景婉博

內(nèi)容提要：近期，美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室發(fā)布《預(yù)算和經(jīng)濟(jì)前景報(bào)告》，對(duì)美國(guó)聯(lián)邦赤字和債務(wù)進(jìn)行預(yù)測(cè)，指出赤字和債務(wù)規(guī)模創(chuàng)歷史新高，引發(fā)世界廣泛關(guān)注。我們初步分析了美國(guó)聯(lián)邦赤字和債務(wù)上升對(duì)世界經(jīng)濟(jì)及我國(guó)經(jīng)濟(jì)的重大潛在溢出效應(yīng)。

近期，美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室（CBO，下同）對(duì)美國(guó)聯(lián)邦赤字和債務(wù)的預(yù)測(cè)引發(fā)各界廣泛關(guān)注。2017財(cái)年，美國(guó)聯(lián)邦赤字為6660億美元，高出預(yù)算1000億美元。這一赤字水平在歷年美國(guó)聯(lián)邦赤字中排名第五。CBO預(yù)測(cè)①The Budget and Economic Outlook：2018 to 2028，CBO，April 9，2018。，美國(guó)聯(lián)邦預(yù)算赤字規(guī)模將在未來(lái)幾年大幅增加，2018財(cái)年（2017年10月～2018年9月）將較上年增長(zhǎng)20.9%，達(dá)到8040億美元，2019財(cái)年增加至9810億美元，2020財(cái)年將超過(guò)1萬(wàn)億美元，比先前預(yù)期提前兩年進(jìn)入萬(wàn)億美元赤字時(shí)代。到2028財(cái)年，美國(guó)債務(wù)水平將接近國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的100%。CBO認(rèn)為，特朗普政府的減稅和增加支出政策對(duì)提升經(jīng)濟(jì)增速雖有短期效果，但長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，對(duì)于激發(fā)經(jīng)濟(jì)活力，降低財(cái)政赤字幾乎無(wú)效。經(jīng)濟(jì)刺激政策影響消退之后，經(jīng)濟(jì)增速將回落至不足2%的水平，難以保持特朗普政府估計(jì)的持續(xù)3%以上的增速。

一、美國(guó)聯(lián)邦赤字和債務(wù)狀況惡化，根源在于政黨與政府治理體系存在內(nèi)在缺陷

早在2008年世界金融危機(jī)以前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)就面臨著貿(mào)易赤字和財(cái)政赤字的雙重困擾。金融危機(jī)發(fā)生后，美國(guó)聯(lián)邦政府又積聚了大量新增債務(wù)，債務(wù)規(guī)模像滾雪球一樣越滾越大，至今尚未找到解決問(wèn)題的有效辦法。

減稅、增支和控制赤字與債務(wù)被譽(yù)為“財(cái)政三角困局”，減稅和增支勢(shì)必帶來(lái)赤字和債務(wù)上升。美國(guó)聯(lián)邦債務(wù)累積至今有多方面原因。歷史上聯(lián)邦債務(wù)的增長(zhǎng)除了源于應(yīng)付戰(zhàn)爭(zhēng)支出和經(jīng)濟(jì)危機(jī)兩大因素，更重要的原因在于，美國(guó)政黨與政府治理體系存在深層次的制度缺陷。根據(jù)凱恩斯主義理論，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，政府應(yīng)實(shí)行赤字預(yù)算；通貨膨脹時(shí)，政府預(yù)算應(yīng)有結(jié)余。但實(shí)際上，在美國(guó)，即使在經(jīng)濟(jì)繁榮年份，無(wú)論是民主黨執(zhí)政還是共和黨執(zhí)政，為了政績(jī)都傾向于一邊減稅一邊增支。這種制度缺陷才是美國(guó)聯(lián)邦債務(wù)問(wèn)題的根源所在。

從表面上看，目前執(zhí)政的共和黨在經(jīng)濟(jì)政策上偏保守，但在里根和小布什政府時(shí)期，債務(wù)都達(dá)到了空前規(guī)模，更多時(shí)候是打著“小政府”的旗號(hào)作為反對(duì)民主黨的武器。特朗普政府亦是如此，其執(zhí)政一年多以來(lái)，美國(guó)聯(lián)邦債務(wù)水平急速躥升。2017年第三季度時(shí)，聯(lián)邦債務(wù)尚為19.5萬(wàn)億美元，而短短幾個(gè)月之后，目前美國(guó)聯(lián)邦債務(wù)總額已高達(dá)21萬(wàn)億美元，創(chuàng)美國(guó)債務(wù)歷史記錄新高。這一方面是由于2017年年底通過(guò)的《減稅與就業(yè)法案》預(yù)計(jì)將使聯(lián)邦政府收入減少1.5萬(wàn)億美元，而另一方面，2018和2019兩個(gè)財(cái)年的聯(lián)邦預(yù)算將增加高達(dá)3000億美元①2019財(cái)年聯(lián)邦預(yù)算案，https：//www.whitehouse.gov/omb/budget/。的支出，特朗普成為繼奧巴馬和小布什之后美國(guó)排名第三的高赤字總統(tǒng)。另外，兩黨在債務(wù)上限問(wèn)題上的分歧更是增加了國(guó)債市場(chǎng)的不確定性，暴露了美國(guó)政黨與政府制度在經(jīng)濟(jì)治理方面存在的內(nèi)在缺陷。

二、暫不會(huì)出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)，但赤字和債務(wù)快速上升或?qū)е旅绹?guó)經(jīng)濟(jì)衰退

雖然美國(guó)聯(lián)邦赤字在擴(kuò)大，但只要美國(guó)國(guó)債仍被視為一條安全的投資渠道，則基本可以判斷美國(guó)國(guó)債債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)上升到需要美聯(lián)儲(chǔ)出手購(gòu)債的地步。2011年，標(biāo)準(zhǔn)普爾曾下調(diào)過(guò)美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)，當(dāng)時(shí)曾引發(fā)美股和全球股價(jià)的暫時(shí)性大幅下跌，但很快即恢復(fù)。未來(lái)只要找不到更好的投資選擇，美元仍將是最具投資價(jià)值的資產(chǎn)。相比美國(guó)實(shí)際發(fā)生債務(wù)危機(jī)，外界對(duì)其潛在債務(wù)危機(jī)的擔(dān)憂以及由于對(duì)美國(guó)解決國(guó)內(nèi)問(wèn)題信心不足而引發(fā)的連鎖反應(yīng)則更為可怕，會(huì)給美國(guó)乃至全球金融、經(jīng)濟(jì)帶來(lái)多方面的風(fēng)險(xiǎn)，因此，需警惕美國(guó)聯(lián)邦赤字和債務(wù)上升，對(duì)其保持高度關(guān)注。其中，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)在以下四個(gè)方面。

（一）降低聯(lián)邦財(cái)政政策應(yīng)對(duì)下一次經(jīng)濟(jì)衰退的能力

縱觀世界各國(guó)，在經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期，通常都以擴(kuò)大支出、增加財(cái)政赤字為措施來(lái)促使經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長(zhǎng)。2008年世界金融危機(jī)后，為了恢復(fù)經(jīng)濟(jì)，美國(guó)聯(lián)邦政府實(shí)施了擴(kuò)張性財(cái)政政策，財(cái)政赤字迅速擴(kuò)大，自2011年起才逐漸縮小債務(wù)規(guī)模。而如今和當(dāng)時(shí)的背景已大相徑庭，美國(guó)經(jīng)濟(jì)目前正處于復(fù)蘇通道，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)向好，本應(yīng)通過(guò)增加稅收和削減支出創(chuàng)造盈余以補(bǔ)償蕭條年份的財(cái)政赤字，從而達(dá)到維持和穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的目的，而特朗普政府卻反其道而行之，在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)已經(jīng)開(kāi)始加快的情況下實(shí)施減稅與擴(kuò)大支出的政策，為經(jīng)濟(jì)提供過(guò)度的刺激?？陀^而言，短期上這些措施對(duì)擴(kuò)大就業(yè)，提振經(jīng)濟(jì)能起到一定作用，但CBO預(yù)測(cè)，考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)效果和今后債務(wù)償還支出的增加，今后11年間美國(guó)聯(lián)邦財(cái)政赤字預(yù)計(jì)將增加1.9萬(wàn)億美元。同時(shí)，考慮到下一步即將啟動(dòng)的1.5萬(wàn)億美元的基建投資計(jì)劃的疊加影響，美國(guó)聯(lián)邦政府的長(zhǎng)期財(cái)政壓力將加劇，長(zhǎng)期利率將被推高，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)集聚，聯(lián)邦赤字進(jìn)一步擴(kuò)大，財(cái)政可持續(xù)性將遭嚴(yán)重破壞。在這種情況下，一旦再次發(fā)生金融危機(jī)，會(huì)加重經(jīng)濟(jì)衰退并延長(zhǎng)危機(jī)持續(xù)時(shí)間，財(cái)政政策作用的空間將被大大壓縮。

（二）導(dǎo)致美國(guó)自身信用大幅降低

美國(guó)國(guó)債長(zhǎng)期以來(lái)被視為世界上最安全的投資資產(chǎn)，但在2011年標(biāo)準(zhǔn)普爾曾宣布下調(diào)過(guò)美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)，這在近百年來(lái)尚屬首次，也是美國(guó)歷史上首次失去AAA主權(quán)信用評(píng)級(jí)，當(dāng)時(shí)引發(fā)了全球股價(jià)大跌。而從美國(guó)聯(lián)邦2019財(cái)年預(yù)算案來(lái)看，赤字規(guī)模又創(chuàng)2011年以來(lái)的最高記錄，問(wèn)題變得更加嚴(yán)重，這將導(dǎo)致美國(guó)自身信用大幅降低。美國(guó)信用降低將威脅美元的基礎(chǔ)貨幣地位，表現(xiàn)在外匯市場(chǎng)上即美元可能出現(xiàn)長(zhǎng)期下跌趨勢(shì)。美元貶值會(huì)影響海外投資者的資金回流行為，導(dǎo)致美國(guó)國(guó)債價(jià)格暫時(shí)下跌和股市下行。而美元以及美股下跌有可能帶來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向衰退，并引發(fā)整個(gè)金融市場(chǎng)一連串的反應(yīng)。

（三）加重政府、家庭和企業(yè)的利率負(fù)擔(dān)

由于美國(guó)《減稅和就業(yè)法案》的影響，美國(guó)聯(lián)邦收入預(yù)計(jì)有所下降，新財(cái)年預(yù)算不得不擴(kuò)大赤字。巨額赤字伴隨著國(guó)債的大量發(fā)行，短期國(guó)債違約風(fēng)險(xiǎn)升高，會(huì)帶來(lái)信用風(fēng)險(xiǎn)上升和流動(dòng)性下降。信用風(fēng)險(xiǎn)上升則會(huì)推高長(zhǎng)期利率。利率上升，一方面將迫使政府將更多的稅收用于償還過(guò)去的債務(wù)，從而導(dǎo)致政府用于公共服務(wù)和履行其職能的支出的下降，并最終導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)總量的大幅減少。另一方面，將加重家庭和企業(yè)的利率負(fù)擔(dān)，遏制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。CBO報(bào)告指出，財(cái)政赤字的擴(kuò)大將給美國(guó)年輕一代帶來(lái)沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，而企業(yè)融資成本上升將會(huì)給企業(yè)業(yè)績(jī)帶來(lái)負(fù)面影響。

（四）加劇美國(guó)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期面臨的深層次結(jié)構(gòu)性問(wèn)題

自2008年發(fā)生世界金融危機(jī)至今已有十年時(shí)間，從經(jīng)濟(jì)周期來(lái)看，目前美國(guó)正處于復(fù)蘇后期或經(jīng)濟(jì)周期尾期，經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)已是高度集聚。從發(fā)展階段來(lái)看，雖然美國(guó)經(jīng)濟(jì)短期走勢(shì)樂(lè)觀，但經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率已陷入低增長(zhǎng)泥潭，處于較難提高的狀態(tài)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)正面臨一系列深層次結(jié)構(gòu)性問(wèn)題等待解決：一是人口增長(zhǎng)放緩和人口老齡化導(dǎo)致勞動(dòng)參與率下降，從而抑制勞動(dòng)力增長(zhǎng)；二是資本要素拉動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的邊際效應(yīng)遞減，生產(chǎn)力增長(zhǎng)放緩；三是債務(wù)總額和赤字不斷惡化；四是貧富差距擴(kuò)大，收入不平等加?。晃迨欠?wù)業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)增長(zhǎng)緩慢。赤字和債務(wù)問(wèn)題本身就是這些深層次結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的其中之一，如果得不到妥善解決，經(jīng)濟(jì)突然陷入向下調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)將加大。而特朗普政府的主要政策包括減稅與增加就業(yè)、擴(kuò)大基建投資、貿(mào)易保護(hù)等。其執(zhí)政一年多以來(lái)，這些政策正在逐項(xiàng)落實(shí)，2017年底通過(guò)《減稅與就業(yè)法案》；2018年2月份美國(guó)白宮已向國(guó)會(huì)提交1.5萬(wàn)億美元的基建投資計(jì)劃；近期又出臺(tái)了一系列貿(mào)易保護(hù)主義措施。對(duì)于這些措施的效果，美國(guó)民眾評(píng)價(jià)褒貶不一，但更多的觀點(diǎn)認(rèn)為，這些政策并不能一勞永逸解決美國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，不僅不能促進(jìn)美國(guó)中長(zhǎng)期生產(chǎn)力和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的提高，反而可能會(huì)惡化美國(guó)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期面臨的深層次結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。

三、美國(guó)聯(lián)邦赤字和債務(wù)上升會(huì)給我國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)外溢效應(yīng)

世界正在發(fā)生巨變，特別是2008年世界金融危機(jī)后，為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)蕭條，主要發(fā)達(dá)國(guó)家通過(guò)增發(fā)國(guó)債實(shí)行大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激政策。隨著時(shí)間的推移，債務(wù)壓力對(duì)各國(guó)的影響日漸顯現(xiàn)。美國(guó)作為超級(jí)大國(guó)，其赤字和債務(wù)財(cái)政政策影響不僅停留于美國(guó)國(guó)內(nèi)，還將給全球經(jīng)濟(jì)以及我國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)外溢效應(yīng)。

（一）加劇全球貨幣金融體系的不穩(wěn)定性，使我國(guó)面臨資產(chǎn)縮水和輸入型通脹風(fēng)險(xiǎn)

在目前的世界秩序框架下，美元作為全球規(guī)模最大的儲(chǔ)備貨幣以及美國(guó)國(guó)債作為世界金融資產(chǎn)核心的地位仍是穩(wěn)固的，因此，出現(xiàn)債務(wù)違約的可能性不大，但其寬松的財(cái)政政策導(dǎo)致債務(wù)規(guī)模不斷瀕臨突破法定債務(wù)上限，主權(quán)信用評(píng)級(jí)面臨負(fù)面調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)。如果美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大，將引發(fā)債券價(jià)格下跌的預(yù)期，則持有美國(guó)國(guó)債的各國(guó)央行、大規(guī)模投資者將面臨資產(chǎn)縮水的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而可能降低部分國(guó)家央行的信用，造成該國(guó)貨幣貶值，給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)影響。我國(guó)是美國(guó)國(guó)債的最大持有國(guó)，截至2018年5月，我國(guó)持有美國(guó)國(guó)債約1.19萬(wàn)億美元①來(lái)自2018年5月15日美國(guó)財(cái)政部公布的數(shù)據(jù)。。如果美元和美國(guó)國(guó)債走勢(shì)下行，一方面有我國(guó)外匯資產(chǎn)蒙受嚴(yán)重?fù)p失的風(fēng)險(xiǎn)，另一方面，還會(huì)引起國(guó)際上以美元計(jì)價(jià)的大宗商品價(jià)格的新一輪上漲，造成全球性通貨膨脹。對(duì)我國(guó)而言，面臨輸入型通脹壓力也將陡增。

（二）引發(fā)新興市場(chǎng)資本外流，對(duì)我國(guó)對(duì)外貿(mào)易與匯率造成影響

近20年來(lái)，美國(guó)聯(lián)邦赤字不斷惡化，其最新預(yù)算案顯示，2019財(cái)年將大幅增加國(guó)防等支出3000億美元，預(yù)算赤字更高達(dá)1萬(wàn)億美元。特朗普政府在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)向好時(shí)期，一邊減稅一邊增加支出和赤字的真實(shí)目的實(shí)際是在為2018年11月份美國(guó)中期選舉做準(zhǔn)備。但過(guò)度刺激可能會(huì)造成美國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，導(dǎo)致通脹水平上升速度快于預(yù)期，進(jìn)而促使美聯(lián)儲(chǔ)加快節(jié)奏實(shí)施力度更大的緊縮性貨幣政策。緊縮性貨幣政策將引起利率上升，對(duì)其他經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生負(fù)面沖擊，尤其是新興市場(chǎng)。對(duì)我國(guó)而言，從短期來(lái)看，美國(guó)利率進(jìn)一步上升，有可能造成我國(guó)資本外流，國(guó)際資本流向美國(guó)，使美元短期內(nèi)升值，全球美元流動(dòng)性收緊，帶來(lái)人民幣貶值壓力。從長(zhǎng)期來(lái)看，在全球化趨勢(shì)中出現(xiàn)的各種“逆全球化”現(xiàn)象與貿(mào)易磨擦可能會(huì)對(duì)沖美元長(zhǎng)期升值，但也會(huì)引發(fā)人民幣匯率下跌，企業(yè)為避險(xiǎn)而紛紛購(gòu)匯，進(jìn)一步加劇資本流出。從近期情況來(lái)看，隨著美國(guó)、日本、英國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策正常化的推進(jìn)，阿根廷、土耳其、墨西哥等新興市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)資產(chǎn)拋售潮并愈演愈烈，貨幣危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)正在加大。一旦全球新興市場(chǎng)匯率出現(xiàn)大面積調(diào)整，我國(guó)也很難獨(dú)善其身。

（三）美國(guó)或通過(guò)刺激通脹與貨幣貶值緩解債務(wù)壓力，給世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)不確定性

通常解決債務(wù)問(wèn)題主要有以下三種方法：一是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，縮小債務(wù)規(guī)模占GDP比重；二是刺激通脹以及推動(dòng)貨幣貶值，稀釋債務(wù)負(fù)擔(dān)，讓債權(quán)人承擔(dān)損失；三是宣布債務(wù)違約，不再承擔(dān)償還義務(wù)。無(wú)論采取何種方式，其前提都是必須進(jìn)行削減開(kāi)支和增加稅收的努力。但在美國(guó)，福利一旦上去則很難削減，為了競(jìng)選考慮，無(wú)論哪個(gè)黨派都不敢輕易提增稅。在非極端情況下，美國(guó)選擇第三種方法，即債務(wù)違約或干脆停止償還拖欠債券投資者債務(wù)的可能性極小。因?yàn)檫@樣做違約成本較高，一旦宣布違約信用一落千丈，債務(wù)融資則更難，隨之而來(lái)各種貸款利率將飆升，個(gè)人、家庭消費(fèi)需求將被抑制，企業(yè)也將難以拓展業(yè)務(wù)。另外，雖然解決債務(wù)問(wèn)題的根本之道毋庸置疑是第一種方法，即刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，縮小債務(wù)規(guī)模占GDP比重，但做大GDP蛋糕非一日之功，是長(zhǎng)遠(yuǎn)之計(jì)而短期不能立竿見(jiàn)影。兩害相衡取其輕，預(yù)計(jì)美國(guó)政府最可能采用的是第二種辦法：刺激通脹與貨幣貶值。但實(shí)際上，刺激通脹雖然能夠暫時(shí)緩解美國(guó)自身的債務(wù)壓力，卻是對(duì)外轉(zhuǎn)嫁了危機(jī)和輸出了經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。如果美國(guó)債務(wù)問(wèn)題嚴(yán)重到需要用寬松的貨幣政策刺激全球通脹和新的資產(chǎn)泡沫，則將加劇全球財(cái)富分配不均，給世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)巨大風(fēng)險(xiǎn)，并可能通過(guò)債務(wù)與流動(dòng)性傳導(dǎo)形成新的危機(jī)鏈，誘發(fā)新一輪國(guó)際金融危機(jī)。