張榮芳 張 旌

(福州大學(xué)法學(xué)院， 福建福州 350116)

一、我國資產(chǎn)支持票據(jù)制度概況

我國的資產(chǎn)支持票據(jù)是指非金融企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行的，由基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為收益支持，約定在一定期限間還本付息的債務(wù)融資工具。[1]我國于2012年正式推出資產(chǎn)支持票據(jù)(Asset-backed Note，以下簡稱ABN)，截至2016年12月30日，ABN產(chǎn)品共發(fā)行28單，發(fā)行總金額349.02億元。[2]2016年12月12日，銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布了《非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》(修訂稿)，以下簡稱《指引》(修訂稿)。此次修訂稿有幾個方面的重大修改：引入特別目的機(jī)構(gòu)作為發(fā)行載體，[3]并允許發(fā)起人(融資企業(yè))選擇成立特別目的機(jī)構(gòu)；規(guī)定了基礎(chǔ)資產(chǎn)的種類，包括企業(yè)應(yīng)收賬款、租賃債權(quán)、信托受益權(quán)等債權(quán)權(quán)利，以及基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)物業(yè)等不動產(chǎn)財(cái)產(chǎn)或相關(guān)財(cái)產(chǎn)權(quán)利等的收益權(quán)；改變信用評級機(jī)制，其最低級別的票據(jù)可不進(jìn)行信用評級。

根據(jù)該《指引》(修訂稿)，發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)可以選擇是否設(shè)立特殊目的載體(特殊目的信托或特殊目的公司)。但是，特殊目的載體中的特殊目的公司屬于特別法上的公司，與我國《公司法》有關(guān)公司的設(shè)立程序、解散或清算、組織結(jié)構(gòu)的規(guī)定有很大的不同。[4]另外，根據(jù)商務(wù)部等六家部委聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)》的規(guī)定，目前特殊目的公司在我國定義為境外公司。[5]因此，《指引》(修訂稿)雖然已經(jīng)明確了特殊目的公司作為發(fā)行載體的法律地位，但是，現(xiàn)階段在國內(nèi)若通過特殊目的載體發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)，只能通過特殊目的信托這種方式。若想利用特殊目的公司的形式發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)，我國發(fā)起人只能在國外利用境外的特殊目的公司，在境外發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)，在完成融資后再將資金調(diào)回我國國內(nèi)。從實(shí)際情況看，我國目前也沒有采用特殊目的公司在國內(nèi)發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)的先例，實(shí)踐中在境內(nèi)發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)尚缺少特殊目的公司作為發(fā)行載體的情況。由于存在上述特定情況，越來越多的企業(yè)選擇特殊目的信托來發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)，例如2017年3月遠(yuǎn)東國際租賃有限公司、遠(yuǎn)東宏信(天津)融資租賃有限公司在中國銀行間交易商協(xié)會注冊發(fā)行29.33億元資產(chǎn)支持票據(jù)。[6]當(dāng)然，發(fā)起人也可以不選擇特殊目的載體，而由發(fā)起人(融資企業(yè))直接發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)?？梢?，在《指引》(修訂稿)，并未強(qiáng)制發(fā)起人設(shè)立特殊目的載體。因此，現(xiàn)階段我國國內(nèi)發(fā)行的資產(chǎn)支持票據(jù)有兩種模式：其一，發(fā)起人(融資企業(yè))發(fā)行；其二，發(fā)起人選擇設(shè)立特殊目的載體(現(xiàn)階段表現(xiàn)為特殊目的信托)發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)。

二、我國資產(chǎn)支持票據(jù)制度與日本資產(chǎn)證券化制度的比較分析

(一)日本資產(chǎn)證券化的模式、性質(zhì)及發(fā)行程序

1. 日本資產(chǎn)證券化模式

日本的資產(chǎn)證券化有兩種形式：一是資產(chǎn)擔(dān)保商業(yè)票據(jù)；二是資產(chǎn)信托憑證。這兩種形式都是企業(yè)實(shí)現(xiàn)融資借助的融資工具。[7]與我國相同的是，在日本的資產(chǎn)證券化相關(guān)法律中，也規(guī)定了特殊目的機(jī)構(gòu)作為資產(chǎn)證券化的發(fā)行載體，其中，特殊目的機(jī)構(gòu)也包括特殊目的公司和特殊目的信托兩種模式。[8]特殊目的公司是經(jīng)主管機(jī)關(guān)許可設(shè)立，經(jīng)營資產(chǎn)證券業(yè)務(wù)的社團(tuán)法人，是在法律上有獨(dú)立地位的有限責(zé)任公司，它是為了接受創(chuàng)始機(jī)構(gòu)讓與的基礎(chǔ)資產(chǎn)而設(shè)立的專門公司，是專門為發(fā)行資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)而組建的，直接對投資人承擔(dān)債務(wù)，其發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品被稱為“資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)”，適用日本《資產(chǎn)流動化法》的規(guī)定。[9]《資產(chǎn)流動化法》第164條、第165條和第168條第2款也規(guī)定了特殊目的信托。特殊目的信托是日本在特殊目的公司之外又引進(jìn)的特殊目的載體，它由創(chuàng)始機(jī)構(gòu)與信托銀行之間簽訂信托契約并設(shè)定信托，再分割信托受益權(quán)將其轉(zhuǎn)讓給投資者，從而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)流動。[10]通過特殊目的信托實(shí)現(xiàn)的資產(chǎn)證券化發(fā)行的工具稱“資產(chǎn)信托憑證”。日本的上述兩種模式并不是完全對立的，可以結(jié)合起來使用，如：信托銀行發(fā)行資產(chǎn)信托憑證后，將信托受益權(quán)賣與特殊目的公司，再由特殊目的公司發(fā)行資產(chǎn)擔(dān)保商業(yè)票據(jù)。[11]

2. 日本“資產(chǎn)擔(dān)保商業(yè)票據(jù)”和“資產(chǎn)信托憑證”的性質(zhì)

(1)資產(chǎn)擔(dān)保商業(yè)票據(jù)

日本的資產(chǎn)擔(dān)保商業(yè)票據(jù)(我國稱為資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù))是將特定債權(quán)或特定物品等特定資產(chǎn)讓與特殊目的公司，而由后者發(fā)行的資產(chǎn)基礎(chǔ)證券，性質(zhì)上屬于資產(chǎn)擔(dān)保商業(yè)本票，但是卻與票據(jù)法中的“本票”的性質(zhì)完全不同。兩者不同之處在于：

首先，信用基礎(chǔ)不同。由于日本資產(chǎn)擔(dān)保商業(yè)本票的基礎(chǔ)資產(chǎn)包括租賃、消費(fèi)貸款、購物信貸、應(yīng)收款和商業(yè)賬單等(即通過轉(zhuǎn)讓財(cái)物獲得信托受益權(quán))，基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值不穩(wěn)定，而且日本特殊目的公司的最低注冊資本僅要求十萬日元。日本資產(chǎn)擔(dān)保商業(yè)本票的信用基礎(chǔ)就是上述基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益。而“本票”的信用基礎(chǔ)是債務(wù)人的信用力，作為清償本金或利息的標(biāo)的，由債務(wù)人進(jìn)行承兌和償付。

其次，是否具有無因性不同。日本資產(chǎn)擔(dān)保商業(yè)本票的本息償付來源是特殊目的公司所繼受的基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，即：特殊目的公司將基礎(chǔ)資產(chǎn)委托外部管理或運(yùn)用，用所獲得的收益給付或償還證券或借款。[12]也就是說投資人能否獲得穩(wěn)定的收益和收回本金取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)運(yùn)營的情況。因此，日本資產(chǎn)擔(dān)保商業(yè)本票不具有票據(jù)的無因性，投資人風(fēng)險(xiǎn)相對較大。而“本票”在出票后，一般情況下票據(jù)脫離基礎(chǔ)交易關(guān)系，不受基礎(chǔ)交易關(guān)系的影響，持票人風(fēng)險(xiǎn)相對較小。

再次，除非特殊約定，票據(jù)法中的“本票”的前手承擔(dān)連帶擔(dān)保責(zé)任，在這種責(zé)任中，前手需要承擔(dān)一切與票據(jù)有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)損失，即持票人在本票到期不能獲得付款時，對其前手可以請求償還本票金額、利息及費(fèi)用的權(quán)利。與之不同，日本資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)擔(dān)保商業(yè)本票，持票人(投資人)追索權(quán)可以存在，但是追索權(quán)行使的程度必須是合適的，即資產(chǎn)證券化中的基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移是“真實(shí)銷售”，發(fā)起人在轉(zhuǎn)讓、出售基礎(chǔ)資產(chǎn)后不會過度承擔(dān)基礎(chǔ)資產(chǎn)引起的風(fēng)險(xiǎn)，否則“資產(chǎn)轉(zhuǎn)移”就會被法院認(rèn)定為是一種資產(chǎn)擔(dān)保融資，而不是“真實(shí)出售”所要實(shí)現(xiàn)的資產(chǎn)證券化。[13]因此，日本資產(chǎn)擔(dān)保商業(yè)本票雖然有本票二字，但其性質(zhì)不同于票據(jù)法中的“本票”。

(2)資產(chǎn)信托憑證

資產(chǎn)信托憑證是創(chuàng)始機(jī)構(gòu)與信托銀行簽訂信托契約，通過特殊目的信托計(jì)劃以資產(chǎn)或不動產(chǎn)等信托財(cái)產(chǎn)為基礎(chǔ)，向投資人發(fā)行代表受益權(quán)的證券。因此，信托憑證的性質(zhì)是證券，它是資產(chǎn)證券化的一種手段，是以特殊目的信托為載體的一種工具。資產(chǎn)信托憑證直接體現(xiàn)為受益權(quán)的證券化，通過將受益權(quán)進(jìn)行小額化、標(biāo)準(zhǔn)化的分割，促進(jìn)受益權(quán)的轉(zhuǎn)讓，達(dá)到吸引資金的目的。[14]

3. 日本“資產(chǎn)擔(dān)保商業(yè)票據(jù)”和“資產(chǎn)信托憑證”的發(fā)行程序

日本資產(chǎn)擔(dān)保商業(yè)本票發(fā)行程序：(1)發(fā)起人設(shè)立特殊目的公司，由特殊目的公司支付價(jià)款購買資產(chǎn)，發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給特殊目的公司，并向行政機(jī)關(guān)提出申請；(2)特殊目的公司發(fā)行、承銷資產(chǎn)擔(dān)保商業(yè)本票，并直接對債權(quán)人承擔(dān)債務(wù)；(3)委托債權(quán)管理公司管理基礎(chǔ)資產(chǎn)，使其產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

資產(chǎn)信托憑證的發(fā)行程序是：(1)信托銀行向主管機(jī)關(guān)申請資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)；(2)在主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)后，信托銀行與創(chuàng)始機(jī)構(gòu)簽訂信托契約；(3)創(chuàng)始機(jī)構(gòu)將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至信托銀行名下設(shè)立特殊目的信托計(jì)劃，此時創(chuàng)始機(jī)構(gòu)不再具有管理和處分基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)利；(4)經(jīng)過信用增強(qiáng)、信用評級后，信托銀行向投資人發(fā)行資產(chǎn)信托憑證；(5)在資產(chǎn)證券化的過程中信托銀行可能會將信托財(cái)產(chǎn)的管理和處分委托給服務(wù)機(jī)構(gòu)。

(二)我國資產(chǎn)支持票據(jù)制度與日本資產(chǎn)證券化制度的比較

1. 共同特點(diǎn)

對可供發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)的基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍的規(guī)定大體相同；日本資產(chǎn)擔(dān)保商業(yè)本票以及資產(chǎn)信托憑證與我國資產(chǎn)支持票據(jù)都是用基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流來還本付息；投資人對未來現(xiàn)金流的收入都享有收取本息的權(quán)利。另外，發(fā)行的程序相同，都實(shí)行注冊制(又名申報(bào)制)，是指依法向證券發(fā)行主管機(jī)關(guān)提交與發(fā)行有關(guān)的文件，在一定的期限內(nèi)，主管機(jī)關(guān)未提出異議的，其證券發(fā)行注冊即發(fā)生效力的一種證券發(fā)行方式。[15]

2. 主要差異

其一，轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)程序不同。根據(jù)《指引》(修訂稿)，在轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)方面，我國采取的是債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知主義，債權(quán)可以自由讓與，應(yīng)當(dāng)通知債務(wù)人不必經(jīng)過其同意。[16]另外，在轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)前，法律規(guī)定應(yīng)辦理批準(zhǔn)、登記手續(xù)的基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行載體應(yīng)依法辦理。[17]日本的特殊目的公司取得特定資產(chǎn)要在讓與或受讓特定債權(quán)或特定物品前，應(yīng)向通商產(chǎn)業(yè)大臣申報(bào)計(jì)劃書及受讓計(jì)劃書。[18]確保計(jì)劃不會產(chǎn)生無法清償債務(wù)或未能充分擔(dān)保清償債務(wù)等有害投資人利益的情況才可發(fā)行。此外，日本《特定債權(quán)事業(yè)規(guī)制法》創(chuàng)設(shè)了特定債權(quán)讓與(基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓)的公告制度,通過報(bào)紙公告簡化債權(quán)讓與通知程序，目的是為了能夠同時兼顧交易安全及投資人保護(hù)。

其二，發(fā)行模式不同。我國資產(chǎn)支持票據(jù)包括兩種發(fā)行模式：由發(fā)起人發(fā)行的資產(chǎn)支持票據(jù)和由特殊目的信托發(fā)行的資產(chǎn)支持票據(jù)。日本由設(shè)立的特殊目的載體中的特殊目的公司和特殊目的信托分別發(fā)行資產(chǎn)擔(dān)保商業(yè)本票和資產(chǎn)信托憑證?？梢?，我國資產(chǎn)支持票據(jù)的發(fā)行既可設(shè)立特殊目的載體(表現(xiàn)為特殊目的信托的形式)發(fā)行，也可由發(fā)起人自己直接發(fā)行。而日本法律要求必須設(shè)立特殊目的載體，并由特殊目的載體中的特殊目的公司和特殊目的信托承擔(dān)發(fā)行的職責(zé)。

三、對我國資產(chǎn)支持票據(jù)制度的述評

(一)規(guī)范性文件的層級太低

我國目前市場發(fā)行的資產(chǎn)支持票據(jù)主要依據(jù)的規(guī)范性文件是《非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》。就發(fā)布的主體來說，它是由銀行間市場參與者自愿組成的自律組織，是經(jīng)民政部批準(zhǔn)的全國性非營利性社會團(tuán)體法人。筆者不否認(rèn)該協(xié)會在加強(qiáng)銀行間市場自律性管理、約束市場參與者行為、保護(hù)市場參與者正當(dāng)利益方面的積極作用。但是，對于規(guī)范我國資產(chǎn)支持票據(jù)的發(fā)行，終極目標(biāo)依然需要立法。日本的資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)的是立法先行，從2000年至2006年關(guān)于資產(chǎn)流動化的法令共有11項(xiàng)，范圍從總體的規(guī)定到特殊目的公司的審計(jì)規(guī)則、計(jì)算規(guī)則、社員大會規(guī)則，再到特殊目的信托的計(jì)算規(guī)則、權(quán)利者集會以及募集、轉(zhuǎn)讓規(guī)則，涵蓋了資產(chǎn)證券化的各個方面。[19]

(二)風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制仍然存在缺陷

我國目前發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)并不強(qiáng)制要求設(shè)立特殊目的載體，可以由發(fā)起人直接作為發(fā)行載體，也可選擇特殊目的載體(現(xiàn)階段表現(xiàn)為特殊目的信托)發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)。即使采用特殊目的信托發(fā)行的資產(chǎn)支持票據(jù)，也不能盡然做到風(fēng)險(xiǎn)隔離。

1. 發(fā)起人作為發(fā)行載體在風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制上的缺陷

發(fā)起人直接作為發(fā)行載體發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)，采用表內(nèi)發(fā)行的模式，基礎(chǔ)資產(chǎn)仍保留在企業(yè)名下，由企業(yè)管理和處分。這種發(fā)行模式設(shè)置了資金監(jiān)管賬戶和賬戶質(zhì)押，能夠減少風(fēng)險(xiǎn)，但不能達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)隔離的作用。因?yàn)椋阂环矫?，在基礎(chǔ)資產(chǎn)收益不足以償還資產(chǎn)支持票據(jù)的債權(quán)人時，發(fā)起人的其他資產(chǎn)會被用來償還債權(quán)。另一方面，在發(fā)起人企業(yè)破產(chǎn)時，基礎(chǔ)資產(chǎn)有被清算的風(fēng)險(xiǎn)，可能會被列入破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)進(jìn)行清算。因此，發(fā)起人直接作為發(fā)行載體的模式，缺少風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制。另外，如果這時發(fā)起人提供直接追索權(quán)，交易會被認(rèn)為是擔(dān)保融資。[20]因此，它的交易結(jié)構(gòu)與日本特殊目的機(jī)構(gòu)擔(dān)任發(fā)行載體發(fā)行的資產(chǎn)擔(dān)保商業(yè)本票的交易結(jié)構(gòu)顯然不同。

2. 特殊目的信托作為發(fā)行載體在風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制上的缺陷

依據(jù)《指引》(修訂稿)第22條規(guī)定，發(fā)起人也可選擇將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給特殊目的載體(現(xiàn)階段表現(xiàn)為特殊目的信托)。但是，從《指引》(修訂稿)的規(guī)定看，即使發(fā)起人選擇了特殊目的載體發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)，也未能必然實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)和發(fā)起人資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離。特殊目的信托作為發(fā)行載體時，由于信托財(cái)產(chǎn)已經(jīng)給付合理對價(jià)，從發(fā)起人轉(zhuǎn)移至特殊目的信托機(jī)構(gòu)，信托資產(chǎn)獨(dú)立于受托人和發(fā)起人，這時，還只是在形式上達(dá)到“真實(shí)出售”。因?yàn)?，?dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流不足以償還資產(chǎn)支持票據(jù)的債權(quán)人時，《指引》(修訂稿)對債權(quán)人是否對發(fā)起人具有追索權(quán)或發(fā)起人是否承擔(dān)補(bǔ)償差額的責(zé)任并無規(guī)定，這種情況給交易雙方留下了自由商議的空間。不同的協(xié)商結(jié)果，會造成不同的風(fēng)險(xiǎn)隔離的法律后果。例如遠(yuǎn)東租賃2017年度第一期資產(chǎn)支持票據(jù)采用設(shè)立信托作為發(fā)行載體，募集說明書中約定：本次募集不采用任何外部增信手段。也就是說，在基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流不足以償還資產(chǎn)支持票據(jù)的持票人(債權(quán)人)時，遠(yuǎn)東租賃不承擔(dān)補(bǔ)償差額的責(zé)任。這種約定，能真正實(shí)現(xiàn)發(fā)起人資產(chǎn)與發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)的基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離，同時也能實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)與受托發(fā)行載體的其他資產(chǎn)以及發(fā)起人的信用、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)或治理風(fēng)險(xiǎn)分割開來的“破產(chǎn)隔離”，資產(chǎn)支持票據(jù)持有人只承受證券化資產(chǎn)本身的單純風(fēng)險(xiǎn)，這與日本資產(chǎn)擔(dān)保商業(yè)票據(jù)的發(fā)行機(jī)制相同。[21]但是，我國實(shí)踐中也有另一種做法，例如2016年度第一期九州通醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司信托資產(chǎn)支持型票據(jù)的募集說明書中約定：資產(chǎn)支持票據(jù)的債權(quán)差額補(bǔ)足方是九州通醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司。這種約定顯然沒有將資產(chǎn)支持票據(jù)發(fā)行的基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人的其他資產(chǎn)嚴(yán)格區(qū)分，未能有效將基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人的資產(chǎn)中剝離出來，導(dǎo)致設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)隔離風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)設(shè)目標(biāo)未能實(shí)現(xiàn)。

從我國資產(chǎn)支持票據(jù)發(fā)行的實(shí)踐看，在募集說明書上是否有“差額補(bǔ)足”條款的約定，一般是和企業(yè)的信用等級掛鉤。如果是信用等級高的國有企業(yè)，例如遠(yuǎn)東租賃、中國鐵塔就沒有約定“差額補(bǔ)足”條款，它們所發(fā)行的資產(chǎn)支持票據(jù)能夠順利銷售。但是，信用等級一般的企業(yè)，如果不增加約定“差額補(bǔ)足”條款，票據(jù)可能無法順利發(fā)行。從這種情況看，對于信用等級一般的企業(yè)，即使通過特殊目的載體發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)，將基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人資產(chǎn)中剝離出來，但在募集說明書上一般都還要約定發(fā)起人承擔(dān)“差額補(bǔ)足”責(zé)任。因此，從風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制看，“差額補(bǔ)足”條款的設(shè)立使得《指引》(修訂稿)構(gòu)建的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的目的落空。

3. “差額補(bǔ)足”條款導(dǎo)致資產(chǎn)支持票據(jù)的法律性質(zhì)模糊

資產(chǎn)支持票據(jù)從其性質(zhì)上看是資產(chǎn)證券化的一種形式。在以特殊目的載體形式發(fā)行的資產(chǎn)支持票據(jù)的制度構(gòu)建中，發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、出售給特殊目的載體，實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離，這是該制度的主要功能。但是，“差額補(bǔ)足”條款會被認(rèn)為影響“真實(shí)出售”，因?yàn)樵谵D(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)后，發(fā)起人如果還承擔(dān)一種無限連帶的責(zé)任，需要承擔(dān)基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流不足導(dǎo)致的債務(wù)責(zé)任，這種融資形式從法律特征上看更像是“融資擔(dān)?！?，而不是以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為依據(jù)的“資產(chǎn)證券化”。當(dāng)然，如果“差額補(bǔ)足”的責(zé)任是有限的，或者由除了特殊目的載體和發(fā)起人以外的第三方提供信用增級措施，就可以避免被認(rèn)定為“虛假銷售”，從而能夠符合資產(chǎn)支持票據(jù)的證券化性質(zhì)。從目前的“差額補(bǔ)足”條款設(shè)立看，資產(chǎn)支持票據(jù)的法律性質(zhì)處在不確定的、模糊的狀態(tài)。對于“差額補(bǔ)足”條款下發(fā)行的資產(chǎn)支持票據(jù)的性質(zhì)，目前也尚缺乏司法實(shí)踐案例。

4. 偏重于保護(hù)投資者的權(quán)益

從上文分析的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的缺陷上看，無論采用發(fā)起人發(fā)行還是特殊目的信托發(fā)行的資產(chǎn)支持票據(jù)，都給予投資者權(quán)益的保護(hù)留下很大的空間。

對于發(fā)起人發(fā)行的資產(chǎn)支持票據(jù)而言，其依據(jù)的基礎(chǔ)資產(chǎn)是發(fā)起人總資產(chǎn)中的一部分，當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流不足以償付投資者的權(quán)益時，理所當(dāng)然以發(fā)起人其他資產(chǎn)予以償還，在發(fā)起人的公司財(cái)務(wù)中依然是合并報(bào)表。因此，在發(fā)起人直接發(fā)行的資產(chǎn)支持票據(jù)中，票據(jù)投資者的權(quán)益是由發(fā)起人總資產(chǎn)作為擔(dān)保，對投資者而言風(fēng)險(xiǎn)極低甚至沒有風(fēng)險(xiǎn)。這種發(fā)行模式對投資者保護(hù)的程度極高。

對于特殊目的信托作為發(fā)行載體發(fā)行的資產(chǎn)支持票據(jù)，對投資者權(quán)益的保護(hù)程度要視募集說明書中發(fā)起人對承擔(dān)補(bǔ)償差額責(zé)任的約定?！吨敢?修訂稿)對基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人其他資產(chǎn)不強(qiáng)制要求隔離。信托資產(chǎn)支持票據(jù)采取表外發(fā)行的方式，并未規(guī)定一定要由發(fā)起人承擔(dān)差額補(bǔ)足責(zé)任。但在我國國內(nèi)發(fā)行的信托資產(chǎn)支持票據(jù)中，發(fā)起人大多都承擔(dān)了差額補(bǔ)足責(zé)任，因此，對投資者的保護(hù)程度依然比較高。相比而言，國外發(fā)達(dá)的資產(chǎn)證券化市場，對發(fā)起人享有追索權(quán)的這種信用增級方式并不常見。

從《指引》(修訂稿)規(guī)定的態(tài)度來看，我國目前對資產(chǎn)支持票據(jù)的發(fā)行采取極為保守的謹(jǐn)慎態(tài)度，在不影響投資者權(quán)益或風(fēng)險(xiǎn)極小的情況下有序地開展資產(chǎn)支持票據(jù)的發(fā)行工作，幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)融資需求。

5. 我國政府監(jiān)管力度薄弱

我國資產(chǎn)支持票據(jù)由交易商協(xié)會監(jiān)管并由市場參與主體自發(fā)、自律的方式執(zhí)行，而非政府監(jiān)管方式。主要體現(xiàn)在以下幾個方面：第一，采用注冊制，首次發(fā)行需通過承銷商向交易商協(xié)會注冊，有效期為兩年，后續(xù)發(fā)行應(yīng)進(jìn)行備案。第二，在《指引》(修訂稿)中規(guī)定了有關(guān)信息披露的規(guī)定，信息披露的義務(wù)主體包括承銷機(jī)構(gòu)、信用評級機(jī)構(gòu)、注冊會計(jì)師、律師等專業(yè)機(jī)構(gòu)和人員。這些機(jī)構(gòu)和人員需要在交易商協(xié)會網(wǎng)站上定期披露交易結(jié)構(gòu)和基礎(chǔ)資產(chǎn)情況、現(xiàn)金流評估預(yù)測報(bào)告、資產(chǎn)支持票據(jù)的運(yùn)營狀況、投資風(fēng)險(xiǎn)等內(nèi)容，并且要承擔(dān)披露不實(shí)的責(zé)任。第三，交易商協(xié)會的監(jiān)管是市場參與者相互監(jiān)督、各市場參與者自律地誠實(shí)守信、規(guī)范經(jīng)營。同時，交易商協(xié)會建立交易相關(guān)人員誠信檔案，既便于日常管理，又能向交易相關(guān)人員提供查詢服務(wù)。第四，交易商協(xié)會有調(diào)查市場參與者是否違反自律規(guī)定的權(quán)力，在調(diào)查核實(shí)之后給予是否做出相應(yīng)處分的決定，處分決定包括警告、嚴(yán)重警告、公開譴責(zé)、責(zé)令改正、暫停會員資格、取消會員資格。第五，信用評級中介機(jī)構(gòu)應(yīng)進(jìn)行盡職調(diào)查，在盡職調(diào)查中發(fā)現(xiàn)企業(yè)有重大違法違規(guī)行為的，應(yīng)督促企業(yè)糾正、補(bǔ)充。在有效的評級期內(nèi)，每一年評級機(jī)構(gòu)還應(yīng)出具跟蹤評級結(jié)果和報(bào)告。

日本資產(chǎn)擔(dān)保商業(yè)本票主要由金融再生委員會監(jiān)管，監(jiān)管方式體現(xiàn)在以下幾個方面：第一，日本采取申報(bào)制的方式，向金融再生委員會申報(bào)。申報(bào)是自動生效的，除非通商產(chǎn)業(yè)大臣確認(rèn)申報(bào)的資產(chǎn)流動化計(jì)劃書存在無法順利清償債務(wù)或無法充分擔(dān)保清償債務(wù)等有害投資人利益的情形。如果通商產(chǎn)業(yè)大臣認(rèn)為該計(jì)劃書需要進(jìn)一步調(diào)查，則可以指定專業(yè)調(diào)查機(jī)構(gòu)進(jìn)行調(diào)查。[22]第二，日本的資產(chǎn)擔(dān)保商業(yè)本票建立了資訊公開制度、利用特殊載體的內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制、設(shè)立了主管機(jī)關(guān)的行政監(jiān)督制度以保護(hù)投資人。此外，日本還建立了公示登記制度，經(jīng)過電子登記系統(tǒng)登記，具有對抗債務(wù)人與第三人的效力，這樣做有利于保證債權(quán)轉(zhuǎn)讓的合法性。[23]第三，日本資產(chǎn)擔(dān)保商業(yè)本票還重視行政主管機(jī)關(guān)的監(jiān)督，內(nèi)閣總理大臣有權(quán)監(jiān)督、檢查特殊目的公司經(jīng)營，在認(rèn)為特殊目的公司存在重大違法行為時，金融再生委員會有權(quán)撤銷特殊目的公司登記或停止其經(jīng)營全部或部分業(yè)務(wù)。

對比我國和日本資產(chǎn)支持票據(jù)的監(jiān)管方式可發(fā)現(xiàn)，其一，我國接受注冊的方式與日本申報(bào)制相類似，日本在申報(bào)制的基礎(chǔ)上還增加了自動生效的設(shè)計(jì)，并且賦予主管機(jī)關(guān)對特定事項(xiàng)進(jìn)一步調(diào)查的權(quán)力，提高行政流程效率的同時兼顧行政監(jiān)督的目的。而我國對于接受注冊的條件不是十分明確。其二，在行政監(jiān)管方面，我國采取的是行業(yè)協(xié)會自律監(jiān)管的形式，而日本的監(jiān)管更具有行政權(quán)力管理屬性。其三，日本的公示登記制度更加完善，經(jīng)過申報(bào)、公示登記等程序符合計(jì)劃書的債權(quán)讓與具有對抗債務(wù)人和第三人的效力，不再需要通知債務(wù)人，簡化了轉(zhuǎn)讓債權(quán)的程序。同時又為了避免出現(xiàn)債權(quán)歸屬不清的情況，特殊目的載體委托債權(quán)管理公司可以回收該部分債權(quán)。[24]相比之下，我國在《指引》(修訂稿)的第20條第2款規(guī)定了通知債務(wù)人的程序，但是又沒有明確該程序能否對債務(wù)人、第三人發(fā)生效力。[25]其四，我國和日本都有設(shè)立持有人會議的類似制度。我國在《指引》(修訂稿)第五章投資者保護(hù)章節(jié)中，規(guī)定了何時應(yīng)該召開持有人會議和如何通過決議，但缺少有關(guān)受益人享有何種權(quán)利、持有人會議是否能行使受益人所享有的權(quán)利的規(guī)定。

總體上，我國資產(chǎn)支持票據(jù)的監(jiān)管制度比較重視外部監(jiān)督，特殊目的載體的內(nèi)部監(jiān)督和受益人保護(hù)機(jī)制還不夠完善。我國的監(jiān)管制度在框架上已經(jīng)建立，但在具體制度的設(shè)計(jì)上還應(yīng)細(xì)化。

注釋：

[1] 2016年《銀行間債券市場非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》第2條：“本指引所稱資產(chǎn)支持票據(jù)，是指非金融企業(yè)(以下稱發(fā)起機(jī)構(gòu))為實(shí)現(xiàn)融資目的，采用結(jié)構(gòu)化方式，通過發(fā)行載體發(fā)行的，由基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為收益支持的，按約定以還本付息等方式支付收益的證券化融資工具?！眳⒁姟斗墙鹑谄髽I(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》(修訂稿)，2016年12月13日，http://www.nafmii.org.cn/zdgz/201612/t20161213_58625.html，2017年12月22日。

[2] 《2016年企業(yè)類資產(chǎn)支持證券發(fā)行年報(bào)》，2017年1月12日，http://bond.hexun.com/2017-01-12/187715048.html，2017年7月15日。

[3] 發(fā)行載體：“為實(shí)現(xiàn)證券化目的而特意創(chuàng)造出來的機(jī)構(gòu)，該機(jī)構(gòu)建立的目的只是針對某項(xiàng)具體融資并進(jìn)行資產(chǎn)證券化的預(yù)期發(fā)行工作。它是一個經(jīng)過結(jié)構(gòu)化處理，同發(fā)起人在法律上、地位上有完全獨(dú)立的一個行為法律主體。”參見《銀行間債券市場非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》第3條。

[4][9][13][16][20]韓 良：《資產(chǎn)證券化——法理與案例精析》，北京：中國法制出版社，2015年，第104，47，123，249，123頁。

[5] 《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》第39條第1款：“特殊目的公司系指中國境內(nèi)公司或自然人為實(shí)現(xiàn)以其實(shí)際擁有的境內(nèi)公司權(quán)益在境外上市而直接或間接控制的境外公司?！?/p>

[6] 參見《遠(yuǎn)東租賃2017年度第一期資產(chǎn)支持票據(jù)發(fā)行披露材料》，2017年3月27日，http://www.shclearing.com/xxpl/fxpl/abn/201703/t20170327_239610.html，2017年12月2日。

[7][10][12][14][22][23][24] 王志誠：《金融資產(chǎn)證券化——立法原理與比較法》，北京：北京大學(xué)出版社，2005年，第218，219，211，230，215，218，231頁。

[8] 特殊目的機(jī)構(gòu)指發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給一家獨(dú)立中介機(jī)構(gòu)，或者是一個能起到“破產(chǎn)隔離”作用的金融子公司。

[11] 鄒曉梅、張 明：《日本資產(chǎn)證券化：現(xiàn)狀、特點(diǎn)與啟示》，《南方經(jīng)濟(jì)》2015年第10期。

[15] 孫鶴鳴：《中日證券發(fā)行制度比較研究》，《商業(yè)研究》2002年第20期。

[17] 2016年《非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》(修訂稿)第20條：“法律法規(guī)規(guī)定轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)辦理批準(zhǔn)、登記手續(xù)的，應(yīng)依法辦理。法律法規(guī)沒有要求辦理登記或者暫時不具備辦理登記條件的，發(fā)行載體應(yīng)采取有效措施，維護(hù)基礎(chǔ)資產(chǎn)安全，并在資產(chǎn)支持票據(jù)發(fā)行文件中如實(shí)披露相關(guān)信息?！眳⒁娊灰咨虆f(xié)會網(wǎng)，2016年12月13日，http://www.nafmii.org.cn/zdgz/201612/t20161213_58625.html，2017年12月22日。

[18] 王志誠：《日本金融資產(chǎn)證券化之法制架構(gòu)與啟發(fā)——兼論我國金融資產(chǎn)證券化之立法取向》，《臺灣中正大學(xué)法學(xué)期刊》2001年第5期。

[19] 參見日本金融廳網(wǎng)站，http://www.fsa.go.jp/common/law/index.html， 2017年12月9日。

[21] 郭萬明：《論我國資產(chǎn)證券化之模式選擇》，《揚(yáng)州大學(xué)學(xué)報(bào)》2016年第6期。

[25] 2016年《非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》(修訂稿)第20條第2款：“基礎(chǔ)資產(chǎn)為債權(quán)的，應(yīng)按照有關(guān)法律規(guī)定將債權(quán)轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)通知債務(wù)人，或在注冊發(fā)行文件中如實(shí)披露對不能通知全部債務(wù)人的情況采取的風(fēng)險(xiǎn)防范措施以及相關(guān)法律風(fēng)險(xiǎn)?！眳⒁娊灰咨虆f(xié)會網(wǎng)，2016年12月13日，http://www.nafmii.org.cn/zdgz/201612/t20161213_58625.html，2017年12月22日。