證券市場主體故意違法違規(guī)、欺詐投資者的行為時(shí)有發(fā)生，其中以上市公司虛假陳述案件最為多發(fā)。證監(jiān)會(huì)近年來持續(xù)保持高壓執(zhí)法態(tài)勢，集中開展IPO欺詐發(fā)行及信息披露違法違規(guī)專項(xiàng)執(zhí)法活動(dòng)，通過加大對(duì)信息披露違法和財(cái)務(wù)欺詐行為的懲處力度，促使上市公司提高質(zhì)量，讓“帶病公司”無處藏身，觸發(fā)退市條件的堅(jiān)決予以強(qiáng)制退市。上市公司因欺詐發(fā)行被強(qiáng)制退市，退市的影響不僅局限于上市公司自身，尤其是對(duì)中小投資者而言，退市對(duì)其切身利益有重大的影響。如果處理不當(dāng)，不僅投資者的合法權(quán)益無法得到有效保護(hù)，還有可能升級(jí)為群體事件，形成社會(huì)矛盾。如何在規(guī)范上市公司有序退市的同時(shí)切實(shí)有效地保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益不受侵害，既是資本市場穩(wěn)定發(fā)展的前提，也是證券監(jiān)管的宗旨。保薦機(jī)構(gòu)先行賠付可將眾多投資者與上市公司之間“多對(duì)一”的糾紛轉(zhuǎn)化為保薦機(jī)構(gòu)與上市公司等其他責(zé)任主體之間的債務(wù)糾紛，能夠減輕投資者訴累、降低維權(quán)成本，使投資者在較短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)損失的及時(shí)與充分賠償，極大程度地化解社會(huì)矛盾，有效降低群體性社會(huì)事件的發(fā)生。
其次，保薦機(jī)構(gòu)先行賠付能夠有效落實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，督促中介機(jī)構(gòu)歸位盡責(zé)，為未來注冊制的推行打下良好基礎(chǔ)。設(shè)立保薦制度目的在于使保薦人這一中介機(jī)構(gòu)在投資者與融資者之間起橋梁作用，增強(qiáng)融資方的誠信度，由保薦人擔(dān)當(dāng)上市公司的推薦人、擔(dān)保人和監(jiān)督人。但實(shí)踐中，保薦機(jī)構(gòu)長期以來存在著“只薦不?！钡膯栴}，在虛假陳述案件中并未承擔(dān)起應(yīng)負(fù)的民事賠償責(zé)任。制度設(shè)立時(shí)唯有真正觸碰利益相關(guān)者的利害，實(shí)行風(fēng)險(xiǎn)捆綁，才能降低違規(guī)事件發(fā)生概率。欺詐發(fā)行對(duì)發(fā)行人與保薦機(jī)構(gòu)而言都有利可圖，只有投資者是受害者，如果保薦機(jī)構(gòu)不能承擔(dān)起應(yīng)負(fù)的民事賠償責(zé)任，面對(duì)巨大的利益誘惑，其很可能與發(fā)行人惡意串通，鋌而走險(xiǎn)。只有打破保薦機(jī)構(gòu)與上市公司“利益共同體”的局面，將發(fā)行公司的質(zhì)量和保薦人的利益直接掛鉤，強(qiáng)化保薦機(jī)構(gòu)自身的責(zé)任主體意識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，加大違法成本，才能從根本上杜絕欺詐發(fā)行事件發(fā)生，同時(shí)也有助于促進(jìn)保薦機(jī)構(gòu)之間的良性競爭，有利于保薦業(yè)務(wù)和資本市場的健康發(fā)展。實(shí)施先行賠付，督促保薦機(jī)構(gòu)歸位盡責(zé)，也為未來市場從核準(zhǔn)制向注冊制順利過渡做出了制度準(zhǔn)備。
(二)我國證券市場先行賠付機(jī)制的探索與實(shí)踐
針對(duì)虛假陳述事件，我國證券市場目前共有三起先行賠付投資者的成功案例，三例投資者賠付工作均采用由先行賠付人出資設(shè)立專項(xiàng)基金的模式。中國證券投資者保護(hù)基金有限責(zé)任公司(以下簡稱投保基金公司)作為第三方機(jī)構(gòu)，接受出資人委托，擔(dān)任專項(xiàng)基金管理人，負(fù)責(zé)管理、運(yùn)作和處分基金資產(chǎn)。三案累計(jì)賠付投資者34 306人，達(dá)到適格投資者總?cè)藬?shù)的95%以上，共計(jì)支付補(bǔ)償金509 374 055元，占賠付總金額的99%以上，獲得了市場和投資者的廣泛認(rèn)可與肯定。
案例1：萬福生科虛假陳述事件投資者利益補(bǔ)償專項(xiàng)基金
2012年9月14日，萬福生科(湖南)農(nóng)業(yè)開發(fā)股份有限公司(以下簡稱“萬福生科”)因涉嫌財(cái)務(wù)造假等違法違規(guī)行為被證監(jiān)會(huì)立案稽查。該案為首例創(chuàng)業(yè)板公司欺詐發(fā)行。2013年5月10日，平安證券有限責(zé)任公司(以下簡稱“平安證券”)作為萬福生科首次公開發(fā)行并上市的保薦機(jī)構(gòu)及主承銷商，出資3億元人民幣設(shè)立“萬福生科虛假陳述事件投資者利益補(bǔ)償專項(xiàng)基金”，先行償付在萬福生科案件中受到投資損失的投資者。該案也是我國證券市場上首個(gè)保薦機(jī)構(gòu)主動(dòng)出資先行賠付投資者損失的案例?；鸩扇 跋葍敽笞贰蹦Ｊ剑雌桨沧C券先以基金財(cái)產(chǎn)償付適格投資者，然后通過法律途徑向萬福生科虛假陳述事件的主要責(zé)任方及連帶責(zé)任方進(jìn)行追償?；鸫胬m(xù)期間為成立之日起兩個(gè)月。最終，與平安證券達(dá)成有效和解的適格投資者人數(shù)達(dá)12 756人，占適格投資者總?cè)藬?shù)的95.01%，對(duì)適格投資者支付的補(bǔ)償金額為178 565 084元，占應(yīng)補(bǔ)償總金額的99.56%。萬福生科投資者賠付工作開創(chuàng)了資本市場投資者保護(hù)方式的先河，為進(jìn)一步探索類似事件如何有效保護(hù)投資者提供了新的思路，具有創(chuàng)新性、示范性與里程碑意義。
案例2：海聯(lián)訊虛假陳述事件投資者利益補(bǔ)償專項(xiàng)基金
深圳海聯(lián)訊科技股份有限公司(以下簡稱“海聯(lián)訊”)也是在深圳證券交易所上市的創(chuàng)業(yè)板公司，于2011年11月上市。海聯(lián)訊財(cái)務(wù)造假案曝光后，2014年7月18日，為維護(hù)因海聯(lián)訊虛假陳述而受到投資損失的適格投資者利益，切實(shí)承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任，海聯(lián)訊四名控股股東出資2億元設(shè)立了“海聯(lián)訊虛假陳述事件投資者利益補(bǔ)償專項(xiàng)基金”，賠償因海聯(lián)訊虛假陳述而受到損害的投資者。與萬福生科案由保薦機(jī)構(gòu)出資不同，海聯(lián)訊專項(xiàng)補(bǔ)償基金的出資人為發(fā)行人主要控股股東，這是我國資本市場上由大股東主動(dòng)出資運(yùn)用市場機(jī)制補(bǔ)償投資者的首例?；鸬拇胬m(xù)期間同樣為基金成立之日起兩個(gè)月。兩個(gè)月內(nèi)，經(jīng)過補(bǔ)償金額確認(rèn)、補(bǔ)償金額劃付等階段，與海聯(lián)訊四名股東達(dá)成有效和解的適格投資者人數(shù)達(dá)9 823人，占適格投資者總?cè)藬?shù)的95.7%，對(duì)適格投資者支付的補(bǔ)償金額達(dá)88 827 698元，占應(yīng)補(bǔ)償總金額的98.81%。
案例3：欣泰電氣欺詐發(fā)行先行賠付專項(xiàng)基金
丹東欣泰電氣股份有限公司(以下簡稱“欣泰電氣”)因在首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市申請(qǐng)文件中相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在虛假記載，以及上市后披露的定期報(bào)告中存在虛假記載和重大遺漏，于2015年7月14日被中國證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查，并于2016年7月7日被處以行政處罰。興業(yè)證券股份有限公司(以下簡稱“興業(yè)證券”)作為欣泰電氣首次公開發(fā)行并上市的保薦機(jī)構(gòu)及主承銷商，為賠付因欣泰電氣欺詐發(fā)行而遭受投資損失的投資者，于2017年6月9日發(fā)布公告，出資5.5億元設(shè)立“欣泰電氣欺詐發(fā)行先行賠付專項(xiàng)基金”。欣泰電氣是退市新政下因欺詐發(fā)行而被強(qiáng)制退市的“第一股”，該案也是證監(jiān)會(huì)正式推出保薦機(jī)構(gòu)先行賠付制度后首個(gè)券商出資設(shè)立基金先行賠付投資者的案例。因涉及退市，賠付分兩個(gè)階段進(jìn)行。第一階段主要是二級(jí)市場適格投資者的集中賠付，賠付對(duì)象包括二級(jí)市場投資者和已賣出所申購欣泰電氣新股的一級(jí)市場適格投資者；第二階段賠付對(duì)象包括截至欣泰電氣股票暫停上市時(shí)仍持有新股而存在損失的一級(jí)市場適格投資者，以及截至欣泰電氣股票暫停上市時(shí)仍持有屬賠付范圍股票的二級(jí)市場適格投資者。兩階段與專項(xiàng)基金出資人達(dá)成有效和解的適格投資者達(dá)11 727人，占適格投資者總?cè)藬?shù)的95.16%，對(duì)適格投資者支付的賠付金額為241 981 273元，占應(yīng)賠付總金額的99.46%。
(三)先行賠付的積極意義
上述萬福生科、海聯(lián)訊、欣泰電氣三例投資者賠付工作均采用由先行賠付人出資設(shè)立專項(xiàng)基金的模式，該種專項(xiàng)基金模式主要具有以下五個(gè)方面的特點(diǎn)：
一是和解解決糾紛。采取此種由虛假陳述民事責(zé)任主體一方設(shè)立基金，先行賠付實(shí)際遭受損失投資者的運(yùn)作模式，在現(xiàn)有司法途徑之外構(gòu)建了資本市場民事主體之間主動(dòng)和解的新路徑，使得投資者可以在和解獲得補(bǔ)償和訴訟追討損失之間進(jìn)行選擇，通過市場化機(jī)制解決市場問題。
二是先賠償后追償。擱置復(fù)雜的責(zé)任界定爭議，基金出資人先行單獨(dú)與適格投資者達(dá)成和解，補(bǔ)償其損失，之后再就應(yīng)承擔(dān)責(zé)任之外的補(bǔ)償份額，向其他連帶責(zé)任方發(fā)起追償，使得投資者省去了與諸多連帶責(zé)任方通過曠日持久的法律訴訟進(jìn)行索賠的繁瑣程序。
三是高效便捷成本低。一方面投資者可快速與基金出資人達(dá)成和解、獲得補(bǔ)償，無須涉足集體訴訟及向多方訴訟等復(fù)雜的司法程序；另一方面專項(xiàng)基金模式充分發(fā)揮我國證券市場高度電子化的優(yōu)勢，運(yùn)用網(wǎng)絡(luò)投票系統(tǒng)確認(rèn)賠付金額和運(yùn)用證券結(jié)算系統(tǒng)劃付賠付款的方式，最大程度降低了投資者獲得賠償?shù)某杀?，成千上萬的投資者足不出戶就可了解賠付工作的信息，參與賠付工作的各項(xiàng)進(jìn)程，避免了投資者信息查詢、證據(jù)收集、身份公證和書面確認(rèn)等復(fù)雜手續(xù)，短短60個(gè)自然日內(nèi)，不花費(fèi)任何成本就可獲得賠償，對(duì)投資者而言，可謂零成本，極大地提高了賠付效率。而美國證監(jiān)會(huì)設(shè)立公平基金補(bǔ)償投資者的運(yùn)作時(shí)間一般設(shè)定為兩年。[注]在美國，公平基金的管理和發(fā)放在法律上沒有時(shí)間限制，可以根據(jù)工作需要來確定具體的管理和發(fā)放時(shí)間。但是，為便于管理，SEC內(nèi)部一般要求管理人在被任命后24個(gè)月內(nèi)完成80%公平基金的發(fā)放工作。
四是充分保護(hù)投資者利益。投資者補(bǔ)償金額的計(jì)算貫徹“充分補(bǔ)償”原則，在現(xiàn)有法律框架下，從最大限度保護(hù)投資者利益出發(fā)，對(duì)適格投資者范圍、補(bǔ)償金額計(jì)算方法等進(jìn)行了精心論證和設(shè)計(jì)。對(duì)于同時(shí)符合多種不同情形的投資者，分別計(jì)算并按有利于投資者的原則確定最終補(bǔ)償金額。在具體的算法選擇、公式參數(shù)等方面，基金均做了可為投資者帶來更優(yōu)補(bǔ)償結(jié)果的安排。
五是公益性、獨(dú)立性、中立性。投保基金公司作為基金管理人，始終堅(jiān)持公益性、獨(dú)立性和中立性的原則。首先，就出資人受托事項(xiàng)不收取任何報(bào)酬，工作人員開展相關(guān)工作發(fā)生的差旅等各項(xiàng)費(fèi)用均由投保基金公司自行承擔(dān)，不在基金中列支。其次，基金托管銀行的指定、第三方專業(yè)中介機(jī)構(gòu)的聘用及管理由投?；鸸惊?dú)立完成，保持了絕對(duì)的獨(dú)立性。此外，在基金的管理和運(yùn)作工作中，投?；鸸緝H僅是受托管理和運(yùn)作基金，不會(huì)偏袒出資人或投資者任何一方。
目前，現(xiàn)有形成的以專項(xiàng)基金為模式的先行賠付機(jī)制應(yīng)用于虛假陳述案件已較為成熟，專項(xiàng)基金由投?；鸸緭?dān)任管理人，充分運(yùn)用市場化方式賠付投資者，兼顧了公信力與效率，是一種可復(fù)制推廣的模式。與傳統(tǒng)民事訴訟相比，以專項(xiàng)基金為模式的先行賠付機(jī)制，很好地解決了民事訴訟耗時(shí)長、成本高、舉證程序繁瑣、投資者分散等諸多問題。以大慶聯(lián)誼案[注]“大慶聯(lián)誼案”有著“證券民事賠償?shù)谝话浮敝Q，同時(shí)，也是迄今為止全國唯一一例從起訴到立案、從立案受理到開庭判決、再從判決到執(zhí)行，走完全部訴訟程序規(guī)模較大的證券民事賠償案。為例，該案從證監(jiān)會(huì)作出行政處罰(2000年3月31日)到案件最終執(zhí)行完畢(2006年12月4日)，耗時(shí)長達(dá)七年之久，共向400余名投資者賠償約800萬元。與萬福生科、海聯(lián)訊、欣泰電氣三案相比，賠付投資者比率低、賠付時(shí)間跨度長是大慶聯(lián)誼案的兩大突出特點(diǎn)。在漫長的訴訟和調(diào)解過程中，投資者付出大量的時(shí)間和金錢成本，正如有關(guān)媒體所評(píng)論“此案注定沒有贏家”。相較之下，以專項(xiàng)基金為模式的先行賠付制度則具有賠付范圍廣、實(shí)施高效、成本低廉三大特點(diǎn)。兩個(gè)月內(nèi)即達(dá)到95%之高的投資者賠付比率，效果顯著，對(duì)投資者而言，顯然是一種更為有效和快捷的賠付機(jī)制。
六、建議
(一)完善保薦機(jī)構(gòu)先行賠付制度的法律依據(jù)
保薦機(jī)構(gòu)先行賠付在實(shí)踐中常面臨缺乏上位法依據(jù)的質(zhì)疑。目前，《證券法(修訂草案二次審議稿)》中在“投資者保護(hù)”一章中已明確先行賠付制度，規(guī)定發(fā)行人因欺詐發(fā)行、虛假陳述或者其他重大違法行為給投資者造成損失的，發(fā)行人的控股股東、實(shí)際控制人、相關(guān)的證券公司、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)可以委托國家設(shè)立的投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)，就賠償事宜與投資者達(dá)成協(xié)議，予以先行賠付。當(dāng)前證監(jiān)會(huì)相關(guān)文件關(guān)于保薦機(jī)構(gòu)先行賠付制度的規(guī)定僅是原則性、概括性的表述，亟需細(xì)化。建議盡快出臺(tái)實(shí)施細(xì)則，明確保薦機(jī)構(gòu)先行賠付制度的適用范圍、原則、啟動(dòng)條件、賠付標(biāo)準(zhǔn)、方式、程序、追償相關(guān)制度安排等事項(xiàng)，以便為實(shí)踐中更好地開展工作提供操作性的指引。由于此項(xiàng)制度涉及相關(guān)利益平衡，建議細(xì)則制定由證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)或在證監(jiān)會(huì)指導(dǎo)下由無利益關(guān)系的中立機(jī)構(gòu)承擔(dān)。
(二)建立上市公司退市風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)機(jī)制，完善風(fēng)險(xiǎn)救助機(jī)制
除繼續(xù)完善并積極推廣以專項(xiàng)基金為模式的“一案一設(shè)”式賠償救濟(jì)機(jī)制外，考慮到如果涉案控股股東、實(shí)際控制人抑或保薦機(jī)構(gòu)均違背承諾或沒有能力出資設(shè)立專項(xiàng)基金，為健全投資者賠償機(jī)制，建議進(jìn)一步研究建立上市公司退市風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)機(jī)制，完善風(fēng)險(xiǎn)救助機(jī)制。
首先，借鑒醫(yī)療責(zé)任保險(xiǎn)的理念，健全中介機(jī)構(gòu)職業(yè)保險(xiǎn)制度，充分利用保險(xiǎn)等經(jīng)濟(jì)手段，提高中介機(jī)構(gòu)防范和化解賠付風(fēng)險(xiǎn)的能力。保薦機(jī)構(gòu)可通過向商業(yè)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)購買保薦機(jī)構(gòu)責(zé)任險(xiǎn)的方式來應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的賠付風(fēng)險(xiǎn)。目前，實(shí)踐中已有商業(yè)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)推出“保薦機(jī)構(gòu)先行賠付責(zé)任保險(xiǎn)”，[注]參見“首單保薦機(jī)構(gòu)先行賠付險(xiǎn)落地”，載http://www.stcn.com/2016/1214/12977893.shtml，最后訪問時(shí)間：2018年3月29日。該保險(xiǎn)主要保障保薦機(jī)構(gòu)由相應(yīng)發(fā)行人在其保薦的首次公開發(fā)行股票中構(gòu)成欺詐發(fā)行而引起的先行賠付責(zé)任。據(jù)悉，針對(duì)此類單一風(fēng)險(xiǎn)，該保險(xiǎn)可提供最高達(dá)三億元的保障限額?！氨Ｋ]機(jī)構(gòu)先行賠付責(zé)任保險(xiǎn)”的出現(xiàn)，有效填補(bǔ)了證券行業(yè)風(fēng)控需求的空白，隨著投資者利益賠償機(jī)制的不斷完善，該險(xiǎn)種的覆蓋面越來越高勢在必行。
其次，為完善風(fēng)險(xiǎn)救助機(jī)制，可嘗試由市場各類經(jīng)營主體建立自主性投資者救濟(jì)機(jī)制，事前設(shè)立行業(yè)內(nèi)的常態(tài)化專項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，當(dāng)發(fā)生上述情形時(shí)，動(dòng)用風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金先行對(duì)適格投資者的損失作出賠償。例如，可考慮由行業(yè)內(nèi)所有從事保薦業(yè)務(wù)的證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)按其保薦業(yè)務(wù)(承銷費(fèi)用)收入的一定比例強(qiáng)制交納質(zhì)保金，建立保薦機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金制度?；蛘?，可由證券發(fā)行主體按其通過IPO獲得融資資金的一定比例強(qiáng)制交納風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，建立上市公司違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金制度。
(三)加強(qiáng)保薦機(jī)構(gòu)先行賠付制度與司法審判的有機(jī)銜接
由于先行賠付中保薦機(jī)構(gòu)與適格投資者之間達(dá)成的和解協(xié)議屬于訴訟外和解協(xié)議，具有民事合同性質(zhì)，此種協(xié)議是否具有強(qiáng)制執(zhí)行力，法律沒有規(guī)定，司法實(shí)踐中對(duì)此問題也有不同認(rèn)識(shí)。如果達(dá)成和解協(xié)議后，投資者反悔又向人民法院提起訴訟，抑或部分適格投資者不接受先行賠付，向人民法院提起訴訟的，這些情形都涉及與司法審判如何有機(jī)銜接的問題。筆者認(rèn)為，先行賠付確定的賠償方案須符合最高人民法院司法解釋的相關(guān)規(guī)定，且賠付標(biāo)準(zhǔn)不應(yīng)低于訴訟標(biāo)準(zhǔn)。如果人民法院對(duì)保薦機(jī)構(gòu)確定的賠付方案不予認(rèn)可，或者通過司法判決作出的賠償標(biāo)準(zhǔn)高于先行賠付的賠償標(biāo)準(zhǔn)，都將導(dǎo)致與設(shè)立保薦機(jī)構(gòu)先行賠付制度的初衷相背，直接否定該機(jī)制的優(yōu)越性和存在意義。因此，從推廣這一機(jī)制的長遠(yuǎn)考慮，如何有效加強(qiáng)保薦機(jī)構(gòu)先行賠付制度與司法審判的有機(jī)銜接，是必須面對(duì)也必須解決的現(xiàn)實(shí)問題。
我們建議，可考慮通過最高人民法院與證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)文的形式，加強(qiáng)法院和中國證監(jiān)會(huì)在股票首次公開發(fā)行中欺詐發(fā)行有關(guān)主體先行賠付工作中的聯(lián)動(dòng)機(jī)制建設(shè)，對(duì)相關(guān)問題進(jìn)行明確。例如：先行賠付人與適格投資者達(dá)成和解后，投資者又提起民事訴訟的，人民法院不予支持，但有證據(jù)證明和解違反自愿、合法原則的除外。欺詐發(fā)行有關(guān)主體作出先行賠付后，投資者就賠償事宜向有管轄權(quán)的人民法院提起訴訟的，人民法院在審理案件時(shí)，對(duì)適格投資者范圍、賠償標(biāo)準(zhǔn)、賠償金額計(jì)算方法等方面的認(rèn)定應(yīng)做好與先行賠付方案的有機(jī)銜接。
(四)研究探索示范訴訟下的先行賠付機(jī)制
先于司法判決作出先行賠付能夠快速平息投資者不安情緒，及時(shí)減輕違法行為造成的危害后果。實(shí)踐中發(fā)生的三起虛假陳述先行賠付案例，先行賠付主體為了追求良好的社會(huì)效果，賠付標(biāo)準(zhǔn)均在一定程度上優(yōu)于司法標(biāo)準(zhǔn)。由于先行賠付方案未得到司法確認(rèn)，先行賠付方案確定的賠付范圍和標(biāo)準(zhǔn)可能無法得到所有適格投資者和其他連帶責(zé)任方的完全認(rèn)同，從而誘發(fā)爭議。[注]參見張保生、朱媛媛：“證券先行賠付制度的定分止?fàn)幑δ芘c效果的反思——以欣泰電氣欺詐發(fā)行先行賠付專項(xiàng)基金后續(xù)爭議為引入”，載《證券法律評(píng)論》(2018年卷)，中國法制出版社2018年版，第356頁。例如：興業(yè)證券在作出先行賠付后，部分投資者以興業(yè)證券為被告向法院提起證券虛假陳述責(zé)任糾紛訴訟；由于無法與其他連帶責(zé)任方就賠付標(biāo)準(zhǔn)與責(zé)任分擔(dān)達(dá)成一致， 2017年8月29日，興業(yè)證券以欣泰電氣、欣泰電氣控股股東、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等其他中介機(jī)構(gòu)及相關(guān)責(zé)任人員為被告，向北京市第二中級(jí)人民法院提起訴訟。[注]參見“興業(yè)證券股份有限公司2017年年度報(bào)告”，第53頁，載http://www.cninfo.com.cn/cninfo-new/disclosure/sse/bulletin_detail/true/1204554661?announceTime=2018-03-31，最后訪問時(shí)間：2018年9月10日。有學(xué)者提出，可將先行賠付制度和示范判決機(jī)制相結(jié)合，以“示范判決”的方式賦予先行賠付方案以權(quán)威性，引導(dǎo)投資者傾向于通過先行賠付獲得賠付，并避免連帶責(zé)任各方就賠付標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)生爭議。[注]參見前注〔29〕，張保生、朱媛媛文，第365頁。
我們認(rèn)為，縱觀中國證券市場建立以來的二十多年發(fā)展歷程，在缺少集團(tuán)訴訟機(jī)制的情況下，探索符合中國國情的替代性模式，完善群體性證券侵權(quán)的維權(quán)路徑正當(dāng)其時(shí)。示范訴訟下的先行賠付模式或可作為群體性糾紛多元化解決機(jī)制中的一項(xiàng)重要選擇。投資者因上市公司虛假陳述行為向法院提起訴訟時(shí)，法院可針對(duì)一個(gè)或數(shù)個(gè)案件通過示范判決的方式，明確實(shí)施日、揭露日、是否存在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)以及投資者損失計(jì)算方法等虛假陳述案件常見爭議焦點(diǎn)。形成示范判決后，先行賠付主體可根據(jù)示范判決確定的賠償范圍和損失計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)制定先行賠付方案。擴(kuò)張生效判決的法律效力，使其能適用于因同一類證券侵權(quán)行為受損的全體適格投資者，并將示范訴訟下的先行賠付模式引入虛假陳述等群體性侵權(quán)案件，具有積極的現(xiàn)實(shí)優(yōu)越性：除具有先行賠付制度本身具有的制度優(yōu)越性外，還有助于明確法律爭議焦點(diǎn)問題，引導(dǎo)投資者對(duì)后續(xù)案件的司法預(yù)期，促成投資者自愿與先行賠付主體達(dá)成和解，提高先行賠付效果，并有效避免先行賠付主體在向其他連帶責(zé)任主體進(jìn)行追償時(shí)各方就賠付方案發(fā)生爭議。唯此，先行賠付這一制度的生命力才會(huì)更加長久。
在示范訴訟下引入先行賠付模式，實(shí)踐中可能會(huì)面臨囿于我國證券民事訴訟周期長等客觀情況，生效判決作出后再先行賠付會(huì)導(dǎo)致先行賠付制度快速高效化解糾紛的制度功能大打折扣等質(zhì)疑或批判。我們認(rèn)為，這一問題可通過委托第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)為人民法院的審理工作提供技術(shù)支持來解決。委托中國證券投資者保護(hù)基金有限責(zé)任公司等專業(yè)機(jī)構(gòu)為司法審理提供支持，對(duì)適格投資者的損失進(jìn)行測算，可幫助法院解決投資者損失計(jì)算技術(shù)難題，加快審理進(jìn)度，增強(qiáng)投資者損失計(jì)算精準(zhǔn)度，提高證券案件審判的專業(yè)性和公信力，從而解決案件審理期限長等現(xiàn)實(shí)問題。
(五)擴(kuò)大證券投資者保護(hù)基金使用范圍，建立投保基金先行償付機(jī)制
證券投資者保護(hù)基金(以下簡稱“投?；稹?是我國最早建立的金融保障基金，是國家金融安全網(wǎng)的重要組成部分，是促進(jìn)證券市場穩(wěn)定健康發(fā)展的重要基礎(chǔ)性制度。保護(hù)投資者合法權(quán)益是這項(xiàng)制度建立的根本宗旨。雖然防范和處置證券公司風(fēng)險(xiǎn)是該項(xiàng)制度建立之初的首要職能，但投資者權(quán)益保護(hù)工作應(yīng)是多方位的，投保基金不應(yīng)僅僅定位于在證券公司發(fā)生破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)對(duì)證券公司債權(quán)人予以償付的行業(yè)性保障基金，特別是在黨中央把防控金融風(fēng)險(xiǎn)放到更加重要位置的新形勢下，隨著我國資本市場的改革發(fā)展，這項(xiàng)重要基礎(chǔ)制度應(yīng)當(dāng)在落實(shí)習(xí)近平總書記“充分保護(hù)投資者”精神要求的前提下發(fā)揮更為重要的作用，切實(shí)體現(xiàn)這項(xiàng)制度由“國家設(shè)立”的法律地位和高度。
我們認(rèn)為，結(jié)合我國證券投資者的保護(hù)現(xiàn)狀以及相關(guān)制度的運(yùn)行實(shí)踐，新形勢下擴(kuò)大投?；鸬氖褂梅秶?，探索建立投?；鹣刃匈r付制度具有現(xiàn)實(shí)意義。當(dāng)發(fā)生虛假陳述案件時(shí)，由投?；鸢匆欢ū壤龑?duì)投資者先行償付，之后再由投?；鸸緦?duì)相關(guān)責(zé)任主體進(jìn)行追償。操作層面上，一種模式可考慮將上文提到的市場各類經(jīng)營主體繳納的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金并入現(xiàn)有的投?；鸸芾眢w系，擴(kuò)大投?；鹳Y金來源范圍；或者也可考慮在現(xiàn)有基金來源模式下，拓展投保基金的使用范圍。投?；鸹I集的重要來源之一為證券交易所繳納的交易經(jīng)手費(fèi)，該筆費(fèi)用是由投資者交易產(chǎn)生的資金，使用這部分證券投資者保護(hù)基金用于補(bǔ)償投資者損失，在法理上是可行的，也能夠真正實(shí)現(xiàn)投?；稹叭≈谑袌?、用之于市場”的根本目的。
(六)將違法違規(guī)案件中的罰沒款全部或部分納入投?；鸱秶?/h3>
證券市場的虛假陳述、操縱市場和內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為的行為人違背誠信義務(wù)或者實(shí)施侵權(quán)行為，往往直接會(huì)對(duì)特定的投資者造成損失。通過交易行為特點(diǎn)和交易期間的分析計(jì)算，是可以圈定受損投資者的范圍和損失金額的，具有一定的對(duì)應(yīng)性。因此，違法違規(guī)的非法獲利應(yīng)當(dāng)用于賠償受損的投資者。我國法律對(duì)于虛假陳述、操縱市場和內(nèi)幕交易等行為在規(guī)定行政刑事法律責(zé)任的同時(shí)，還相應(yīng)規(guī)定了民事賠償責(zé)任，正是出于這一理論基礎(chǔ)。此外，我國《證券法》第232條規(guī)定了行政罰款、刑事罰金與民事賠償相沖突時(shí)民事賠償優(yōu)先的原則。在實(shí)踐中，由于行政處罰和刑事制裁在時(shí)間上往往先于民事賠償，許多違法行為主體在支付行政或刑事罰沒款后，不再有能力支付民事賠償，使得證券法先民后行的擔(dān)責(zé)原則難以實(shí)現(xiàn)。這有違保護(hù)投資者合法權(quán)益的根本監(jiān)管理念。
另外，從發(fā)達(dá)國家證券市場的治理經(jīng)驗(yàn)來看，許多國家都規(guī)定，基于證券市場違法行為的違法所得建立專項(xiàng)賠償基金，用于賠償證券市場因違法行為而遭受經(jīng)濟(jì)損失的投資者。本文前述的公平基金便是如此，這一做法值得我國借鑒。
我們建議，將證券市場違法案件中的行政、刑事處罰中的罰沒款繳付到投資者保護(hù)基金專門用于受損投資者的賠償，這不僅符合國際資本市場的慣例，也符合證券法的立法精神，對(duì)于樹立投資者的投資信心有積極意義。這是資本市場創(chuàng)新投資者保護(hù)機(jī)制，開拓投資者賠償路徑的積極舉措，對(duì)我國建設(shè)強(qiáng)大的資本市場有著積極作用。與此相配套，投資者保護(hù)基金應(yīng)當(dāng)積極履責(zé)，建立完善賠償基金的籌集管理和使用制度，科學(xué)合理設(shè)定賠付方式方法，將賠償基金的資金公平公正、科學(xué)合理地運(yùn)用于賠付因違法行為受到損害的投資者。這一部分資金賠付與民事訴訟、民事調(diào)解、行政和解金以及本文所論述的先行賠付等相互銜接，共同構(gòu)筑較完善的證券市場民事賠償制度機(jī)制體系，讓以人民為中心的資本市場監(jiān)管理念和價(jià)值觀念真正落到實(shí)處，讓廣大投資者在法治進(jìn)步和市場創(chuàng)新中感受到實(shí)實(shí)在在的獲得感。
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