楊曦

[摘要]隨著余額寶的興起帶動全民理財意識的提升，近年來我國貨幣基金發(fā)展迅速，T+0贖回、以第三方支付為代表的多元支付格局以及聯(lián)名信用卡等配套功能逐步實現(xiàn)，貨幣基金快速發(fā)展，行業(yè)規(guī)模大幅增加。截止2017年上半年，貨幣市場基金總數(shù)達(dá)到372只，占全部基金的8.54%；資產(chǎn)凈值達(dá)到5.37萬億元，占全部基金資產(chǎn)凈值的53.29%。貨幣基金的快速發(fā)展帶來了一些風(fēng)險和問題，亦引起了監(jiān)管層的關(guān)注和監(jiān)管。本文通過對國內(nèi)貨幣基金的特點與發(fā)展進(jìn)行闡述，以及分析當(dāng)前國內(nèi)貨幣基金發(fā)展所存在的問題，探討國內(nèi)貨幣基金未來的發(fā)展方向。

[關(guān)鍵詞]貨幣基金 特點 風(fēng)險 發(fā)展方向

貨幣基金最早產(chǎn)生于美國，從20世紀(jì)70年代初至今已擁有40多年的歷史，貨幣基金在發(fā)達(dá)國家已經(jīng)具有相當(dāng)大的規(guī)模。我國的貨幣基金出現(xiàn)比較晚，在現(xiàn)階段處于快速發(fā)展時期，規(guī)模高速擴張，而貨基投資標(biāo)的較為集中，機構(gòu)占比較高，且多采用攤余成本法，可能引發(fā)流動性危機，因此研究貨幣基金的問題與發(fā)展十分必要。

一、貨幣基金的特點

（一）投資風(fēng)險低

貨幣基金的投資標(biāo)的包括剩余期限在397天以內(nèi)（含397天）的債券、央行票據(jù)、債券回購、銀行定期存款、大額存單、現(xiàn)金等。實際上貨幣基金大部分投資于銀行協(xié)議存款等貨幣市場工具，所以出現(xiàn)虧損的概率很低。

（二）交易無成本

貨幣基金認(rèn)/申購、贖回、買賣費用均為0，交易無成本。

（三）流動性強

貨幣基金流動性強，贖回到賬快，一般T日贖回，T+2日可到賬，亦有不少渠道支持T+0實時贖回。因貨幣基金極強的流動性，投資風(fēng)險又低，貨幣基金常常被拿來與活期儲蓄類比，但收益率上貨幣基金一般是活期儲蓄的近10倍，如當(dāng)前貨基平均收益率為4%左右，活期儲蓄僅0.35%，是閑置資金的理財好選擇。

二、我國貨幣基金的發(fā)展歷程

我國第一只貨幣市場基金產(chǎn)品于2003年10月成立，此后我國貨幣基金的發(fā)展出現(xiàn)了4次高峰：第一次發(fā)生在貨幣基金發(fā)展的初期，多項政策出臺，初步奠定了貨幣基金的運行框架，使得貨幣基金在當(dāng)時股市低迷的情況下，進(jìn)入第一個擴張期。到2005年末貨幣基金資產(chǎn)凈值飆升到1868億元，貨幣市場基金的資產(chǎn)凈值占比達(dá)到40%。

第二次的高峰發(fā)生在2008年金融危機期間，由于股市大跌，市場風(fēng)險偏好下降，大量資金流入貨幣基金。2008年末貨幣基金資產(chǎn)規(guī)模同比大增250%。但在這之后，2009-2010年流動性極度寬松使得貨幣基金收益率下降，股票市場回暖加上銀行理財產(chǎn)品的競爭，導(dǎo)致貨幣基金規(guī)模有所收縮。

第三次擴張高峰是在2011至2012年間，同樣受股市低迷的影響，資金不斷流入貨幣基金。同時2011年證監(jiān)會出臺《關(guān)于加強貨幣市場基金風(fēng)險控制有關(guān)問題的通知》，使協(xié)議存款可以突破投資定期存款比例不得超過30%的限定。在政策利好下，貨幣基金規(guī)模再次大幅增長，至2012年末資產(chǎn)凈值超過了7000億元。

第四次高峰則是在2013-2014年，主要是互聯(lián)網(wǎng)金融興起，并開始進(jìn)入貨幣基金領(lǐng)域。2013年5月余額寶支撐的天弘增利寶成立，標(biāo)志著貨幣基金的發(fā)展進(jìn)入了新的階段。而2013年6月的錢荒導(dǎo)致貨幣基金收益率上升，吸引資金大量流入，規(guī)模出現(xiàn)快速增長。15年之后，貨幣基金的擴張速度開始逐漸放緩，但規(guī)模依然在不斷上升，截止17年6月，貨幣基金資產(chǎn)凈值達(dá)到5.3萬億元，占基金市場規(guī)模的比重超過50%。

三、貨幣基金面臨的主要風(fēng)險

貨幣基金主要面臨兩大風(fēng)險：投資組合風(fēng)險和流動性風(fēng)險。

投資組合風(fēng)險是指基金資產(chǎn)凈值的大幅下跌，利率飆升、信用事件均會引發(fā)投資組合風(fēng)險。

流動性風(fēng)險是指基金管理人未能及時變現(xiàn)基金資產(chǎn)以應(yīng)對投資者的贖回申請。

貨幣基金自15年下半年開始規(guī)模非常明顯的大幅擴張主要有三方面的原因：一方面是股災(zāi)后，市場風(fēng)險偏好降低，疊加其他大類資產(chǎn)回報率回落，二級市場資金轉(zhuǎn)向貨幣基金；第二個原因是IPO暫停后，打新基金迅速流向到了貨幣基金；最后一個原因是機構(gòu)投資者進(jìn)場，15年后貨幣基金的機構(gòu)投資者持有比例開始上升。

攤余成本法和較高的機構(gòu)投資比例，導(dǎo)致貨基容易遭到擠兌，引發(fā)流動性危機。貨基一直以來采用攤余成本核算，導(dǎo)致后贖回的投資者將承擔(dān)超額損失，因此一旦出現(xiàn)流動性危機，貨基容易遭到擠兌，而引發(fā)資金面大幅波動，如16年末。另外，機構(gòu)持有比例也較高，一旦集中贖回，就可能會引發(fā)類似2008年美國貨基面臨的全面流動性危機，加劇資金面波動。17年上半年，貨幣基金機構(gòu)持有者比例中位數(shù)為61%，機構(gòu)持有者比例超過50%的貨幣基金有336只，占比53%，持有比例超過90%的貨幣基金245只，占比39%。

四、監(jiān)管新規(guī)對國內(nèi)貨幣基金的影響

貨幣基金規(guī)模的快速擴張及可能存在的風(fēng)險引發(fā)了監(jiān)管層的關(guān)注，管理層于2017年9月1日發(fā)布了《公開募集開放式基金流動性風(fēng)險管理規(guī)定》，對貨幣基金的規(guī)模、投資等有了明確的限制。新規(guī)自10月1日起施行。

考慮到目前貨基的情況及《管理規(guī)定》的各項規(guī)定，新規(guī)的實行主要將對貨基的規(guī)模和資產(chǎn)配置分散度產(chǎn)生影響，具體如下：

風(fēng)險準(zhǔn)備金計提比例的升高限制擴張的規(guī)模和速度。

對同一銀行的存款、同業(yè)存單等資產(chǎn)的配置有上限約束。

單一投資者占比過大的貨基將增加配置國債、央行票據(jù)和政金債等高流動性資產(chǎn)的需求，對同業(yè)存單的持有量形成擠壓，并且資產(chǎn)剩余期限將縮短，這些都會導(dǎo)致收益率的下滑，進(jìn)而可能帶來贖回壓力。

單一投資者占比過大也將對計價方法形成限制。

下沉信用資質(zhì)來提高收益率的辦法不再有效。

但考慮到規(guī)定的執(zhí)行存在過渡期，且貨幣基金資產(chǎn)配置期限普遍較短，對市場的實際沖擊有限。同時，鑒于機構(gòu)投資者在貨幣基金中占比較高，贖回壓力的存在讓貨幣基金可能會成為流動性擠兌的目標(biāo)，這對流動性風(fēng)險管理有較大的影響。

五、我國貨幣基金的未來發(fā)展趨勢

（一）資產(chǎn)流動性增強，收益率下降

為了提高貨幣基金流動性風(fēng)險應(yīng)對能力，監(jiān)管對貨幣基金的投資者集中度、資產(chǎn)集中度、流動性資產(chǎn)均提出了要求：

一是，對投資者集中度高的貨幣基金，限制了產(chǎn)品的投資組合久期；二是，規(guī)定投資AAA以下機構(gòu)發(fā)行的金融工具占基金資產(chǎn)凈值的比例合計不得超過10%；三是投資于流動性受限資產(chǎn)的市值合計不得超過該基金資產(chǎn)凈值的10%；四是，同一家基金的貨基投資同一銀行的存款、同業(yè)存單與債券，不得超過該商業(yè)銀行最近一個季度末凈資產(chǎn)的10%。

這樣貨基通過配置低評級、低流動性、高收益資產(chǎn)來拉高收益率的做法將受到嚴(yán)格限制。貨基資產(chǎn)流動性將大幅增加，但收益率將會下降，逐步向現(xiàn)金收益率靠攏。

（二）貨基規(guī)模將告別高速擴張

未來攤余成本法計價的貨基規(guī)模受到嚴(yán)格限制。流動性風(fēng)險管理新規(guī)規(guī)定，攤余成本法進(jìn)行核算的貨基規(guī)模不得超過基金管理人風(fēng)險準(zhǔn)備金月末余額的200倍，否則不得新設(shè)采用攤余成本法核算的貨基和采用固定鎖定期的理財債基，同時將風(fēng)險準(zhǔn)備金的計提比例提高至20%以上。

可以做一個簡單的計算，對于資產(chǎn)凈值為1000億的貨基，按照不超過風(fēng)險準(zhǔn)備金200倍的比例計算，其所需的風(fēng)險準(zhǔn)備金總額為5億。而按照0.3%的管理費率和10%的風(fēng)險準(zhǔn)備金計提比例，該貨基一年提取的管理費僅為3億左右，風(fēng)險準(zhǔn)備金在0.3億左右。相比之下，5億的風(fēng)險準(zhǔn)備金余額無疑是一個較大的金額，如果基金公司風(fēng)險準(zhǔn)備金余額不足，則存在補繳壓力。

這意味著風(fēng)險準(zhǔn)備不足的基金要么補繳準(zhǔn)備金且不得新增攤余成本法的貨基等，要么縮小攤成本法核算的貨基并增加浮動凈值計價的貨基規(guī)模。

然而，參考美國的經(jīng)驗，貨基一旦采用浮動凈值計價，則意味著其喪失了凈值穩(wěn)定性和“保本性”的優(yōu)勢，對市場的吸引力將大幅下降。

（三）嚴(yán)監(jiān)管是大勢所趨

由于貨幣基金未來會長期存在，而且占據(jù)公募基金半壁江山，流動性風(fēng)險防范是重中之重，未來嚴(yán)格監(jiān)管應(yīng)是大勢所趨。同時，我國貨幣基金監(jiān)管主要參照目標(biāo)是美國，未來也可能在相關(guān)指標(biāo)上與美國趨同甚至更嚴(yán)。在近期的流動性新規(guī)中已有所體現(xiàn)，如《貨幣市場基金監(jiān)督管理辦法》引入了美國2014年改革中周流動資產(chǎn)30%的比例限制，流動性新規(guī)將這一比例進(jìn)一步降至10%，未來甚至可能降至美國5%的水平。