文/上海溢銀股權(quán)投資基金管理有限公司 張強(qiáng) 戴秀琴

回顧剛剛過去的2017年，如果要用一個(gè)字來概括這一年的交通投融資態(tài)勢，“變”是最恰當(dāng)不過的。自2014年43號文《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》出臺以來，我國基礎(chǔ)設(shè)施投資體制翻開了嶄新的一頁。以隱性政府信用支撐、融資平臺主導(dǎo)的模式逐漸淡出，政府信用邊界清晰、社會資本主導(dǎo)的模式正在形成。2017年基礎(chǔ)設(shè)施投資體制改革繼續(xù)推進(jìn)，金融監(jiān)管政策和市場變化更是呈詭譎之勢。

基礎(chǔ)設(shè)施投資體制改革的繼續(xù)推進(jìn)

2017年與基礎(chǔ)設(shè)施投資體制改革相關(guān)的主要政策不斷出臺，見證了中國基礎(chǔ)設(shè)施投資體制改革的步伐。

與加強(qiáng)財(cái)政預(yù)算和地方債務(wù)管理相關(guān)的政策，包括50號文《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》和 87號文《關(guān)于堅(jiān)決制止地方以政府購買服務(wù)名義違法違規(guī)融資的通知》，這兩份文件實(shí)際上是為前期政策打補(bǔ)丁，堵上了以購買服務(wù)之名義的融資缺口。

與PPP模式的規(guī)范性措施相關(guān)的政策，包括92號文《關(guān)于規(guī)范政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平臺項(xiàng)目庫管理的通知》和192號文《關(guān)于加強(qiáng)中央企業(yè)PPP業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控的通知》，以及2017年11月，交通運(yùn)輸部出臺了《收費(fèi)公路政府和社會資本合作操作指南》。

這兩部分規(guī)范性政策和措施實(shí)施后，與基礎(chǔ)設(shè)施投資體制改革相關(guān)的主要政策已經(jīng)清晰。以隱性政府信用支撐、融資平臺主導(dǎo)的投融資模式已經(jīng)淡出，政府信用邊界清晰、社會資本（或者說企業(yè)）主導(dǎo)的模式正在形成。如果把“基礎(chǔ)設(shè)施投資體制改革”看做交通行業(yè)“樓上的靴子”的話，那么從2014年9月43號文出臺開始算起，樓上第一支靴子落地用了三年時(shí)間。

金融政策和市場的變化

2017年“一行三會”（人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會）出臺了一系列金融監(jiān)管政策。

人民銀行從2017年一季度起，在MPA（宏觀審慎評估體系）評估時(shí)正式將表外理財(cái)納入廣義信貸范圍，以合理引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)對表外業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的管理，防止銀行通過表內(nèi)與表外資產(chǎn)騰挪規(guī)避監(jiān)管。這對于前期跨越式擴(kuò)張的中、小型銀行限制尤為明顯，導(dǎo)致表外理財(cái)規(guī)模增速大幅放緩，理財(cái)業(yè)務(wù)規(guī)模受到上限約束，但利于去杠桿和強(qiáng)化資本監(jiān)管。（我國的MPA指標(biāo)包括資本和杠桿情況、資產(chǎn)負(fù)債情況、流動性、定價(jià)行為、資產(chǎn)質(zhì)量、跨境融資風(fēng)險(xiǎn)和信貸政策執(zhí)行7大類16項(xiàng)指標(biāo)。）部分同業(yè)存單即將納入MPA考核，取消1年以上同業(yè)存單發(fā)行。

銀監(jiān)會方面在2017年3月28日至4月7日，連續(xù)發(fā)布了五份通知和意見，啟動了業(yè)內(nèi)稱為“334大檢查”的專項(xiàng)治理工作。

另外，銀監(jiān)會還在2017年12月6日和2017年12月22日分別印發(fā)了《商業(yè)銀行流動性風(fēng)險(xiǎn)管理辦法（修訂征求意見稿）》和《關(guān)于規(guī)范銀信類業(yè)務(wù)的通知》。前者是銀監(jiān)會強(qiáng)化細(xì)化了銀行流動性管理。后者是大資管新規(guī)綱領(lǐng)性文件落地后，發(fā)布的首個(gè)監(jiān)管細(xì)則，對存在風(fēng)險(xiǎn)隱患的銀信通道業(yè)務(wù)做出新約束。

證監(jiān)會和保監(jiān)會于2017年9月1日證監(jiān)會發(fā)布《公開募集開放式證券投資基金流動性風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)定》，對公募基金尤其貨幣基金提出了更加嚴(yán)格的流動性管理要求，新規(guī)自2017年10月1日起實(shí)施。

2017年12月15日保監(jiān)會發(fā)布《保險(xiǎn)資產(chǎn)負(fù)債管理辦法（征求意見稿）》，標(biāo)志著近年來風(fēng)靡于諸多中小型企業(yè)以“資產(chǎn)驅(qū)動負(fù)債”擴(kuò)張模式，將受到監(jiān)管層頂層設(shè)計(jì)的嚴(yán)格約束。

2017年11月17日，《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（征求意見稿）發(fā)布，這是十九大結(jié)束和國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會成立后發(fā)布的首份文件。

金融生態(tài)的重塑

金融周期逆轉(zhuǎn)，進(jìn)入緊縮的新時(shí)代。2017年出臺的一系列金融監(jiān)管政策，標(biāo)志著以金融自由化、影子銀行、資管繁榮為特征的金融擴(kuò)張周期迎來分水嶺，金融周期正進(jìn)入收縮的新時(shí)代。

資管業(yè)務(wù)模式發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變。過去5年，大資管行業(yè)一直是金融業(yè)最璀璨的明星，資產(chǎn)規(guī)模連續(xù)幾年保持50%以上增速，央行口徑下的大資管規(guī)模已突破100萬億元（部分重復(fù)計(jì)算）。但是資管行業(yè)發(fā)展的根基并不扎實(shí)，存在嚴(yán)重問題。資管新規(guī)實(shí)施后，資管產(chǎn)品將失去在成本估值、資金池運(yùn)作、非標(biāo)資產(chǎn)投資等方面的優(yōu)勢，對投資者的吸引力大減，整體規(guī)?？赡艹霈F(xiàn)萎縮，但是調(diào)整的陣痛是可以承受的。

在經(jīng)歷一番陣痛和調(diào)整后，資管將轉(zhuǎn)型回歸到“受人之托、代人理財(cái)”的本質(zhì)，大類資管、投研能力和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)將成為資管機(jī)構(gòu)長遠(yuǎn)突圍的方向。

短期沖擊。短期看，嚴(yán)格監(jiān)管對市場的沖擊，目前集中在流動性層面，面向所有資產(chǎn)。金融機(jī)構(gòu)面對“負(fù)債荒”壓力，流動性風(fēng)險(xiǎn)和負(fù)債管理重要性大幅上升。

長期影響。長遠(yuǎn)看，隨著金融監(jiān)管對市場的沖擊逐漸出清，新的金融生態(tài)逐步確立。在新的金融生態(tài)中，非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)供給下降，標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)投資是大勢所趨。

在新的金融生態(tài)中，無風(fēng)險(xiǎn)利率中樞得以重塑，市場利率水平將尋找到新的平衡點(diǎn)，利率結(jié)構(gòu)也將更趨健康合理，債權(quán)融資的利率更加市場化，長期權(quán)益資金的回報(bào)水平將大幅提升。與投資體制改革一樣，金融監(jiān)管和市場變化對交通投融資工作的影響同樣是深遠(yuǎn)的，實(shí)實(shí)在在的。兩者共同構(gòu)成的變化格局，這是后續(xù)必須面對的現(xiàn)實(shí)。

變局中的交通投融資建議

對投融資體制和金融環(huán)境的變化要有清醒的認(rèn)識，要有轉(zhuǎn)型意識。應(yīng)對變局，最可怕的其實(shí)并不是變局本身，而是對變局的影響沒有清醒的認(rèn)識，沒有轉(zhuǎn)型的意識。

切實(shí)關(guān)注融資風(fēng)險(xiǎn)、調(diào)整融資策略。嚴(yán)格金融監(jiān)管，對交通企業(yè)最直接的影響是融資風(fēng)險(xiǎn)上升。資金緊張，利率提升不會是短期的局面。交通企業(yè)要將資金安全放在最重要的位置上，對市場利率水平要有一定的容忍度，做好資金儲備。過去從非標(biāo)準(zhǔn)化業(yè)務(wù)、通道業(yè)務(wù)獲取資金較多的企業(yè)和在建項(xiàng)目較多的企業(yè)，要對融資風(fēng)險(xiǎn)充分重視。

在融資策略上面，首先要避免出現(xiàn)以短接長，做好借款與項(xiàng)目的資金期限匹配；其次要充分發(fā)揮債券等標(biāo)準(zhǔn)化市場工具的作用；最后要適當(dāng)引入權(quán)益融資，調(diào)節(jié)好財(cái)務(wù)指標(biāo)，維護(hù)自身市場信用水平。

優(yōu)勢交通企業(yè)要抓住機(jī)遇做大做強(qiáng)。基礎(chǔ)設(shè)施投資新體制下，社會資本或者說是企業(yè)將成為市場的主導(dǎo)力量。在過去這些年的發(fā)展中，部分交通企業(yè)實(shí)力不斷壯大，資產(chǎn)及收入都已達(dá)到較大規(guī)模，積累了豐富的投資運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，已成為各地基礎(chǔ)設(shè)施投資領(lǐng)域的龍頭企業(yè)。

目前，央企參與PPP項(xiàng)目受限，被寄予厚望的民營企業(yè)在自身實(shí)力、投資運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)和獲取金融支持等方面都無法與交通投資集團(tuán)相提并論。在此契機(jī)下，各地的交通投資集團(tuán)可以憑借自身優(yōu)勢，抓住市場機(jī)會獲取優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，進(jìn)而做大做強(qiáng)。

產(chǎn)業(yè)基金可以在三個(gè)方面為其提供持續(xù)支持：提供優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)；為其獲取優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)提供財(cái)務(wù)杠桿支持；化解單純以債務(wù)資金做大規(guī)模帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

交通建設(shè)企業(yè)要謀求主動轉(zhuǎn)型和發(fā)展。工程建筑施工行業(yè)歷來是競爭最激烈的行業(yè)之一。隨著新建項(xiàng)目增速的放緩和PPP模式的引入，交通建設(shè)企業(yè)的傳統(tǒng)施工業(yè)務(wù)競爭會愈演愈烈。能否抓住PPP項(xiàng)目的契機(jī)，從單一的施工業(yè)務(wù)向施工和投資并舉成功轉(zhuǎn)型，是交通建設(shè)企業(yè)的發(fā)展問題，更是生存問題。

上圖：2017年“一行三會”出臺的一系列金融監(jiān)管政策立竿見影，金融體系開始實(shí)質(zhì)性去杠桿。

下圖：2018年交通運(yùn)輸行業(yè)的主要預(yù)期目標(biāo)為：交通運(yùn)輸固定資產(chǎn)投資規(guī)模預(yù)計(jì)與上年目標(biāo)基本持平。而2017年公路、水運(yùn)與鐵路完成固定投資的目標(biāo)合計(jì)為2.6萬億元。

這一轉(zhuǎn)型過程中，自有資金不足、融資經(jīng)驗(yàn)欠缺、投資運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)匱乏都成為交通建設(shè)企業(yè)的掣肘，與產(chǎn)業(yè)基金的合作也成為現(xiàn)實(shí)的選擇。從目前的市場看，產(chǎn)業(yè)基金與交建企業(yè)的合作模式,主要集中在產(chǎn)業(yè)基金為交建企業(yè)提供項(xiàng)目資本金上，并沒有脫離傳統(tǒng)的主體融資范疇。從長遠(yuǎn)發(fā)展看，產(chǎn)業(yè)基金要發(fā)揮資源整合的優(yōu)勢，在基金平臺實(shí)現(xiàn)交建企業(yè)、項(xiàng)目運(yùn)營企業(yè)和財(cái)務(wù)投資人的三方聯(lián)合，構(gòu)筑起利益和風(fēng)險(xiǎn)平衡的項(xiàng)目融資機(jī)制，才能發(fā)揮出產(chǎn)業(yè)基金應(yīng)有的作用。

融資平臺公司要盡快完成市場化轉(zhuǎn)型。在基礎(chǔ)設(shè)施投資體制改革中，地方政府是受影響最大的參與主體。地方政府目前面臨兩個(gè)方面的現(xiàn)實(shí)壓力：地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展對基建拉動的依賴還存在慣性，新建PPP項(xiàng)目又因?qū)嵤┲芷陂L、利益機(jī)制復(fù)雜，導(dǎo)致項(xiàng)目普遍落地困難；地方融資平臺公司亟待市場化轉(zhuǎn)型。

與產(chǎn)業(yè)基金合作，盤活地方存量資產(chǎn)，可能是破解這一局面的途徑之一。對地方政府而言，存量資產(chǎn)盤活可以化解地方存量債務(wù)，為新建項(xiàng)目提供資金。對產(chǎn)業(yè)基金而言，較之新建項(xiàng)目，存量項(xiàng)目具有政策支持、實(shí)施周期短、無建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)、利益機(jī)制清晰的優(yōu)勢。對平臺公司而言，存量資產(chǎn)盤活后，資產(chǎn)質(zhì)量提升，債務(wù)壓力減輕，與地方政府關(guān)系梳理順暢，參與市場競爭的實(shí)力增強(qiáng)，這將大大促進(jìn)其市場化轉(zhuǎn)型進(jìn)程。

另一方面，產(chǎn)業(yè)基金可以與轉(zhuǎn)型后的平臺公司組成聯(lián)合體參與市場競爭，形成優(yōu)勢互補(bǔ)。產(chǎn)業(yè)基金整合平臺公司的投資運(yùn)營能力為我所用，能夠彌補(bǔ)自身作為財(cái)務(wù)投資人的短板。轉(zhuǎn)型后的平臺公司借助產(chǎn)業(yè)基金的資金支持，能夠發(fā)揮項(xiàng)目資源優(yōu)勢和投資運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，在競爭中真正轉(zhuǎn)型成為市場化的基礎(chǔ)設(shè)施投資運(yùn)營企業(yè)。