何雯妤

[摘 要] 隨著美國經濟基本面持續(xù)向好，為美聯儲貨幣政策回歸正常提供了契機。美聯儲在退出量化寬松貨幣政策后，從2017年10月開始啟動縮減資產負債表（縮表）并疊加加息政策，標志著美國貨幣緊縮政策的進一步強化，對全球及中國經濟發(fā)展帶來新的挑戰(zhàn)?；谀壳懊缆搩s表內涵、原因及美聯儲資產負債表構成，詳細介紹了美聯儲“縮表”的方式、進度及影響進度因素，分析了美聯儲“縮表”對我國人民幣匯率、對外貿易及外匯儲備估值的影響，并提出通過綜合運用貨幣政策維護金融安全、推動實體經濟增長轉變經濟發(fā)展方式及深化“一帶一路”沿線國家貿易合作和資本投資的互利共贏，推進開放型世界經濟建設等具體舉措，以降低美聯儲縮表對中國經濟的沖擊。

[關鍵詞] 美聯儲；資產負債表；中國經濟

[中圖分類號] F640 [文獻標識碼] A [文章編號] 1009-6043（2018）03-0177-03

為應對2008年金融危機，美聯儲先后啟用了四輪量化寬松貨幣政策（QE），通過降低基金利率、買入債券等多種方式為市場注入了充足的流動性，在有效支持經濟復蘇的同時導致資產負債表規(guī)模增長了近4倍。隨著美國經濟企穩(wěn)回升，巨額的資產負債表遠高于正常經濟活動需要，并伴有經濟過熱的隱患，需要從特殊形態(tài)下的超寬松貨幣政策向正常貨幣政策回歸。面對美聯儲縮表舉措，作為全球第一大出口國、第二大進口國、美國第一大貿易伙伴國，中國需統(tǒng)籌國際國內經濟形勢，主動把握縮表帶來的機遇與風險，確保中國經濟新常態(tài)下的可持續(xù)發(fā)展。

一、縮表的內涵及原因

（一）縮表的概念

所謂美聯儲縮表，簡單地說是指中央銀行減少資產負債表規(guī)模的行為，即縮減資產負債表的規(guī)模，通過在資產端直接拋售其所持債券和MBS（住房抵押貸款支持證券），或停止到期債券再投資，將當初量化寬松時發(fā)行的基礎貨幣直接回收，這樣一來也就在負債端收回美元，縮減了債務。

（二）美聯儲資產負債表構成

四輪量化寬松政策直接導致美聯儲資產負債表迅速擴張。截至2017年6月21日，美聯儲總資產從危機前的0.87萬億美元上升到4.47萬億美元，是危機前的5倍；總資產占GDP比重從6%上升到24%。在美聯儲資產負債表中，由證券、外匯和其他資產構成資產端；負債端由聯邦儲備券、逆回購、準備金、其他負債和基本金構成。（見表1）。從資產結構上看，美聯儲所持有的證券總規(guī)模為4.252萬億美元，占全部資產的95.04%。其中，國債規(guī)模為2.465萬億美元，占比55.09%；MBS規(guī)模為1.781萬億美元，占比39.81%。迅速膨脹的國債和MBS是實施量化寬松貨幣政策累積的資產，也是縮表的主要內容。

表1 截至2017年6月21日美聯儲資產負債表

單位：十億美元

數據來源：美聯儲官方網站。

（三）縮表原因

美聯儲QE的實施有效穩(wěn)定了金融市場，促進了美國經濟復蘇，但也形成了龐大的資產規(guī)模。美聯儲此次提出縮表，一方面是國內經濟增速已經反彈，近三年GDP增速均值為2.0%，通脹預期上升，失業(yè)率達歷史新低（4.3%），三大股指、房價指數不斷攀升均已超過危機前水平，對高收益的追逐加劇資產泡沫形成，繼續(xù)維持以應對危機和衰退為目標的、高于歷史水平的資產規(guī)模已不再合理，要求退出量化寬松貨幣政策，通過上調聯邦基金利率、收縮資產負債表，為美聯儲回歸貨幣政策正?；於ɑA，有利于增強金融體系的穩(wěn)定性，從而有效防止經濟過熱帶來的風險。另一方面，通過縮表有助于刺激美元回流、重塑美元信譽，進一步加強貨幣緊縮預期，降低美聯儲加息的負外部效應，回收投機性資金。美聯儲自2016年起頻繁多次加息后，熱錢紛紛流回美國，但加息后也使得美聯儲的準備金成本增加和控制力降低，市場回暖大量準備金將轉為流通貨幣，導致貨幣供給成倍擴大，引發(fā)通脹預期提升，使得美元信用降低、美聯儲聲譽受損。而縮表相對于加息是更為緊縮的政策，因為加息對長端利率傳導失效，需要通過縮減長端資產影響長期利率，推動美元強勢、吸引美元回流，刺激美國經濟增長。

二、美聯儲“縮表”的方式及進度分析

（一）“縮表”的方式

國債和MBS是“縮表”針對的主要對象。對于“縮表”的方式，從理論上存在主動“縮表”（直接出售資產）、自然“縮表”（減少到期資產再投資）以及漸進式自然“縮表”（縮短持有資產的期限）三種可能性。在國債方面，2018年和2019年是美聯儲持有國債到期的高峰期。2017年四季度、2018年、2019年到期國債分別為451億、4147億、3522億美元，合計8120億美元，占當前美聯儲持有國債總額的33%[1]。在MBS方面，美聯儲持有MBS的期限主要是30年期和15年期，其中30年期占88%、15年期占11.5%、其他僅有0.5%。美聯儲9月FOMC會議決議，維持基準利率1.00-1.25%不變，并采取漸進式自然“縮表”方式，逐步減少到期證券的本金再投資規(guī)模，即在開始時設定每月縮減規(guī)模（60億美元國債、40億美元MBS），并每3個月按同樣規(guī)模上調1次，直至政府債券上限達到300億美元，MBS達到200億美元，則維持這一每月“縮表”規(guī)模，直到美聯儲認為資產規(guī)?？s減到了有助于有效實施貨幣政策的水平，則結束“縮表”程序。

（二）“縮表”的進度

自2017年10月開始正式啟動縮表。按照縮表的計劃[2]，進度應該如下：

（三）“縮表”進度影響因素分析

美聯儲加息和縮表的進度取決于美國實體經濟、金融市場和通貨膨脹等諸多因素。

1.促進因素。主要有：一是美國經濟復蘇強勁，就業(yè)整體改善。2017年5月，美國失業(yè)率已由2009年10%降至4.3%，創(chuàng)下16年最低點[3]。二是美國房價股價創(chuàng)歷史高點，已高于金融危機前水平。資產價格不斷向歷史高位攀升，美國房地產恢復景氣，標普500、道瓊斯等主要股票指數更是連創(chuàng)歷史新高，美聯儲擔心寬松的貨幣政策會進一步助長資產價格泡沫。三是美元近來走勢呈現頹勢，而美元貶值有利于減輕美聯儲加息和縮表的壓力。今年上半年，美元指數下跌了5.86%，美元兌歐元貶值了8.14%[4]。這三個主要因素在一定程度上會促進美聯儲縮表進程。

2.限制因素。主要有：一是特朗普新政面臨重重阻力，稅收減免法案談判環(huán)節(jié)漫長，基礎設施建設的資金來源不明確，缺乏州政府配合，基建投資難以落實，從而特朗普新政對美國經濟的刺激效應低于預期。二是美國通貨膨脹與核心通脹指標在今年一季度達到高點之后，均已開始回落。美聯儲將個人消費支出通脹（PCE）、核心PCE的預期分別從此前的1.9%、1.9%下調至1.6%、1.7%[5]。

所以，美聯儲會在縮表過程中根據需要以及所出現的相應情況隨時調整縮表計劃以及規(guī)模。

三、美聯儲“縮表”對中國經濟的影響

美聯儲啟動“縮表”疊加加息的政策組合拳，標志著美國進入了貨幣緊縮時代，勢必會對世界經濟產生重大影響，也會對中國經濟帶來沖擊。

（一）全球流動資金趨緊，人民幣匯率將承壓

從理論上講，加息和“縮表”的雙重作用會減少美元供給，導致貨幣市場流動性趨緊，有可能加劇中國資本外流，在匯率方面有助于美元走強，人民幣相對于美元貶值。以美聯儲2000年第六次“縮表”為例，在“縮表”前一年人民幣實際有效匯率下滑5.21%，“縮表”當期和一年后出現短暫增長，隨后3年持續(xù)下滑。就實際情況而言，匯率變化受貨幣因素、宏觀基本面因素、實際市場因素、存量因素以及流量因素的多重影響，但最根本上仍應取決于實體經濟發(fā)展情況，單純依靠“縮表”也難以促成美元大幅度走強。中國經濟的持續(xù)向好以及嚴格的資本流動管制，均有利于對沖“縮表”引發(fā)的資本外流壓力。2017年人民幣對美元中間價全年升值幅度一度超過6%，由2017年初的6.9498上升為2017年底的6.5342，2018年1月24日則為6.3916成為2015年12月7日以來首次升破6.4關口[6]。

（二）資產價格面臨風險，外匯儲備估值損失

“縮表”疊加加息負面反應導致熱錢逐漸退去，在一定程度上加重國內資金的緊張局面，外加經濟下行與通脹上行的滯脹影響，中國房地產泡沫以及股市債市等金融市場可能會受到沖擊，虛高的資產價格將紛紛被打回“原形”，這些都會對中國經濟產生不利影響，尤其對一些背負外債的企業(yè)、對外投資企業(yè)可能帶來影響，對中國企業(yè)“走出去”經濟戰(zhàn)略順利推進帶來一定障礙。同時，因美聯儲“縮表”采取漸進式自然“縮表”方式，逐步減少到期、中長期國債的再投資，可能導致美國國債價格下跌，不利于既有的持有者穩(wěn)定或增加收益，從而影響我國外匯儲備估值。據美國財政部數據顯示，截至2017年11月，我國持有1.1766萬億美元，為美國第一大債權國。美聯儲持有的美國國債規(guī)模是中國的2倍多，無論采取減少到期投資規(guī)模還是直接拋售的策略，都會使美債價格大幅下跌，從而使我國外匯儲備估值遭受損失。

（三）對外貿易利弊兼有，經濟有待轉型發(fā)展

“縮表”引發(fā)利率波動對中國進出口貿易是一把雙刃劍。人民幣貶值的時候，理論上會使企業(yè)出口從中相對收益，但同時也會使企業(yè)進口成本相應上升。美聯儲“縮表”開啟是以美國經濟回暖為前提的，美國國內需求的回升將促進中國對美國的出口，機電產品、家具玩具、紡織品（原料）、皮革制品和鞋靴傘等輕工產品是出口美國市場的主要商品；在美元升值預期下，以美元標價的國際大宗商品的價格會走低，使得中國出口到美國的商品相對價格會下降，有利于改善中國出口企業(yè)的經營環(huán)境，對于出口加工型企業(yè)而言是良好的發(fā)展契機；同理，在人民幣貶值預期下，隨著人民幣資產的縮水引起的財富效應自然會減少中國居民的進口需求，外加中國自主創(chuàng)新能力不斷增強，原從美國進口的高科技產品會被國內相應品牌替代，使得中國的進口總額下降，從而使中國進出口總額出現快速萎縮，相比中國出口總額，中國的進口總額降幅更大，引發(fā)衰退型順差。

四、中國應對美聯儲“縮表”的防范策略

面對美聯儲“縮表”行為，中國應當未雨綢繆，提前統(tǒng)籌國際國內經濟形勢，主動把握機遇迎接挑戰(zhàn)，采取有效措施維護金融安全和實體經濟穩(wěn)定，最大限度減少美聯儲“縮表”對我國經濟的沖擊。

（一）綜合運用貨幣政策，防范金融系統(tǒng)風險

黨的十九大報告明確指出，中國特色社會主義進入新時代，我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發(fā)展階段，穩(wěn)定中性的貨幣政策取得了較好效果。首先，維護人民幣匯率穩(wěn)定，是實現對沖美元緊縮的主要目標。有序推行“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”的人民幣對美元匯率中間價形成機制，進一步完善人民幣匯率市場化形成機制，確保人民幣兌美元雙向匯率彈性增強，雙向浮動特征更加顯著，匯率預期在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。其次，合理調整資產負債和外匯儲備的結構規(guī)模。資產端適度降低外匯占款規(guī)模比例，提升其他存款性機構的債權占比，并適當降低美元、提高歐元在外匯儲備的比例；負債端采用縮短放長或增加短期資金供給的方式調節(jié)基礎貨幣結構，維持適宜穩(wěn)定的流動性。最后，密切關注國際國內貨幣流動性和市場預期變化，不斷提高貨幣政策操作的靈活性和針對性，增強金融運行效率和服務實體經濟能力，加強和完善風險管理。

（二）加速經濟轉型發(fā)展，推動實體經濟增長

隨著發(fā)達經濟體不斷復蘇，美聯儲、歐央行、英格蘭銀行先后啟動“縮表”、降低資產購買、宣布加息等政策加快貨幣收緊，導致長期利率抬升，這對中國經濟發(fā)展、資本流動會造成沖擊。首先，適應經濟發(fā)展新常態(tài)，持續(xù)推進供給側結構性改革，實施創(chuàng)新驅動戰(zhàn)略，加快經濟結構調整，加速經濟轉型升級，增強新興產業(yè)發(fā)展動力，保證經濟穩(wěn)中向好態(tài)勢，增強投資者的信心，避免本國資本外逃以及外商撤資。其次，全面落實“去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”五大任務，引導資本脫虛向實，帶動實體經濟的發(fā)展。建立房地產長效調控機制，進一步穩(wěn)定房價、地價，不斷減弱投資屬性、增強居住屬性。最后，深化經濟體制改革，發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，依靠創(chuàng)新推動新舊動能轉換和結構優(yōu)化升級，抑制資產泡沫，著力解決發(fā)展進程中的經濟…不平衡、不充分問題。

（三）推動“一帶一路”倡議，增強開放型世界經濟建設

美聯儲啟動“縮表”引發(fā)美元走強預期，有助于鞏固美元的國際貨幣地位和以美國為主導的國際經濟合作模式。作為世界第二大經濟體的中國，還需通過主導并積極推動“一帶一路”倡議，共同推進開放型世界經濟建設。首先，與“一帶一路”沿線國家結成利益共同體，繼續(xù)深化貿易投資合作，進一步引導貿易和資本投資的互利共贏。2017年，我國與沿線國家貿易額達7.4萬億元人民幣，同比增長17.8%，增速高于全國外貿增速3.6個百分點①。其次，增強中國參與全球治理力度，促進全球資源要素優(yōu)勢互補、合理流動，推行人民幣跨境結算，提升人民幣的國際地位，減少對美元的依賴，降低美元幣值、流動性等的變化對中國的不利影響。最后，深化與新興經濟體的金融貨幣合作，建立多層次的金融合作機制和合作機構，積極參與國際貨幣基金組織、世界銀行、世界貿易組織等全球性組織的工作，提出有利于中國融入全球經濟的框架建議，推動全球經濟走向更加包容和協(xié)調發(fā)展的道路。

[參考文獻]

[1]宋湘燕.美聯儲縮表方式以及影響[J].中國金融，2017（9）.

[2]張啟迪.當前美聯儲縮表計劃測算及展望[J].金融理論與教學，2017（7）.

[3]徐葵君.美聯儲縮減資產負債表：原因、影響、進程[J].國際金融，2017（6）.

[4]楊歡.量化寬松政策對美聯儲資產負債表的影響及啟示[J].金融會計，2015（2）.

[5]劉亞欣.美聯儲縮表影響幾何[J].金融博覽，2017（5）.

[6]杰歲姆·H鮑威爾.發(fā)達經濟體貨幣政策對新興經濟體的影響[J].金融市場研究，2014（1）.

[責任編輯：潘洪志]